中信証券：市場はCoreweaveに対する懸念が過度であり、新しいクラウドプロバイダーの短期資金不足は「まだ対応可能」である。

米国債利率の上昇に加え、CoreWeave CDSが一時1000ベーシスポイントを突破し、市場はNeocloudの債務持続可能性に対する懸念が急速に高まっています。

しかし、中信証券の10月19日付最新レポート『Neocloudの債務問題をどう見るか』は、この恐慌がタイミングを誤っていると考えています：新しいクラウドプロバイダーの短期資金調達のギャップは、現行のチャネルでまだ対応可能であり、本当のプレッシャーテストは2028年に到来するでしょう------その時、AIの需要が持続的に賃料収入に転換できるかどうかが、この高レバレッジの計算能力拡張の質を決定します。

レポートが示す試算によれば、2027年の新しいクラウド関連の資本支出は約5000億ドルに達し、年あたりの新たな資金調達需要は約3100億ドルに上ります。この規模は、上場企業のバランスシートだけでは捉えきれないプレッシャーをはるかに超えていますが、中信証券は、公開市場での資金調達、顧客契約を支えとしたGPU担保融資、顧客前払い金が短期的にこのギャップを十分に吸収できると考えています。

資金調達コストの面では緩和の兆しが見えています。CoreWeaveの最新の投資適格顧客契約を担保とした融資（DDTL 4.0）の利差は、SOFR+2.25%にまで低下し、短期資金調達チャネルが依然として吸収能力を持つことの証拠となっています。

8300億ドルのオフバランスリース契約が新しいクラウドの実際の投資強度を決定

クラウドサービスプロバイダー（CSP）は、長期リース契約を通じて計算能力の需要を新しいクラウドプロバイダー（Neocloudなど）に移転し、新しいクラウドはリース開始前にデータセンターの建設とGPUの調達を完了する必要があります。そのため、オフバランスリースの規模は新しいクラウドの投資強度を直接決定します。2026年の第2四半期末までに、4大CSP（アマゾン、グーグル、マイクロソフト、Meta）の未開始リース契約の約束は8305億ドルに達し、前年同期比で249%の大幅増加を記録しました。

このリース契約の規模を基に、中信証券は2027年の新しいクラウドの合計資本支出が約5000億ドルに達すると試算しています。この数字は、ロイターのコンセンサス予想である上位5社の新しいクラウドの約3000億ドルの資本支出を大きく上回っており、差額はxAIなどの拡張目標や未上場の新しいクラウドプロバイダーの投資から来ています。

期限のミスマッチによる資金調達ギャップ、産業チェーンの各段階に分散

新しいクラウドのビジネスモデルには天然の期限ミスマッチがあります：初期投資は負債で賄われ、賃料はリース開始後に年々回収されます。約8300億ドルのリース契約を基に、2.5年のキャッシュ回収サイクル、4年の納品サイクル、60%のレバレッジ率で計算すると、中信証券は年あたりの新たな資金調達需要が約3100億ドルになると試算しています。

重要なのは、この部分の債務が上場企業のバランスシートにのみ存在するのではなく、新しいクラウドプロバイダー、データセンター開発者、プライベートクレジットなどの複数の段階に分散していることです。上場企業の債務だけを見ると、産業チェーン全体の資金圧力を系統的に過小評価することになります。

顧客信用を自社信用の代わりに、短期資金調達は依然として吸収可能

中信証券は、短期資金調達の供給には吸収能力があると考えています。核心的な論理は、新しいクラウドが少ない資本で大きな投資を引き出す方法------顧客信用を自社信用の代わりにすることです：投資適格の長期契約を支えとしたGPU担保融資により、貸し手のリスクエクスポージャーはGPUの残存価値から契約のキャッシュフローそのものに移行します。CoreWeave DDTL 4.0の利差がSOFR+2.25%に低下したのは、このメカニズムが機能している証拠です。

顧客の前払い金は無利子の資金調達に相当します。Nebiusの株主信披露によれば、同社の第2四半期の新規契約の約70%には前払い条項が含まれています；計算能力の供給が依然として不足している背景の中で、この割合は短期的に維持される可能性が高いです。

2028年が転換点：計算能力の価格が利率よりも重要

中信証券は、新しいクラウドの債務返済能力の核心的な変数は利率ではなく、計算能力のリース価格であると判断しています。Silicon Dataのデータによれば、H100のリース価格指数は前年同期比で31%上昇しています；中信証券の試算によれば、計算能力の価格が10%上昇するごとに、CoreWeaveとNebiusの2027年の純利益はそれぞれ約62%と69%増加します。しかし、この価格環境下でも、CoreWeaveの自由キャッシュフローは依然としてマイナスであり------価格上昇は利益の弾力性を改善するものであり、資金ギャップの絶対的な補填ではありません。

これは、2027年下半期以降、納品の進捗、モデルの能力、商業化の進展が重要な追跡指標となることを意味します。電力の制約は賃料を支える一方で、収入の認識時点を遅らせる可能性があります；また、利率は2027年前に実質的に回復することは難しく、資金調達コストの改善の余地をさらに圧縮します。

中信証券は、2028年にキャッシュフローと資金調達コストの転換点が訪れると予測しています。その前提は、AIの需要がこのウィンドウ期間内に持続的に実現されることです；もし商業化が期待に及ばない場合、現在短期資金調達チャネルに隠されている期限ミスマッチの問題は、2028年に集中して露呈するでしょう。中短期的な観点から、計算能力の供給が依然として不足し、価格が弾力性を持つ基盤の上で、新しいクラウドセクターの極端な価格予想は修正される可能性がありますが、修正の持続性は最終的に2027年下半期から徐々に検証される需要の質に依存します。