Papertradeのローンチ初日に128万ドルが引き出されました

執筆：小饼

Papertrade がオンラインになってから8時間、1つのウォレットがそれを使ってどのように利益を上げるかを示しました。

教科書のような操作

まず、Papertrade とは何かを説明します：Hyperliquid 上に構築された永続的な契約プラットフォームで、最大の売りは1000倍のレバレッジです。10月10日に立ち上がり、オーダーブックもマーケットメーカーもなく、1つのUSDC資金プールがすべての人の対戦相手となります。あなたがロングを取れば、プールがショートを取ります；あなたが利益を上げれば、資金はプールから出てきます。

価格はどのように決まるのか？Hyperliquid 上の最適な買い売り価格の中央値を直接読み取ります。

この2点を覚えておいてください：プールは受動的に注文を受け、価格は外部から来ます。次に起こることは、この2点を中心に展開されます。

その日の午後6時を過ぎた頃、1つのアドレスがHyperliquid の現物市場で約6060枚のETHを購入し、価格を約3ドル押し上げました。上昇幅は？0.12%。通常のレバレッジでは、この程度の変動では手数料すらカバーできません。

しかし、Papertrade は1000倍のレバレッジです。0.12%に1000を掛けると、120%になります。このアドレスはPapertrade上で同時にロングポジションを持っており、価格が動くと、マージンが直接倍増します。

1時間後、同じ操作を逆に行いました：まずPapertradeで30枚のETHのショートを開き、レバレッジ660倍、名目価値は2.97億ドル。その後、Hyperliquidで約6590枚のETHを売却し、価格を押し下げました。

この一連の操作でHyperliquid上でかかった手数料は約5.2万ドル。Papertradeから引き出した金額は128万ドル。投入対効果比はほぼ1：25です。

The Blockはこのアドレスのチェーン上の記録を調べました：その日に約120万ドルを入金し、約248万ドルを引き出しました。さらに遡ると、このアドレスは2025年2月からHyperliquidで取引を行い、初期資金は200万ドル、累計取引量は142億ドル、純利益は1310万ドルです。

Hyperliquidで約2年間経験を積んだベテランが、Papertradeの初日にその価格決定メカニズムを理解しました。

なぜこの操作が成立するのか？

Papertradeの設計は実は理解しやすい：極めてシンプルな永続的契約取引所を作りたいのです。オーダーブックを削除し、マーケットメーカーを削除し、資金コストを削除し、スリッページを削除し、1つのプールで直接すべてのトレーダーと対戦します。負けた人が失ったお金でプールを維持し、勝った人がプールからお金を引き出し、負けた人はPAPERトークンを補償として受け取ります。このプラットフォームはこれを「清算を所有権に変える」と呼んでいます。

このモデルが機能するためには、1つの前提があります：ほとんどの高レバレッジトレーダーは損をします。損をする人が利益を上げる人よりも多ければ、プールは増え、PAPERは配当を出し、システムは回転します。実際、Papertradeはプールが現在500万ドルを保有しており、すでにPAPERのステーキング者に2500万ドルを分配したと言っています。立ち上げから2日でTVLは7000万ドルに近づき、アクティブアドレスは1万を超えました。市場の需要は本物です。

しかし、このモデルには構造的な弱点があります：価格決定が自分の手の中にないことです。

伝統的な取引所のマーケットメーカーは、特定の方向にポジションが大きすぎると、リスクを価格に織り込むために見積もりを調整します。Papertradeのプールはそうではありません。彼らは何の価格を読み取ってもその価格で注文を受け付けます。相手が小額トレーダーの100ドルのマージンであろうと、熟練者が慎重に構築した2.97億ドルの名目ポジションであろうと関係ありません。

これは、隣のカジノがオッズを決定するカジノを開いたようなもので、あなたのギャンブラーはいつでも隣に行ってオッズを変更できます。オッズを変更するコストが、あなたのところで勝つお金よりも低ければ、このビジネスは成立します。

5.2万ドルのコスト、128万ドルの利益。明らかに、このビジネスは非常に成立します。

プラットフォームの見解は？

Papertradeの回答は：これはメカニズム設計の問題ではなく、立ち上げ初期のポジション上限が緩すぎたため、現在は引き締めています。

この言葉は間違っていませんが、半分だけ正しいです。ポジション上限を引き締めることで、単一の攻撃の利益幅を不利なレベルに縮小することは確かにできます。しかし逆に考えてみてください：1000倍のレバレッジを売りにしているプラットフォームが、実際に開けるポジションがリスク管理によって非常に小さく制限されている場合、その1000倍のレバレッジにはどれほどの実際の意味が残るのでしょうか？

より根本的な矛盾は：これはPapertradeだけの問題ではありません。プラットフォームの価格決定が外部から来て、対戦相手が受動的なプールで、高レバレッジでわずかな価格変動が巨額の利益と損失を引き起こす場合、価格を動かす人には利益があります。

Hyperliquid自身のHLP資金プールは、同様の手法で少なくとも2回教訓を受けています。2025年3月、1匹のクジラがETHポジションを操作し、HLPは約400万ドルの損失を被りました。同年11月、POPCAT事件でさらに490万ドルの損失を出しました。モデルは同じです：Aで価格を動かし、Bで収穫します。

Papertradeはこのモデルにさらに1層重ねました：Hyperliquidの上に構築され、Hyperliquidの価格を自分の見積もりとして使用することで、すでに価格が動かせることが証明された市場に、さらに高いレバレッジのカジノを追加しました。

誰が代償を払うのか？

DeFiデリバティブ市場ではレバレッジの軍拡競争が進行中です。50倍、100倍、500倍、1000倍、各新しいプラットフォームがより高い倍率とより低い摩擦でトレーダーを引き寄せようとしています。

トレーダーは確かに引き寄せられています。しかし、レバレッジが限界まで押し上げられると、価格決定と支払いのリスクは最終的に資金プールにかかります。中央集権的な取引所では、マーケットメーカー、リスク管理チーム、保険基金がこれらのリスクを分担しており、これらはコストですが、システムが衝撃に耐えることを可能にします。Papertradeはこれらの中間層をすべて削除し、トレーダーは極限の体験を得ましたが、その代償はプール内のLPに転嫁されました。

「清算を所有権に変える」というのはクールに聞こえます。しかし、プールが持続的に特定の方向に資金を引き抜かれると、PAPERの所有権が依存するのは、常に縮小する底池です。

この事件の128万ドルはPapertradeにとって致命的ではなく、プラットフォームはまだ運営されており、TVLはまだ増加しています。しかし、暴露された構造的な問題は、いくつかのパラメータを引き締めたからといって消えることはありません。

千倍のレバレッジは刺激を売っていますが、刺激の裏側には脆弱性があります。