サークルの三次元評価フレームワーク：どこが底で、どこが頂点か

著者：宇十一

ニューヨーク証券取引所の親会社ICEは、11兆ドルの資産を管理するブラックロックと、世界最高峰の代替資産管理会社アポロを抱えています。この3つの機関は、過去10年間にわたり、オンチェーン資産に対する態度が冷淡から観望、そして試水に変わりましたが、参加方法は常に企業の株式投資に限られ、トークンには直接触れませんでした。

しかし最近、彼らは例外を設けました。

彼らはサークルが発行したARCを直接購入しました。プレセールの総額は2.22億ドル、評価額は30億ドルです。もし彼らがサークルという会社を単に好意的に見ているだけなら、理論的には株式を持つだけで十分なはずです。ARCを選んだということは、彼らが株式以外の何かを見ていることを示しています。

同じ日に、サークルは2026年第1四半期の財務報告を発表しました。CRCLは取引中に105から126に跳ね上がり、再び115に戻り、1日の振幅は20％を超えました。300億ドルの時価総額を持つ企業がこのような変動を示すということは、市場がサークルの評価方法をまだ考えきれていないことを示しています。

このプロジェクトについては久しぶりに書きますが、今日は重要かつ鍵となるいくつかの問題について私の考えを述べます。

これは「AI投資マップ」の第21篇で、全文は8000字です。まずは転送して保存してから読むことをお勧めします。このアカウントを「星マーク」に設定することをお勧めします。

一、財務報告の二つの顔

財務報告の各データは非常に明確ですが、曖昧なのはそれが二つの顔を持っていることです。

（一）一つの顔は全て成長

具体的には以下の通りです：

指標 Q1 2026 同期変化 USDC流通量 770億 +28% オンチェーン四半期取引量 21.5兆 +263% プラットフォーム上のUSDC 137億 +350% CPN年換算取引量 83億（5/7には100億に迫る） 四半期環比 +75% 総収入と準備金収入 6.94億 +20% 調整後EBITDA 1.51億 +24%

三つの数字を個別に見てみましょう。

1、オンチェーン取引量が巨大

USDCのオンチェーン四半期取引量は21.5兆で、USDCが四半期にオンチェーンで運ばれた金額は、アメリカの年間GDPに近づいています。

巨人たちと比較すると：

• ビザの2025会計年度の年間総処理量は約17兆で、2300億件の取引を超え、1件あたりの平均は約80ドルです。
• SWIFTは年間約150兆を処理し、約110億件のメッセージがあります。

USDCの四半期21.5兆の金額はビザの年間を超えていますが、これは同じ種類の流量ではありません------ビザの17兆は2300億件の小額消費から成り立っています；USDCの21.5兆は主に大口で低頻度のオンチェーン資金の移動から成り立っており、DeFiプロトコル間の流通、マーケットメーカーの再価格設定、機関資金の調達が含まれ、1件あたりの平均は数千から数万ドルかもしれません。金額は巨大ですが、件数はビザとは異なる世界にあります。

しかし、21.5兆の規模と263％の成長率を粗く計算すると、770億の流通量が1四半期で約28回運ばれたことを意味し、これはオンチェーンで実際に使用されている取引通貨であり、冷蔵庫の中のデジタルではないことを示しています。

2、CPNの成長率は重要な変数

前述の21.5兆のオンチェーン流量の中で、サークルは現在ほとんどお金を得ていません。なぜならUSDCはオープンプロトコルであり、オンチェーンの移転には手数料がかからず、サークルは準備金の利息しか得られず、取引自体から手数料を取ることはできません。CPNはサークルが構築した入場基準のある決済ネットワークで、金融機関が参加した後、CPNを通じて国際送金を行い、CPNは各取引に対して基点で計算されるネットワークサービス料を徴収します（コンプライアンス、ルーティング、決済インフラコストをカバー）。

現在、CPNの年換算取引量は100億を超えたばかりで、オンチェーン全体の浸透率は0.05％にも満たないです。この差自体が空間を示しており、CPNの四半期環比成長率は75％で、始まったばかりの決済ネットワークがこのような加速を示すことは、需要側が実際に存在することを示しています。

CPNが成功すれば、サークルは「USDCの使用からお金を得る」ことができ、さらにそのお金の留保率が高く、経済的質が良くなります。

3、USDC on Platformの急成長

図の中に「USDC on Platform」というカテゴリーがあります。これはサークル自身のプラットフォームに蓄積されたUSDCを指し、この部分の成長率は5.7％から17.2％に急上昇し、約3倍の成長を遂げました。また、この項目は上記のCPNと同様に、Coinbaseと分け合う必要がなく、主に準備金の利息を得るものです。Coinbaseの収入が増えれば、サークルの評価空間も広がります。

（二）もう一つの顔は全て制約

三つのデータを見てみると、これが財務報告が発表された後に最初に下落した理由でしょう：

• GAAP純利益は5500万ドルしかなく、770億ドルの準備金を管理する会社が、1四半期で5500万ドルしか稼いでいません。
• 準備金収益率は3.5％で、前年同期比で66ベーシスポイント低下し、金利は下がっています。
• 営業支出は2.42億ドルで、前年同期比で76％増加し、主に上場後の株式インセンティブコストの上昇によるものです。

準備金収入は依然として総収入の94％を占めていますが、この6.94億ドルは以前の一致予想の7.15億ドルを下回っています。全体的に言えば、稼ぎが少なく、支出が多く、利益が薄くなっています。
市場は二つの派に分かれています：

一派は、ただの利息マシンだと考えています。よく言われるのは「それを買うよりCoinbaseを買った方がいい」という言葉で、利息収入が半分以上削られ、契約の変更は遥か先です。なぜ変更する必要があるのかについては以前の記事で書きましたが、主に当時の倒産寸前の時に、Coinbaseが白衣の騎士として救ったこともあり、ある程度は火事場泥棒的な側面もあり、サークルは身売り契約を結びました。この道徳的な評価は意味がありませんが、商業的な側面では契約の条項が結ばれたため、今後変更するかどうかの主導権はCoinbaseにあります。

もう一派は、これは未来のオンチェーン金融インフラであり、準備金利息や分配を気にする必要はなく、CPNやARCチェーンなどを見て、金融操作システムの雛形を見ていると考えています。
利息マシンと見なすなら、300億は過大評価です；金融操作システムと見なすなら、300億は現在でも合理的です。

しかし、私は実際にはサークルの評価は多次元的に評価する必要があると考えています。なぜなら、彼のいくつかのビジネスは明らかに異なる評価ロジックを持っているからです。したがって、この記事では皆さんの参考のために三次元評価法を構築します。

二、サークルの三次元視点

資本市場が企業の価格を決定する本質は、参照系を選ぶこと、つまり異なるビジネスモデルを参照することです。

（一）利息ビジネス：銀行を参照

USDCの流通量はその預金であり、アメリカの短期金利はその利ざやです。流通契約はその支払いコストです。この参照系の下で、銀行と比較するなら、一般的には8-15倍のPERが与えられます。金利に敏感で、競争に敏感です。しかし、サークルは実際には銀行よりもはるかに良いですが、銀行と比較することで心の中に安定した安全マージンがあり、この価格がすでに非常に低いことがわかります。具体的には後で展開します。

（二）決済清算：VISAなどを参照

USDCはその清算資産であり、CPNはその清算ネットワークであり、手数料（テイクレート）はその収入です。この参照系の下で、例えばビザとマスターカードの評価は24-30倍の先行PER（フォワードPE）であり、世界の決済量の複利成長を享受しています。

（三）ARCネットワーク：インフラを参照

Arcはその実行層であり、ARCは資産を調整し、USDCはガス通貨です。この参照系には標準的な評価はなく、イーサリアムネットワークの価値を大まかに参考にすることしかできません。初期のビザ上場時のネットワーク効果のプレミアムを参考にし、よりオプション価格設定に近いです。公式は5月11日にホワイトペーパーを発表し、その中には非常に重要な内容が多く含まれています。後で詳しく説明します。

この三つの次元は異なる評価体系に対応しており、私たちの投資実践においても異なる役割を果たしています。一つの表で理解しましょう。

次元 対応ビジネス 評価ロジック 時価総額への影響 第一次元 準備金収入 金利敏感型純利益倍数 地板を決定する 第二次元 その他の収入（Other Revenue）とCPNプラットフォーム型収入倍数 転換点を決定する 第三次元 ArcネットワークとARCトークン エコシステムオプション価値 未来を決定する

以下、個別に分解します。

三、第一次元：準備金利息と手数料

サークルが最も知られている収益方法は非常にシンプルです：ユーザーがUSDCを保有し、その背後には実際のドルの準備があります。サークルはこれらのドルをアメリカの短期国債やリポ取引に投資し、国債の利回りを得ます。2026年第1四半期、このビジネスは6.53億ドルの準備金収入をもたらし、年換算で約26億ドルです。

USDCの平均流通量は752億ドルで、逆算すると準備金収益率は3.47％です。これはサークルの評価の「地板」であり、ArcやCPNがどのように進化しようとも、USDCが外に流通している限り、このビジネスは確定的です。

このビジネスにどれだけのPEを与えるかは見解が分かれますが、簡単に言えば、銀行と比較すると低すぎ、SaaSと比較すると高すぎます。具体的には以下の内容を参考にし、ざっくりとした見積もりで構いません。曖昧な正しさは、正確な誤りよりも良いです。

（一）サークルは銀行ではなく、SaaSでもない

サークルは伝統的な意味での銀行ライセンスを持っていません（現在OCCの国家信託銀行を申請中ですが）、貸付を行わず、信用リスクを負わず、デュレーションミスマッチもなく、資本充足率を満たす必要もありません。彼の資産側にはアメリカ国債、リポ、マネーマーケットファンドしかなく、「信用リスク」はほぼゼロです。

この点で、銀行よりもはるかにクリーンです。

銀行と比較する点では、評価の考え方は非常にシンプルです：最悪のシナリオは銀行と比較して10倍のPEを与えることです。しかし実際には、CRCLのビジネスモデルは銀行と比較しても、「利息を得る」この点においてははるかに優れています。

銀行は苦しいビジネスであり、顧客の資金を貸し出すために、元本消失のリスクを負います。例えば、あなたが銀行の行長で、顧客の資金を持って、許家印に貸し出したり、哪吒自動車に貸し出したりすることは、どちらも人気のある業界ですが、すぐにお金が戻ってこないことが多いです------しかもこの苦しいビジネスは利益が少ないです。なぜなら、巨大なリスクを冒しているのに、結局は利息差を少し得るだけだからです。

サークルは元本にほとんどリスクがない状況で、ほぼ全ての利息を得ることができます。

しかし、サークルのこのモデルはSaaS型として価格を設定することはできません。SaaSは所謂サブスクリプションサービスであり、しばしば高い価格が与えられます。なぜなら、粘着性があり、持続可能で、確実性が高く、価格引き上げの権利もあるからです。これに対して、サークルの準備金収益率は彼自身が設定するのではなく、連邦準備制度が設定します；また、USDCの「ユーザー」の多くはサークルの直接の顧客ではありません------彼らはCoinbase、DeFiプロトコル、サードパーティのウォレット、Baseチェーンなどを通じてUSDCを間接的に使用しています。

サークルはUSDCというネットワークを持っていますが、必ずしも最終顧客との関係を持っているわけではありません。

SaaS型として評価することはできませんが、SaaSより劣るわけではないかもしれません。見解は分かれます。しかし、私個人の視点から見ると、サークルのビジネスモデルは歴史上最も優れたビジネスモデルの一つだと思います：これは民間が初めて「鋳造税」の一部を享受することができるモデルです。

一匹の猿が木の下に来て、直立して歩くことで、猿から人間へと変わりました。

（二）ステーブルコインの競争壁

準備金収入がこれほど豊富で、競争者は利息を返すことでそれを打破できるのでしょうか？もし普通の金融商品であれば、この論理は成立します。しかし、ステーブルコインは普通の金融商品ではありません。

あなたが他の人にUSDCを送ると、相手は通常それを受け取ることを望みます------なぜなら、ウォレットのサポート、取引所のサポート、オンチェーンプロトコルのサポート、流動性の良さ、交換の便利さ、信頼度の高さがあるからです。しかし、もしあなたが相手に新しいステーブルコインを提供すると、相手はまずそのウォレットがサポートしているか、どこで交換できるか、脱ペッグする可能性があるか、流動性があるかを確認する必要があります。

これらの摩擦がUSDCの防壁です。

ステーブルコインの核心的な競争力は「誰の利息が高いか」ではなく、「お金がAからBに流れるとき、Bは摩擦なくそれを受け入れ、どこでも便利に使用できるか」です。安全性、交換可能性、流動性、ウォレットと取引所のサポート、企業の受け入れ、規制の遵守、オンチェーンの統合、これらすべてが最終的に防壁となります。

以前、なぜPayPalがこれほど多くのユーザーを持ち、これほど多くの補助金を提供しているのに、ステーブルコインがサークルに勝てず、30億に留まっているのかについて書きました。プラットフォーム上のユーザーは、あなたが利息を発行すると移ってきますが、利息を発行しないと彼らは移動します。支払いの際には、彼らは後ろに何があるかを気にする必要がありません。さらに、USD1のように、補助金で引き上げた結果、最終的に40億の時価総額で停滞しました。

新しいステーブルコインが補助金に頼ると、同じ運命を逃れることはできません：補助金が停止すると、成長はゼロになります。新しい挑戦者に与えられる時間のウィンドウはますます狭くなります。

（三）避けられない利下げ

Q1の準備金収益率は3.5％で、前年同期の4.16％から66ベーシスポイント低下しました。理由は全く予想外ではありません：アメリカの短期金利は過去12ヶ月間に連邦準備制度の利下げに従って下がっています。

利息が下がると、同じUSDC量の収入も減少することは確定的です。しかし、もう一つの変数があります：USDCが大きくなるほど、サークルが管理するお金も増えます；金利が高いほど、単位のお金から得られる利益も増えます。両者の積が真の利益です。

財務報告の中で、同時期のUSDC流通量は前年同期比で39％増加したため、準備金収入は依然として17％増加しました。増加分は金利の低下によって半分に圧縮されましたが、USDCの増加を維持すれば、利下げという要因は観測可能であり、制御可能なものです。

したがって、サークルは純粋な「オンチェーンドルの中央銀行」ではありません。なぜなら、彼は「鋳造税」の一部しか得ておらず、中央銀行はアメリカの短期金利に依存していないからです。サークルはそれに依存しています。
サークルはむしろ良い帆船のようです：風が強いときは速く走りますが、風は船長が発明したものではありません。

（四）Coinbaseの手数料

1、三層の手数料

第1四半期のサークルの総収入は6.94億ドルで、準備金の部分だけを見ると、ネット留保率（Net Reserve Margin）は38％しかなく、Coinbaseの分配やその他のコストで大きな部分が削られました。サークルのこの「利息を得る」マシンは、1ドルの利息を得るごとに、38セントしか自分のものではありません。

具体的には、Coinbaseの手数料は三層に分かれています。

一つ目は発行者留保です。サークルはUSDCの流通量に応じて一定のベーシスポイントを徴収し、発行者留保として受け取ります。招募書に開示された手数料の範囲は低い二桁から高い一桁のベーシスポイント（大体0.05％-0.15％）で、流通量が増えるにつれて減少します。現在の770億の流通量を粗く計算すると、この金額は年換算で数千万ドルの規模になります。大きくはありませんが、これはサークルがすべての分配が始まる前に最初に受け取るお金です。

二つ目はプラットフォームの分配です。Coinbaseプラットフォーム上の部分は全てCoinbaseに帰属し、サークル自身の製品（Circle Mint、Gateway、Wallets）上のものはサークルに帰属します。

三つ目は残りの分配です。USDCがサードパーティのシーン、DeFi、その他の取引所、サードパーティのウォレットで生じた準備金収益は、Coinbaseも50％を受け取ります。

全体的に見て、これは巨大で持続的な支出です。手数料の協力契約は2023年8月に署名され、初期期間は3年で、2026年8月に期限が切れます。双方が義務を履行し、変更に合意しなければ、自動的に3年の更新が行われます。Coinbaseの最近の発言によれば、これは永久的で、終了できない契約です。実際には法理的に、将来的に契約を変更するには、Coinbaseが契約の義務を果たせない場合か、法令の面でサークルに再交渉の有利な手段が与えられた場合です。とにかく、この部分は現在「一時的に変化しない」位置にあり、今後半年は急がしいウィンドウになります：再交渉の期間が近づき、次に「クリア法案」がどのように実施されるかが、両者がどのように交渉するか、何を交渉するかを決定します。

2、手数料は必ずしも悪いことではない

このような分配にもリターンがあります。Coinbaseは単なる手数料の「吸血者」ではなく、USDCの最も重要な流通ネットワークでもあり、USDCに流動性、ユーザーの入口、取引シーン、Baseエコシステム、機関への接触、ブランドの裏付けを提供しています。

Coinbaseのチャネルがなければ、USDCはゼロから770億の流通量に達することは不可能でした。CoinbaseはUSDCの経済を享受していますが、USDCの規模を拡大するのにも貢献しています。

株式市場を初めて理解したばかりの仲間は、このような手数料があまりにも不快で、心理的に受け入れがたいと感じるかもしれませんが、実際にはビジネスが大きくなると、基本的に「独り占め」することはできません。このようなことは商業モデルの中で一般的に存在します：皆がよく知っているビザとマスターカードの例を挙げると、すべての収入の中で、ビザは約10％しか得ておらず、残りは銀行が大部分を吸い取ります（約85％）、そしてさまざまなPOS機やネットワーク側も少し吸い取ります。

したがって、ビザとマスターカードはサークルよりもはるかに多くの手数料を取られていますが、それでも彼らが数千億ドルの企業になることに影響はありません。

私たちがスマートフォンのアプリストアでダウンロードするすべてのアプリや、アプリ内での各種支払いも、AppleやGoogleから15-30％の手数料を取られています。例えば、Appleは中国でほとんどのアプリから30％を取っていましたが、2026年には25％に引き下げられます。それでもスマートフォンアプリの巨人たちが林立しています。

3、手数料以外の成長

サークルにとって、パートナーに手数料を少なくすることができるかどうかを議論するよりも、Coinbaseの手数料以外の場所で大きく成長できるかに焦点を当てる方が良いでしょう。

データ上ではすでに兆しがあります。USDC on Platformの比率が上昇しており、日加重平均比率は昨年同期の5.7％から17.2％に上昇しています。これは、サークル自身が残した部分が加速的に成長していることを意味します。第1四半期の留保率は前年同期比で1.5ポイント、環比で1.3ポイント上昇しており、すでにこの事実を反映しています。

現在の収入構造の中のOther Revenue、CPN、Managed Payments、Agent Wallets、Agent Marketplace、Arc fee captureは、サークルの手数料のかからない収入源となるでしょう。

（五）規制が逆にサークルを保護する可能性

現在、関連する二つの法案は、サークルにとって長期的な保護と利点をもたらします。

1、「天才法案」（GENIUS Act）が成立しました。 2025年7月に正式に署名され、アメリカ初の支払いステーブルコインに関する連邦フレームワークです。その中のセクション4(a)(11)では、ステーブルコイン発行者は、ステーブルコインの保有、使用、または保持に基づいて、ステーブルコイン保有者に対していかなる形式の利息や利益（現金、トークン、またはその他の対価の形式を問わず）を支払うことを禁止しています。この法案の発効日は2027年1月18日です。

現在の問題は、皆が間接的に利息を発行していることです。例えば、サークルはCoinbaseとの協力を通じて、Coinbaseに発行させています；USD1も同様の論理で、ある安発で行っています。

したがって、二つ目の法案はこの間接的な発行を禁止する必要があります。

2、「クリア法案」（CLARITY Act）はまだ交渉中です。 これはより広範なデジタル資産市場構造法案で、解決すべき核心的な遺留問題は、「天才法案」が「関連者または第三者」が保有者に利息型報酬を支払うことを明確に禁止していないことです。

3月24日、CRCLは1日で20％の大幅下落をしました。これは市場が「クリア法案」の初期草案を解釈し、禁止が関連者や第三者にまで徹底的に拡大されると考えたためです。しかし、法案の進化の道筋を見ると、結果は最初の恐怖よりもはるかに穏やかになる可能性があります。最近、発表が近づいています。

もう一つの平行する規制ラインも進行中です。GENIUS Actは発行者が直接保有者に利息を支払うことを禁止するだけですが、OCCが2月に発表した提案規則はさらに進んでいます：もし発行者が準備金収益を関連者に分配し、関連者が「報酬」の名目で保有者に転送する場合、OCCはあなたが違反していると推定し、あなた自身が証明する必要があります。これは現在Coinbaseが行っていることですが、この規則は現在提案段階にあり、最終規則は2026年中に発表される予定です。GENIUS Act全体は遅くとも2027年1月に発効します。もし実施されれば、Coinbaseの報酬も調整せざるを得なくなります。

しかし、CLARITY Actの立法とOCCの規則の効力は異なります。現在CLARITY Actもこの利息発行の問題について議論されているため、CLARITY Actが定義されれば、OCCもそれに従って実施されるでしょう。

興味深いことに、以前サークルとCoinbaseは関連法案に対する態度が異なっていました：

• サークルのCEOと政策責任者はOCCの規則を公に称賛しました。なぜなら、もしCoinbaseがもはや分配をユーザーに転送できなくなれば、サークルがCoinbaseに支払う分配比率には将来的に交渉の余地が生まれる可能性があり、CoinbaseがユーザーにUSDCを保持させる最大の売りは弱まるからです。
• Coinbaseは公に反対し、OCCに反対意見を提出しました。このような規則は消費者に害を及ぼすと考えています。

3、サークルの準備金ビジネスへの影響

結果はまだ出ていませんが、方向性はすでに初歩的に推測できます：受動的に保有することで利息を得る方法は圧縮されるでしょう。どのような方法であれ、結局は空間がどこまで圧縮されるかです。
私個人の推測では、銀行の意向通りにこの道を完全に閉ざすことはないでしょう。以前、私は準拠したドルステーブルコインの本質について三つのポイントを書きました：

ステーブルコインはドル、美債の第二の成長曲線です。

史上初めて一部の鋳造税を共有できるトップクラスのビジネスモデルです。

アメリカ政府は準拠したステーブルコインの最大の推進力です。

これら三つの観点から、法令が制度的に後退することはないと判断する自信があります------さらに言えば、これら二つの法案はアメリカの二大政党が極めて少数共同で推進しているため、将来的に政権が交代しても変わらないでしょう。

ステーブルコインが成長できる理由は、本質的にドルの利益最大化に合致しているからです。

しかし、法令がどのように実施されるかにかかわらず、厳しくなるか緩くなるかにかかわらず、サークルにとっては防壁を維持することは良いことです。もし厳しくなれば、競争相手はお金を使ってシェアを奪うことができなくなります（現在のところ、実際にはお金を使っても奪えませんが）、競争はより複製が難しいものに戻ります------安全性、コンプライアンス、交換ネットワーク、ウォレットのカバー、企業の接続、オンチェーンの統合、流動性の深さ。

さらに、現在のところ、二つの法案はUSDTにとっても基本的に翻盤の可能性を封じ込めています。なぜなら、サークルの準拠した優位性と構築は、すべてテザーの短所だからです。

四、第二次元：三つの新ビジネスの新たな希望

準備金収入は「金利から得られるお金」であり、政府からの資金であり、分配する必要があるお金です。では、その他の収入（Other Revenue）はサークル自身の製品とプラットフォームの能力から得られるお金であり、分配する必要がないお金です。

2026年第1四半期のその他の収入は4200万ドルで、前年同期の2100万ドルから倍増しました。会社のFY2026の年間ガイダンスは1.5-1.7億ドルの収益を見込んでおり、年成長率はほぼ100％です。絶対値はまだ大きくなく、総収入の6％を占めていますが、このラインの意義はその現在の規模をはるかに超えています。

(一)「その他の収入」の天井は高い

招募書の中でその他の収入は三つの部分から成り立っています：

• 取引サービス（ステーブルコインの支払い処理、売り手/供給者/最終ユーザーへの支払い、帳簿管理、デジタル資産取引の補助）
• 統合サービス（ステーブルコインをパブリックチェーンに接続する実施サービス）
• その他のサービス（USYC管理関連費用、ステーブルコインの償還手数料、クロスチェーントランスファー手数料、開発者サービスなど）。

これら三つはすべてサークル自身の製品とプラットフォームの能力から生じる収入であり、再分配する必要はなく、コンプライアンスコストなどの各種コストを差し引くだけで済みます。これは準備金収入とはいくつかの大きな違いがあります：

一つ目は金利に依存しないことです。準備金収入は金利の高低に密接に関連していますが、その他の収入の成長はほぼ完全に製品と顧客によって駆動され、ビジネスは金利低下の周期でも成長でき、サークルに反周期的な利益の質を提供します。

二つ目は天井が高いことです。準備金は利息のビジネスであり、現在は収入の柱ですが、金利がどれだけ高くても上限があります。一方、決済ネットワーク、企業サービス、AI代理決済などは、オープンな天井の市場であり、ビザの時価総額は約5900億であり、これは決済ネットワークの複利効果の結果です。

三つ目はサービス料に近いことです。この部分はSaaS型の収入に似ており、性質がより純粋で、成長がより持続可能で、天井が高いです。

このような高成長のサービスに対しては、一般的にP/Eで評価することはせず、茅台、Apple、PinduoduoはPEで評価されますが、会社がどれだけの資金を持っているか、1年の利益がどれだけか、時価総額がどれだけかを見れば、大まかな数値が得られます。しかし、サークルに関しては、この部分は市販率、つまりPSを用いることができます。FY2026のガイダンス1.5-1.7億ドルを基に、10-20倍の市販率で計算すると、約15-34億ドルの評価に相当します。

現在はまだ小さいですが、これは評価ロジックの変化の種です。

（二）CPN：取引額が大きいからといって収入が大きいわけではない

CPNはサークルの決済ネットワーク（Circle Payments Network）であり、会社のグローバル決済ネットワークです。そのストーリーはSWIFTに挑戦し、24×7のオンチェーンドル清算を行うことです。

Q1のデータ：年換算取引量は83億（3月の最後の30日を基に年換算）、四半期環比成長率は17％です。5月7日には100億に迫り、四半期環比成長率は75％です。ネットワークに参加している金融機関は136社で、四半期環比成長率は36％です。4月には伝統的な銀行や決済サービスプロバイダーに基盤インフラをパッケージ化した管理決済製品（Managed Payments）を発表しました。

83億は小さくはないように聞こえます。しかし、決済ネットワークは取引額だけを見てはいけません。企業の支払い、国際決済、機関資金の流動は通常、単一の金額が非常に大きいですが、手数料率は非常に低い可能性があります。決済ネットワークが本当に見るべきは、取引量×手数料率=収入です。

年換算取引量 5ベーシスポイント収入 10ベーシスポイント収入 20ベーシスポイント収入 83億（現在） 420万 830万 1660万 500億 2500万 5000万 1億 1000億 5000万 1億 2億 5000億 2.5億 5億 10億 1兆 5億 10億 20億

5-20ベーシスポイントの手数料率範囲で、これは決済ネットワークの一般的な範囲であり、国際決済は高め、純粋なオンチェーン決済は低めです。CPNの現在の年換算取引量が貢献する収入は約400万から1700万の間です。

現在の規模では、CPNはまだ利益の主体ではありません。

しかし、これはサークルのプラットフォーム化の重要な検証指標です。もしCPNが3年以内に千億ドルの年換算取引量を達成し、10ベーシスポイントの手数料率が1億ドルの収入に相当します；もし万億ドル規模に達すれば、5-20億ドルの収入に相当します。これがCPNがサークルの評価構造を本当に変えることができる時です。もちろん、ここでは後の手数料がどのように設定されるかも見なければなりません。すべてはまだ早いです。

5月7日の近100億の年換算量、四半期75％の成長率を考えると、CPNが1年で200-300億に達する可能性は低くありません。その時、市場はそれを「ストーリーのプロジェクト」から「初期の現金化された決済ネットワーク」と再定義する理由があります。

（三）AI代理ツールスタック：AI経済活動の入口を待っている

Q1の財務報告で低評価されているもう一つの発表はAI代理ツールスタック（Agent Stack）です。

これにはコマンドラインツール（Circle CLI）、代理ウォレット（Agent Wallets）、代理マーケットプレイス（Agent Marketplace）、マイクロペイメント（Nanopayments）が含まれています。マイクロペイメントがサポートする最小取引額は0.000001ドル、つまり百万分の一ドルです。

このような支払い額の存在は、それが人間のためではなく、AI代理のためであることを示しています。AI代理同士がAPIを相互に呼び出し、サービスを相互に購入し、相互に決済する場合、この事が本当に次の10年間の主流になるなら、「機械対機械のステーブルコイン支払い」は全く新しい市場になるでしょう。そしてステーブルコインはこのシーンに自然に適しています：オンチェーン、低手数料、プログラム可能、24×7、国際的です。

AI代理ツールスタックは現在、定量化可能な収入貢献はありませんが、純粋なオプションです。しかし、これはArcとセットであり、Arcは決済層で、AI代理ツールスタックはアプリケーション層の入口です。二つを一緒に見ることで、論理が完全になります。

五、第三次元：ArcとARC------ステーブルコインにオペレーティングシステムを持たせる

ARCトークンのプレセールは2.22億ドル、評価額は30億ドル（FDV）で、これは5月11日の財務報告と同日に発表された別の事であり、私はその情報量が財務報告自体に劣らないと考えています。

サークルはArcを「インターネットの経済オペレーティングシステム（Economic OS）」と定義しています。これは非常に抽象的に聞こえますが、スタックを分解して見ると、論理は非常に明確です：

• USDCは通貨層です
• CPNは決済ネットワーク層です
• Arcは決済と実行層です
• ARCはガバナンスと資産の調整です
• AI代理ツールスタックはAI経済活動のアプリケーション層の入口です

もしUSDCがオンチェーンドルであるなら、Arcはこれらのオンチェーンドルを動かすための高速道路です。USDCはお金であり、Arcは道であり、ARCはこの道の調整メカニズムです。

（一）Arcは何をしたいのか

ArcはEVM互換のLayer 1チェーンです。いくつかの核心的な設計選択は一つの目標に向かっています：ステーブルコインを機関レベルの金融のデフォルトの基盤にすることです。

このチェーンの位置付けは、現在のL1とは大きく異なります。

• イーサリアムは分散化を優先し、機関に優しいのは次です；
• ソラナは性能を優先し、機関サービスを補助します。
• Arcは機関を優先し、コンプライアンスを優先し、ステーブルコインの決済を優先し、分散化は漸進的な目標です。

このチェーン上では、USDCがネイティブなガス（手数料）通貨であることは、機関顧客が手数料を支払うためにETHやSOLのようなボラティリティのあるトークンを保有する必要がないことを意味します；ミリ秒単位の確定性は、取引確認速度がリアルタイム決済を支えるのに十分であることを意味します；オプションのプライバシーデザインは、金融機関が取引の詳細を秘密にする要求を満たすことを意味します；ポスト量子署名スキームは、量子計算が成熟しても基盤の安全性が揺らがないことを意味します。

Arcの経済メカニズム：ステーブルコインで評価されますが、プロトコル手数料は最終的にプロトコル層でARCに変換されます。変換後のARCの一部は検証者とステーキング者に分配され（ネットワーク特性上、分散化を保証するためにステーキングが必要です）、別の部分は焼却され、プログラム的なインフレを相殺するために使用されます。この「使用→変換→部分焼却」のメカニズムは、イーサリアムのEIP-1559に似ており、ネットワーク活動が増えるほど、ARCのデフレ圧力が増すことを意味します。

公開テストネットは2025年10月に立ち上がり、5月5日までに244百万件以上の取引を処理しました。すでに100社以上の機関が参加しており、ブラックロック、ビザ、ゴールドマン・サックス、ステート・ストリート、ドイツ銀行、AWS、アンソロピックが含まれています。

メインネットのベータ版は2026年下半期に予定されています。

2、ARCの豪華なリスト

投資家リスト：a16z crypto（7500万ドルをリード）、アポロ、ブラックロック、ARK Invest、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、インターコンチネンタル取引所（NYSEの親会社）、IDGキャピタル、ジャナス・ヘンダーソン、マーシャル・ウェイス、SBIグループ、スタンダード・チャータード・ベンチャーズ。

この長いリストの中で、ICEはニューヨーク証券取引所の親会社であり、ブラックロックは11兆ドルの資産を管理し、アポロは世界最高峰の代替資産管理会社です。この伝統的な資産管理の巨人たち、世界の取引所運営者、アジアの資本が同じラウンドのパブリックチェーントークンのプレセールに同時に参加するというのは、業界では前例のない配置です。

もしこれらの機関が単にサークルという会社を好意的に見ているだけなら、彼らは二次市場でCRCLの株を買うだけで十分です。ARCを選んだということは、彼らがArcネットワーク自体の価値を見ていることを示しています。

3、サークルの株主への価値

ARCの総量は100億枚です。分配構造は：

• サークルが25％を保有（25億枚）
• エコシステム参加者が60％（60億枚）
• 長期準備金が15％（15億枚）

30億ドルの全摂取評価に基づくと、サークルが保有する部分の名目価値は7.5億ドルです。ここで注意すべき点は以下の通りです：

第一に、価値は現金ではありません。ARCトークンは現在公開取引市場がなく、メインネットは立ち上がっておらず、プレセールの投資家は少なくとも1年間（PoS転換後）ロックされ、最大4年間延長される可能性があります。サークル自身が保有する25億枚の解放パスも類似しています。この名目価値は短期的な利益には転換されません------また、合理的に予測すると、サークルがこの部分の保有を売却することはないでしょう。大多数はネットワークガバナンスに参加し、ネットワーク収入を得るためにステーキングなどの方法を通じて行うでしょう。

第二に、価値は多方面に分配されます。ARCホワイトペーパーの免責事項には、ARCは誰の株式、債権、配当権、収入分配権、清算権、所有権の権益を代表するものではなく、サークルの収入、利益、または資産に対するいかなる請求権も代表しないと明記されています。この文はCRCL株主にとって非常に重要です。法的には、ARCトークンの価値とCRCL株主の権益との間に直接的な請求関係はありません。Arcネットワークが成長すれば、その価値はCRCL株主（サークルが保有する25％を通じて）、ARCトークン保有者、検証者、ステーキング者、エコシステム開発者、初期投資家に分配されます。CRCL株主はその利益を受ける一方に過ぎません。

したがって、ARCネットワークのこの部分の評価は、上記の二つの点のわずかな割引を考慮し、将来的なネットワークへの貢献と組み合わせて、直接的に現金化されない資産として評価に組み入れることができます。この部分は短期的なネットワークの投機によって達成される短期的な時価総額だけでなく、ネットワークの実際の発展状況における価値の捕捉も見ます。

市場はARCのようなインフラ提供者に対する天井を、「利息を得る」ビジネスよりもはるかに高い評価を与えています。

六、今日300億は何を賭けているのか

現在、私たちは三つの次元を組み合わせて、シンプルなSOTP（分部加総評価法）評価を行うことができます。

現在の年換算基準（Q1データ×4）に基づいて：

第一次元の準備金ビジネス。評価式：年換算準備金収入×流通後留保率×税後係数×合理的PER。

年換算準備金収入は26.12億ドルです。準備金のネット留保率38％を考慮して流通後留保を計算すると、9.93億ドルになり、税金や管理費用などを差し引くと、予想されるのは約6億ドルです。10-15倍のPERで評価すると、60-90億ドルに相当します。

このビジネスの評価の地板は厚いですが、天井は限られています------なぜなら、金利に敏感で、流通契約に敏感だからです。

第二次元のその他の収入。FY26の中央値は1.6億ドルで、10-20倍の市販率（初期の高成長プラットフォームビジネスの一般的な範囲）に基づくと、16-32億ドルに相当します。

CPNの現在の年換算取引量は83億、5月には100億に迫っていますが、まだ実質的な利益を貢献できる規模には達していないため、当面はこの部分は考慮しませんが、心算時の加点として使えます。

第三次元のArcネットワークとARCトークン。サークルはARCの25％を保有しており、名目価値は7.5億ドルです。この部分の評価は人によって異なります。売却できないと考える人もいれば、実際に発行されるときには今の価値を超えると考える人もいます。ここでは詳細には触れませんが、皆さんがOKだと思う範囲を決めてください。

三次元を合算すると、現在の年換算基準では約100-150億ドルになります。この値は非常に低く見えますが、夢やFOMO、ストーリー、チップなどの要素を考慮していない、ある種の明確で安全なマージンを求める値であることに注意してください。この値の最大の意義は、私たちの心の中に「底」があることを示すことです。

CRCLの現在の時価総額は約300億ドルで、差額は市場が3-5年の成長を評価したものです。これは約27％の複合成長を仮定し、USDCの規模が2000億に達し、利息が3％で安定し、その他の収入が35％に増加することなどを仮定し、やや高いPERで評価されます。

しかし、私は常に「計算機を持っている」ことは安いかどうかを計算するためだけに使われるべきだと考えています。投資は決して計算機を持って計算することではなく、最終的にはビジネスモデルを見るべきです。

ビジネスモデルが正しければ、少し高くても安くても、長期的に見れば実際にはそれほど違いはありません；ビジネスモデルが間違っていれば、どんなに安く計算しても結局は損をします。

段永平がAppleを買った後に50％下落しましたが、最終的には彼が「Appleのビジネスモデル」を理解したからこそ、段神として成功したのです。

最近の段永平と王石の対談番組で、田朴珺が段に尋ねました：あなたは（バフェットと食事をすること）で最大の収穫は何だと思いますか？

段は言いました：私の最大の収穫は、彼に「会社で最も重要なことは何か」と尋ねたことです。彼は「ビジネスモデル」と言いました。それは私に非常に深い印象を与えました。なぜなら、私たちは会社を見るとき、すべてを見てしまうからです。私は「最初に何を見るか」と尋ねると、彼は「ビジネスモデル」と言いました。もしビジネスモデルが間違っていれば、私はそれ以上は見ないと言いました。彼にはフィルターがあります。彼が言ったのは「正しい人と正しい価格」です。私のところでは、私は正しい価格についても話しません。