タイガーリサーチ：CEXは株式を受け入れ、アルトコインは見捨てられたのか？

要点まとめ

• 暗号通貨の現物取引手数料モデルが成長の頂点に達し、Hyperliquidなどの分散型永続契約取引所が台頭し、トランプ政権の発足後に規制環境が緩和されたことなど、複数の要因が重なり、世界の主要暗号取引所は再び発展方向を調整しています。
• 現在、主要取引所は株式、金融派生商品などの伝統的金融商品に進出し、運営モデルも徐々に伝統的金融機関に近づいています。
• しかし、問題が生じます。中央集権型取引所は、暗号エコシステム全体の最も重要な流動性供給者です。一旦取引所が暗号通貨の主業務を徐々に弱体化させると、暗号市場の元々の運営秩序は完全に崩壊する可能性があります。
• 暗号プロジェクトはここから自主的な生存段階に入り、取引所の支援から独立して運営できるかどうかがプロジェクトの発展の分水嶺となり、業界の構図は明らかに分化することになります。

バイナンスプラットフォームでのアップル株取引

6月1日から、ユーザーはバイナンスアプリを通じてアップル（AAPL）、アルファベット（GOOGL）などの米国株を直接取引できるようになります。翌日、バイナンスは韓国総合株価指数の構成銘柄取引を追加し、SKハイニックス、サムスン電子、現代自動車の3銘柄が取引されることを発表しました。

バイナンスが株式ビジネスに進出する考えは2021年に遡ります。その年の4月、プラットフォームはトークン化された株式取引機能を開始し、テスラ（TSLA）、アップル（AAPL）、マイクロソフト（MSFT）などの取引をサポートしました。しかし、継続的な規制圧力の影響で、そのサービスは同年7月に全面的に停止されました。当時、このビジネスは持続的な運営が難しく、主に3つの構造的な問題が存在しました：株式トークンは果たして証券なのか派生商品なのか、法的な定義が常に結論に至らなかったこと；関連製品がEUの規制要件に従って投資者向け目論見書を備えていなかったこと；また、バイナンス自体もこのようなビジネスを行うための直接的な資格を取得していなかったことです。ドイツ連邦金融監督庁、英国金融行動監視機構、香港証券先物委員会は、これらの問題に基づいて反対意見を提出しました。

今回の株式取引サービスの再開にあたり、全体の構造が大幅に調整されました。バイナンスは現在、アブダビグローバルマーケットのライセンスを持つブローカーを通じて注文を実行し、ビジネスは証券ブローカーサービスとして明確に定義され、以前の法的論争を完全に回避しました。2021年にビジネスが停止した核心的な矛盾、すなわち基盤資産の発行主体の帰属が曖昧な問題も、現在は基本的に解決されています。

今回の業界の動きは明らかに時間的な重なりを示しています。同時期に、Bybitも伝統的金融商品に関する永続契約市場を立ち上げ、SKハイニックス、サムスン電子などの韓国株契約を開始し、スペースX（SPCX）永続契約取引も開放しました。Coinbaseも続いて、SPCX契約取引をサポートすることを発表しました。

主要な暗号取引所はほぼ同じ時期に集団で転換し、単一の暗号通貨取引モデルを放棄し、総合的な伝統金融サービスプラットフォームに移行しています。その背後にある理由は深く掘り下げる価値があります。

転換の3つの推進力

三重の外部圧力が、取引所を純粋な暗号通貨運営モデルから脱却させることを促進しています。

暗号通貨取引量の継続的な減少

最初の圧力は、暗号通貨全体の取引量の縮小から来ています。取引所の核心的な収入源は暗号通貨の取引手数料であり、取引量の高低は完全に市場の感情によって決まります。

バイナンスの日平均現物取引量は、2025年10月の約450億ドルのピークから大幅に減少し、現在は77億ドルにとどまり、下落幅は約80%に達しています。他のすべての中央集権型取引所の現物取引量も、ピークの630億ドルから現在の188億ドルに減少し、減少幅は約70%です。取引量が減少し続けることは、取引手数料に依存して利益を上げるビジネスモデルが持続可能でなくなりつつあることを意味します。主要な取引所はすでに、単純に暗号通貨取引手数料に依存することでは持続可能な収益体系を構築できないことを認識しています。

Hyperliquidによるオンチェーン流動性の分流

データを比較すれば、現在の市場構造が明確に見えてきます：ビットコイン、イーサリアム以外のアルトコインの取引量と、Hyperliquidプラットフォーム上の株式、商品などの現実世界の資産の取引量を比較すると、その差が明らかになります。

Hyperliquidは株式や商品に関する永続契約を立ち上げることで、オンチェーン流動性を持続的に吸収しています。2026年中頃までに、このプラットフォームの永続契約取引量ランキングの上位30の銘柄のうち、23が株式と商品であり、暗号通貨の銘柄はむしろ少数派となっています。

オンチェーン市場はもはや暗号通貨の専属領域ではありません。ある分散型取引所の取引量は、現在、伝統的な中央集権型取引所と肩を並べるほどになっており、これも各大手CEXに警鐘を鳴らしています。

規制環境の変化

第三の圧力は、トランプ政権の発足後の全体的な規制の風向きの変化から来ています。米国証券取引委員会は、CoinbaseとKrakenに対する訴訟を撤回しました。規制機関の態度が厳しかった時期には、伝統的金融ライセンスの申請は非常に高いコンプライアンスリスクを伴いましたが、現在は規制の境界が徐々に明確になり、さまざまな金融ライセンスはコンプライアンス経営の裏付けとなり、プラットフォームの差別化競争の優位性にもなっています。

明確なルールの枠組みの下で、取引は自身の既存の優位性を活かして新たな発展方向を探ることができます。3つの圧力が同時に顕在化し、株式やさまざまな金融派生商品に対する市場の需要が高まる中、主要な取引所が長期的に生き残るためには、流れに乗って転換のペースを加速し、新たな発展の道を切り開かなければなりません。

各中央集権型取引所の対応戦略

同じ業界の困難に直面して、各中央集権型取引所は全く異なる発展の道を選択しました。

バイナンス：総合金融スーパープラットフォームの構築

バイナンスの発展の考え方は非常に明確です：ワンストップの総合取引プラットフォームを構築し、ユーザーのすべての取引行動を自身のエコシステム内に留め、ユーザーの流出を防ぐことです。

バイナンスはすでにオンチェーンの分野に先行して進出し、優れた成果を上げています。プラットフォームはまず中央集権型取引ビジネスを構築し、その後2019年4月にバイナンススマートチェーンを立ち上げ、オンチェーンエコシステムに参入しました。2025年上半期にはBinance Alpha製品を立ち上げ、かなりのオンチェーン市場シェアを獲得しました。

しかし、2026年に入ると、オンチェーン流動性が株式に傾き始めました。Hyperliquidが先行して株式や商品関連の製品を通じて流動性を奪い、バイナンスが長年蓄積してきたオンチェーンユーザー群が直接的な影響を受けました。これに対して、バイナンスはオンチェーン分野でHyperliquidと正面から競争することを選ばず、独自の道を切り開き、2億人以上の既存ユーザーに向けて株式取引サービスを提供しました。競合の本拠地で戦うよりも、既存のユーザーを守ることが明らかにより安全な選択です。

このビジネスの具体的な運営モデルは次の通りです：ユーザーがバイナンスのフロントエンドで提出した取引注文は、まずアブダビグローバルマーケットのライセンスを持つブローカーNest Tradingが受け取り、その後Alpaca Securitiesに転送されて後続のプロセスが完了します。注文の実行、清算、決済、資産の保管はすべてAlpacaが担当します。バイナンスは関連する証券資産を直接保有せず、この構造設計により直接的な証券規制の管轄範囲を回避しています。

特筆すべきは、Nest Tradingがバイナンスの関連主体であることが確認されており、バイナンスもAlpacaの少数株を保有していることです。双方は収益分配契約を締結し、Nest Tradingは50%の注文フロー手数料と65%の証券貸出収入を分配されることになります。

現在、バイナンスは全セットの基盤インフラを自主的に構築し、金融スーパーアプリへの全面的な転換を進めています。アルトコインの流動性がさらにHyperliquidや株式市場に流れる前に、プラットフォームは全力で既存ユーザーの基盤を固めています。

Bybit：二線並行の発展モデル

Bybitは2018年に設立され、派生商品取引の分野からスタートし、最高100倍のレバレッジと低廉な手数料で急速に拡大しました。現在、プラットフォームは中央集権型とオンチェーンの二線並行の戦略を採用しています：一方では中央集権型取引所の流動性をブロックチェーンネットワークに移行し、もう一方では中央集権型プラットフォームで伝統的金融資産の派生商品を直接立ち上げています。

プラットフォームの展開はまずオンチェーンビジネスから始まりました。2025年6月、Bybitは現物セクターでBacked社が提供するトークン化された株式製品を立ち上げ、トークン化された株式の展開の第一歩を踏み出しました。同年11月、BybitはMantleブロックチェーンとBackedとの三者協力で、Mantleブロックチェーン上にxStocks製品を正式に立ち上げ、NVIDIA（NVDA）、アップル（AAPL）などの主流米国株をカバーしました。

2026年5月、BybitはMantleエコシステム内の分散型取引所Fluxionで原子価格照会機能を立ち上げました。この機能は自動マーケットメイカーを介して注文をマッチングするのではなく、資産発行者から直接見積もりを取得し、オンチェーン取引も伝統的金融機関が要求する実行基準に達することを可能にします。

中央集権型ビジネスセクターでも、Bybitは同様に頻繁に動きを見せています。バイナンスと同様の業界圧力の影響を受け、プラットフォームは2026年4月に伝統的金融商品に関する永続契約を立ち上げ、その後毎週新たな銘柄を追加しています。現在、テスラ（TSLA）、NVIDIA（NVDA）、アップル（AAPL）などの主流米国株、金、銀、原油などの商品が、USDT決済での24時間取引をサポートしています。6月4日には、サムスン電子、SKハイニックス、現代自動車の永続契約が正式に立ち上がり、プラットフォームはスペースXの上場前の株式取引も開放しました。

二つのビジネスの主な目標は、基盤インフラを整備し、オンチェーンとオフチェーンのシナリオをつなぎ、伝統的金融資産の精緻な取引を実現することです。バイナンスとは異なり、Bybitは中央集権型プラットフォームに全ての重心を置くのではなく、FluxionとMantleブロックチェーンに依存して、オンチェーンエコシステムを深耕し続けています。

Coinbase：米国市場で最も信頼性の高い取引所

Coinbaseは2021年にナスダックに上場し、2025年5月にはS&P 500指数に組み込まれました。ウォール街の資本を背景に、現在、世界で最も機関に認められている中央集権型暗号取引所です。

Coinbaseもオンチェーンビジネスの展開を維持しています。2023年にはイーサリアムのレイヤー2ネットワークBaseを立ち上げ、このネットワークは急速に成長し、2025年にはレイヤー2ネットワークの総ロック量が一時的に半数近くに達しました。しかし、2026年に入ると、Baseの成長は停滞し、もはや会社の核心的な発展方向ではなくなりました。

現段階でCoinbaseの焦点は完全に機関顧客に移っています。2025年8月、同社は29億ドルでDeribitを買収し、世界の暗号オプション市場の約85%のシェアを一挙に獲得しました。その後、プラットフォームは米国商品先物取引委員会から先物ブローカー資格を取得し、クロスマージン取引機能を導入し、現物、先物、永続契約のポジションを同一のマージンアカウントに統合し、機関顧客群をさらに拡大しました。その年、ヘッジファンドや資産管理機関のプラットフォームでの貸出残高は四半期の新高を記録しました。

2025年12月、Coinbaseは自社アプリ内でゼロ手数料の株式および上場投資信託取引サービスを開始しました。バイナンスは外部ブローカーの間接運営モデルを採用していますが、Coinbaseは長年のコンプライアンス資格を活かして、直接株式取引ビジネスを展開しています。6月4日、プラットフォームはスペースXの上場前の株式取引をサポートすることを発表しました。

Hyperliquidは規制のグレーゾーンで製品を豊富にし、流動性を蓄積している一方で、Coinbaseは株式ビジネスに早期に進出しており、これにより業界の変局においてより多くの対応権を握ることができました。

Kraken：連邦暗号銀行に向けて進む

Krakenは2011年に設立され、暗号業界で最も歴史のある取引所の一つです。その核心戦略は、さまざまな金融ライセンスを継続的に取得し、自主的な基盤インフラを構築し、最終的には米国連邦の規制を受ける暗号資産の保管銀行を作ることです。

コンプライアンス資格の取得はKrakenの最優先事項です。2025年3月、同社は15億ドルを投じて取引プラットフォームNinjaTraderを買収し、米国商品先物取引委員会の先物ブローカーライセンスを取得し、プラットフォームの2万人の小売トレーダーのユーザーを引き継ぎました。2026年4月には、5.5億ドルでBitnomialを買収しました。このプラットフォームは10年間の運営を経て、米国商品先物取引委員会の3つの核心ライセンス（指定契約市場ライセンス、派生商品清算機関ライセンス、先物ブローカーライセンス）をすべて取得した唯一のネイティブ暗号プラットフォームです。2026年3月、Krakenは米連邦準備制度の主口座を取得し、同年5月には米国通貨監理署に全国信託会社ライセンスの申請を提出しました。

コンプライアンスの整備を全力で進める一方で、Krakenはオンチェーンエコシステムも無視していません。プラットフォームは2024年12月に自社開発のレイヤー2ネットワークInkを立ち上げ、その後このネットワーク上に貸出プロトコルTydroと分散型永続契約取引所Nadoを構築しました。2026年1月にはオンチェーンの資産運用商品DeFi Earnを立ち上げ、5月にはビットコイン保管サービスBitcoin Vaultを提供しました。すべてのオンチェーン製品の設計ロジックは、機関顧客に対して明確に価値を説明できる資産を中心に展開され、アルトコインは同様にそのオンチェーンビジネスの計画範囲には含まれていません。

他の取引所がユーザーを維持するために株式取引を立ち上げる中、Krakenは別の道を選び、機関顧客に信頼されるネイティブ暗号銀行になることを目指しています。

各中央集権型取引所の具体的な戦略はそれぞれ異なりますが、共通点があります：アルトコインはすべてのプラットフォームの将来の計画において、もはや重要な位置を占めていません。

暗号業界はどこへ向かうのか

長い間、中央集権型取引所は暗号エコシステムの流動性の柱でした。取引所がトークンを上場させ、取引の熱を引き起こし、ほとんどの暗号プロジェクトはこの支援によって存続してきました。

業界の深層的な問題は、ほとんどの暗号プロジェクトが実際のビジネス収益によって自身の真の価値を証明できないことです。トークン価格の支えとなる論理は、プロジェクト自体のファンダメンタルズではなく、取引所の上場、流動性マイニングなどの初期の集客手段です。この運営モデルが維持される前提は、取引所とトレーダーが常に暗号市場に対して熱意を持ち続けることです。

現在、小売端の取引量が減少し、熱が冷めた後、取引所の上場支援や市場プロモーション資源もそれに伴って縮小し、元々のエコシステムモデルは長く維持されることは難しいでしょう。

市場の風向きはすでに変わり、資金は実体製品の収益によって価値を創造できるプロジェクトに流れ始めており、単に取引所の支援に依存するトークンではありません。HyperliquidのプラットフォームトークンHYPEはその典型的な例です。このプラットフォームは本来暗号通貨に属するはずのオンチェーン流動性を分流し、資金を株式に向けていますが、HYPEは現在最も目立つ暗号資産の一つです。この現象は、中央集権型取引所と暗号プロジェクトの間の本来の相互利益の関係が徐々に崩壊していることを意味します。

各取引所の戦略的選択もこの傾向を裏付けています。個人投資家の取引量とユーザーベースは取引所の生存の基盤であり、純粋な暗号通貨取引市場に固執し続ければ、その基盤はますます侵食されるだけです。現在、市場は新たに上場された暗号トークンに対して、かつての熱意を失っています。取引所は選択肢がなく、既存のプラットフォーム構造とユーザー群を守りながら、新たな収益源を積極的に開拓するしかありません。

これが各プラットフォームが株式派生商品、資産運用サービス、資産保管ビジネスに集団で転向する核心的な理由です。リソースが全面的に傾斜する過程で、取引所は実際にはアルトコインプロジェクトに市場の挑戦に自ら対処させることを許しています。

以前、市場が下降サイクルに陥った際、中央集権型取引所は暗号業界全体と共に圧力を受け、熊市を共に過ごしました。しかし現在、取引所は暗号通貨から脱却しても成長を実現する道を探り始めています。これは、今回の業界の下降が暗号分野にとって、これまでのどの熊市よりも厳しいものになることを示唆しています。