精度の高い予測で大幅下落を示したメリル・リンチのハートネット氏：「売り信号」はすでに終了し、投資家は「11月中旬にテクノロジー株に戻る」とのこと、重要なのは「チップ価格」だ。

著者：ウォール・ストリート・ジャーナル

米銀証券のストラテジスト、マイケル・ハートネットは、テクノロジー株の大幅下落を的確に捉え、その「売り信号」指標が現在終了したことを明らかにした。しかし、彼は明確に警告しており、信号の終了は買い信号を意味するものではなく、投資家が11月中旬にテクノロジー株に戻るかどうかは、半導体価格の動向という重要な変数に依存する。

ハートネットは最新のFlow Showレポートで、米銀のブル・ベア指標（Bull & Bear Indicator）が8.1から7.4に急降下し、8.0の閾値を下回り、5月26日に発動した売り信号が正式に終了したことを指摘した。しかし、彼は戦術的に「防御的」な立場を維持し、リスク資産に戻るための2つの前提条件を挙げた：米連邦準備制度が10月28日に利上げを行い信頼を回復すること、AIの資金調達に対する懸念が和らぐこと------現在のところ、どちらも実現していない。

市場は米連邦準備制度の10月の利上げの確率予想が50％を超えていたのが14％に急降下した。AIクレジット市場は年内で最悪の週を経験した：CoreWeaveの債券は困難な状況に陥り、その5年物CDSスプレッドは約63％のデフォルト確率を示唆している；ナスダック100指数は1週間で約6％下落し、「解放日」以来の最悪のパフォーマンスを記録した。ハートネットは、半導体価格が下落すれば、AIクレジットのさらなる引き締めや資本支出の成長がピークに達するサインになると警告しており、その時には2027年の市場リターンが資本の増価から収益駆動に転換することになる。

売り信号は終了したが、買い信号はまだ発動していない

米銀のブル・ベア指標は今週0.7ポイント急降下し7.4となり、下落を促した要因には、世界の株式指数の広がりの悪化、ヘッジファンドが原油およびS&P500先物でショートポジションを持っていること、金先物のロングポジションの減少、高利回り債券と新興市場債務への資金流入の弱さが含まれる。唯一逆風を受けている要因は、テクノロジー株が資金の純流入を継続していることだ。

ハートネットは同時に、「旧版」ブル・ベア指標も5.6から5.1に低下し、9月1日の最近の高点8.0を下回ったことを指摘した。2つのバージョンは一致したメッセージを伝えている：夏の極度の楽観的な感情は終わった。

しかし、感情の冷却は資金が実際に撤退することを意味するわけではない。米銀の広がりルールは、世界の株式指数の52％が「売られ過ぎ」の状態（50日および200日移動平均線を下回る）にあることを示しており、これは2025年4月以来の最高値だ。しかし、逆買い信号を発動させるには、売られ過ぎの割合が88％に達する必要があり、ハートネットは、現在「買われ過ぎ」の米国、中国台湾、ブラジルの株式市場がさらに6％から10％下落しない限り、この閾値に短期的には達するのは難しいと考えている。

ポジショニングは依然として高度に集中しており、テクノロジー株のオーバーウェイトは5年ぶりの高水準を記録している
感情は冷却しているが、資金配置のリスクエクスポージャーは依然として高度に集中している。EPFRの最新の週次データ（今週水曜日時点）によると、株式ファンドには644億ドルの純流入があり、債券には118億ドルの流入があり、現金は531億ドルの流出があった------テクノロジー株の売却は流量データに明らかな痕跡を残していない。

米銀のプライベートクライアントが現在保有している資産の中で、株式の割合は記録的な66.4％に達し、現金の割合は歴史的な低水準の9.3％に減少した。今年全体を通じて、2026年の世界の株式ファンドの純流入は年率1.3兆ドルに達し、その中でテクノロジー基金は年率1960億ドルに達し、以前の記録の2.5倍以上となった。米銀の10月のファンドマネージャー調査によると、投資家のテクノロジー株のオーバーウェイトの程度は2020年8月以来の最高である。

韓国市場はポジショニングと価格の間に最も顕著な乖離を示している：KOSPIは6月の高点から30％下落したが、8月のピーク以降、100ドルの流入に対してわずか7ドルが撤出した。ハートネットは、外国投資家が今週の売却の主力であり、株式の買い戻しウィンドウも閉じかけているため、実際の撤資はまだ始まっていない可能性があると指摘した。

AI資金調達のひびが拡大し、実質利回りが警戒ラインに迫る

ハートネットは現在、防御的な立場を維持しており、その核心的な根拠は3つある：第一に、米国の10年物実質利率が3％に近づいており、歴史的にこのレベルはテクノロジー・バブルの崩壊、世界金融危機、SVB事件などのリスクイベントと高度に一致している。

第二に、プライベートエクイティETF（PSP）とビジネス開発会社ETF（BIZD）はともに2026年上半期の低点に戻っている。第三に、オラクルの5年物CDSの動向はほぼ垂直に上昇しており、全体の投資適格テクノロジー債のスプレッドはほとんど動いていないことを示しており、最高のレバレッジを持つ借り手が最大の圧力を受けている。

ゴールドマン・サックスの金利ストラテジスト、デビッド・カーティンの分析によれば、AIインフラの資金調達コストの問題は現在の市場における主要な圧力源の一つであり------投資適格未満の借り手にとって、6％から8％の全コストの資金調達は高金利環境下で「噛み合う速度が速くなる」。

ゴールドマン・サックスのデータによると、CoreWeaveの2031年満期債のスプレッドは一時的に米国債に対して1100ベーシスポイントを超えた。

ハートネットが引用した市場のコンセンサスデータによれば、超大規模クラウドプロバイダーの資本支出は2026年に8070億ドル、2027年には1.16兆ドルに達する見込みであり、自由キャッシュフローは今年630億ドルのマイナスに転じ、来年にはさらに1630億ドルのマイナスに拡大する見込みだ。ゴールドマン・サックスのデータはまた、半導体生産者価格指数が近年30年の下落を経て、最近急激に上昇したことを示している。

チップ価格が2027年の市場動向の鍵となる変数

ハートネットは今回の最も重要な先見的判断を提起した：半導体価格の動向がマクロ経済と市場の構図を2027年に導くことになる。

もしチップ価格が上昇を維持すれば、中米のAI軍拡競争が続くことを意味し、米政府が債券と株式価格に対して暗黙の保障を提供する期待が維持され、投資家は11月中旬にテクノロジー株に戻り、2027年に入る際には「テクノロジーをショートし、債券をロングする」ポジションを反転させることになる。

逆に、もし半導体価格が下落すれば、AIクレジットがさらに引き締まり、AI資本支出の成長率がピークに達し、現在の名目GDPの繁栄を支える根底の論理が崩壊し始める------米国の名目GDPは新型コロナの低点から63％増加し33兆ドルに達しており、チップ価格の急騰が重要な要因である。その時、債券のパフォーマンスが優位になる可能性があり、AI資本支出の物語を価格設定の基盤とする資産は明らかな圧力に直面することになる。2027年の資産リターンの核心的な駆動要因は資本の増価から収益に切り替わることになる。

戦術的防御、「ピーク利回り」恩恵を受けるセクターの配置

具体的な操作の面では、ハートネットは「ピーク利回り」恩恵を受ける資産の配置を増やすことを選択しており、小型株、REIT、そして米銀の10月のファンドマネージャー調査で2008年7月以来最も低配の可選消費セクターを含んでいる。彼は明確に、テクノロジー株の追加投資は行わないと述べている。

より長期的な資産配置において、ハートネットは金、大宗商品、新興市場のオーバーウェイトを維持しつつ、長期的な「債券のショート」と中国の低配のポジションは徐々に削減する必要があることを示唆している------これは彼の立場の明らかな変化である。

ハートネットはまた、「価格信号」を通じて、S&P500指数の中で355銘柄が52週の高点を10％以上下回り、188銘柄が20％以上、93銘柄が30％以上下回っていることを指摘した。表面的には平穏な指数の下で、個別株の損傷はかなりのものであり、忍耐強く配置のタイミングを探している投資家にとっては、一定の価値空間が形成されている可能性がある。