比較的客観的なCoinbaseの分析

著者：赵海贝

前書き

1/市場シェアの低下、肥大化した管理層、低い製品力から、Coinbaseが良い会社ではないという結論を簡単に導き出せます。RobinhoodがCoinbaseに対して価格の分化を示したこの数ヶ月は、この認識をさらに強化することができますが、上記の情報は多かれ少なかれCoinbaseの現在の価格に反映されています。どんなに良い企業でも、「良い」本体から超過 利益を得ることはできません。なぜなら、その良い理由は私に属さないからです。企業を買う際に支払う対価のプロセスが企業レベルの超過利益を相殺してしまうのです。同様に、悪い会社でも同じことが言えます。

2/Cryptoは4年周期の熊市にあり、1-2年後にはCoinbaseの価格も現在より高くなる可能性が高いです。Coinbaseを買うべきかどうかを議論することにはあまり価値がありません。私の視点から見ると、Coinbaseの問題の本質は機会コストの問題（BTCなどの他のCrypto資産に対して）です。次の部分では、できるだけ客観的に推論していきます。

基本的な事実

1/Coinbaseの第2四半期の決算発表後、Circleとの契約更新に関する二元リスクが解除され、契約が協議されない場合、自動的に3年間更新されます。

2/Coinの収益構成の中で、非取引業務は安定コイン+その他の業務に分けることができます。その他の業務には、ブロックチェーンのステーキング+サブスクリプション+Cryptoの保有収入+利息収入が含まれます。実際、この部分の収入は常識的に理解しても、バックテストの結果からも、Crypto自体の周期に高度に追随しています。単純に非周期的な収入と理解することはできず、私はこれを取引に強く関連する業務としてまとめます。

算数の問題

Coinbaseの第2四半期の安定コイン収入は2.92億ドルで、会社の保有するUSDC残高が0.28億ドルを貢献し、第2四半期の完全なUSDC経済収入は約3.20億ドルです。同時期の取引収入は5.99億ドルで、総収入は12.2億ドルです。

第2四半期のUSDCの平均時価総額は約77億ドルで、そのうちCoinbase製品内の占有率は26%です。Circleプラットフォーム内の日平均占有率は19.5%です。協定に従い、過去1年間でCoinbaseはUSDC全体の経済利益の約50%を実際に捕捉しました。

Circleは安定コインの発行収益の他に、Arc、CPNなどの長期オプションも含まれていますが、同様にCoinbaseがチャネル側としての割合と発言権も強く、私たちはおおよそ両者を相殺し、1:1の対価で計算すると、Coinbaseの385億ドルの時価総額のうち、約150億ドルが安定コイン業務に対応し、残りの235億ドルが取引、ステーキング、サブスクリプション、貸付などの非USDC業務に対応します。

第2四半期の年換算基準で、Coinbaseの安定コイン業務は約11.7倍の粗収入で、約1.19億ドルのUSDCリワードを差し引くと約18.7倍になります。非USDC業務は約6.5倍の収入（TTM収入口径の非USDC業務の評価は約5倍のPS）です。

したがって、問題は収束します：非安定コイン業務の6.5倍PSは本当に価値があるのか（BTCと比較して）。比較として、私たちの機会コストはCircle（安定コイン収入を買い持ち）+BTC（Crypto全体の取引関連収入を買い持ち）を直接購入することができます。

まず、典型的な意見を挙げます：Coinbaseは歴史的に数年間BTCに勝てなかったので、直接BTCを買った方が良いです。

この論理には2つの欠陥があります：

1/歴史的に勝てなかったからといって、未来に勝てないとは限りません。歴史的な価格から未来の価格を導き出すことや、チャートを見てテクニカル分析を行うことは、限界変化に対する感度を鈍らせます。

2/歴史的に勝てなかったからといって、段階的な超過利益が存在しないわけではありません。歴史的にBTCに勝てなかった会社もたくさんありますが、これらの会社に取引機会がないわけではありません。

まず、CoinbaseとBTCの歴史的な動向を振り返ってみましょう：

上場後の短期的な過大評価を除くと、Coinbaseは歴史的にBTCに対して持続的に超過利益を出したのは合計8回です。

最初の勝利：2022/5-2022/8（+122%）

5月11日、市場は破産リスクに対する恐怖に包まれ、業績を開示した後に市場の恐怖がさらに拡大し、COINは当日BTCに対して約21.6%下落しました。6月には18%の人員削減で固定コストを削減し、BlackRockがCoinbase Primeを選択し、市場は破産リスクを解除しました。典型的な困難からの逆転の論理です。

2回目の勝利：2022/12--2023/2（+77.1%）

FTX危機がCOINを破産取引に導き、12月末に底を打ちました。1月には950人の人員削減、四半期の費用を約25%削減し、COINは当日BTCに対して11.4%上昇しました。2月には証券集団訴訟が棄却され、25.2%の単日相対上昇をもたらしました。法的リスクが解除されました。

3回目の勝利：2023/6--2023/7（+94.2%）

6月6日、SECがCoinbaseを提訴し、COINは当日BTCに対して16.9%下落しました。その後、BlackRockなどが現物ETFの申請を行い、Coinbaseが保管と監視の共有を担うことになりました。7月にはRippleが勝訴し、COINはBTCに対して単日20.3%上昇しました。規制の緩和が市場の想像力を開きました。

4回目の勝利：2023/10--2023/12（+104.2%）

現物BTC ETFの承認確率が急上昇し、Coinbaseは保管、Prime、監視の共有役割を通じて直接的な恩恵を受けました。同時に、Binanceの有罪認めと巨額和解がCoinbaseの米国上場とコンプライアンスプレミアムを強化し、ETF期待と競争環境の改善によるダビデの二重効果を形成しました。

5回目の勝利：2024/2--2024/3（+45.9%）

現物BTC ETFの承認後、市場は最初にETFがCoinbaseの高手数料の小売取引を分流することを懸念しました。2月には2021年以来初の四半期利益を発表し、取引収入が反発し、費用が減少しました。COINの決算発表翌日、BTCに対して8.3%上昇し、市場の論理は「ETFが取引所を代替する」から「ETFが暗号資産の規模、取引量、機関収入を拡大する」に変わりました。

6回目の勝利：2024/5--2024/7（+29.3%）

FIT21が下院を通過し、現物ETH ETFが進展し、StripeがBaseとUSDCに接続し、米国法警局がCoinbase Primeを選択しました。これにより、Coinbaseのコンプライアンス基盤の位置付けが強化されました。しかし、この段階でCOINはわずか12.3%上昇し、BTCは13.2%下落しました。規制の市場です。

7回目の勝利：2024/10--2024/11（+42.9%）

10月31日の決算発表が予想を下回り、COINはBTCに対して12.7%下落し、底を形成しました。11月6日、トランプが勝利した後、COINは31.1%上昇し、BTCは約9%上昇しました。単日相対上昇率は20.3%で、市場はSECの執行の転換、暗号立法の進展、ステーキングとトークン上場制限の緩和を集中して価格付けしました。規制の市場です。

8回目の勝利：2025/5--2025/7（+83.8%）

5月の決算発表後、取引収入の鈍化予想が底を形成しました。その後、CoinbaseはS&P 500に組み込まれ、発表翌日にはBTCに対して22.5%上昇しました。6月にはGENIUS法案が上院を通過し、16.1%の単日相対上昇をもたらしました。規制の市場です。Circleの上場による急騰も相まって、同時に価格が上昇しました。

興味深いことに、コイン株に関する一般的な認識は、コイン株はレバレッジをかけたBTCであるということですが、バックテストの結果から見るとそうではありません。熊市の段階では、CoinはBTCに対して段階的な超過利益を出したことが何度もあり、牛市の段階でもBTCに対して何度も負けています。上記の論理の中で、Coinbaseの超過利益は主に段階的な規制の市場から来ていることがわかります（8回中6回の主要なドライバーは規制イベントです）。

長期的に見ると、CoinbaseとBTCの相対価格は大体ボックスのような動きを維持しています。市場がClarityの期待を裏切ることを考慮すると、Coinbaseはボックスの底部で規制イベントの伏兵として良い対象となります。

しかし、構造的変化は何ですか？

著者には尊敬する先生がいて、彼はかつて「Cryptoの本質はPVEの物語で散発的なPVPの博打を引き寄せることだ」と言いました。

著者はPVEの物語も一種の原因であり、その根本的な理由は資金の流出であると考えています。つまり、資金が先行し、物語がそれに従うのです。

以下の図のように、2021年に引き起こされた前例のない富の効果の下で、Cryptoの一次市場は2022年第1四半期から第4四半期にかけて巨額の資金調達ラッシュを経験し、2024-2025年の密集した発行退出ラッシュに直接反映され、Coinの取引関連収入は2024-2025年に向けてピークに達します。

これは、私たちが推測するに、2024-2025年の資金調達額は次のShitcoin Summerを支えるには不十分であり、次のCoinbaseの主要な収入に直接影響を与えることを意味します。

他にどんな構造的変化がありますか？

Coinbaseの非安定コイン収入の変化傾向を見ると、2025年第1四半期から第3四半期にかけてBTCの価格と明らかに乖離していることがわかります。

その理由は、山寨コイン、零售の取引とボラティリティ不足により、Coinbaseの収入の弾力性がBTCよりも弱くなっているからです。また、上位10位以外のCrypto資産の総時価総額（山寨コイン市場）を見ると、それがCoinbaseの非安定コイン収入と強く関連していることがわかります。

なぜBTCやETHなどの大規模なコインはそれほど関連性がないのでしょうか？その核心的な理由は、規制の明確さがコンプライアンス取引チャネルの希少性を低下させたからです。Coinbaseは過去にライセンス、法定通貨の入口、安全性を利用して高い手数料の小売現物利益を得ていましたが、ETFなどの機関取引に分流されつつあります。

同様に、Robinhoodなどの競合他社の分化により、Coinbaseの取引手数料率も明らかに低下傾向にあります。

上記では、取引関連収入の2つの構造的問題について説明しました：1/山寨Summerの終了が次の牛市の市場スペースを狭めること、2/競争の激化がCoinbaseのシェアを低下させること。この論理の下で、少なくとも私たちは結論を導き出すことができると思います。Coinbaseには長期保有（4年以上）の価値は存在しないということです。

戦略

1/Clarityは現在、Streetの目には年内に通過できないと基本的に評価されています。もしあなたがClarityなどのコンプライアンスイベントに対して差別化された理解を持っているなら、Coinbaseはこの価格帯（低い非取引収入PS）で比較的安全な意見表明のツールとなる可能性があります。Circleと比較して、Coinbaseはチャネル分配や金利に対する感度が低く、Clarityが通過すれば両者の短期間の上昇幅は大きくなる可能性があります（数日前のClarityの発表後の両者の上昇幅を参考にできますが、スペースの制約上、ここでは省略します）。

2/Circle+BTC=1:1の構成と比較して、Coinbaseは牛市での山寨コインの取引率を高めるツールと理解できますが、長期的には山寨コイン市場がBTCに対して劣後する（資金調達が追いつかない）ことは確定的な事実であり、その中でCoinbaseのシェアが低下することも確定的な事実です。したがって、長期的にCoinbaseはCircle+BTCの1:1の組み合わせに対しておそらく劣後するでしょう。

3/Coin/BTCの比率は長期的にボックスのような動きを維持していますが、平坦であるからといってCoinを保有すべきだとは限りません。Coinは単位収益率において追加的に高いボラティリティを負担しており、リスク対報酬比は本質的に長期的にBTCに対して持続的に劣後しています。