Striveの幹部：ビットコインの価格フライホイールを再理解する

著者： Joe Burnett，Strive ビットコイン戦略副社長

編纂： 佳欢，ChainCatcher

前四半期、ビットコインは高値から50%以上下落した際、私は熊市はシステムの欠陥ではないと提起しましたが、それはビットコインの初期採用プロセスの一部です。今年の初め、私はビットコインが2036年に1100万ドルに達する可能性について説明しました。私はこのシナリオが実現する可能性があると考えていますが、より重要な問いは、ビットコインがその段階に到達するためにはどのような道を歩むのかということです。

ビットコインの初期サイクルでは百倍の上昇が見られましたが、最近のサイクルの収益は明らかに縮小しています。この傾向が続くなら、ビットコインは最終的に成熟した資産のようになり、収益も徐々に通常に近づくでしょう。

べき乗法則モデルはこの変化をよく要約しています。（ビットコインの価格と時間の間に長期的に相対的に安定したべき関数関係が存在することを指します）資産の規模が拡大するにつれて、その収益も徐々に減少します。過去十年以上、ビットコインは非常に安定した長期的な軌道に沿って運行しています。

私はべき乗法則の枠組みの説明力を認めており、ビットコインは今後数年間、概ねこの軌道に沿って運行する可能性があると考えています。しかし、私はもはや、べき乗法則がビットコインの終局を十分に説明できるとは確信していません。

ビットコインが成熟する過程で、収益は減少し、ボラティリティも減少しています。ボラティリティの低下は、ビットコインが吸収できる資金の規模を変えるだけでなく、金融システムにおけるその用途を拡大します。

より低いボラティリティはビットコインのリスク調整後の収益を改善し、ビットコインを担保にした資金調達を容易にします。ビットコインが世界の金融システムにおいて質の高い担保となると、ビットコインを担保にしたドルの信用規模は大幅に拡大する可能性があります。

収益の減少はボラティリティを押し下げ、ボラティリティの低下はより多くの資金を引き寄せ、ビットコインが支えることのできる資金調達の規模を拡大します。最終的に、これらの力はビットコインの価格を再び加速させ、べき乗法則の軌道を上に突破する可能性があります。

収益の減少は、次の段階の前奏に過ぎないかもしれない

材料科学には非常に興味深い類似点があります。

金属疲労を研究するエンジニアは、亀裂が繰り返しの力を受けてどのように拡大するかを観察します。飛行機の翼は毎回の飛行でわずかに曲がり、橋の表面も車両が通過する際に繰り返し圧力を受け、荷重が外れます。各回の力による損傷は非常に小さいですが、これらの損傷は徐々に蓄積し、最終的には拡大する亀裂を形成します。エンジニアは通常、亀裂の拡大曲線を三つの領域に分けます。

第一区域は亀裂形成期であり、拡大は不規則であり、モデル化が非常に難しいです。

第二区域に入ると、亀裂の拡大は規則的になり、工学的にはパリの法則区間（パリの法則は疲労亀裂の拡大速度と応力強度の間のべき乗関係を説明するために使用されます）と呼ばれます。この時、亀裂の拡大は双対対数グラフ上でほぼ直線に近づきます。

第三区域に入ると、亀裂は臨界点に達し急速に拡大し、それまで中間段階を説明していたべき乗法則はもはや適用されず、材料は最終的に破断します。

私は、ビットコインの貨幣化プロセスも類似の軌道に従っていると考えています。この類似点において、持続的に圧力を受けている材料はドル信用システムです。

第一段階は発見です。 収益とボラティリティは非常に高く、大型資金はビットコインを配置することが難しく、担保として資金調達を得ることも困難です。

第二段階は成熟です。 収益とボラティリティが同時に縮小し、ビットコインのリスク調整後の収益が改善され、投資家は配置規模を拡大でき、ビットコインはより魅力的な担保となります。

第三段階は金融システムによって駆動される貨幣化です。 自己資金と信用による買いがビットコイン市場に大規模に流入し、自己強化の循環が始まり、価格の上昇が再び加速し、べき乗法則の軌道を上に突破します。

多くの人は第二段階を見て、収益の減少が永遠に続くと考えます。しかし、私にとっては、第二段階がちょうど第三段階の条件を作り出しているのです。ビットコインが成熟するにつれて、ボラティリティが低下し、リスク調整後の収益が改善され、担保の質が向上し、既存の資金がビットコインを配置しやすくなり、信用を利用して購入することもより実行可能になります。

ボラティリティの低下がビットコインの資産特性を再形成している

ビットコインのボラティリティは著しく低下しています。

2014年3月、ビットコインの1年のボラティリティは一時147%に達しました；原文が発表された時点で、Perplexity Financeのデータによれば、この数字は約44%に低下しています。Fidelityも最近、ビットコインの現在のボラティリティが歴史的に98.5%の取引日レベルを下回っていると指摘しました。

長期的な収益が依然として際立っている一方で、ビットコインのボラティリティは持続的に低下し、シャープレシオも上昇しています。これは、ビットコインが新たな信用に依存せず、リスク収益特性の改善だけでより多くの資金を引き寄せることができることを意味します。2016年から2017年初頭には類似の兆候が見られました：ボラティリティが著しく縮小し、強いパフォーマンスがより多くの資金を引き寄せ始めました。

ボラティリティは、ポジション規模に対する「隠れた税金」のようなものでもあります。リスク予算が固定されている投資家にとって、ビットコインのボラティリティが半分に低下すれば、ポートフォリオのリスク寄与を増やさずに理論的にはポジション規模を倍増させることができます。したがって、信用を新たに創出しなくても、ボラティリティの低下自体が既存の資金がビットコインを配置する余地を拡大します。

過去の最大下落も同様の問題を示しています。ビットコインの過去三回の主要な熊市の最大下落は約85%、84%、77%でした。このサイクルでは、ビットコインは2025年10月の約12.5万ドルの高値から2026年6月の約5.85万ドルの安値に下落し、下落幅は約53%です。

NYDIGも6月の安値近くで類似の結論を示しました：このサイクルの下落は52.7%、2021年から2022年は77.6%、さらに前の数回は84%から94%の間でした。各サイクルの下落幅は縮小しており、底も上昇しています。NYDIGはこの長期的なボラティリティの低下を現在の段階の最も顕著な特徴の一つと見なしています。

ビットコイン保有者にとって、この変化は失望をもたらすかもしれません：牛市の上昇幅は小さくなり、熊市の下落幅も小さくなり、全体の収益も減少しています。

しかし、貸し手の目には同じ傾向が非常に魅力的に映ります。なぜなら、ビットコインがより質の高い担保になっているからです。

ボラティリティが低いほど、ビットコインが支えることのできる信用規模は大きくなる

貸し手の視点から最も重要な問題は、担保の価値が貸付残高に近づく前に、ビットコインはどの程度の下落に耐えられるかということです。

ある人が10万ドルのビットコインを保有し、それを担保に2万ドルを借り入れると仮定します。初期の貸付価値比は20%です；LTVが80%に達すると、貸し手は担保を処分します。

ビットコインが最悪の下落を示す可能性が小さいほど、貸し手は同等の担保の安全性で発放できる貸付額が高くなります。処分ルールが変わらない場合、最悪の下落が80%から50%に低下すれば、安全に発放できる貸付額は元の2.5倍に増加します。

同様の論理は借り手にも当てはまります。StrategyやStriveなどの企業が採用している資金調達構造は、短期的な強制清算リスクを負うことなく、資金調達を通じてビットコインのエクスポージャーを拡大することができます；下落が浅いほど、これらの構造の弾力性も高まります。したがって、より低いボラティリティは信用リスクを低下させると同時に、より大きな資金調達規模を支えることができます。

価格の上昇はこの効果をさらに拡大します。ビットコインの価格が倍増し、対応するドルの債務が変わらなければ、LTVは半分になります。同じ数量のビットコインがより多くの借入を支えることができ、後続の買いに資金を提供します。

ビットコインが徐々に成熟し、年収益率が100%に達しなくなっても、この資金調達論理は依然として成り立つ可能性があり、拡張可能な信用規模は依然として非常に大きいかもしれません。

ビットコインの期待年収益率が30%に低下し、ビットコイン関連の優先株の資金調達コストが約13%であれば、両者の間には約17パーセントポイントの期待収益の余地があります。

担保の極端な下落が継続的に縮小することで、このような収益の余地は大規模な資金調達を支えるのに十分です。市場が担保リスクの評価を低下させるにつれて、コストの低い資金調達チャネルも徐々に開放される可能性があります。これには、銀行の信用、投資適格債券、ビットコイン担保ローンの証券化などが含まれます。

このメカニズムはすでに公開市場で現れ始めています。Strategyは、仮想のビットコインボラティリティを用いてその優先株の信用スプレッドを導出した示意的な信用モデルを発表しました。

他の仮定が変わらない場合、ビットコインのボラティリティが60%のとき、モデルが示すSTRC信用スプレッドは360ベーシスポイント（1ベーシスポイントは0.01パーセントポイントに相当）で、非投資適格区間に入ります；ボラティリティが現在の実現レベルに近い40%に低下すると、スプレッドは急速に56ベーシスポイントに縮小し、投資適格区間に入ります；ボラティリティがさらに30%に低下すると、スプレッドはわずか6ベーシスポイントになります。同時に、モデル内で担保資産が債権をカバーできない確率も約26%から0.5%未満に低下します。

ボラティリティの低下は同じツールに対してより低い信用リスクをもたらします；信用リスクが低いほど、金融システムが提供する資金は通常より多くなります。

出発点は収益率とボラティリティの両方の低下ですが、結果として収益率が再び上昇する可能性があります。

資本と信用のフライホイールが価格を再加速させる

これらの要因が重なることで、自己強化の循環が形成されます。

ビットコインは成長し成熟し続け、ボラティリティは低下します；リスク調整後の収益が改善され、投資家はより多くの資金を投入できるようになります；担保の質が向上し、資金調達がより安価で豊富になります。既存の資金と新たなドル信用による買いが、2100万枚のビットコインの総量上限を争い始め、価格を押し上げます。価格の上昇は担保の価値を押し上げ、さらに多くの資金調達の余地を解放し、この循環は続きます。

信用拡張の観点から見ると、この循環はマクロ金融における投機的攻撃に似ています（相対的に弱い通貨を借り入れ、希薄化されにくい資産を購入し、自己強化の取引メカニズムを形成します）。

信用拡張は複数の経路から来る可能性があります。銀行はビットコイン担保ローンを発放でき、イングランド銀行が『現代経済における貨幣創造』で説明しているように、商業銀行が貸付を行うと同時に預金通貨を創造します。企業も転換社債や永続優先株を発行し、得られた資金でビットコインを購入することができます。これらの二つの経路は、ドル建ての信用を拡張し、より多くのビットコインを市場から排除します。

べき乗法則を突破する瞬間

では、このプロセスの終点は何でしょうか？

新技術の採用は通常S字型曲線に従います：最初は緩やかで、その後急速に普及し、最終的には飽和します。多くの人はこれに基づいて、ビットコインの価格も同じ曲線に沿って運行し、徐々に平坦になると考えます。しかし、これはBTC/USDのドル側が静止しているわけではないことを無視しています：ビットコインを購入するために使用できるドル資金と信用は依然として拡張します。

ビットコインの数量は固定されていますが、ビットコインを購入するために使用できるドル資金と信用の規模には固定の上限がありません。ボラティリティが低いほど、より多くの既存の資金がビットコインを合理的に配置できるようになります；担保の質が高いほど、金融システムがそれを担保にしてドル信用を拡張する能力も高まります。

たとえビットコインの採用率が最終的に飽和に達しても、ビットコインを直接保有したり、資金調達を通じてビットコインを購入したりする資金の規模は依然として拡張し続ける可能性があります。ドル建てのビットコイン価格も再び加速し、以前に第二段階を説明したべき乗法則の軌道を上に突破する可能性があります。

これが金属疲労曲線の第三区域です。亀裂は永遠にパリの法則で説明される速度で拡大するわけではなく、臨界点に達すると加速し、最終的には破断を引き起こします。ボラティリティの低下はまず資本配置と信用拡張の余地を広げます；これらの力が供給が固定されたビットコインを争い始めると、収益と上昇ボラティリティが同時に回復する可能性があります。

この類似点において、持続的に圧力を受けている材料はドル信用システムです；いわゆる「破断」とは、ビットコインのドル価格がべき乗法則を上に突破する瞬間です。