Anthropic 近万亿美元豪赌背后的隐秘风险

AnthropicのCEOダリオ・アモディは、十分に強力なAIを構築するためには「データセンターに天才たちを集める」ようなものだと述べた。しかし、この会社が最近公開したIPOの目論見書は、現実の別の側面を示している。このビジョンを実現するために、Anthropicは脆弱で高リスクな資金調達メカニズムに依存している。

AnthropicのCEOダリオ・アモディ。画像出典：Oliver Contreras---AFP via Getty Images

今週、Anthropicは目論見書を更新し、第3四半期の財務データを追加した。計算能力のコストが持続的に上昇している影響で、企業の利益幅は縮小し続けている。また、同社は2045年までに累計8954億ドルを投資するという追加のデータセンター建設支出の約束を明らかにした。

Anthropicにチップとクラウドサービスを供給する一部の企業は、関連する調達プロジェクトの資金提供者でもある。例えば、ブロードコムは630億ドルの設備資金調達契約を締結した。この契約により、Anthropicがデフォルトした場合、ブロードコムは相応の損失を負うことになる。設備がすべて納入され使用されると、ブロードコムが負担する最大の潜在的賠償額は約430億ドルに達する可能性がある。

このような保証条項に依存することで、Anthropicは設備の全額を前払いすることなく計算能力のリソースを得ることができる。GoogleとAMDも一部の資金をAnthropicがハードウェアをリースまたは展開することに関連付けて支出する。しかし、AIの需要が減少した場合、ハードウェアメーカーは自社の収益と市場評価が圧迫される中で、保証賠償義務を果たし、貸し手やパートナーに資金を支払う必要がある。

リスクは誰が負うのか？

10月26日に発表されたこの630億ドルの取引では、アメリカン・バンク、シティ、モルガン・スタンレー、ブラックストーンが共同出資して新会社を設立し、新会社がブロードコムのチップとネットワーク機器を調達し、Anthropicに再リースする。設備は2027年に納入される予定で、Anthropicは分割で賃料を支払うことになる。投資者は賃料を通じて元本を回収する。

もしAnthropicが賃料を期日通りに支払えず、デフォルトが発生した場合、ブロードコムは合意に従って差額を補填することになる。例えば、残りの債務が100ドルで、設備の売却で60ドルしか回収できなかった場合、ブロードコムは12.5ドルを賠償する必要がある。

D.A. Davidsonの技術研究責任者ジル・ルリアは『フォーチュン』誌に対し、ブロードコムはこのような契約を結ばざるを得なかったと述べた。さもなければ、注文は競合のNVIDIAに奪われてしまうからだ。NVIDIAもまた、主要なチップ調達顧客に対して資金調達保証を提供するだろう。ルリアは「NVIDIAが顧客を支援する競争で遅れを取らないために、ブロードコムやAMDのような大手半導体メーカーも追随せざるを得ない」と述べ、10月27日にブロードコムの評価を「買い」に引き上げた。

債務不履行が発生した場合、投資者が資金を回収できるかどうかは、これらのチップを他の顧客に再リースできるかどうかに大きく依存する。信用格付け機関KBRAのアンドリュー・ジュディッチは、NVIDIAのGPUとブロードコムが製造したGoogle専用AIチップTPUを比較した後、『フォーチュン』誌に対し、「カスタムTPUはより専門的なエコシステムのために設計されており、潜在的なユーザー群も限られているため、NVIDIAのGPUに比べて再リースリスクが高い」と述べた。

ジュディッチは、ブロードコムが提供する残存価値保証契約は、設備の売却または再リースの収入が期待を下回った場合に投資者が資金を回収するのを助けることができるが、「本質的にはリスクの一部が保証者に移転される」と指摘した。そのため、この資金調達を評価する際には、保証企業の信用状況、契約条項の法的効力、および賠償のカバー範囲を重点的に検討する必要がある。

ブロードコムのCEO陳福陽。ブロードコムは、Anthropicがブロードコム製のAIチップTPUを調達するのを支援するために、資金調達契約において保証を提供することに同意した。画像出典：David Paul Morris---Bloomberg via Getty Images

コロンビアビジネススクールの不動産および金融学教授スタイン・ファン・ニューヴェルバーグは、主業が多様でキャッシュフローが豊富で、AIビジネスに単純に依存しないハードウェアメーカーは、損失を耐える能力を持っていると考えている。しかし、AI市場の需要が減少すれば、保証賠償が発生するだけでなく、上述のパートナーのハードウェア販売、クラウドビジネスの収入、投資評価にも影響を与える。「独立した契約は、同じ潜在的な需要の衝撃が複数の企業のバランスシートに伝播することを可能にする。単一のローンは安全に見えるが、全体のシステムのリスク集中度は上昇し、評価が難しくなる。」

Anthropicは目論見書の中で、計算能力の拡張が持続可能かどうかは、少数のクラウドサービスプロバイダー、パートナー、および投資者が支援を提供する意欲と能力に大きく依存する可能性があると警告している。その中で、2つの主要なパートナーであるアマゾンとGoogleは、AI分野での資本支出が営業キャッシュフローを超えている。過去12ヶ月間、アマゾンの自由キャッシュフローはマイナス424億ドルで、主にAI設備投資の増加によるものである。Googleの親会社であるアルファベットの第3四半期の自由キャッシュフローはマイナス91億ドルである。両社は依然として強力な資金調達能力とスムーズな資金調達チャネルを持っているが、Anthropicへの資金供給は、自社のAIインフラプロジェクトとの資金争奪戦になるだろう。

ダリオ・アモディは、AI企業の成長速度が非常に速い可能性があるが、計算能力の調達規模が自身の許容範囲を超えることがあるという状況を描写した。今年の2月にポッドキャストのインタビューを受けた際、彼は収入が毎年10倍増加するという予想に基づいて計算能力を調達するという極端な仮定を用いて、その財務的リスクを説明した。しかし、実際の収入が5倍しか増加しなかった場合、彼は支払いを完了できなくなる可能性がある。将来的に市場のスペースが巨大であっても、成長速度は以前の成長予想に基づく調達計画に遅れを取る可能性がある。「予測が2、3年ずれるだけで、会社を倒産させるには十分だ」と彼は述べた。

複雑な資金調達条件

2026年3月に締結された契約に基づき、Anthropicはブロードコムに最大420億ドルの転換社債を発行できる。この資金は、条件を満たす四半期の賃料を支払うために使用され、現金を保持することができる。利息は債務の元本に加算され、債券保有者は割引価格で債券をAnthropicの株式に転換することができる。

通常、この転換社債の年利率は9%で、利息は元本に加算され、転換価格は市場価格の90%である。もし合意された収益目標を達成できなかった場合、利率は直接13%に上昇し、転換価格は市場価格の85%に引き下げられ、同等の債券でより多くの株式を交換できるようになり、既存の株主の権益がさらに希薄化される。もし長期にわたって業績基準を達成できなければ、Anthropicはその後の資金調達資格を完全に失うことになる。Anthropicは、契約で設定された収益基準が最近の実際の成長率を大きく下回っていると述べている。会社の第3四半期の収益は前四半期比で45%増加し、前年同期比で1000%以上の増加を記録した。

GoogleとAMDも資金支援をハードウェアの納入に関連付けている。AnthropicがTPUのリース契約を締結した際に、Googleの一部の資金が使用可能になる。AMDの投資資金は、GPUの納入と展開ノードの基準が達成された後に支払われる。

ファン・ニューヴェルバーグは『フォーチュン』誌に対し、「ハードウェアに関連付けられた株式投資はアマゾンとAMDにリスクを負わせるが、全面的な保証人にはならない」と述べた。もしAnthropicが支払いを行えない場合、ブロードコムとGoogleは保証契約で定められた限度内で損失を負担し、それを超えるリスクは貸し手が負うことになる。

Anthropicは、同社が数年間にわたりClaude大モデルを最適化し、アマゾン、Google、NVIDIA、AMDなど複数のメーカーのチップに対応できるようにしているため、コストと性能に基づいて計算能力の負荷を柔軟に配分できると述べている。しかし、単一の供給業者の設備に結びついた資金は他のメーカーに自動的に移転することはできない。これにより、Anthropicが異なる作業負荷に対してチップを選択する際の柔軟性が損なわれる可能性がある。

IPOによる資金調達は、より大きな柔軟性をもたらすことができるのか？

9月30日現在、Anthropicは1466億ドルの流動性資金を保有しており、現金、短期投資、利用可能な銀行信用を含んでおり、当期の支払いと拡張支出をカバーするのに十分である。しかし、銀行信用を利用すれば、企業の負債規模も増加する。

市場のアナリストであるテチンカは、流動性が豊富であることは債券保有者にとって好材料であるが、Anthropicの債務が投資適格の評価を得られるかどうかは、「格付け機関がその膨大な将来の約束支出、短い営業履歴、および複雑なビジネス関係をどのように評価するかに依存する」と述べた。

彼は「会社はすでに8950億ドルの将来履行額を開示しており、これは我々の初期の推定約6000億ドルを上回っている」と述べた。巨額の支出約束と複雑な協力ネットワークは、同社が投資適格利差（すなわち、投資適格の借り手が通常基準金利に対して支払う低いプレミアム）で低コストの資金調達を行う能力を制限するだろう。

「核心的な問題は、収益の複利成長率が計算能力のコストを上回り、将来の履行支出をカバーできるかどうかである。」彼はAnthropicが将来の履行額をさらに増加させるかどうか、またその流動性状況がどうなるかに注目している。「循環信用枠の利用も、潜在的な警告信号である」と彼は付け加えた。

Anthropicは独自のクラウドコンピューティングインフラプロジェクトAnthropic Directを立ち上げ、データセンターのスペースリースとチップの大規模調達を分離し、設備の注文を確定する前に市場の需要を判断するための十分な時間を確保することを目指している。企業はまず第三者が運営する専用インフラを確保し、その後チップの注文を確定することができる。目論見書によると、データセンターの準備期間は内部ハードウェア設備の展開よりも長い。専用インフラが正式に稼働すれば、企業は低コストで長期的な計算能力を使用し、高価な短期リースリソースを置き換えることができる。

ファン・ニューヴェルバーグがモデル化したAIデータセンターのデモプロジェクトでは、計算能力設備と関連システムが初期投資の約3分の2を占め、残りは機房の建設と電力供給である。

たとえ機房を先にリースし、チップの調達を遅らせたとしても、Anthropicは未使用の機房に対して支払いを行う必要がある。ファン・ニューヴェルバーグは、機房の電力供給が確保されていても、「最終的にデータセンターの需要が予想を下回った場合、機房は不良資産になる」と指摘した（編者注：技術の進歩、市場の需要の変化、または政策の調整により経済的価値を失い、投資コストを回収できなくなる固定資産）。これは、同社の事業収入が投入コストをカバーできず、買い手を見つけることが非常に難しいことを意味する。

Anthropicは、パートナーに対するインフラと設備資金の前払い依存を減らすためには、自身の信用を利用して独立したチャネルから資金調達を行うことができるかどうかに部分的に依存していると述べている。IPOによって導入された株主資金は、特定の供給業者のハードウェアが納入または展開ノードに達するのを待つことなく、計算能力の調達に直接使用できる。さらに、Anthropic Direct計画により設備の調達を遅らせることができ、自主的に調達した資金は、ハードウェアと資金調達の選択肢を比較する際に、設備供給者の資金調達支援への依存を減らすことができる。

IPOによる資金調達は、Anthropicがハードウェアの選択と資金調達の交渉において大幅に主導権を高めることになる。しかし、ファン・ニューヴェルバーグが述べたように、「供給者の資金調達はインフラの実現を支えるが、最終的には債務の返済はエンドユーザーからの収益に依存する。」（フォーチュン中文網）

·Anthropicの最新のIPO目論見書は、2045年までに累計データセンター支出の約束が8954億ドルに達することを示しており、複雑な供給者の資金調達保証メカニズムに高度に依存している。これはAI軍拡競争の背後にある非常に高い財務レバレッジとリスクを反映しており、市場は急激な拡張の下に潜在的なシステミック危機に警戒する必要がある。

·競争に対応するため、Broadcomなどのチップサプライヤーは設備ファイナンス保証を通じて一部の市場リスクを自社のバランスシートに移転し、AI産業チェーンの表面的な繁栄の裏に潜む懸念を明らかにしました：需要が予想を下回った場合、相互に絡み合った保証ネットワークは連鎖効果を引き起こしやすいです。

·AmazonとGoogleはAIインフラによってフリーキャッシュフローが圧迫され、Anthropicへの継続的な資金供給は自社プロジェクトと資本を争うことになります。これはテクノロジー大手が直面している痛点を浮き彫りにしています：自社の資金調達能力とAI資本支出の矛盾が激化する中で、収益の複合成長率が膨大な計算能力コストを上回ることができるかどうかが、将来の商業化の持続可能性を決定します。

财富中文网は原文に削除と調整を加えています。