中金：金融テクノロジーの新しいサイクル、新しい変数、新しい成長

全球金融テクノロジー業界は、マクロ市場、業界規制、技術革新の三つのサイクルの重なり合いの中で着実に発展し、個人および機関の異なるニーズを生み出し、インターネット証券会社/デジタル決済/信用テクノロジー/海外Web3.0などの多様なビジネス形態を構成しています。

現在、世界の金融テクノロジー業界は市場の変動上昇/規制の再構築/技術の更新と進化の新しいサイクルの起点に立っています。私たちは、今後、コンプライアンスの要求が高まり、国際化の展開が加速し、多様化と統合的な発展、デジタル革新が継続的に変革し、産業内外の加速的な融合などのトレンドが、より多くの機会と挑戦をもたらすと考えています。特にAIとグローバル化は成長エンジンを再構築する重要な変数となるでしょう。私たちは、弾力性と成長性を兼ね備えた優れたトラックと企業を積極的に探し、海外市場および新しいビジネスの拡大を加速し、評価が低い先進的なインターネット証券会社、AIおよびWeb3.0などの新興業態の長期的な成長空間に重点を置いています。 要約 インターネット証券会社：逆機関化、国際化、多様化と統合化。1）世界市場の取引活性度が向上し、個人投資家のグループが拡大する中で、零細顧客に焦点を当てたインターネット証券会社は顧客獲得の黄金期を迎えています；2）強力なブランド/良い製品/高いトラフィック/低コストのインターネットモデルが金融業務の高い顧客単価と強いユーザーの粘着性を加え、インターネット証券会社の優れたUEモデルの基盤を築いています；3）コンプライアンスを優先し、国際化の拡大、多様な製品サービス、統合的なエコシステムの配置に依存し、収益化を強化し、市場のベータの外でアルファ成長を固め、長期的な利益と評価のデイビスダブルを収穫します。

デジタル決済：グローバルな拡張、バリューチェーンの拡大、プラットフォームの進化。1）国内業務の成長が鈍化する中で、決済機関は越境および海外をターゲットにし、地元企業の海外進出および海外の現地顧客へのサービスを提供するグローバルな増加を狙っています；2）付加価値サービスが高成長し、AIが各段階でスマートビジネス、ステーブルコインなどの戦略に深く関与し、製品と技術の革新が決済バリューチェーンを拡大し続けています；3）海外のAlipayの発展は、スーパーアプリと統合金融の入り口に向かい、グローバルなウォレットと商業エコシステムが相互接続し、新しいグローバル決済ネットワークが接続を開始します。

信用テクノロジー：業界規制の再構築下での縮小、清算と再バランス。1）新たな規制サイクルと業界リスク事件の下で、資金供給が縮小し、資産の質が変動し、業界の短期的な運営が再び圧力を受けています；2）構造がさらに最適化され、中尾部プラットフォームが継続的に清算され、トッププラットフォームはより強力なリスク管理能力と多様な資金チャネルに依存して相対的な弾力性を得る可能性があります；3）現在は流動性の安全マットとリスク抵抗を優先し、将来的には海外進出の探索、テクノロジーサービスの拡大、顧客構造の最適化などを通じて突破口を模索する可能性があります。

海外Web3.0：コンプライアンス、伝統的金融との融合、投資アプリケーションの興隆。1）より多くの国/地域が規制フレームワークを整備し、デジタル資産のライセンス体系を明確にし、将来的にはライセンスを持つコンプライアンスの発展が大勢となるでしょう；2）デジタル資産の参加度、特に機関資金の関心が高まり、伝統的金融との双方向の融合が進み、RWA、特に株式のトークン化が注目され、ステーブルコインなどの金融インフラが構築されていますが、リスクを過小評価すべきではありません。3）産業チェーンの上下流が加速的に融合し、海外機関が積極的に探索し、トップのコンプライアンス機関が先発優位を築く可能性があります。 リスク マクロ経済の変動；市場の大幅な変動；規制の不確実性；業界競争の激化。

グローバル金融テクノロジー：新しいサイクル、新しい変数、新しい成長

グローバル金融テクノロジー業界は、マクロ市場、業界規制、技術革新の三つのサイクルの重なり合いの中で着実に発展し、個人および機関の異なるニーズを生み出し、インターネット証券会社、デジタル決済、信用テクノロジー、海外Web3.0などの多様なビジネス形態を構成しています。私たちは、現在のグローバル金融テクノロジー業界が市場の変動上昇、規制の再構築、技術の更新と進化の新しいサイクルの起点に立っていると考えています。未来を展望すると、コンプライアンスの要求が高まり、国際化の展開が加速し、多様化と統合的な発展、デジタル革新が継続的に変革し、産業内外の加速的な融合などのトレンドが、より多くの機会と挑戦をもたらすでしょう。特にAIとグローバル化は成長エンジンを再構築する重要な変数となるでしょう。私たちは、弾力性と成長性を兼ね備えた優れたトラックと企業を積極的に探し、海外市場および新しいビジネスの拡大を加速し、評価が低い先進的なインターネット証券会社、AIおよびWeb3.0などの新興業態の長期的な成長空間に重点を置いています。 図表1：グローバル金融テクノロジー：三つのサイクルの共振、四つの細分分野、五つのトレンド展望 参考資料：中金公司研究部

三つのサイクルの共振、市場、規制と技術革新の下で着実に発展

過去を振り返ると、マクロ市場、業界規制、技術革新の三つのサイクルの重なり合いの中で、グローバル金融テクノロジー業界は無秩序から秩序へ、高速拡張から着実な発展へ、百花繚乱から精耕細作へと異なる段階を経てきました。世界各国や地域もまた、異なる段階にあります。

► マクロ市場サイクル：金融は実体経済と資本市場の運営に依存し、経済成長、流動性、リスク選好などが異なるチャネルを通じて金融テクノロジーの各細分分野に伝わります。1）デジタル決済と信用テクノロジーの分野では、決済は経済活動における資金の流通の基盤インフラであり、信用は信用拡張の重要な手段であり、デジタル決済と信用テクノロジーは、住民の消費、金融需要、信用拡張レベルをより直接的に反映しています。経済成長、デジタル化の浸透、金融需要の拡大の過程で、デジタル決済の規模とデジタル信用の供給量が増加しています。2）インターネット証券会社の分野では、マクロの景気と流動性が資本市場に伝わります。例えば、2014-2015年の中国資本市場は流動性の改善により上昇し、2020-2021年には世界の低金利/財政刺激/在宅取引の推進により個人投資家の取引活性度が向上し、2024年以降、世界の株式市場は流動性の改善とAIなどの産業トレンドの推進により再び活発化しています。各市場サイクルはインターネット証券会社に深く影響を与えています。3）Web3.0の分野では、デジタル資産の価格と取引の活性度は世界の流動性とリスク選好に敏感であり、デジタル資産市場のサイクルは産業サイクルと相互に強化されます。牛市の中での資産価格の上昇、資金調達環境の改善、開発者の活性度の向上は、インフラ、アプリケーション、ビジネスモデルの革新に有利な条件を提供します。2017-2018年、2020-2021年、2023年以降の複数の市場サイクルは、産業形態の持続的な進化を促進しました。

► 業界規制サイクル：世界的に見て、伝統的金融および金融テクノロジー業界は高いライセンスおよび規制要件を持ち、ライセンスの取得規制を強化し、金融消費者の権利を保護し、金融システムリスクを防ぎ、プラットフォームの独占禁止を強化することは常に議論されるテーマです。同時に、現在の世界金融市場は統合されており、デジタル技術の発展は金融の開放をさらに促進していますが、異なる国や地域の金融業務およびデジタル金融分野の規制フレームワークには差異があり、これが規制に対してより高い要求を突きつけています。グローバル金融テクノロジー業界の規制の流れを振り返ると、越境証券取引の分野では、初期のグレーゾーン、規制リスクの警告から、「新旧の区別」を厳格にし、今年の「全面禁止」「厳格な取り締まり」に至るまで、また信用テクノロジー業界では、初期の包摂的な革新、さらには野蛮な成長から、整治と清算を開始し、規制フレームワークの整備と全面的な厳格化に至るまで、また海外Web3.0の分野では、規制の空白、リスクの爆発から、フレームワークの構築とコンプライアンスライセンスの推進に至るまで、規制サイクルは金融テクノロジー業界のビジネスモデルと展開空間に深く影響を与えています。

► 技術革新サイクル：伝統的金融の発展、特に金融テクノロジーの発展は、技術革新の発展によって推進されます。金融分野の技術革新の歴史を振り返ると、1）金融の電子化は金融インフラを手作業から電子処理に移行させ、取引および清算の効率を向上させ、ATM、POS機、クレジットカードなどのインフラの普及を促進しました；2）インターネット技術の急速な発展は、金融サービスの地域的および情報伝達の制約を突破し、取引、情報取得および処理コストを低下させ、金融情報ポータル、インターネット証券会社、電子決済などの業態が登場しました；3）モバイルインターネットは、金融サービスをPCからモバイル端末に拡張し、モバイル決済、モバイル取引の急速な普及を促進しました。同時に、大規模なデータの蓄積とリスク管理能力の向上もインターネット信用の発展を促進しました；4）クラウドコンピューティング/ビッグデータ/人工知能などの新技術の急速な浸透は、金融サービスをデジタル化からさらにインテリジェント化へと進め、特にAIの大規模モデルの発展と応用は、AIをバックエンドの効率的なツールからフロントエンドのインタラクションの入り口へと進化させ、エージェント間の新しいインタラクションモデルをもたらします；同時に、ブロックチェーンなどの技術は、伝統的金融インフラにさらなる効率の最適化の余地をもたらし、Web3.0やオンチェーン金融などの新興業態を生み出します。全体的に見て、各技術革新のサイクルは金融テクノロジー業界の継続的な革新発展、金融サービスの効率向上、ユーザー体験の改善を促進し、新しい業態を生み出し、ビジネスモデルの革新を推進しています。

四つの細分分野、弾力性と成長性を兼ね備えた優れた企業を探す

時代のサイクルの変遷の中で、機関および個人の多様なビジネスニーズが生まれ、財務情報のニーズ、インターネット取引/資産管理、ネット決済/オフライン迅速決済、小規模信用/インターネット消費信用、ブロックチェーンおよびAIアプリケーションなどが含まれます。これにより、異なる製品やサービスが派生し、グローバル金融テクノロジー業界の多様なビジネス形態が形成されました。私たちはこの記事で、インターネット証券会社、デジタル決済、信用テクノロジー、海外Web3.0の四つの細分分野とその代表機関を重点的に整理します。

► インターネット証券会社：プラットフォームのトラフィックと証券会社のライセンスに依存してエコシステムを構築し、顧客資産を蓄積し、取引/二重融資/代行販売/資産管理/投資顧問などを通じて収益化し、ユーザーの全ライフサイクルの価値を取得します。具体的な代表機関については報告書全文を参照してください。

► デジタル決済：C2Bに基づくクレジットカード決済の産業チェーンには、清算、受注、発行などの異なる段階が含まれ、産業チェーンの各段階のビジネスおよび収益化の方法には差異がありますが、共通して多くの決済大手を育成しています。具体的な代表機関については報告書全文を参照してください。

► 信用テクノロジー：主にインターネットプラットフォームとライセンスを持つ金融機関が個人消費、小規模企業、個人事業主などに信用サービスを提供し、信用テクノロジー企業の金融機関への融資プロセスへの関与の程度やリスクを負うかどうかに基づいて異なるモデルが含まれます。具体的な代表機関については報告書全文を参照してください。

► 海外Web3.0：上流の基盤インフラおよび技術サービス、中流の資産発行/取引/保管などのサービス、下流の具体的なアプリケーションサービスなどの段階を含みます。具体的な代表機関については報告書全文を参照してください。

五つのトレンド展望、グローバル金融テクノロジー新サイクルの機会と挑戦

現在を踏まえ、グローバル金融テクノロジー業界はマクロ市場の変動上昇、業界規制の再構築、技術革新の更新と進化の新しいサイクルの起点に立っています。未来を展望すると、グローバル金融テクノロジー業界はコンプライアンスの要求が高まり、国際化の展開が加速し、多様化と統合的な発展、デジタル革新が継続的に変革し、産業内外の加速的な融合などのトレンドを迎える可能性があります。機会を受け入れる一方で、潜在的な挑戦にも直面しています。

► コンプライアンス要件が不断に高まっています。新たな規制サイクルの起点に立ち、世界のフィンテック各分野の規制フレームワークはより整備され、業界内の機関がコンプライアンスを遵守し、規制を受け入れることが前提条件となっています。分野別に見ると：1）クロスボーダーインターネット証券会社は、規制要件に厳格に従い、国際的な展開において相応の製品サービスライセンスを取得し、海外市場で現地の法律や規制を遵守しています；2）信用テクノロジーは、現在の新たな規制の厳格化と業界リスク事件の影響を受け、短期的に再び経営調整の圧力に直面しており、中小プラットフォームはさらに整理され、主要プラットフォームはコンプライアンスのリスク管理能力と多様な資金源を強化し、業界の底部後期に安全弾とリスク回避を求めています；3）デジタル決済は、世界的に厳格なライセンス運営が求められ、AML/KYCなどの明確な規制要件が関与しており、今後AIやステーブルコインなどの新興決済手段の台頭に伴い、コンプライアンス要件はさらに高まる可能性があります；4）Web3.0分野では、より多くの国や地域がデジタル資産を規制フレームワークに組み込み、相応のライセンス体系を導入する中、今後コンプライアンスを持ったライセンス運営が大勢となるでしょう。

► 国際化の展開が加速しています。世界の経済貿易金融の統合、デジタル技術の革新発展、自国のビジネス成長の鈍化などの要因により、金融機関やフィンテック企業は次々と海外進出を加速し、新たな成長点を求めています：1）インターネット証券会社の国際化の道は、主にアメリカや中国を代表とする広大だが競争の激しい主流市場に展開され、これらの市場からスタートしつつ、小さくて美しい地域市場を見つけて個別に突破を図っています。例えば、中国香港、日本、韓国、東南アジアなど；2）デジタル決済分野では、すでに多くのグローバルなリーディング企業が誕生しており、現在多くの決済機関がクロスボーダーおよび海外市場の広大なスペースを狙い、地元企業に続いて海外に進出し、現地の顧客にサービスを提供し始めています；3）信用テクノロジーは、現在の国内ビジネスが短期的に圧力を受けている背景の中で、東南アジアや新興市場を探索し、成長の原動力を得ようとしていますが、全体としてはまだ初期段階にあります；4）Web3.0の国際化は、より多くのコンプライアンス要件に密接に従う可能性があり、今後は規制が比較的整備された国や地域でコンプライアンスを持ったライセンス展開が進むでしょう。

► 多様化と統合化の発展。1）より多様な製品やサービスを提供し、一方では既存のビジネス基盤の上に新しいカテゴリーやプレイを追加することで、顧客の多様なニーズを満たし、顧客体験を最適化し、顧客の粘着性を高めます。例えば、インターネット証券会社は顧客の一つのアカウントにおけるAUMを基に、各種デリバティブや資産運用商品、デジタル資産や予測市場などの新興カテゴリーを拡大し、より多くの収益化の可能性をもたらします；他方では、新たなビジネス成長点を創出する手助けをします。例えば、信用テクノロジー企業は国内での圧力の中で、分割払いのeコマースやデジタルサービスを拡大し、決済機関は銀行、信用、投資、ソフトウェアなどの決済以外の付加価値サービスを拡大し、Web3.0機関も規制フレームワーク内で積極的に製品サービスを拡大しています。2）ビジネスモデルをアップグレードし、統合エコシステムに向かう。例えば、決済、信用、資産運用、生活サービスなどを一体化した海外の支付宝スーパーアプリが登場し、各細分市場の機関も力を入れています。例えば、主要なインターネット証券会社はワンストップの総合金融サービスプラットフォームを積極的に構築し、主要なWeb3.0機関は上下流の全産業チェーンエコシステムを通じて目指しています。

► デジタルイノベーションが継続的に変革をもたらしています。AIやWeb3.0を代表とする新興技術が金融およびフィンテック分野に急速に浸透し、新たなビジネス形態を生み出し、業界の参加者に対してより高い要求を突きつけています：1）AIは金融サービスのインタラクション主体とインタラクション方法を再構築する可能性があります。AIエージェントが自律的に実行されるようになるにつれ、金融サービスは徐々に人間中心からエージェント中心に移行する可能性があります。例えば、エージェントトレーディングは投資家の情報処理と意思決定の効率を向上させ、エージェントコマースはAIエージェントが商品検索、価格比較、取引などのプロセスを自律的に完了することを促進します。しかし、身分確認や権限管理などの新たな問題は金融機関に対してより高い要求を突きつけています。2）Web3.0とブロックチェーンは資産端および金融インフラを再構築する可能性があります。一方で、デジタル資産や関連製品は製品棚を豊かにするのに役立ちます。他方で、ブロックチェーンなどの技術は清算効率と資金の透明性を向上させ、支払いコストを削減し、伝統的な金融インフラをデジタル化、チェーン化へと進化させることが期待されます。3）AIエージェント、ステーブルコインと決済の融合は新たなイノベーションの方向性となる可能性があります。Web3.0決済は自動実行、追跡可能、24時間対応などの特性を持ち、AIエージェントが自律的にタスクを実行する過程での高頻度・低額・クロスボーダー決済のニーズに適合しています。今後、関連プロトコル、身分認証およびセキュリティ基準が徐々に整備されるにつれ、三者の融合は新たな決済シーンやビジネスモデルを生み出す可能性があります。

► 産業内外の融合が加速しています。1）伝統的な金融とフィンテックの境界がますます曖昧になり、両者の関係は「競争」から「競合」に移行しています。一方で、伝統的な金融機関はデジタル化転換を加速し、自己構築、投資、M&Aなどの手段でフィンテックの展開を加速しています。同時に、フィンテック企業はライセンスを取得し、金融業務の本源により戻ることを目指しています。他方で、伝統的な金融機関とフィンテックプラットフォームは協力を強化し、テクノロジーの力を活用しています。2）AIとWeb3.0は金融各分野との融合を加速しています。一方で、AIは決済、信用、資産運用などの全プロセスに深く力を与え、コスト削減と効率向上からビジネスモデルの再構築までを実現します。他方で、海外のデジタル資産と伝統的金融の関連性が高まり、デジタルネイティブからデジタルツイン、オンチェーンとオフチェーンの双方向融合が進んでいます。3）産業チェーン内部の各細分分野の境界もますます曖昧になり、ビジネス展開が融合し始めています。例えば、インターネット証券会社は自己構築や買収を通じてデジタル資産や予測市場取引所の分野に参入し、デジタル資産取引所は上流のブロックチェーンインフラに展開し、下流の決済などの応用シーンを拡大しています。先買い後払いのBNPLは財布決済エコシステムに密接に統合されています。 インターネット証券会社：逆機関化、国際化、多様化と統合化 現在、世界市場の取引活性度が向上し、個人投資家の群が拡大し、「逆機関化」の傾向が見られます。この背景の中、零細顧客に焦点を当てたインターネット証券会社は顧客獲得の黄金機会を迎えています。私たちは、強力なブランド、優れた製品、高い流量、低コストのインターネットモデルが金融業務の高い単客価値と強いユーザー粘着性と組み合わさることで、インターネット証券会社は優れたビジネスモデルを持つと考えています。前を見据えると、コンプライアンスを優先し、国際化の展開、多様な製品サービス、統合エコシステムの配置に依存することで、先行するインターネット証券会社は収益化を強化し、市場のベータを超えてアルファ成長を固め、長期的な利益と評価のデイビスダブルバンチを得ることが期待されます。

逆機関化の下、個人投資家の取引が活発化し、証券会社は顧客獲得の黄金機会を迎えています

世界市場の流動性が改善し、取引活性度が向上し、「逆機関化」の傾向が見られます。過去10年間、世界の主要市場の日平均取引額は変動が上昇し、「機関化」から「個人化」への逆流が見られます。私たちは、主なドライバーとして以下の要因が考えられます：1）市場環境において、近年の株式市場の上昇による利益効果が個人投資家を市場に引き寄せ、地政学的な対立や政策の衝撃などのグローバルな出来事が頻発する中で、市場の対立と変動が大きくなり、個人投資家の投機需要を加速させています；2）政策環境において、世界的に個人投資家に優しい環境が一般の投資参加の基盤を構築しており、アメリカのような一部の市場では個人投資家の日中取引制限が解除され、個人投資の積極性をさらに高めています；3）技術革新において、ソーシャルメディアが情報伝達の効率を向上させ、AI投資顧問などのスマートツールが意思決定体験を改善し、安価または手数料無料の取引サービスが投資のハードルとコストを下げ、情報伝達と投資取引の「平等化」を促進しています；4）社会的要因において、世代交代と富の継承の中で、若い世代の投資家が早期に投資に参加し、自主投資に対する自信を持っています。

個人投資家の群が拡大し、ユーザーの重要性が際立ち、より精緻な対応が求められています。「逆機関化」の傾向の下で、個人投資家の力は無視できないものであり、ある程度、私たちは世界の資本市場においても散発的な個人化の兆候が見られると考えています。最近、市場の取引額はやや縮小していますが、2026年初頭から現在（2026/9/28）にかけて、A株の日平均取引額は依然として2.6兆元の相対的に高い水準を維持しており、23/24/25年の日平均と比較してそれぞれ+195%/+143%/+50%の増加を示しています；香港株の日平均取引額は2,811億香港ドルで、23/24/25年の日平均と比較してそれぞれ+167%/+113%/+13%の増加を示しています；米国株の日平均取引額は7,664億ドルで、23/24/25年の日平均と比較してそれぞれ+119%/+75%/+32%の増加を示しています。私たちは、その中で個人投資家が市場の取引活発化の背後にある重要な力であると考えており、年初以来、A株市場の新規株式口座数は前年比+46%で2,500万口座を超えています。注意が必要なのは、口座数が増加しているにもかかわらず、口座開設から入金および取引への転換率と留保率の向上にはまだ大きな余地があるということです。私たちは、中国の実際のアクティブな株主がアメリカに比べてまだ大きな差があると推定しています。

インターネット証券会社は顧客数、資産規模、そして自身の業績の急成長を迎えています。個人投資家の参加度が高まる中、主に小売顧客を対象とするインターネット証券会社は、大衆投資の波に乗る発展機会を積極的に受け入れ、自身のビジネスの急成長を実現しています：2026年以来、Robinhood /盈透/微牛の口座数は年初比でそれぞれ+5%/18%/2%増加し、299万/519万/513万口座に達しました（2020-25年のCAGRはそれぞれ18%/33%/11%）、顧客資産は+14%/19%/16%増加し、3687億/9303億/285億ドルに達しました（2020-25年のCAGRはそれぞれ39%/22%/61%）、1H26の純収入は前年同期比で+24%/24%/44%増加しました（2020-25年のCAGRはそれぞれ36%/23%/13%）；中国資本のインターネット証券会社である富途は、2Qに政策の影響を受けながら、1H26末の入金顧客数は年初比で+14%、顧客資産は+13%、総収入は前年同期比で+30%増加しました。 図2：世界の主要市場の日平均取引額は過去10年間で変動しながら上昇傾向を示しています 注：2014年の各市場のADT（日平均取引額）を基準に標準化処理を行い、データは2026/9/25まで
資料出所：Wind，中金公司研究部 図表3：世界の株式市場の活性化の背後には周期的および構造的要因があります 資料出所：中金公司研究部 図表4：市場の活性化に伴いA株の口座数は増加していますが、保有株数にはまだ向上の余地があります 資料出所：上交所，国家统计局，美国人口調査局，FINRA，ICI，Wind，中金公司研究部 図表5：小売顧客を主とする海外インターネット証券会社の顧客資産、純収入は急成長しています 注：1）純収入の定義は総収入から利息支出を差し引いた収入であり、Robinhood、盈透、嘉信、老虎は公告で開示された純収入、富途は総収入から利息支出を差し引いたもの；2）富途の顧客資産は香港ドル対米ドルの為替レート調整後のデータ
資料出所：会社公告，中金公司研究部

優れたビジネスモデルが成長の基盤を築き、コンプライアンスが先行し、安定した長期的成長を目指す

インターネット証券会社は優れたビジネスモデルを持ち、高成長と優れたUEが長期的なスペースを開きます。私たちは、強力なブランド/良い製品/高いトラフィック/低コストのインターネットモデルに基づき、金融業務の高い顧客単価と強いユーザーの粘着性が加わることで、インターネット証券会社自体が非常に優れたビジネスモデルを持ち、高成長と優れたUE（ユニットエコノミクス）モデルを構築していると考えています。顧客数が増加し、ユーザーの粘着性と保持率が高く、顧客のAUMが増加する中、より多くの製品やサービスの提供、国際的な拡大などが推進され、顧客単価と全体の収入レベルの向上をもたらし、高度に拡張可能な軽資産モデルの下での強力な規模の経済が利益水準の持続的な拡大を促進します。これはインターネット証券会社の共通かつ包括的な長期成長戦略であると考えています。

短期的には、異なる市場環境、顧客基盤、発展段階などがインターネット証券会社の差別化を構成しています。私たちは、優れたビジネスモデルに基づき、類似の長期成長パスの下で、異なるインターネット証券会社にとっては依然として差別化された発展があると考えています（図6）：

► 市場の異なるカバレッジがユーザーベースや製品構造の違いをもたらします。例えば、アメリカと中国本土の主流市場にそれぞれ焦点を当てたRobinhood /东方财富のユーザー数は非常に先行していますが、国際化を重視する富途/老虎などは比較的遅れていますが、ユーザーの成長は速いです。中国本土市場にサービスを提供するA株のインターネット証券会社は現物取引が主であり、アメリカ市場ではオプションなどのデリバティブ取引が活発で、デジタル資産/予測市場などの台頭もアメリカおよび中国資本のインターネット証券会社に重要な手数料収入をもたらしています。

► 差別化されたユーザーおよび製品のポジショニングが異なる顧客基盤をもたらします。盈透は専門的な取引ツール/APIインターフェースに依存し、より多様な資産クラスをカバーし、より多様な資産を配置する専門機関や成熟した個人投資家にサービスを提供しています。嘉信理財はより複雑でカスタマイズされた投資コンサルティングソリューションを提供し、より高い顧客ニーズに応えています。両者の顧客単価は高いです。富途は初期に自己投資意識と投資能力の強い投資家を蓄積し、顧客単価は次に高いです。Robinhoodはアメリカの若い個人投資家を捉え、シンプルで使いやすい製品と特徴的な取引品目を提供し、顧客単価は相対的に低いです。

► ビジネスの発展段階の違いが異なる収入構造をもたらします。取引を主とし、次に資産運用、そして総合金融サービスへと移行し、収入も取引手数料や利息収入を主とするものから、小売仲介、資産管理、機関サービス、銀行サービスなどを含む多様な収入構成へと変化します。例えば、嘉信理財は2000年の49%の取引収入比率から、1H26の純利息/資産管理/取引/その他の収入比率がそれぞれ48%/26%/17%/9%に変化しました。Robinhoodの取引収入比率も2020年の75%から1H26の59%に減少しました。

しかし、変わらないのは、コンプライアンス経営と規制を受け入れることが安定した長期的成長を実現するための条件であるということです。私たちは、インターネット証券会社にとって、先進的な製品、サービス、技術能力を構築することに加え、ライセンスの配置、コンプライアンス経営、規制の受け入れが前提条件であり、顧客に多様な製品サービスと全シーンソリューションを提供するための重要な基盤であると考えています。アメリカのRobinhoodや中国資本の国際化証券会社である富途/老虎などは、成長過程で規制の問題に直面したことがあります。その時、短期的な経営や株価のパフォーマンスに一定の挑戦をもたらしました。しかし、全体的に見れば、政策の靴が落ち、企業の評価を抑制する要因が解放されるとともに、企業が積極的にコンプライアンス規制を受け入れ、安定した成長を促進することで、長期的な安定した発展を助けることが期待されます。詳細は中金報告書「越境インターネット証券会社の整改：コンプライアンスを優先し、安定した長期的成長を目指す」を参照してください。 図表6：異なる市場環境、顧客基盤、発展段階などがインターネット証券会社の差別化を構成しています 注：1）時価総額データは2026年9月28日まで；2）口座数：Robinhood、富途、微牛は入金口座数、老虎は入金顧客数、盈透は総口座数、嘉信は活発な仲介口座数であり、盈透および老虎には機関顧客が含まれています；3）単位口座収入=純収入/期初期末平均口座数；4）純収入：純収入の定義は総収入から利息支出を差し引いた収入であり、Robinhood、盈透、嘉信、老虎は公告で開示された純収入、富途、微牛の純収入は総収入から利息支出を差し引いたもの；5）純利息収入：利息収入から利息支出を差し引いた純収入；6）富途の顧客資産、純収入は香港ドル対米ドルの為替レート調整後のデータ；7）Non-GAAP親会社純利益：RobinhoodのNon-GAAP親会社純利益は、会社の純利益から株式インセンティブ費用、転換社債およびワラントの公正価値変動、再編費用、法律および税務精算準備金関連費用などの一時的な費用を除外した調整後の口径であり、盈透、嘉信、富途、老虎、微牛は会社が開示したNon-GAAP親会社純利益であり、盈透の上場主体と運営主体は異なるため、Non-GAAP親会社純利益と運営主体の純利益は一致しません
資料出所：会社公告、会社公式サイト、中金公司研究部

ビジネスの国際化、製品の多様化、モデルの統合化、内生的成長が強力

国際化の拡大はインターネット証券会社の必然の道であり、ローカライズ運営の重要性が高まっています。世界的に見て、インターネット証券会社は国際化戦略を積極的に推進しています。国際化の先駆者である盈透は1990年代からグローバルな展開を開始し、30年以上の拡大を経て、現在では200以上の国と地域の個人および機関投資家に取引サービスを提供しています。1H26の国際業務収入比率は32%です。中国資本のインターネット証券会社である富途は、中国香港/シンガポールの優位市場に加え、アメリカ/オーストラリア/日本/マレーシア/カナダなどの地域に拡大し、最近ではタイ市場のライセンスも取得しました。既存顧客の中で海外顧客の比率は約60%であり、すべての海外市場での顧客単価は着実に向上しています。私たちは、国際化の拡大はインターネット証券会社の製品/サービス/技術/ライセンスの配置などを試すだけでなく、海外の各市場で現地の法律や規制を遵守した上で、どのようにローカル市場により良く溶け込み、ターゲットを絞った差別化された製品サービスを提供し、ローカライズ運営能力を向上させるかがますます重要であると考えています。

製品サービスの多様化、新たな成長点の模索、ビジネス集中リスクの低減と特定市場/カテゴリーへの依存の軽減。一方で、顧客に対して世界中のさまざまな資産カテゴリーを提供し、その多様な資産配分ニーズを満たすとともに、さまざまなデリバティブ/デジタル資産/予測市場などの製品を積極的に展開し、新興ビジネスチャンスを捉えています。例えば、盈透は現在、世界40カ国以上の170以上の市場に接続しており、株式/デリバティブ/外国為替およびデジタル資産などのさまざまな製品取引をサポートしています。Robinhoodは、株式/オプションからデジタル資産/予測市場に取引カテゴリーを拡大し、株価指数オプション/先物などのより豊富なデリバティブを継続的に提供しています。2Q26の株式/オプション/デジタル資産/予測市場の収入貢献はそれぞれ約10%/26%/8%/11%です。富途は米国および香港株式と関連デリバティブに加え、顧客にA株（相互接続を通じて）や日本株/マレーシア株などのローカル市場の株式を提供し、最近6月には韓国株取引を開始し、デジタル資産/予測市場などのカテゴリーを積極的に拡大し、資産管理サービスも提供しています。

ビジネスモデルはますます統合化され、一体型の総合金融サービスエコシステムに向かっています。世界規模のインターネット証券会社は、成長過程で製品を多様化し、サービスモデルを拡大しています。例えば、嘉信理財は初期のディスカウントブローカーからインターネット証券会社、さらに一体型の総合資産管理プラットフォームへと進化し、収入構造もより均衡の取れた発展を遂げています。Robinhoodは、アクティブ投資家の選択する取引プラットフォームからデジタル資産の特化した入口へと進化し、グローバルな総合資産管理エコシステムプラットフォームを目指しています。取引カテゴリーを積極的に拡充するだけでなく、投資家のサブスクリプションサービス、クレジットカード、投資管理、プライベートバンキングなどの総合金融サービスも展開し、デジタル資産取引所の買収、予測市場取引所の構築、上下流の金融エコシステムの統合を進めています。現在、13の製品ラインが年換算収入1億ドルを貢献しています。富途傘下の香港デジタル資産取引プラットフォームVATPは全面的にライセンスを取得して営業しており、香港のライセンスを持つデジタル銀行を持ち、Futu Bull AIやAI SkillsなどのAI戦略を深化させています。老虎はシンガポールのライセンス機関と提携してTiger BOSSカードを発行し、Cash Boost口座を導入してContra Trading機能をサポートするなど、Tiger AI戦略を深化させ、B向け機関サービスの展開も進めています。

図表7：中資背景のインターネット証券会社の国際化ライセンスの配置概要
参考資料：会社公告、会社公式ウェブサイト、中金公司研究部
図表8：富途と老虎の海外顧客の割合が継続的に向上
注：富途と老虎の既存ユーザーの地域分布は私たちの推計に基づいています
参考資料：会社公告、中金公司研究部
図表9：富途の国際化は中国香港から始まり、現在はシンガポール/アメリカ/オーストラリア/日本/マレーシア/カナダなどの地域に拡大
注：1）シンガポールの投資家数は、私たちがシンガポール統計局が公表した2025年末のシンガポール人口数と浸透率を基に推計したものです。2）オーストラリアの投資家数はオーストラリア証券取引所が公表した2023年の株式投資家数です。3）日本の投資家数は、日本証券業協会が公表した2026年3月末の日本のオンライン株式口座数を基に推計したものです。4）マレーシアの投資家数はマレーシア取引所が公表した2025年末のアクティブ株式口座数です。5）タイの投資家数はタイ証券取引所が公表した2026年8月末の重複を除いた株式口座数です
参考資料：会社公告、Wind、灼識コンサルティング、オーストラリア証券取引所、シンガポール統計局、日本証券業協会、マレーシア取引所、タイ証券取引所、中国自然資源部、PopulationPyramid、中金公司研究部
図表10：Robinhoodの製品拡張、1億ドル以上のビジネスラインを複数展開
注：ビジネスの年換算収入は会社の統計基準に基づき、そのビジネスの当季収入に4を掛けたものです
参考資料：会社公告、中金公司研究部
図表11：インターネット証券会社が多様な製品とサービスを積極的に拡大
注：盈透証券はすべてIBKR Liteアカウントを使用しています
参考資料：会社公式ウェブサイト、中金公司研究部

デジタル決済：グローバル化の拡張、バリューチェーンの拡大、プラットフォームの進化

デジタル決済業界は、従来の単一の決済チャネルからグローバル化の拡張と能力の境界の拡大という新たな段階に進化しています。現在、国内のビジネスの成長速度が鈍化する中、決済機関は国内市場からグローバルへと進出し、越境および海外市場の高成長を狙い、地元企業の海外進出や海外の現地顧客へのサービスを求めています。同時に、多様な付加価値サービスの高成長、AIが各プロセスにおいてスマートビジネスやステーブルコインなどの戦略に深く関与し、製品と技術の革新が決済のバリューチェーンを拡大し、決済インフラを再構築しています。また、海外の支付宝は飛躍的に発展し、スーパアプリや総合金融の入口に向かっています。同時に、グローバルなウォレットや商業エコシステムが加速的に相互接続され、新しいグローバル決済ネットワークが接続を開始しています。

越境決済は高成長を迎え、デジタル決済機関は海外市場の拡大を加速

越境決済は高成長で高手数料を特徴とし、決済機関のグローバル成長のスペースを開きます。1）国際市場のスペースは広大です：供給側から見ると、中米などの成熟市場の国内決済浸透率はすでに高い水準にあり、業界の成長速度は鈍化し、競争は激化しています。主要な決済機関はすでに大量の成熟した経験を蓄積しています。一方で、海外市場の決済浸透率は依然として低く、デジタル決済インフラは継続的に改善されており、決済機関のグローバル展開に対する増加のスペースを提供しています。需要側から見ると、AI時代に企業経営が加速的にグローバル化しており、現在、多くのAI製品がグローバルに同時に展開されています。また、海外のロングテール市場は一部企業の収益の主力となっています。例えば、収益の大部分が海外からのStripeの商業者の中で、30%の収益は商業者の所在国からも、世界のトップ10経済体からも来ていません。このような背景の中で、決済のグローバル化は徐々に業界のコンセンサスに進化しています。国内の連連デジタル/移卡、海外のPayoneer/Blockなどの主要な決済機関の国際業務収入と取引規模の割合は継続的に向上しています。2）同時に、越境決済は高成長と高手数料の特性を兼ね備えており、連連デジタルの1H26のグローバル決済TPVは前年同期比+26%の2,499億元、手数料は24bps（2025年の国内決済1.3bpsに対して）です。移卡の1H26の海外決済TPVは前年同期比+2.9倍、手数料は63bps（1H26の国内決済手数料12bpsに対して）であり、同社は3年以内にこのセクターの利益貢献を全体の決済業務の50%に引き上げることを目指しています。

決済機関は中国企業の海外進出を支援し、総合金融サービス能力を拡張しています。全体的に見ると、中国企業の海外進出に対するサービスのスペースは広大で、2025年の中国の輸出入貿易総額は45.5兆元、そのうち輸出規模は27.0兆元、輸出の国際市場シェアは14%以上を維持しています。構造的には、地域貿易のパターンが継続的に最適化され、中国のラテンアメリカ、アフリカ、中東などの新興市場への輸出が継続的に増加しており、企業の海外進出モデルも単一製品の輸出から全産業チェーン、グローバルな経営へと進化しています。このような背景の中で、中国企業の決済サービスに対する需要は、単純な国際決済や貿易ファイナンスから、次第に受け取り、資金管理、その他の総合金融サービスへと拡大しています。決済機関は、長期にわたって蓄積された顧客関係と国内サービス能力を活用し、企業の海外進出に伴ってサービスの境界を拡張し、顧客の維持とウォレットシェアを向上させることができます。例えば、連連デジタルは68の決済ライセンスを保有しており、現在はリソースを中資企業のグローバル化プロセスにおける高価値のニーズに重点的に傾斜させ、国内決済能力とグローバル決済ネットワークの協調を強化し、ビジネス構造を継続的に最適化しています。

支払い機関は海外の顧客にサービスを提供し、ローカライズされた支払い能力を構築します。海外のローカルウォレット機能はより豊富になり、リアルタイムの支払いネットワークが成熟し、世界の支払いエコシステムはますます断片化しています。国際的なクレジットカードネットワークだけでは、異なる市場の消費者のローカルな支払い習慣を十分に満たすことができません。したがって、ローカライズされた支払いニーズに合った支払い方法を提供することで、支払いの転換率を向上させることができます。Stripeの統計によると、ポーランドで消費者にBLIKのローカル支払いを提供すると、平均して支払いの転換率が46%向上します；ブラジルでPixを導入すると、平均して支払いの転換率が31%向上します。したがって、支払い企業は海外進出の重点を統一製品の複製から、現地の支払い方法、支払いネットワーク、運営体系をカバーするローカライズされた支払い能力の構築にシフトしています。例えば、連連数字はローカルの受注とローカルの受取能力を継続的に構築し、ローカルの運営、コンプライアンス、リスク管理、製品チームの構築を完備し、地域貿易エコシステムに深く統合し、商人の接触能力と支払い成功率を向上させています。dLocalは新興市場の商人受注に焦点を当て、各市場にローカルチームを配置し、平均して1つの市場に6種類以上の代替支払い方法を導入しています；ローカルな生活シーンを深くカバーし、連続7四半期でTPVの前年比成長率が50%を超え、ライドシェア、旅行、即時配送などの垂直シーンに支えられています。 図表12：連連数字のグローバル支払いビジネスの成長が速く、手数料が高い 参考資料：会社公告、中金会社研究部 図表13：移卡の海外受注ビジネスの成長が速く、収益性が強い 参考資料：会社公式サイト、会社公告、中金会社研究部 図表14：Payoneerは190以上の国と地域の顧客をカバーし、顧客層と製品サービスの多様化を継続しています 注：図は2025年の収入を地域、顧客タイプ、製品タイプで分解したもの
参考資料：会社公式サイト、会社公告、中金会社研究部 図表15：Blockの受注ビジネスの海外GPVの割合が増加 参考資料：会社公告、中金会社研究部

付加価値サービス/ AI /ステーブルコインなどが注目され、支払い機関の価値の境界を拡大

付加価値サービスは支払い機関の新たな成長曲線となっています。支払い業界は進化を続け、A2A支払いが急速に普及し、AIエージェントによる自動支払いが台頭し、支払い方法がますます断片化する中で、支払いインフラと取引モデルが再構築されています。この背景の中で、従来の支払いネットワークが提供する標準化された能力は多様化する新しい支払いシーンをカバーすることが難しくなり、支払い機関は長年蓄積してきた業界のノウハウ、データ、技術能力を製品化、サービス化し、価値創造を取引手数料から能力手数料へと移行させています。Visa、Mastercard、Blockを代表とする主要な支払い機関の付加価値サービスの成長率は、従来の支払い業務の1.5〜2倍に達し、収益への貢献もより顕著です。具体的な実践として、Visaは「Visa as a service」として再定位し、Visaの本来の統合された基盤能力を独立したモジュールサービスに分割し、さまざまな顧客に開放しています；BlockはCashappとSquareの二つのエコシステムに依存し、C端の消費者とB端の商人を中心に銀行/クレジット/投資/ソフトウェアなどの多様な付加価値サービスを展開し、支払い以外の収益空間を拡大しています。

AIは支払いの全プロセスを再構築し、各段階に力を与え、エージェント商取引を実現します。AIが支払い業界に与える力は、コスト削減と効率向上のツール属性から、ユーザー体験の最適化、収益成長を促進する重要なエンジンへと進化しており、リスク管理、本人確認、商人運営などの複数の段階に深く組み込まれています。例えば、Adyenは動的行動認識とAIリスクモデルを通じて取引の文脈判断を行い、そのUpliftソリューションは詐欺の誤検知率を42%低下させることができます。特に先端応用の段階では、エージェント商取引（Agentic commerce）が急速に台頭しており、現在の商業化の進展は主にAIが発見/検索/比較を担当し、人が決定/承認/支払いを行う形が主流です。私たちは、そのさらなる規模拡大の核心的な制約の一つは支払いの承認と取引の信頼メカニズムであると考えています。現在、カード組織、支払い機関、テクノロジー大手などが相応の支払いプロトコルとインフラの構築に積極的に取り組んでおり、その中でもStripeの取り組みが先行しています。2026年9月にMetaが発表する個人AIエージェントMuseの支払いサービスはStripeによって提供され、Link（Stripeのエージェントウォレット）に接続された商人はユーザーの保存された支払い方法を即時に呼び出して決済でき、未接続の長尾商人はLinkが発行する一時的なバーチャルカードで決済されます；全過程でユーザーが金額を確認する必要があり、Museは基盤のカード番号に触れず、状態フィードバックのみを受け取ることで、支払い証明と取引実行を隔離します。連連数字は1H26においてもAIネイティブ戦略の製品化を実現し、エージェント商取引向けのエージェントウォレットのスマート決済基盤を開発し、エージェントの本人確認、承認管理、限度管理などの問題を解決しました。

安定した通貨が支払いシーンに組み込まれ、新しい「金融インフラストラクチャ」となる可能性があります。1）伝統的な支払いシーンにおいて、安定した通貨は価値が相対的に安定しており、プログラム可能で、24時間365日決済が可能などの特徴を持ち、主に支払いリンクが複雑な国際送金シーンや、自国通貨の為替変動が大きい現地支払いシーンに集中していますが、浸透率は依然として低く、マッキンゼーの統計によれば、2025年の安定した通貨の年換算支払い規模は約3,900億ドルで、世界の支払い規模の0.02%を占めるとされています。現在、さまざまな金融機関が安定した通貨の支払いアプリケーションを探求し始めており、Visaはデジタル資産プラットフォームと提携して安定した通貨に連動したVisaカードを発表し、ユーザーは安定した通貨の残高を使用してVisa加盟店ネットワークで消費できるようになっています。Mastercardも規制された安定した通貨を使用した支払い決済をサポートすることを発表しました。2）最前線の支払いシーンにおいて、安定した通貨はAIエージェントがタスクを実行する過程での小額、高頻度、国境を越えた支払いニーズに適応しています。現在、Web3.0および伝統的な支払い機関も先見的な配置を始めており、Stripeの2026年3月の機械支払いプロトコル（Machine Payments Protocol、MPP）を例に挙げると、HTTP 402メカニズムに基づいて、AIエージェントが持続的、自律的、安全な支払い能力を持ち、長期的、多回、戦略的な機械支払いに適応し、法定通貨と安定した通貨の両方にネイティブに対応しています。 図表16：各種支払い機関の付加価値サービスの成長率は伝統的な支払い業務を上回っています
注：Blockの商業的な収益は基本的な支払い処理の収益であり、金融ソリューションの収益は埋め込み型金融/信用関連の収益であり、ビットコインエコシステムの収益はビットコイン取引の収益です
資料出所：会社公式ウェブサイト、会社公告、中金公司研究部
図表17：エージェントビジネスにおいて、商人と支払い機関の協力関係は変わっていません
資料出所：OpenAI、中金公司研究部
図表18：各参加者は自らの関連プロトコル標準を導入し、相応の支払い承認メカニズムなどの問題を解決しようとしています
注：不完全な統計であり、一部の代表的な機関のプロトコル配置のみを列挙しています。資料出所：会社公式ウェブサイト、会社公告、中金公司研究部
図表19：Web3.0の支払いは現在、主に伝統的な国際送金と新興市場の現地支払いに集中しています
資料出所：国際決済銀行（BIS）、中金公司研究部
図表20：各種機関が安定した通貨に関連するインフラの構築と商業化の実現を進めています
資料出所：会社公告、会社公式ウェブサイト、中金公司研究部

海外「支付宝」の飛躍的な発展、新しいグローバル支払いネットワークが接続を開始

グローバルデジタルウォレットが急速に浸透し、海外「支付宝」が多点で展開しています。全体的に見ると、デジタルウォレットは世界の支払いシェアを持続的に向上させており、Worldpayの統計によれば、2025年にはデジタルウォレットが世界のeコマース取引額/オフラインPOS取引額のそれぞれ56%/33%を占め、いずれも主要な支払い手段となる見込みで、2030年にはさらに63%/42%に向上する可能性があります。1）地域別に見ると、東南アジアではGrab、Gojek、GCash、MoMoなどが代表的であり、ラテンアメリカではMercado Pago、Nubankなどが代表的です。アジアの他の市場ではPaytm、Kakao Pay、PayPayなどが代表的です。2）プラットフォームの規模から見ると、主要なデジタルウォレットは広範なユーザーベースと強力な支払い意識を形成しており、2026年上半期末にはNubankのアクティブユーザー数が1.16億人に達し、ブラジルの60%以上の成人にカバーされ、支払い規模は前年比+30%の829億ドルに達しました。GCashのMAUは4,150万人で、フィリピンの55%以上の成人にカバーされ、GTVは前年比+23%の9.8兆ペソに達しました。PayPayのMTUは4,170万人で、日本の40%の成人にカバーされ、支払い業務のGMVは前年比+23%の10.4兆円に達しました。

デジタルウォレットは単一の支払いツールからスーパアプリへと進化し、ユーザーの価値と収益化の深さが持続的に向上しています。さまざまなデジタルウォレットは、高頻度の生活シーン、金融サービス、商人ネットワークなどの多様な入口を活用して、迅速にユーザーを蓄積し、ユーザーアイデンティティシステムを構築しています。その基盤の上で、一方では信貸、保険、資産管理などの金融サービスを継続的に拡大し、他方では消費、移動、デリバリー、チャージなどの全品目の生活サービスシーンに拡張し、徐々に単一の支払い/金融ツールから総合サービスプラットフォームへと進化し、ユーザーの粘着性と貨幣化レベルを持続的に向上させています。Nubankを例に挙げると、2013年に同社は年会費無料のデジタルクレジットカードでブラジルの伝統的な金融サービスがカバーしきれないロングテール顧客にアプローチし、初期顧客を蓄積しました。2017年には口座サービスを開始し、新しい顧客の入口を開き、ユーザー規模を倍増させました。その後、製品と協力エコシステムを継続的に拡大し、支払い、取引、保険などの金融サービスを徐々にカバーし、生活サービスシーンに拡張し、プラットフォームを単一のクレジットカード製品からワンストップの総合金融サービスプラットフォームへと進化させました。2019年から2025年のユーザー数/生息信貸の組み合わせ規模のCAGRはそれぞれ37%/89%であり、ユーザー規模の拡大と金融サービスの深度向上が正の循環を形成しています。

全球のウォレット間の相互接続が加速しており、支払いネットワークはローカルからグローバルへと進化しています。過去には、異なる国のウォレット、アカウントシステム、支払いネットワークが相対的に分断されており、消費者の越境支払いはしばしば銀行カードネットワークや複数の支払い仲介者に依存する必要がありました。Alipay +を代表とするグローバルウォレット統合プラットフォームは、異なる国や地域のローカルウォレット、地域支払いネットワーク、商業エコシステムを接続することによって、異なる支払いシステム間の接続コストを削減し、分散したローカル支払いがより広範な越境接続を形成することを促進しています。消費者にとっては、馴染みのあるローカルウォレットを直接使用して越境支払いが可能です。商業者にとっては、一度の接続でより多くの海外消費者にアクセスできます。ウォレットサービスプロバイダーにとっては、低コストで海外使用シーンを拡大できるため、ウォレットの拡張、商業者の拡張、ユーザー体験の改善という正の循環が形成され、ネットワーク効果がさらに強化されます。2026年9月までに、Alipay +は50以上のモバイル決済サービスプロバイダー、10以上の国の決済交換ネットワークに接続し、世界220以上の市場、20億以上の消費者、1.5億以上のQR商業者、1.5億以上のNFC商業者をカバーしています。 図表21：海外ローカル決済プラットフォームの多点展開、super appへの加速進化 注：赤い枠内は発展途上国及び新興市場、青い枠は先進国及び成熟市場
資料出所：会社公式サイト、会社公告、中金公司研究部 図表22：Nubankが製品マトリックスを継続的に拡張し、金融プラットフォームから総合エコシステムへ進化 資料出所：会社公式サイト、会社公告、中金公司研究部 図表23：Alipay +が統一されたグローバル統合ウォレットポータルとして、各方面と共に相互接続のデジタルエコシステムを構築 資料出所：会社公式サイト、会社公告、中金公司研究部

クレジットテクノロジー：業界規制の再構築下での縮小、清算と再バランス

新たな規制サイクルと業界リスクイベントの下で、現在の業界全体の資金供給は収縮し、資産品質が変動しており、クレジットテクノロジー企業の短期的な運営は再び圧力を受けています。この背景の中で、業界の構図はさらに最適化され、中小規模のプラットフォームは継続的に清算され、主要プラットフォームはより強力なリスク管理能力や多様な資金チャネルを活用して相対的な弾力性を獲得しています。今後、クレジットテクノロジー企業はより精緻な運営を行い、流動性の安全弾とリスク抵抗を優先し、将来的には海外進出、テクノロジーサービスの拡大、顧客群構造の最適化などを通じて打開策を模索する可能性があります。

短期的な運営：新たな規制サイクルと業界リスクイベントの下での縮小サイクルへの移行

助貸し新規則が業界の新たな規制サイクルを開始しました。2025年4月、国家金融監督管理総局は「商業銀行のインターネット助貸し業務管理を強化し、金融サービスの質と効率を向上させる通知」（以下「助貸し新規則」と称する）を発表し、業界の新たな規制サイクルを開始しました。その後、銀行、消費者金融会社、小口融資会社の三層の資金源に対して、上から下への段階的かつ全体的な金利管理措置が発表されました。この背景の中で、業界の資金供給は引き締まり、資産品質が悪化し、助貸し機関の運営は2025年第3四半期から著しく圧力を受けました。その後、業界のリスクイベントが再び短期的な運営圧力を悪化させました。2026年6月末、桔子数科が顧客資金を留保し、資金プールを私設する行為が暴露され、資金供給は再び極端に引き締まり、催促が厳しくなり、助貸し業界の「回復」状態が中断され、再び底部圧力の段階に入りました。

今回の助貸し規制は、消費者の権利を保護し、総合的な融資コストを引き下げることを主な線としています。助貸し新規則は2025年4月1日に金融監督総局によって発表され、同年10月1日に施行され、銀行を資金源とする消費者ローンの年率総合融資コストが24%を超えないことを要求し、協力機関のホワイトリストの入場メカニズムを強化しました。その後、消費者ローンの金利レッドラインは資金源層に沿って段階的に引き下げられました：2025年10月末に一部の消費者金融会社がウィンドウガイダンスを受け、新規融資の平均総合融資コストは年率20%を超えてはならないとされました；12月19日、中央銀行と金融監督総局は「小口融資会社の総合融資コスト管理作業指針」を発表し、年率24%を超える新規融資を発行してはならないことを明確にし、最遅で2027年末までにすべての新規融資を1年物LPRの4倍以内（約12%）に引き下げることを求めました。さらに、中央銀行と金融監督総局は「個人ローン業務における総合融資コストの明示に関する規定」や「金融商品ネットマーケティング管理方法」などの関連措置を同時に発表し、情報開示やマーケティング推奨の段階で消費者の権利保護をさらに強化しました。 図表24：今回のインターネットローン関連規制政策の整理 資料出所：中国人民銀行、国家金融監督管理総局、工業情報部、マーケット監督総局、証券監視委員会、国家知的財産局、ネット信部、外貨局、中金公司研究部 助貸し新規則の施行から約1年が経過し、業界は4つの完全な四半期の圧力と調整を経て、資産投資の削減とリスク管理措置の引き締めという二重の駆動力の下で、主要なクレジットテクノロジー企業の2026年第2四半期のデータを考慮すると、資産投資、信用品質などの指標は以前よりも安定しています：

► 投資：2026年第2四半期は、マージナルに安定して上昇しています。2026年第2四半期の奇富科技/信也科技/楽信の四半期放款量はそれぞれ前期比-3%/+5%/+3%で、合計放款量は前期比+1%の1,632億元に達し、奇富科技の放款量は顧客群が持続的に上昇し、リスク管理が持続的に引き締まる影響を受けてわずかに減少した以外、信也及び楽信の新規放款はマージナルな増加を示しています。

► リスク：2026年第2四半期の主要機関の資産品質は第1四半期の改善傾向を継続しています。1）初回延滞率：奇富科技/信也科技はそれぞれ前期比-0.1/+0.1pptで5.6%/5.3%；2）30日回収率：奇富科技/信也科技はそれぞれ前期比+2.3/+2.2pptで88.1%/89.0%；3）90日延滞率（一定の遅延性があり、3四半期前の2025年第4四半期の新規融資の資産品質を反映）：奇富科技/信也科技/楽信はそれぞれ前期比-0.7/-1.0/+0.1pptで2.8%/2.1%/3.6%。

► 利益：一時的な事項の影響とリスク管理能力の差により分化が見られます。2026年第2四半期の奇富科技/信也科技/楽信の非一般的基準の純利益はそれぞれ前年同期比-75%/-38%/-76%、前期比ではそれぞれ-52%/+7%/-44%です。その中で奇富は一時的な税金支出4億元の影響を受け、非経常的損益を除外した後の利益は前期比+1%の9.5億元となり、楽信は6月の桔子事件後に業界リスクの上昇を考慮して慎重に引当金を計上したためです。 図表25：2026年第2四半期までの各主要クレジットテクノロジー企業のリスク指標が改善 資料出所：会社公告、中金公司研究部 しかし、業界が徐々に安定していく中で、2026年6月末に桔子数科のリスク事件が発生し、金融機関と助貸しプラットフォーム間の信頼の絆が破壊され、多くの銀行は7月にリスクの再評価と自己点検の期間に入り、協力プラットフォームのリスク管理と資金安全管理能力を再評価し、業務は一時的に大規模に停止され、ホワイトリストは縮小され、業界の資金供給は大幅に引き締まり、催促の引き締まりが機関の回収圧力をさらに悪化させました。全体として、資金提供者が大規模に資金供給を切断する状況下で、業界全体の流動性は著しく影響を受け、資産品質と資金コストは新たな圧力に直面し、2026年以降のリスク改善の傾向が中断されると判断しています。

私たちは、今回の業界イベントが再び全体的な資金供給の収縮をもたらし、資産の質の改善傾向が中断され、逆転したと考えています。今後数四半期はリスクの変動が激化し、助貸プラットフォームは再び経営調整の圧力に直面します。構造的には、業界の中部および尾部プラットフォームはさらに整理される見込みであり、頭部プラットフォームは相対的に堅実なリスク管理戦略とより強いリスク管理能力によって市場地位を安定させます。 図表26：2Q26 頭部信貸テクノロジー企業の経営および財務データの概要 参考資料：会社公告、中金公司研究部

業界の構造：中尾部プラットフォームの継続的な整理、頭部機関の相対的な弾力性

規制が厳しくなり、消費者信用の需要が収縮するマクロ背景の中で、助貸業界全体は縮小サイクルに入り、業界の集中度はさらに高まり、マタイ効果がますます顕著になっています。この分化は供給と需要の両端によって共同で推進されています。一方では資金提供者の自主的な選択があり、もう一方では助貸機関自身の能力の差があります。資金提供者の観点から見ると、マルチローンや借り換えの現象が存在するため、資金供給が引き締まった後、業界全体のリスクレベルが上昇し、資産の質が広範に低下しました。さらに、規制が強化されホワイトリスト制度が導入されたことで、資金提供者の全体的なリスク嗜好が低下し、頭部機関がより資金提供者に好まれるようになっています。助貸機関自身の観点から見ると、資金源が多様で、リスク管理能力が強い頭部プラットフォームは低迷期を乗り越える可能性が高い一方で、中尾部プラットフォームはコンプライアンス、リスク管理、資金力が不足しているため、継続的に受動的に収縮しています。私たちは、この調整の業界整理が主に中尾部プラットフォームに集中するだろうと考えており、頭部機関の相対的なシェアと市場地位はさらに強化される見込みです。 図表27：2026年以来、国内の消費者信用需要が収縮している 参考資料：中国人民銀行、中金公司研究部 ホワイトリストの厳格化：資金の参入が再構築された業界の頭部集中。助貸新規則は商業銀行に対して助貸協力機関をリスト管理し、協力機関のリストを公開することを要求しています。2025年8月、国家金融監督総局は「株式会社銀行など三類銀行の協力機関管理を強化する通知」を発出し、透過的な規制を通じて銀行と企業の協力を規範化することを目的としています。私たちの統計によると、規制の指導の下、助貸新規則が施行された後、銀行は助貸協力機関を大規模に整理し、一部の銀行の協力運営機関の数は大幅に減少し、残された機関のほとんどは頭部プラットフォームであり、一部の金融機関は助貸業務の投入を停止または遅延させており、中尾部プラットフォームの生存空間は継続的に圧縮されています。

2026年以来、特に桔子数科事件の発生後、業界が継続的に圧力を受け、規制のウィンドウガイダンスの下で、多くの銀行は協力リストをさらに圧縮し、参入基準を引き上げ、質の高いプラットフォームとの協力を慎重に選択しています。私たちの不完全な統計によると、現在、経営能力が比較的強い株式会社銀行が公開している助貸機関のホワイトリストは、基本的にアリペイ、バイトダンス、メイトゥアン、京東、度小満の5大インターネットプラットフォームが中心であり、奇富傘下の上海淇毓や楽信傘下の分期楽も数回「登場」しており、全体のリストには一定の削減が見られます。また、都市商業銀行と民間銀行は、第三者助貸機関にとってより重要な資金源となっています。私たちの統計によると、その協力機関も総量が収縮し、頭部に集中する傾向が見られ、インターネット大プラットフォーム以外では、協力するインターネットローン機関は奇富/楽信/信也/小赢/維信金科/嘉銀科技傘下の機関が中心です。

全体的に見て、強力なリスク管理能力、比較的安定した資産パフォーマンス、より強いブランド効果に依存する頭部機関は、資金提供者の選択を受けやすく、リスク管理が弱く、資産投入の管理が緩い中尾部プラットフォームは、資金供給の枯渇と資産の質の圧力に直面する可能性が高いです。頭部プラットフォームは業界とともに縮小していますが、相対的な優位性がさらに際立っています。業界のマタイ効果は引き続き強化される可能性があります。 図表28：一部の株式会社銀行、都市商業銀行のインターネットローン業務協力機関ホワイトリストの整理 参考資料：会社公式サイト、中金公司研究部 リスク管理：能力が下限を決定し、チャネルがシェアを決定します。銀行側の資金供給が引き締まる傾向が明らかで、資金はさらにリスク管理能力が確実で、資金源が多様な頭部機関に集中しています。この背景の中で、奇富科技は強力なリスク管理能力と広範な資金源（自営およびABS支援）を活かし、資金供給の収縮の中で相対的な弾力性を示しています：2Q26での会社の資金コストは前月比約10bps減少し2.7%となり、ABS発行規模は前月比約90%増加し55億元に達しました。また、会社の自営小口貸付業務の比率は高く、自主性も比較的強いです。私たちの統計によると、桔子数科事件の発生後、7月に奇富の貸付量は前月比で楽信や信也などの同業者に比べて明らかに小さく、主な理由は資金源がより多様であり、銀行の単一資金提供者の引き締めの影響を受けにくいからです。

さらに、私たちは金融機関が協力先のコンプライアンスレベルと資本力をより重視していると考えています。全体的に見て、業界の論理は「規模と流量」から「リスク管理+資金」へと移行しています。リスク管理能力は機関が資金提供者のホワイトリストに留まることができるかどうかを決定し、多様な資金源は収縮期に投入を維持できるかどうかを決定します。頭部プラットフォームも同様に縮小と利益圧力の中にありますが、相対的な優位性がさらに際立っています。

前を見据え、精耕細作で生存の道を探求し、多様な手段で利益論理を再構築する

規制が厳しくなり、業界のリスク事件が頻発する中で、私たちは助貸業界が徐々に新しい発展段階に入っていると考えています。全体的に見て、現在、各頭部機関の国内業務は生存を第一の使命とし、新しい成長点を徐々に構築しています。主な内容は、海外進出、業務革新、キャッシュフローの保持などです。具体的には：

海外進出：頭部助貸機関の必然的な道となっています。代表的な機関の国際化の道をまとめると、東南アジア市場に重点を置き、メキシコやパキスタンなどの新興市場を拡大し、オーストラリアなどの比較的成熟した市場に展開しています：

► 典型的で先発優位性を持つ指標は信也科技で、2018年にグローバル化を長期戦略として位置付け、現在その海外業務は会社の第二の利益源となり、成長の主要な原動力を提供しています。会社は2018年にインドネシアを海外進出の最初の地点として選び、現在はインドネシアで第二位の独立したオンライン貸付機関となっています。2020年にはインドネシアのモデルをフィリピンに複製し、現在は業界第一位に立っています。2024年にはパキスタン市場を新たに追加し、新興市場の配置をさらに整え、取引規模は現地業務の総量のほぼ3割を占めています。その後、会社は2025年にFundoを買収してオーストラリア市場に進出し、これも最初の発展市場となります。1H26末に会社の国際貸付残高は25億元に達し、上半期の貸付量は前年同期比+27%の79億元となり、2Q26の海外業務の純収入は前年同期比+18%の9.3億元に達し、全体の27%を占めています（会社の目標は2030年までに海外収入の比率を50%に引き上げることです）。これに対応するNon-GAAP基準での利息税引前営業利益は前年同期比+108%の0.55億元に達しました。

► さらに、奇富科技、楽信、嘉銀科技、維信金科、宜人智科などのプラットフォームも海外業務を重要な焦点としており、現在はまだ初期段階にあります。国内業務が短期的に生存を目的としている中で、海外進出は各助貸プラットフォームが成長の原動力を得る重要な源となっていますが、ライセンスの取得、リスク管理モデルの構築と反復、安定した利益を得るには時間と投資が必要です。その中で、奇富科技は成熟市場と新興市場の二本立ての配置を採用し、イギリス、カナダ、メキシコ、東南アジアなどの多くの市場をカバーしています。現段階ではライセンス申請、現地チームの構築、リスク管理モデルの現地化テストを主に行い、限られた範囲での試験的な貸付を行っています。楽信はメキシコのFortaprestとインドネシアのKreditoの二大ブランドを中心に、2024年から運営を開始し、全体としては育成期にあり、まだ明確な利益貢献はありません。

ビジネスの多様化：顧客層の上昇と底固め、テクノロジーサービスが新たな動力を生み出す。現在、助貸し業界全体は、規模の成長を追求する粗放型の発展から、より高いリスク管理要件、より高い投資効率、そしてより小さなリスクを持つ顧客層の精緻な運営段階へと徐々に移行しています。トッププラットフォームはより顕著な傾向を示しており、具体的には：1）奇富科技は優良顧客の発掘を強化し、フィンテック事業を通じて新たな成長極を築いています。顧客層の構造最適化において、1Qの優良ユーザーは新規貸付の中での占有率が前四半期比で+25ppt、また新規信用枠ユーザーの中での占有率が+6pptとなり、顧客層の積極的な最適化は会社の信用コストを低下させ、規制が資金調達コストをさらに低下させる方向性にも合致しています。フィンテック事業においては、銀行サービスの価格設定を3-12%の範囲で提供する小売および小規模企業顧客を対象にしており、会社の伝統的な顧客層を補完しています。2Q26では、この事業の貸付規模が前年同期比で+515%となり、テクノロジーの出力が持続的に増加しています。2）楽信のエコシステムビジネスの拡大、非助貸しビジネスの安定成長。会社は分割払いの電子商取引やデジタル技術などのエコシステムビジネスに依存し、非助貸しビジネスの取引量の割合が第2四半期に50%を突破し、投資と収入の重要な安定器となり、トップ上場助貸しプラットフォームの中で唯一前年同期比で正の成長を実現した機関となっています。

現金が王：現金準備の優先度が上昇。現在、資産の質が挑戦に直面している環境下で、トッププラットフォームは短期的な株主リターンよりも現金の安全弾の保持の重要性を積極的に置くようになり、経営が衝撃を受けた際の「生存能力」を強化しています。また、これは業界サイクルの底にあるという判断を示しています。株主リターンのリズムを見ると、3つのトッププラットフォームはそれぞれ異なる程度の後退を示しています：1）奇富科技は2Qに小規模な自社株買いを実施し、6月末には業界の流動性危機のために自社株買いを一時停止しましたが、依然として配当率30%の中期配当を維持しています。2）楽信は配当の頻度を「半年度」から「年度」に変更し、持続可能な経営戦略的に現金を保持し、リスクバッファ能力を強化するためです。以前の5,000万ドルの自社株買い計画も新たな枠は追加されていません。3）信也科技は2Qに2740万ドルを自社株買い（vs. 1Q 3940万ドル）し、自社株買いのリズムは1Qに比べて鈍化しています。

私たちは、短期的な株主リターンは減少しているものの、持続可能な成長に対するリスク対応能力を保持することが現在の段階ではより重要であると考えています。一方で、業界の資金供給はまだ通常の状態に戻っておらず、プラットフォームは自社の流動性を用いて外部の資金調達の段階的な収縮をヘッジする必要があります。もう一方で、自社株買いや配当を積極的に遅らせ、リソースをビジネスとリスクバッファに留保することは、短期的な評価が株主リターンの面での触媒を欠くことを意味し、その修復はビジネス規模と資産の質の限界的な安定を待つ必要があります。全体的に見て、トッププラットフォームは株主リターンと流動性の安全弾の間で一般的に後者を選択しており、業界の経営の重心が安全弾とリスク抵抗の優先に移行していることを示しています。

海外Web3.0：コンプライアンス、伝統的金融との融合、投資アプリケーションの台頭

海外のWeb3.0産業チェーンは、上流のインフラおよび技術サービス、中流の資産発行/取引/保管などのサービス、下流の具体的なアプリケーションなどの段階を含んでいます。海外の多くの国/地域が規制フレームワークを整備し、デジタル資産のライセンス体系を明確にする中で、今後はライセンス運営とコンプライアンスの発展が大勢の流れとなるでしょう。現在、海外のデジタル資産への参加度、特に機関資金の関心が高まっており、伝統的金融との双方向の融合の下で主流の機関が参入しています。RWA、特に株式のトークン化が注目されており、ステーブルコインなどの金融インフラが構築されていますが、私たちは関連するリスクや課題、投資家保護/市場の安定などの問題を過小評価すべきではないと考えています。全体的に見て、産業チェーンの上下流が加速的に融合し、海外の機関が積極的に探索しており、トップのコンプライアンス機関は先発優位を築く可能性があります。

世界的に規制フレームワークが徐々に整備され、コンプライアンスの発展が大勢の流れとなる

デジタル資産の規制フレームワークは明確になりつつあり、コンプライアンスの発展が大勢の流れとなります。2024年のアメリカ大統領選挙以降、トランプがデジタル資産業界への支持を表明して以来、世界中の多くの国や地域でデジタル資産に関連する政策が進展しています。全体的に見て、各国がデジタル資産を規制フレームワークに明確に組み入れ、相応のライセンス体系を導入する中で、Web3.0分野のコンプライアンスライセンス運営が大勢の流れになると考えています。

► アメリカ：執行規制から立法規制へと移行し、上から下へ「三大法案」体系を構築しています。その中でGENIUS法案は支払い型ステーブルコインの規制フレームワークを確立し、既に発布されて待機中です。CLARITY法案はデジタル資産を明確に定義し分類し、アメリカ商品先物取引委員会（CFTC）とSECが異なるカテゴリーのデジタル資産に対する規制責任を明確にし、ステーブルコインが受動的な収益を提供することを禁止していますが、活動性報酬を提供することは許可されています。しかし、2026年9月にはこの法案が上院の手続き的投票を通過しませんでした。反CBDC法案はアメリカ中央銀行デジタル通貨の規制フレームワークを明確にし、こちらも上院の審議を待っています。

► 香港：中国香港はバランスとオープン性を兼ね備え、慎重かつ堅実にデジタル資産を徐々に規制フレームワークに組み入れています。実際、中国香港の規制当局は2017年からデジタル資産関連活動の分類規制を探求し始め、2025年には「ステーブルコイン条例」が通過し施行されます。同年、香港政府は「政策宣言2.0」を発表し、LEAPフレームワークを提案し、SFCはASPIReロードマップを発表して市場の変化に対応する具体的な措置を提案しました。その後、SFCは順次通達を発表し、さらなる詳細を整備しています。今年に入ってからSFCは保証金顧客に対して仮想資産の融資を提供することを許可し、トークン化製品の二次市場取引を許可することを検討しています（図30）。

ライセンス体系がより整備され、デジタル資産運営機関は全面的にライセンスコンプライアンスの発展を目指しています。ますます整備され、明確な規制フレームワークの下で、デジタル資産取引活動の流動性は徐々にオフショアからコンプライアンス/ライセンス/オンショアの構造に移行しています。Frost & SullivanおよびHashKeyの目論見書によると、オンショア取引量は2024年から2029年にかけて49%の成長が見込まれ、オフショア取引量の成長率20%を上回り、割合は16%から37%に向上する見込みです。現在、アメリカのデジタル資産サービスプロバイダーに必要なライセンス体系は連邦および州レベルの許可を含み、相応のマネーロンダリング（AML）などの要件を満たす必要があります。中国香港でも、ステーブルコイン発行者や多様なデジタル資産サービスプロバイダーをカバーする比較的整ったライセンス体系が構築されており、HKMAとSFCがそれぞれステーブルコインとデジタル資産を規制しています（図31）。アメリカのデジタル資産機関であるCoinbase / Robinhood / Circle、中国香港のHashKey / OSL /富途などは、いずれも上記の体系の下でライセンスを取得し、コンプライアンスを持って運営しています。詳細は中金レポート「海外デジタル資産：Web3.0産業のコンプライアンス発展」を参照してください。

コンプライアンスの背景の下、デジタル資産の受容度が高まり、特に機関資金が参入する可能性があります。規制フレームワークが整備され、コンプライアンス製品が拡充する中で、小売および機関資金が参入しているのが見受けられます。しかし同時に、業界はまだ発展の初期段階にあり、市場の変動などのリスクには慎重に注意を払う必要があります。市場の上昇期に盲目的に参入し、自身のリスク許容能力に不適合な投資リスクを負う小売投資者が存在する可能性があります。特定のカテゴリーが検証可能なファンダメンタルズの支えを欠くことを考慮すると、デジタル資産の投資リスクを過小評価すべきではありません。特に機関資金の参入は、より慎重かつ段階的になると考えています。

► 小売投資者にとって、コンプライアンス取引所やライセンスを持つブローカーが取引サービスを提供し、コンプライアンス参加のチャネルを広げ、同時に投資可能な製品の種類が豊富で、マージン取引モデルの導入などが多様なリスク投資ニーズに応えています。しかし、小売投資者の取引活発度は市場の状況に高度に関連しており、その参加度は顕著な順周期的特性を持っています。例えば、Robinhoodのデジタル資産取引は2Q21 / 4Q24の市場が好調な時に総収入の41%/35%を一時的に貢献しましたが、2022年および2026年以降の市場調整期には急速に下降し、4Q22 / 2Q26の割合は10%/8%にまで減少しました。

► 機関資金にとって、コンプライアンスのチャンネルが開かれ、インフラが整備されることでその重要性がより際立っています。一方で、規制フレームワークが明確になる中、取引メカニズム/資産保管/保険などの機関およびサービスがますます充実し、デジタル資産ETFなどのコンプライアンス製品が導入され、機関投資家の参加を助けています。例えば、ビットコイン現物ETF IBITの機関投資家持株比率が増加しています（図33）。他方で、デジタル資産自体の配置価値が機関の投資ポートフォリオにおける配置意欲に影響を与えていますが、現在の主流の大手資産管理機関はこの点に対して態度が分かれており、市場はまだ相対的に統一されたデジタル資産の価格分析フレームワークを形成していません。さらに、一部の国や地域の主権資金や企業資金も配置を始めています。実際、機関顧客はデジタル資産プラットフォームでの戦略的な関与を高めており、例えばCoinbaseの機関取引収入の寄与比率は2023年の5.9%から1H26の17.4%に増加しました；RobinhoodはBitstampを買収し、機関取引に重点を置いており、Bitstampの1H26の取引量比率は60%に達しました；HashKeyは機関レベルのコンプライアンス取引分野での市場競争力を強化し、1H26の機関顧客取引量は前年比+59%、総取引量への寄与比率は前年比+14pptの82%に達し、プラットフォームの総取引量は市場の変動環境下で前年比+32%を記録し、会社の収入は安定して+21%増加しました。 図表29：アメリカは執行規制から立法規制へと移行し、上から下への「三大法案」体系を構築 参考資料：アメリカ合衆国議会、中金会社研究部 図表30：香港SFCのデジタル資産規制はASPIReロードマップに沿って進展 参考資料：SFC、中金会社研究部 図表31：主要金融機関、テクノロジー企業が香港の仮想資産関連ライセンスを取得 注：SFCのライセンス保有者数は2026年9月24日現在
参考資料：SFC、HKMA、中金会社研究部

オンチェーンのネイティブな試みが主流金融システムに統合され、投資と応用が盛り上がりを見せる

海外のデジタル資産と伝統的金融が双方向に融合を加速し、投資家保護の要求が高まっています。規制の明確化/製品の拡充/アプリケーションの実現などの要因が後押しし、一部の伝統的金融機関が参入し、産業はオンチェーンのネイティブな試みから主流金融システムへの統合を進めています。投資家は伝統的金融市場や金融機関を通じてデジタル資産へのエクスポージャーを得る方法が多様化しています。しかし、デジタル資産自体の高いボラティリティを考慮すると、その投資リスクが伝統的金融市場に伝播する可能性があり、リスクの識別が難しくなっています。私たちは、規制機関が一般向けのデジタル資産製品に対して慎重な参入を維持し、運営機関に投資家の適合性管理を厳格に実施することを求め、投資家保護に重点を置くべきだと考えています。

► 伝統的金融機関はますますデジタル資産分野に参入し、関連製品やサービスを提供しています。これには、デジタル資産の現物/デリバティブ取引、デジタル資産資産管理製品の発行、トークン化製品の発行、デジタル資産への直接投資などが含まれます。例えば、アメリカや香港のデジタル資産取引所製品（ETP）は、規制機関の2024年の許可以降に発展を始め、2026年8月31日現在、アメリカと香港のデジタル資産現物ETPのAUMはそれぞれ約11.73億ドルと6.1億ドルです。

► 上場されたライセンスを持つコンプライアンスのデジタル資産の対象が増加し、伝統的金融市場での注目度が高まっています。これには、取引所のCoinbase/Bullish/HashKey、インターネット証券会社のRobinhood、ステーブルコイン発行者のCircle、デジタル資産ファンドDATのStrategyなどが含まれます。これらの上場対象は、自身の基本的な業績がデジタル資産と関連しており、その株価の動きもデジタル資産市場の感情に影響を受けるため、伝統的金融市場の投資家がWeb3.0エコシステムに参加するための資産選択肢となっています。

現実資産のトークン化は着実に進展しており、特にトークン化された株式に注目が集まっています。rwa.xyzの統計によると、2026年9月25日現在、世界の現実世界資産トークン化（RWA）の流通資産規模は約386億ドルで、デジタルネイティブ資産の約4兆ドルや株式・債券などの伝統的金融資産の総規模と比較すると、「デジタルツイン」トークン化資産の規模にはまだ向上の余地があります。例えば、HashKeyは2026年にRWAのワンストップ発行ソリューションを提供し、専門機関向けにトークン化発行/オンチェーンデプロイ/二次市場取引/保管/コンプライアンス開示などのワンストップサービスを提供し、貨幣市場/金/銀/プライベートクレジット/不動産などの多様なRWA製品を実現しました。製品別に見ると：1）トークン化された貨幣市場は早期に実現され、例えばブラックロックのトークン化された米ドル貨幣市場BUIDLは現在の規模が約22億ドルに達し、華夏香港は2025年にアジア太平洋地域で初めて小売投資家向けのトークン化された貨幣市場を発行し、その後トークン化された金ETFなどを発表しました；2）トークン化された株式の探求は続いており、Robinhoodはすでにヨーロッパで2,000以上のクラシック株トークンを提供し、アメリカ上場株式やETPをカバーし、オンチェーンエコシステム向けの株トークンは現在190以上に拡大しています；ナスダック/ニューヨーク証券取引所はそれぞれ2026年3月と4月にSECの承認を受けてルールを改訂し、トークン化された証券の取引を許可しました。9月にはSECがさらに「イノベーション免除」を導入し、条件を満たすトークン化された証券取引所に対して5年間の試験通路を開放し、トークン化された米国株の取引をコンプライアンスのもとで行えるようにしました。しかし、トークン化された株式の実現は、規制のアービトラージの余地があるか、マーケットの安定性に影響を与える可能性があるか、投資家の適合性管理が欠如しているかなど、さらなる問題を引き起こす可能性があることに注意が必要です。全体として、私たちはRWAのコンプライアンスの道筋と実際の需要はまだ検証されておらず、異なるカテゴリーのRWAは異なる発展の道筋を持つ可能性があると考えています。

Web3 .0金融基盤が構築されており、ステーブルコインと支払いシーンの結合に注目しています。現在、金融活動は徐々にブロックチェーン技術に基づくオンチェーンへと移行しており、従来の金融インフラがより最適化の可能性を探求しています。例えば、一部の企業は独自のチェーンを構築し始めています（Coinbase Base / Circle Arc / Robinhood Chain / HashKey Chainなど）。この過程で、私たちはWeb3 .0の支払いに重点を置いており、現在のアプリケーションは主に従来のクロスボーダーおよびローカル支払いシーンの効率向上に集中しており、将来的にはAIエージェント向けの新しい自律的な支払いインフラの探求も行っています。現在、主要な支払い機関とWeb3 .0企業は基盤の構築を継続し、ステーブルコイン支払いの配置を進めています。例えば、Visaはデジタル資産プラットフォームと提携してステーブルコインカード製品を発表し、OSLは米国のステーブルコイン発行者と提携してUSDGOを発表しました。現在、これは世界最大のB2Bステーブルコイン支払いインフラ企業となっています。連連デジタルはVATPの配置を拡大し、既存の支払いサービスの下でステーブルコインのクロスボーダー支払いを導入しています。しかし、注意が必要なのは、私たちはWeb3 .0の支払いがまだ発展の初期段階にあり、その規模の実現に対して過度に楽観的であるべきではなく、関連するリスクと課題を正視する必要があると考えています。また、ステーブルコインが新しい支払いインフラやAIエージェントの自律的な支払いの唯一の解決策であるとは限らず、従来の金融機関も他のWeb3 .0支払い（例えばトークン化された預金）やAIエージェント支払い技術のルートを探求しています。

図表32：アメリカ及び中国香港のデジタル資産取引所ETP製品の着実な発展
参考資料：SEC、Bloomberg、SFC、香港取引所、中金公司研究部
図表33：機関資金がデジタル資産の配置を推進
参考資料：SEC、Bloomberg、中金会社研究部
図表34：デジタル資産RWAの規模が急速に上昇
参考資料：rwa.xyz、中金会社研究部
図表35：ステーブルコインの取引量が着実に増加
参考資料：フロスト・サリバン、マッキンゼー、中金会社研究部

産業チェーンの上下流が加速的に融合、ライセンスを持つコンプライアンスプラットフォームが先発優位を築く可能性

海外機関は積極的に探索しており、初期のライセンス配置から規模化商業化への加速が進んでいます。私たちはWeb3 .0産業を上流のインフラおよび技術サービス、ミドルの資産発行/取引/保管サービス、下流の具体的なアプリケーションサービスなどの段階に分けて定義しています。現在、国内外の機関が積極的に配置しています：1）オンチェーン発行者、少数のグローバルコンプライアンスの優位性と配信能力を持つ機関が主要市場シェアを占めています。例えば、CircleはグローバルコンプライアンスステーブルコインUSDC体系を構築し、さらにArcパブリックチェーンを発表してステーブルコインとAI支払いにサービスを提供しています。2）取引所分野でのトップの構図が初めて現れています。例えば、中国香港のトップライセンスを持つHashKey / OSLはCoinbaseに対抗していますが、同時により多くの参加者も発展の潜在能力を持っています。例えば、富途傘下の獵豹取引所は富途の顧客流量の入口とワンストップデジタル金融サービスエコシステムを活用して独自の優位性を形成しています。3）トップのインターネット証券会社はデジタル資産取引分野で先行しています。例えば、Robinhood / 富途などです。4）アプリケーションサービス提供者は基盤の配置を加速しており、海外の発展パスはVisa / Mastercard / Stripeなどのグローバルなトップ支払い機関に対抗しています。

全体的に見て、トップ機関は先に配置を行い優位性を形成しています。コンプライアンスライセンス、規模の効果、エコシステムの能力がコア競争力となる可能性があります。Web3 .0産業チェーンの資産発行、取引仲介、アプリケーションサービス端において、トップ機関は相対的な優位性を形成しています。私たちは業界のリーダーが通常三つの能力を持っているとまとめています。一つはライセンスとコンプライアンス体系が整っており、複数の法的管轄区域で安定して運営できること、二つは流動性と規模の優位性が明らかで、ネットワーク効果を形成できること、三つはエコシステムを統合する能力があり、全方位のサービスを構築したり、多様なシーンのアプリケーションを形成できることです。

同時に、Web3 .0産業チェーンは加速的な統合と融合の傾向を示しています。一方で、トップ機関はM&A、投資、協力を通じて産業チェーンの上下流に拡張し、単一の段階のプラットフォームから総合サービスプロバイダーへと進化しています。例えば、Coinbaseは複数の取引所やオンチェーンファイナンスプラットフォームを買収し、パブリックチェーン、保管、ファイナンスサービスへと継続的に拡張しています。Robinhood / 富途は統合された資産取引配置サービスを提供するだけでなく、産業チェーンの上流に向けて拡張し、デジタル資産取引所を配置し、他のブローカーに対して差別化されたデジタル資産取引の特徴を構築しています。もう一方で、伝統的な金融機関（銀行、支払い機関、取引プラットフォームなど）はWeb3 .0の配置を加速しており、自身のコンプライアンス、ネットワーク、シーンの優位性を活かして全産業チェーンの競争に参加しています。例えば、Mastercardは協力と買収を通じて、ウォレット/発行/受け取り/決済などの段階をカバーするエンドツーエンドのステーブルコイン支払いシステムを構築しています。OSLはデジタルネイティブ取引所プラットフォームから取引と支払いの統合配置へと進化し、連連デジタルは伝統的な支払い機関からWeb3 .0支払いへと拡張しています。

図表36：Circle USDCの流通規模は約733億ドル
注：1 USDCは1ドルにペッグされています。

資料出所：会社公告、中金公司研究部
図表37：Coinbaseの収入構成は多様化に向かう
資料出所：会社公告、中金公司研究部
図表38：HashKeyの機関顧客の貢献割合が向上
資料出所：会社公告、中金公司研究部
図表39：OSLプラットフォームの取引規模と収入の成長
資料出所：会社公告、中金公司研究部
図表40：海外Web3.0産業チェーンの整理
資料出所：The Block、Grayscale会社公告、Coinbase会社公告、Robinhood会社公告、中金公司研究部
リスク提示
マクロ経済の変動。支払いおよび信用業界のビジネス需要は、展開地域の経済成長、企業の経営状況、住民の消費水準と密接に関連しており、マクロ経済の減速は企業の利益や住民の消費に圧力をかけ、支払いおよび信用の需要を抑制し、業界の展開スペースを狭める可能性があります。同時に、マクロ経済環境は資本市場のパフォーマンスや市場リスクの好みにも影響を与え、経済成長の減速は企業の利益の減速を引き起こし、リスクの好みを抑制し、資本市場の活性度や投資家の参加度を低下させ、インターネット証券業の業績に影響を与える可能性があります。

市場の大幅な変動。インターネット証券会社やWeb3.0などの業界は、短期的には資本市場/デジタル資産市場のパフォーマンスや活性度と高い相関関係があります。市場が持続的に調整されたり、リスクの好みが低下したりすると、取引の活性度や投資家の参加度が低下し、関連企業の顧客獲得効率、顧客資産規模、顧客の回転率にさらに影響を与え、経営成績に悪影響を及ぼす可能性があります。

規制の不確実性。伝統的な金融およびフィンテック業界は、高いライセンスおよび規制要件を持ち、異なる国や地域では金融業務、越境展開、デジタル資産などの分野で規制フレームワークに違いがあります。その中で、Web3.0などの新興業界は、規制体系が徐々に整備されている段階にあり、信用テクノロジー業界は、消費信用の規制要件が継続的に厳しくなっています。規制政策が変更されたり、厳しくなったりすると、業界の参加者はより高いコンプライアンスコストや経営圧力に直面し、ビジネスモデルや展開スペースに影響を与える可能性があります。

業界競争の激化。一方で、伝統的な金融機関はデジタル化の転換を加速し、投資/合併買収などの方法でフィンテック分野への展開を加速しています。もう一方で、フィンテック業界内部の競争も引き続き激化しており、技術の進化やデータのオープン化が業界の参入障壁をさらに低下させ、先発参加者の競争優位性に挑戦をもたらす可能性があります。フィンテック業界の参加者が増加し、業界競争が激化することで、価格競争、市場シェアの圧力、顧客獲得の難易度の増加などの悪影響が生じ、関連企業の収益性や長期的な発展スペースに影響を与える可能性があります。

[1] 微牛は2022-2025 CAGR基準、同様
[2] https :// fintecdaily . com / juzishuke626 /
出所
この記事は、2026年9月30日に発表された「グローバルフィンテック：新しいサイクル、新しい変数、新しい成長」から抜粋したものです。

樊優 アナリスト SAC証明書番号：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

姚泽宇 アナリスト SAC証明書番号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

唐一宁 連絡先 SAC証明書番号：S0080126030017

井雨洁 アナリスト SAC証明書番号：S0080526070005

李佩凤 アナリスト SAC証明書番号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

毛晴晴 アナリスト SAC証明書番号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453