모건 스탠리 프라이빗 뱅크는 비트코인 투자 기회를 이렇게 이해합니다

이 글은 블록비츠(BlockBeats)에서 발췌한 것으로, 원제목은 《모건 스탠리 프라이빗 뱅크가 비트코인을 어떻게 바라보는가》입니다.
저자 : 토마스 V. 케네디, 스테파니 로스, 모두 모건 스탠리 프라이빗 뱅크 소속, 번역 : 블록비츠.

모든 다자간 시스템은 네트워크 효과를 가지고 있습니다.

신비로운 네트워크 효과는 시스템 내에서 생성된 가치가 기하급수적으로 증가하게 만듭니다. 현대 기술의 지원으로 네트워크 효과의 발효 공백기는 계속해서 단축되고 있습니다.

네트워크 효과는 비트코인 시스템 내에서 중요한 가치 구성 요소로, 이전에는 세부적으로 논의되지 않았습니다. 이 글은 모건 스탠리 프라이빗 뱅크에서 출처를 두고 있으며, 네트워크 효과의 관점에서 비트코인의 가치와 그것이 금을 초월할 수 있는지에 대한 분석을 다룹니다. 블록비츠는 원문을 번역했습니다:

「무엇이 비트코인이라는 미성숙 자산을 전략적 투자 포트폴리오의 강력한 경쟁자로 만들 수 있을까요? 우리는 이 투자 기회를 이렇게 이해해야 합니다.」

비트코인이 급속히 부상하는 과정(가격 및 사회적 논의의 증가)에서 우리는 이 자산에 대해 강제로 배우고 더 잘 이해하게 되었으며, 다양한 문제를 이해하려고 노력하고 있습니다: 비트코인이란 무엇인가? 그것은 어떻게 작동하는가? 블록체인이란 무엇인가? 단기 및 장기적으로 비트코인은 투자자에게 무엇을 의미하는가?

우리의 관점에서 비트코인은 암호화 자산(가치 저장 도구)으로 분류되어야 하며, 암호화폐가 아닙니다; 네트워크의 설계(거래 속도가 너무 느림)는 그것이 일상 거래 매체로서 기능할 수 없게 만듭니다. 즉, 이 글의 목표는 독자에게 비트코인 뒤에 있는 복잡한 네트워크와 혁신적인 기술 규범을 소개하는 것이 아닙니다. 반대로, 우리는 투자자의 관점에서 다음을 목표로 합니다:

• 비트코인 네트워크 성장의 가치를 집중적으로 논의합니다. 비트코인이 널리 채택될 가능성은 불확실하지만, 비트코인의 궁극적인 성공은 소셜 네트워크와 마찬가지로 이 네트워크의 사용자 증가에 달려 있습니다. 비트코인 열풍 속에서 기관 자산 관리 회사들은 지속적으로 비트코인을 매입하고 있습니다. 이러한 주요 투자자들은 비트코인의 성숙을 촉진하고 네트워크 번영을 상징하는 이정표가 되었습니다.

• 적합한 투자자에 대한 영향을 논의합니다. 지금은 비트코인 발전의 초기 단계이자 투기의 시대입니다. 이 단계에서 적합한 투자자는 비트코인에 포트폴리오의 일부를 소규모로 배분할 수 있으며, 이는 수중에 있을 가능성이 높은 콜 옵션에 투자하는 것과 유사합니다. 네트워크가 확장됨에 따라 우리는 비트코인이 가치 저장 도구로서 포트폴리오에서 금과 유사한 형태로, 혁신적이고 더 쉽게 축적되고 거래될 수 있는 형태로 자리 잡을 가능성을 볼 수 있습니다.

비트코인은 금과 유사하지만, 그 가치 저장 특성은 여전히 계속해서 나타나고 있습니다

비트코인이 암호화폐로서 밝은 미래를 가지지 못할 수도 있지만, 그것은 가치 저장 자산으로서 금과 공통된 주요 특성을 가지고 있습니다. 첫째, 그것의 통제권은 분산되어 있습니다. 비트코인의 발행과 통제권은 어떤 실체, 기관 또는 정부의 영향을 받지 않습니다. 금도 마찬가지입니다. 경제적 또는 정치적 불확실성이 심화되는 시기에 이러한 분산된 통제권은 금이 안전 자산으로 기능할 수 있는 중요한 이유입니다. 비트코인도 결국 이러한 역할을 할 것입니다. 둘째, 금과 마찬가지로 비트코인의 공급량은 제한적입니다; 2100만 개의 비트코인을 초과할 수 없습니다. 그러나 금과는 달리 비트코인은 변동성이 훨씬 큽니다.

현재까지 비트코인의 가격 추세는 금과 같지 않습니다. 변동성 차이는 매우 큽니다: 비트코인은 72%, 금은 14%입니다. 금의 변동성은 거의 주식과 같지만, 비트코인의 변동성은 독자적입니다. 또한 다른 금융 자산이 변동할 때 금도 변동하지만, 그 방향은 반대입니다. 일반적으로 주식 조정 기간 동안 금의 가치는 상승합니다. 비트코인의 가격 변화는 규칙성이 없으며, 때로는 다른 금융 자산과 관련이 없고, 때로는 성장형 주식과 동조합니다. 비트코인이 오늘날 금과 같은 성과를 보이지 않는다고 해서 미래에도 그럴 것이라는 의미는 아닙니다. 그렇다면 무엇이 이러한 금과 같은 특성을 더욱 두드러지게 만들 수 있을까요?

소셜 네트워크와 마찬가지로 비트코인의 가치는 사용자 수에 달려 있습니다

비트코인이 전략적 투자 포트폴리오에서 금의 지위를 진정으로 도전하기 위해서는 그 '신자 기반'이 지속적으로 증가해야 합니다. 이것이 비트코인을 오늘날의 미성숙 자산에서 미래의 글로벌 가치 저장 자산으로 전환하는 열쇠입니다.

코로나19 팬데믹 이후, 비트코인의 '신자 군단'은 계속해서 확대되고 있습니다. 비트코인 지갑의 연간 성장률은 2020년 중반의 27%에서 2021년 3월 31일의 50%로 증가했습니다. 더 중요한 것은 기관 투자자들도 비트코인에 대한 신뢰를 계속 쌓고 있다는 것입니다. 이는 암호화 자산 '채택'의 이정표로, 기관 자본은 종종 '점착성'을 가지고 있습니다. 2020년 400개 이상의 미국 기관 투자자를 대상으로 한 조사에서 27%의 응답자가 디지털 자산에 일정 부분 노출되어 있다고 응답했으며, 이는 2019년의 22%보다 증가한 수치입니다. (그들이 암호화 자산에 투자하는 세 가지 주요 이유는: 암호화 자산과 다른 자산 간의 상관관계가 낮음, 암호화 자산이 혁신적인 기술임, 암호화 자산의 상승 잠재력이 큼입니다). 이 조사(2020년 6월) 이후 자산 관리 회사의 운영은 그들이 암호화 자산에 대한 관심이 급증했음을 보여주며, S&P 500 기업의 재무 보고서에서 암호화 관련 내용도 증가하고 있어, 일부는 기관들이 2021년 중에 암호화 자산을 더 많이 채택할 것이라고 추측하고 있습니다.

기관 투자자의 참여도가 증가하고 있습니다

이미지 출처: Bloomberg Finance L.P, J.P. Morgan Private Bank; 2021년 3월 31일

비트코인 네트워크가 발전함에 따라 암호화 자산의 지속성과 가치 기대도 증가할 것입니다. 이는 우리가 페이스북과 같은 네트워크의 발전에서 보았던 것과 유사합니다. 네트워크에 한 사람이 있다면, 그것은 아무 가치가 없습니다. 100명이 있다면, 약간의 가치는 있지만, 수십억 명이 네트워크에 있다면 그 가치는 매우 큽니다.

메트칼프 네트워크 효과

네트워크 효과에 대한 연구는 로버트 메트칼프(Ethernet의 공동 창립자)에 의해 1980년대 초에 시작되었으며, 1993년에 규범화되었습니다. 그의 분석은 네트워크의 가치가 실제 사용자 수보다 크다는 전제에 기반하고 있으며, 이는 '링크'의 힘 덕분입니다. 사용자 수가 선형적으로 증가함에 따라 네트워크 내의 연결 수와 그 가치가 기하급수적으로 증가합니다. 즉, 네트워크에 100명의 사용자가 있다면, 그 네트워크의 가치는 100^2 = 10,000이 되며 단순히 100이 아닙니다. 그러나 이 숫자는 지나치게 낙관적일 수 있으며, 모든 노드가 서로 연결될 수 있는 것은 아니므로 모델이 수정되었습니다.

네트워크의 가치는 사용자 수에 따라 기하급수적으로 증가합니다.

이미지 출처: Yoo, Christopher S., 「Network Effects in Action」(2020). Penn Law의 교수 논문. 2236.

메트칼프 법칙은 우리가 왜 페이스북이 현재 거의 1조 달러의 시가총액을 가진 회사인지 이해하는 데 도움을 줍니다. 2014년부터 2020년까지, 역사적 월간 활성 사용자 수와 유통 주가를 연결하면, 우리는 n^1.7(원래 비율은 n^2)의 함수로 '일반화된 메트칼프 법칙'을 사용하여 페이스북의 역사적 주가를 추정할 수 있습니다. 즉, 주가는 활성 사용자 수의 함수로 표현될 수 있습니다. 예를 들어, 2020년 12월 31일 기준으로 월간 활성 사용자 수가 28억 명이었으며, 이는 FB의 총 가치가 약 2.8^1.7, 즉 7,250억 달러의 시가총액, 주당 약 255달러(연말 7,780억 달러의 실제 시가총액, 주당 273달러에 매우 근접)임을 의미합니다. 이 모델은 2014년 이후 활성 사용자 수가 10% 증가할 때마다 페이스북의 가치가 17% 증가할 것임을 나타냅니다.

페이스북의 주가는 사용자 수에 따라 추정할 수 있습니다

이미지 출처: Bloomberg Finance L.P, J.P. Morgan Private Bank; 2020년 12월 31일

그러나 페이스북 주식의 전체 생애 주기 동안 이 지수는 일정하지 않으며, 페이스북이 지속적으로 성숙하고 혁신을 거듭함에 따라 각 한계 사용자가 생성하는 가치가 변화하고 있습니다. 초기에는 투자자들이 네트워크가 성숙기에 이를 수 있을지 의문을 가졌고, 그들은 사용자들이 가져오는 잠재적 가치에 대한 대가를 지불하지 않았습니다. 이는 2010년 초, 평균 이하의 메트칼프 지수에서 반영되었습니다. 그러나 네트워크가 성숙기에 이를 가능성이 높아짐에 따라, 지수는 2010년 중반에 급격히 상승하고 결국 안정세에 접어들었습니다. 이는 결국 추가적인 사용자가 그렇게 많은 추가 가치를 증가시키지 않았음을 나타냅니다.

네트워크가 성숙기에 접어들면서, 신규 사용자가 페이스북 가격에 미치는 영향이 감소하고 있습니다

이미지 출처: Bloomberg Finance L.P, J.P. Morgan Private Bank; 2020년 12월 31일

비트코인을 고려할 때, 페이스북의 진화와 메트칼프 법칙이 포착한 네트워크 가치는 매우 유의미합니다. 우리는 페이스북을 비유의 대상으로 사용하고 메트칼프 법칙을 통해 정확하지 않은 목표 가격을 얻으려 하지 않습니다. 우리는 또한 페이스북 네트워크가 광고를 통해 더 쉽게 수익을 창출할 수 있다는 사실을 간과하지 않을 것입니다. 이 유사성은 성숙한 네트워크의 힘을 보여줍니다. 현재 여러 측면에서 비트코인 네트워크는 여전히 미성숙하며, 총 7천만 개의 비트코인 지갑이 있으며, 전 세계 채택률은 1%도 되지 않습니다. 이는 신규 사용자가 가격(즉, 그 지수)에 미치는 증가 영향이 여전히 상승하고 있음을 의미합니다. 또한 현재 비트코인 가격을 기준으로 할 때, 일반화된 메트칼프 법칙의 지수 값은 n^1.54입니다. 이 지수는 비트코인 투자자들이 비트코인에 대한 평가가 메트칼프 법칙과 일치하고 있지만, 가격은 편차가 있음을 나타냅니다.

비트코인 지갑 수는 가격 함수의 일부입니다

이미지 출처: Blockchain.com, Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Private Bank; 2021년 3월 31일

부인할 수 없는 것은 비트코인의 미래에 대해 여전히 많은 미지수가 존재한다는 것입니다. 예를 들어, 정부 규제가 어떤 영향을 미칠까요? 우리는 비트코인과 다른 암호화 자산을 누가, 어떻게 규제할지 모르는 상황에서 그 네트워크 발전에 미치는 영향을 판단하기 어렵습니다. 만약 투자자를 보호하기 위한 규제가 제정된다면, 결국 이러한 규제는 더 이상적이고 지속 가능한 네트워크를 구축하는 데 기여할 수 있습니다. 물론 비트코인은 경쟁자가 없는 것은 아닙니다. 현재 4,000개 이상의 암호화 자산이 존재합니다. 우리는 결국 하나 또는 몇 개의 승자만 남을 것으로 예상합니다. 각 생존자는 특정 분야를 대표하며, 서로 다른 사명을 가질 것입니다. 즉, 이는 거래, 가치 저장, 그리고 체인 상 애플리케이션 플랫폼 간의 경쟁이 될 것입니다. 비트코인의 선발 우위(2021년 4월 데이터에 따르면 비트코인의 시가총액은 암호화 시장 총 시가총액의 약 절반을 차지함)는 디지털 금으로서의 최상의 보장이 될 수 있습니다.

이것은 투자자에게 무엇을 의미할까요?

우리의 관점에서 비트코인은 널리 채택되는 길에서 중요한 이정표에 도달했으며, 기관 투자자들은 네트워크에 대한 신뢰를 더욱 강화하고 있습니다. 비트코인 가격이 여전히 매우 불안정하고, 그것이 다른 주요 자산과의 상관관계를 유지하지 못하고 있기 때문에 일부 투자자들은 소규모로 배분할 수 있습니다. 상상해 보십시오, 만약 비트코인이 널리 채택된다면, 당신의 투자는 몇 배로 늘어날 수 있으며, 비트코인이 성공하지 못한다면 당신의 투자는 단지 수중에 있는 옵션일 뿐입니다.

비트코인의 불일치 상관관계는 초기에는 소규모 배분에만 적합합니다

이미지 출처: Bloomberg Finance L.P., J.P. Morgan Private Bank. 지수에는 다음이 포함됩니다: 금 지수, 달러 지수, S&P 500 성장 지수, IEF 지수(7-10년 미국 국채 지수); 2021년 4월 23일

결국, 비트코인이 성숙기에 접어든다면, 우리는 그것이 금과 더 유사하게 보이기를 기대합니다. 그 단계에서는 비트코인이 금에 대규모로 자금을 배분하는 포트폴리오 전략에 적합할 것입니다. 하지만 우리는 아직 그 순간에 이르지 않았습니다.

비트코인이 '고려할 만한 콜 옵션'에서 전략적 투자 자산으로 넘어가기 위해서는, 향후 변동성이 안정화되고, 다른 주요 자산 가격이 변동할 때 비트코인의 가격 변동이 더 이상 이처럼 극단적이지 않아야 하며, 그래야 비트코인이 다른 암호화 자산들 중에서 두드러져 최종 승자가 될 수 있습니다.