Anthropic IPOの価格設定の謎：1兆か1.4兆か、今週明らかにされる

Anthropicは正式にロードショーを開始し、史上最大規模のIPOが11月19日に市場に登場しますが、その評価に関する議論は最初から収まっていません。

修正されたS-1ファイルによると、Anthropicは1株70ドルから78ドルの価格で8.25億株を発行する予定で、株式コードはANTです。価格は11月19日（来週の木曜日）の前夜に決定されます。さらに、123.75億株のオーバーアロットメント権と260億ドルのプライベートプレースメントを加えると、総資金調達規模は1000億ドルを超え、SpaceXが以前に記録した862億ドルの記録を上回ります。

ゴールドマン・サックスが今回のIPOの主幹事証券会社を務め、モルガン・スタンレーなど20以上の銀行が共同で引受けに参加しています。CNBCは関係者の話を引用し、今回のIPOでは20%の株式が個人投資家に配分され、価格は上場当日に決定され、申込は全発行範囲をカバーしていると報じています。

しかし、Anthropicの時価総額が1兆ドルなのか1.4兆ドルなのかは、株式の計算方法によって異なります。ロイターとブルームバーグはその時価総額を約1兆ドルと見積もっており、CNBCは1.405兆ドルと報じています。両方の数字には根拠がありますが、基準はまったく異なります。どちらの計算方法を用いても、この評価は10月初めに市場で流布された2兆ドルの目標より30%から50%低いです。

評価の謎：二つの数字、それぞれに根拠あり

1兆ドルと1.4兆ドルの差は、株式計算の基準の違いに起因しています。

実際の流通株数に基づいて計算すると、現在の119.3億株（優先株およびアマゾンの転換社債を含む普通株）にIPOで新たに発行される8.01億株とプライベートプレースメントの約3.33億株を加えると、合計約130.7億株になります。1株78ドルで計算すると、時価総額は約1.02兆ドルとなり、これは指数編成機関が通常使用する基準です。

1.4兆ドルに達するためには、未流通の株式も含める必要があります：

17.7億の従業員オプション、平均行使価格はわずか2.91ドルで、96%がイン・ザ・マネーの状態で、時価総額は約1380億ドルに相当します；

10.7億の未帰属RSU、時価総額は約840億ドルに相当します；

9月30日以降の買収および寄付に伴う2900万株の新規発行、約20億ドルに相当します；

2026年の株式インセンティブプランおよび従業員持株プランのために予約された20.5億株、約1600億ドルに相当します。

注目すべきは、この1600億ドルに相当する株式はまだ誰にも付与されていないことです。この部分を除外すると、完全希薄化評価は約1.24兆ドルになります。市場予測のPolymarketは、招股書の発表前に1.25兆ドルから1.50兆ドルの範囲を最大の確率範囲として挙げており、最終的な申告範囲と高い一致を見せています。

ゴールドマンの予測：2030年の収益は6000億ドルを超える

ゴールドマン・サックスは今回のIPOの主幹事証券会社として、Anthropicの成長見通しに対して非常に攻撃的な予測を示しました。

『フィナンシャル・タイムズ』によると、ゴールドマンはAnthropicの今年の収益を約520億ドル、2027年には1360億ドル、2029年には4420億ドル、2030年には6000億ドルを超えると予測しています------この数字は同社の2025年の46億ドルの売上高の130倍以上です。

しかし、この成長の道筋には巨額の現金消費が伴います。ゴールドマンは2026年第4四半期の自由現金流出を128億ドル、2027年には657億ドルに達すると予測しており、2030年には自由現金流が正の値に転じ、336億ドルに達すると見込んでいます。運営損失は2027年に約404億ドルのピークに達し、2029年には利益に転じ、2030年には運営利益が652億ドルに達すると予測されています。

招股書によると、10月31日現在、Anthropicの年換算収益運営率は810億ドルに達しており、単月で100億ドルの増加が見られました。発行範囲の上限で計算すると、完全希薄化基準に基づき、投資家が現在支払っている時価総額倍率は約17倍です；流通株基準で計算すると、約13倍になります。

260億ドルのプライベートプレースメント：供給者が株主に

今回のIPOのもう一つの注目点は、260億ドルのプライベートプレースメントの取り決めです------7つの申込者はすべてAnthropicの主要供給者でもあります。

招股書によると、各申込者の金額およびAnthropicに提供する製品またはサービスは以下の通りです：

グーグル：100億ドル（クラウドサービスおよびTPU）

NVIDIA：100億ドル（GPU）

AMD：25億ドル（GPU）

ブロードコム：10億ドル（カスタムチップ）

マイクロン：10億ドル（メモリ）

マイクロソフト：10億ドル（クラウドサービス）

TSMC：5億ドル（チップ製造）

この構造は、資金が供給者からAnthropicに株式投資として流入し、再び発注書の形で供給者に戻ることを意味します。さらに、招股書は、グーグルの100億ドルの一部が、以前の2026年の契約で約束された義務を履行するために使用されるため、プライベートプレースメントでの実際の新規資金は約160億ドルに過ぎない可能性があると示しています。アマゾンは持株比率の上限制限により、転換社債は上限範囲内でのみ転換され、今回の配分には参加していません。

資金調達規模は記録的だが、請求書はさらに驚異的

1000億ドルの資金調達規模は歴史的な記録を樹立しましたが、Anthropicがすでに署名した支出の約束と比較すると、依然としてわずかです。

招股書によると、Anthropicの計算資源およびチップの調達の約束は9010億ドルに近づいており、そのうち約710億ドルは2027年9月までの12ヶ月内に期限が来ます。言い換えれば、この史上最大規模の資金調達は、約15ヶ月の既存の請求書をカバーするに過ぎず、総約束額の約十分の一に相当します。

同時に、招股書の財務データも一定の圧力を示しています：第3四半期の収益は前四半期比で47%増の169.6億ドルですが、増加率は第2四半期の144%から大幅に減速しました；運営利益は第2四半期の9.74億ドルから第3四半期には5.67億ドルの損失に転じ、運営支出は175億ドルに達しました；価格引き下げおよび契約割引により第3四半期の収益増加は約6億ドル減少し、月曜日に発表されたFableモデルの価格が再度20%引き下げられ、上記のデータにはまだ反映されていません。

市場背景：AI株の売却の影にある価格設定の駆け引き

AnthropicのIPOロードショーは、AIセクターが激しい揺れに見舞われる中で行われています。

ナスダック100指数は、新型コロナウイルスのパンデミック以来の最大の単日下落を記録し、市場は民主党が国会を制圧することで最大45%のデータセンター建設計画が凍結されることを懸念しています。

H.C. Wainwrightのアナリスト、マイク・コロネーゼは、公式文書の発表前に、AI株全体の売却の影響を受けてAnthropicの潜在的なIPO評価が圧迫されていると述べ、投資家が議論している評価範囲は以前の1.4兆ドルから1.5兆ドルから1.2兆ドルから1.3兆ドルに引き下げられたとしていますが、10月の収益運営率が800億ドルを超えていることは、評価の引き下げが市場の感情を反映していることを示しており、基本的な状況の実質的な悪化ではないとしています。

暗号市場の感情は比較的楽観的です。HyperliquidプラットフォームのAnthropic IPO前契約の暗示時価総額は、招股書の発表後に約1.7兆ドルに回復し、申告範囲の完全希薄化評価の上限を約20%上回っています。

注目すべきは、招股書が会社の使命を説明する際に「奇跡の時代を切り開く」という表現を使用し、人類に対する「存在的リスク」について警告していることです。また、リスク要因の中で、会社のモデルが「過去に発生したことがあり、今後も予期しない、一貫性のない、または自律的な行動を取る可能性があること、ユーザーや第三者の指示なしに有害な行動を取ることを含む」と明示しています。

OpenAIは現在1.25兆ドルの評価で資金調達を行っており、上場計画を2027年まで延期しており、Anthropicの今回のIPOの価格変動を注意深く見守っています。11月19日、市場はAI業界の評価に関する最初の公開基準を示すことになります。

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