仮想通貨界の最大の朗報、コンプライアンスに準拠したトークンの資金調達が戻ってくる？

著者：0xFacai

公開売却資金調達が、アメリカで合法的な道を再び得ました。

8月18日、アメリカ証券取引委員会は「Regulation Crypto Assets」の草案を発表しました。この草案によれば、スタートアッププロジェクトは最長4年間で500万ドルを調達でき、より大規模なプロジェクトは12ヶ月以内に2000万ドルまたは7500万ドルを調達できます。プロジェクトは一整套の証券登録を完了する必要はなく、投資家にトークンを販売してネットワーク開発の資金を集めることができます。

聞こえるところでは、ICOが戻ってきました。

しかし、SECが提示したのは3つの資金調達限度だけではありません。彼らはトークンの誕生から「卒業」までのルールを確立したいと考えています：プロジェクトはまずトークンを販売して資金調達を行うことができますが、その資金を何に使うつもりなのかを明確にする必要があります；チームが約束した重要な作業が完了しなければ、トークンは投資条項の規制責任を背負い続けます；約束が履行された場合にのみ、トークンはこの関係から退出する機会を得ます。

「約束」がこの草案の核心であり、開発者はトークンが「卒業」するまで「作業」をし続けなければなりません。

ルール

草案はプロジェクト側に2つの選択肢を提供しました。

最初の選択肢はスタートアップチームに適しています。あるプロジェクトが300万ドルの開発を必要とする場合、過去の一般的な選択肢はベンチャーキャピタルを探し、購入者を制限し、アメリカ以外でトークンを発行するか、高額な証券登録費用を負担することでした。新しい草案では、「スタートアップ企業免除」を使用して最長4年間で500万ドルを超えない資金を調達し、資金調達の開始と終了時にSECに報告することが許可されています。

2つ目の選択肢は、より多くの資金を必要とするプロジェクトに適しています。最初の段階では12ヶ月ごとに最大2000万ドルを調達でき、2番目の段階では最大7500万ドルを調達できます。500万ドルのスタートアップ企業免除と比較して、この道は繰り返し使用できますが、ルールはより厳格です。

プロジェクトは単にホワイトペーパーを提出するだけではトークンの販売を開始できません。2つの免除は、チームがネットワークをどのようにガバナンスするか、製品の開発がどのように行われるか、コードにどのようなセキュリティリスクがあるか、会社の財務状況がどうか、誰がプロジェクトを管理しているかを開示することを要求します。規模の大きい2つの資金調達では、財務諸表を提供し、継続的に更新する必要があり、7500万ドルの段階では監査が必要です。

SECは元のバリアを撤去していません。重大な違反記録のある発行者や内部者はこれらの免除を使用できず、反詐欺および反操作の責任は引き続き有効です。プロジェクトが他の証券免除を同時に使用する場合、既存の資金調達合算計算ルールにも従う必要があります。

「卒業」の定義

草案の最も複雑で重要な部分は、トークンとその周囲に形成された投資関係を分けて扱うことです。

プロジェクトがトークンを販売してネットワークを構築する際、購入者が手に入れるのは単なるデジタル資産ではありません。彼らはチームが製品を作り、ユーザーを引き付け、トークンの需要を増やし、これらの作業から利益を得ることを期待しています。このチームの将来の作業に依存する関係が、SECが言う「投資条項」です。

トークン自体は単なるデジタル資産である可能性がありますが、プロジェクトがそれをどのように販売し、購入者に何を約束したかによって、それは投資条項に包まれることになります。SECが実際に監視しているのは、発行者と購入者の間のこの関係です。

草案はトークンの退出経路を設計しました。発行者が全ての重要な管理作業を完了または永久に停止し、新たな関連する約束を行わず、SECに公開認証と分析説明を提出した後、トークンは「セーフハーバー」に入ることができます。

これにより、トークンには「卒業」の概念が生まれました。

プロジェクトがトークンを販売して市場に対して構築を約束し、プロジェクトが完成し、重要な作業が完了したとき、購入者はもはやチームが古い約束を果たすことに依存せず、トークンは「卒業」し、プロジェクト側は退出することができます。

新しい規則はトークンが証券かどうかに関心を持たない

過去、マーケットはトークンがいつ証券法の制約を受けなくなるかを判断する際、ネットワークが「十分に分散化されているか」をしばしば問いただしました。ファウンデーション、開発会社、または創業チームがまだ活動を続けている限り、多くの人々はそれをトークンが依然として中心的な主体に依存していると理解します。

SECの草案は問題を変えました：プロジェクトは当初、何を約束してトークンを販売し、その約束は現在完了していますか？

例を挙げましょう。Aプロジェクトはトークンを販売する際、チームがメインネットを開発し、送金およびステーキング機能を立ち上げ、ネットワークを分散型の検証者に運営させると投資者に伝えました。その後、メインネットが立ち上がり、機能も使用可能になりましたが、検証者は依然としてチームによって制御されています。「ネットワークを分散化する」というのも資金調達時の約束であるため、トークンはこの時点で「卒業」できません。

Bプロジェクトはトークンを販売する際、正常に機能するネットワークを作ることだけを約束し、「チームが消える必要がある」または「ネットワークが特定の分散化の程度に達する必要がある」ということを資金調達の約束に書きませんでした。ネットワークが立ち上がり、製品が使用可能になった後、チームはその後もバグを修正し、バージョンを更新し、開発者を支援し、製品を宣伝し続けますが、これらの日常的なメンテナンスは「投資条項」の一部には含まれません。投資者が最初に待っていた製品はすでに提供され、トークンの価値は実際の用途、ネットワークの運用、そして市場の需給からより多く得られるようになります。

SECが注目しているのは、市場が依然としてチームがトークン販売時に約束した重要な約束を完了するのを待っているかどうかです。コアチームが引き続き存在することは、トークンが卒業できるかどうかの統一基準ではなくなりました。

コアチームは残ることができます。未完了の約束は残すことができません。

少なく言い、少なく行動する

この「約束が完了したかどうか」を判断する方法は、プロジェクトの宣伝戦略に大きな影響を与えます。

企業の証券弁護士Gabriel Shapiroは、SECがトークンが投資条項から解放されるかどうかをプロジェクト側の公開約束に結びつけたため、チームは今後、少しでも少なく言い、少しでも少なく約束する動機を持つことになると指摘しています。プロジェクトが約束することが少なければ少ないほど、「卒業」前に完了した作業を証明する必要が少なくなります。

そのため、ロードマップはもはや単なるマーケティング資料ではありません。プロジェクトがメインネットの立ち上げ、収益の増加、分散化の実現、特定の機能の構築を約束した場合、将来的には同じ質問に答える必要があります：これらの作業は完了しましたか？チームが資金調達時に物語を語れば語るほど、TGE後は退出が難しくなります。

ここには新たな矛盾が隠れています。購入者はプロジェクトが投資する価値があるかどうかを判断するために十分な情報を必要としますが、プロジェクト側はより早く「セーフハーバー」に入るために約束を抑える動機を持っています。情報が少なすぎると、投資者はリスクを判断できません；約束が多すぎると、プロジェクトは卒業が難しくなります。

エアドロップの新しいパラダイム

この草案はエアドロップやポイント活動の設計にも影響を与えます。

最初のケースは遡及的エアドロップです。プロジェクトは事前にトークンを発行することを約束せず、事後に初期ユーザーに報酬を与えます。受取人はこのエアドロップのために金銭を支払ったり、サービスを提供したりせず、公告後に取引やタスクを行う必要もありません。このような非証券暗号資産のエアドロップは、SECが以前に説明した範囲に該当します。

2つ目のケースは予告式ポイント活動です。プロジェクトは事前にユーザーに、取引、特定の資産の購入、サービスの購入、またはタスクの完了が将来のトークンと交換できることを知らせます。参加者は金銭、サービス、または行動を提供し、このような配布は投資条項を形成しやすく、500万ドルのICO免除限度にカウントされます。

そのため、草案はHyperliquidのまだ公開確認されていないSeason 3エアドロップと関連付けられています。プロジェクトが事後に過去の行動に報酬を与えるだけであれば、法的関係ははるかにシンプルになります；プロジェクトが事前にポイントルールを発表し、将来のトークンで取引量を引き付ける場合、ポイント活動は追加の規制負担を生じます。

現在の情報ではHyperliquidがSECの政策方向を事前に知っていたことを証明することはできず、この連想は市場の推測に過ぎません。さらに重要なのは、SEC自身も意見を求めていることです：エアドロップトークンの価値はどのように計算されるべきか、スタートアップ企業免除に特別なルールを追加する必要があるかどうか、現在のところ最終的な答えはありません。

現在のRegulation Crypto Assetsはまだ草案です。3人の現職SEC委員は全員賛成票を投じましたが、ルールはまだ公衆からの意見を待っています。

「私のプロジェクトはクールです、私にお金をください」というICOモデルは戻ってこないでしょう。今後、プロジェクトがどれだけ資金を調達できるかは免除限度によって決まります。トークンが「卒業」できるかどうかは、チームが市場に対して何を言ったか、そして実際に何を完了したかに依存します。