왜 영구 계약이 체인에서 배포하는 데 더 적합한가요?

이 글은 리듬 연구소에서 작성되었습니다.

파생상품 거래는 전통 금융 및 중앙화된 암호화 거래 플랫폼 모두에서 막대한 시장 점유율을 차지하고 있습니다. 어떤 금융 시스템에서든 파생상품은 필수적인 구성 요소입니다. 그러나 현재 DeFi 생태계에서 전체 시장의 주요 거래량은 여전히 현물 제품에 의해 지배되고 있습니다.

왜 파생상품 유형의 DeFi 프로토콜이 동일한 비율의 시장 점유율을 얻기 어려운 것일까요?

역사를 되돌아보면, 우리는 파생상품 분야가 과거 현물 거래 플랫폼이 겪었던 문제와 유사한 문제에 직면했을 것이라고 생각합니다. 즉, 전통적인 현물 거래의 주문서 거래 메커니즘은 블록체인에서 발전하기에 적합하지 않다는 것입니다. 기본 거래 모델에 근본적인 혁신(AMM 메커니즘)을 도입할 수 있다면, 블록체인에서의 현물 거래량은 중앙화 거래 플랫폼과 대등하게 경쟁할 수 있습니다.

현재 전통적인 파생상품 형태에도 블록체인에서의 건강한 발전을 제약하는 여러 문제가 존재합니다. 예를 들어, 주문서 기반의 거래 엔진, 서로 다른 만기일로 인한 유동성 단절, 그리고 기존 공공 블록체인 플랫폼의 성능 병목 현상이 겹쳐져 많은 시도가 좋은 결과를 얻지 못했습니다. 따라서 파생상품에 대한 기본 혁신이 이루어져야만 블록체인 사용자들의 검증을 견딜 수 있습니다.

현재 많은 파생상품 모델 중에서, 우리는 암호화폐 생태계에서 원주율의 영구 계약이 제품 모델의 선천적인 구조적 이점을 바탕으로 블록체인에서 현물 제품의 성공을 가장 먼저 복제할 가능성이 높다고 생각합니다. 따라서 이 글에서는 영구 계약의 기본 원리부터 시작하여, 왜 영구 계약이 더 효율적이고 블록체인에 배치하기에 적합한 파생상품 형태인지 자세히 분석하겠습니다.

선물 가격은 상품의 미래 가격인가?

영구 계약은 선물 계약에서 발전한 것이므로, 영구 계약을 소개하기 전에 선물 계약의 기본 개념을 다시 살펴볼 필요가 있습니다.

선물 계약은 금융 파생상품 중 구조가 가장 단순하고 개념이 가장 쉽게 오해받는 제품입니다. 많은 사용자들은 종종 문자 그대로의 의미에 따라 선물 가격이 상품의 미래 가격을 나타내며, 상품의 미래 가치에 대한 판단을 반영한다고 생각합니다. 따라서 선물 가격은 자연스럽게 현물 가격과 같지 않습니다.

어떤 측면에서 이 설명은 전혀 틀린 것은 아닙니다. 다만 이 설명은 의도치 않게 하나의 사실을 간과하고 있습니다. 그것은 시장이 상품의 미래 가치에 대한 기대를 즉시 선물 가격에 반영할 뿐만 아니라, 동시에 상품의 현물 가격에도 반영한다는 것입니다. 예를 들어, 한 상장 회사가 오늘 발표하여 한 달 후 120원에 현재 100원의 주식을 재매입할 계획이라고 한다면, 시장은 해당 회사 주식의 미래 가격에 대한 기대를 즉시 120원으로 변경할 것입니다. 동시에 이러한 미래 기대의 변화는 이 주식의 현물 거래 가격을 즉시 100원에서 120원 근처로 올리게 됩니다. 그렇지 않으면 무위험 차익 거래의 기회가 발생할 것입니다.

따라서 하나의 증권의 선물 가격은 현물과 거의 완전히 동일한 '위험 노출'을 담고 있습니다. 또는 선물은 '미래 가격'으로 상품을 거래하는 것이 아니라, '현재 가격'으로 '미래 상품'을 거래하는 것입니다.

그렇다면 동일한 위험 노출을 담고 있는 선물 외에 사람들이 왜 새로운 파생상품을 다시 만들어야 할까요?

일반적으로 특정 자산의 위험 노출을 얻는 가장 간단한 방법은 해당 제품의 현물을 구매하고 보유하는 것입니다. 그러나 현물을 직접 보유하는 것은 두 가지 고유한 결함이 있습니다. 첫째, 현물은 종종 보관, 운송 등의 추가 비용이 발생합니다. 둘째, 자금 효율성이 낮습니다(레버리지를 사용할 수 없음). 위험 노출의 1단위를 보유하기 위해 투자자는 동일한 양의 자금을 사용하여 현물을 구매해야 합니다.

따라서 수백 년의 발전을 거치면서 사람들은 현물에서 벗어나 직접 파생상품을 통해 현물 위험 노출을 관리할 수 있는 새로운 방법을 점차적으로 모색하게 되었습니다. 그것이 바로 선물 계약과 관련된 보증금 거래 제도입니다.

따라서 선물 계약이 달성하고자 하는 목표는 투자자가 현물을 보유하지 않고도 현물의 위험 노출을 거래하고 관리할 수 있도록 하는 것입니다. 우리는 이를 하나의 목표 함수로 단순화할 수 있습니다: y = x. 여기서 y는 파생상품의 가격(선물)을 나타내고, x는 원래 자산의 가격(현물)을 나타냅니다. 따라서 선물 계약의 가장 핵심적인 문제는 y 값이 항상 x와 일치하도록 하는 메커니즘을 설계하는 것입니다. 이러한 메커니즘이 바로 선물의 '가격 고정 메커니즘'입니다.

선물 계약은 어떻게 현물 가격을 고정하는가

거래 경험이 있는 독자라면 시장의 모든 선물 계약에는 명확한 만기일이 부여되어 있다는 것을 잘 알고 있을 것입니다. 계약의 보유자는 만기일에 '실물 인도'를 선택할 수 있습니다. 만기일 당일, 선물 거래는 현물 거래와 완전히 동등해지므로, 만기일 당일의 선물 가격은 반드시 현물 가격과 같아야 합니다.

만기일의 가격 고정은 만기가 남아 있는 선물 계약에 훌륭한 가격 책정 기반을 제공합니다. 만기일이 남아 있는 계약이 당시의 현물 가격과 편차가 발생하면(탈고정), 시장의 무위험 차익 거래 활동이 촉발됩니다. 차익 거래자는 더 낮은 가격의 현물 x를 구매하고 동시에 더 높은 가격의 선물 y를 판매할 수 있으며, 만기일까지 현물을 보유하고 실물 인도를 진행하면 거의 무위험으로 차익을 얻을 수 있습니다. 이러한 차익 거래 활동은 편차가 있는 선물 가격 y가 다시 현물 가격 x 근처로 돌아오도록 촉진합니다.

실물 인도는 만기일의 선물과 현물 가격의 동등성을 보장하며, 실물 인도를 기반으로 한 무위험 차익 거래 활동은 만기가 남아 있는 선물의 가격과 현물 가격의 동등성을 유지합니다. 따라서 우리는 선물 계약이 현물 가격과의 고정을 유지하는 핵심은 실물 인도 메커니즘이라고 요약할 수 있습니다.

이 메커니즘은 전반적으로 효과적이지만, 실제 운영 과정에서 선물 계약에 많은 추가 위험을 초래합니다.

(1) 선물-현물 차익 거래에 사용되는 자금의 비용이 선물 가격에 영향을 미친다

차익 거래에 사용되는 자금은 시간 비용을 가지므로, 차익 거래 활동이 선물과 현물 가격이 완전히 같아질 때까지 지속될 수 없습니다. 아래 그림에서 볼 수 있듯이, 최종 만기일과의 거리가 멀어질수록 자금 비용의 영향을 받아 선물 가격은 현물 가격과의 차이가 커집니다. 이로 인해 선물 가격은 만기 전에 목표 가격에서 약간 벗어나게 되며, 선물 계약의 실제 구성 함수는 목표 y = x에서 실제 y = x + c(c는 무위험 이자율의 위험 노출을 나타냄)로 변하게 됩니다.

(2) 실물 인도가 유동성 단절을 초래한다

선물 계약의 고정 메커니즘은 반드시 만기일을 설정해야 하므로, 동일한 거래 쌍의 선물 계약은 서로 다른 만기일에 따라 수많은 독립 거래 계약 제품으로 나뉘게 됩니다. 이는 유동성의 단절을 초래할 뿐만 아니라, 투자자가 서로 다른 만기일의 선물 계약에서 포지션을 자주 조정해야 하게 만듭니다.

(3) 실물 인도가 시장 조작 활동을 유도할 수 있다

실물 인도 메커니즘을 이용한 시장 조작은 우리가 자주 듣는 공매도 압박 또는 공매수 압박입니다. 특정 상품의 선물 거래량이 현물 거래량을 초과하면, 만기일에 일부 선물 계약이 대응하는 현물이 없을 수 있어 만기일 가격의 급격한 변동을 초래할 수 있습니다. 이러한 시장 조작 행위는 거래 질서를 혼란스럽게 할 뿐만 아니라, 선물과 현물 가격의 고정 관계를 파괴합니다.

보시다시피, 선물 계약의 고정 메커니즘은 복잡할 뿐만 아니라 많은 추가 위험을 초래합니다. 이를 위해 BitMEX 거래 플랫폼은 2016년에 선물 제품의 고정 메커니즘을 완전히 재설계하여 현재 암호화폐 생태계에서 널리 사용되는 파생상품인 영구 계약을 발명했습니다.

영구 계약은 지난 10년간 가장 중요한 금융 제품 혁신이다

영구 계약의 목표 함수(y = x)는 선물 계약과 완전히 동일하며, 선물 제품과의 유일한 차이는 새로운 가격 고정 메커니즘을 채택했다는 것입니다.

위에서 언급한 선물 계약의 여러 단점에서 볼 수 있듯이, 이러한 모든 선물 고정 효과에 영향을 미치는 문제는 거의 모두 실물 인도라는 고대의 고정 메커니즘에서 발생합니다. 이러한 문제를 완전히 해결하려면 고정 메커니즘에 대한 근본적인 혁신이 필요합니다. 영구 계약은 실물 인도 메커니즘을 완전히 배제하고, 자금 비용을 지불하는 방식으로 목표 가격을 고정하여 계약 가격과 현물 가격을 연결합니다.

영구 계약의 고정 메커니즘은 다음 세 단계로 간단히 요약할 수 있습니다:

첫째, 외부에서 명확한 목표 가격 x(일반적으로 다른 현물 시장의 현물 거래 가격)를 입력합니다.

둘째, 영구 계약 자체의 독립적인 보증금 거래 시장(주문서식 또는 AMM)을 통해 자유 거래를 통해 목표 가격 x와 독립적인 계약 가격 y를 생성합니다.

셋째, 가격이 목표 가격 x를 초과할 경우 계약 시장의 매수 포지션에 대해 벌금을 부과하고, 그 벌금을 매도 포지션을 보유한 사용자에게 보상으로 지급하는 인센티브 및 처벌 메커니즘을 추가합니다. 가격 편차가 클수록 벌금이 더 높아집니다.

이러한 목표 가격의 편차 방향에 따라 한 쪽이 목표 가격을 유지하기 위해 벌금을 지급하는 방식이 바로 우리가 처음 언급한 영구 계약의 자금 비용 제도입니다. 이러한 보상 및 처벌 조치를 통해 영구 계약의 설계자는 계약 시장에서 가격 편차가 있는 쪽이 조정하도록 유도하여, 최종적으로 계약 가격과 목표 가격이 일치하도록 합니다. 최근 몇 년간의 실제 적용 결과를 보면, 이러한 새로운 고정 메커니즘은 영구 계약과 목표 가격 간의 고정을 훌륭하게 보장합니다.

이외에도 영구 계약에는 다음과 같은 몇 가지 뚜렷한 장점이 있습니다.

(1) 시장의 유동성을 통합했다

파생상품의 유동성 단절 문제는 파생상품이 블록체인에서 건강하게 발전하는 데 있어 주요 장애물입니다. 전통적인 선물 및 옵션은 만기일과 행사일의 구조적 결함에 의해 제약을 받습니다. 하나의 선물 제품은 만기일이 다르기 때문에 인위적으로 수십 개의 독립적인 유동성 시장으로 나뉘게 되며, 옵션 시장의 단절 정도는 더욱 심각합니다. 유동성의 단절은 블록체인 파생상품 플랫폼의 거래 효율성을 크게 저하시켜, 해당 제품이 홍보되고 대규모로 적용되기 어렵게 만듭니다.

새로운 고정 메커니즘을 채택한 영구 계약은 더 이상 각 고정 날짜에 따라 개별 거래 시장을 생성할 필요가 없으므로, 하나의 거래 쌍의 모든 계약 거래 수요를 한 곳에 통합할 수 있습니다. 하나의 거래 쌍은 단 하나의 영구 계약 제품에만 해당하며, 이는 전통적인 선물 시장의 유동성이 만기일에 의해 분리되는 현상을 해결할 뿐만 아니라, 영구 계약 거래자가 시장에서 가장 충분한 유동성 지원을 받을 수 있도록 보장합니다.

(2) 여전히 보증금 제도를 채택하여 거래 경험이 전통 선물과 유사하다

영구 계약은 여전히 보증금 거래 방식을 사용하고 있어, 전통적인 선물 거래자에게는 거래 경험이 크게 변하지 않았습니다. 따라서 전통적인 선물 거래자의 거래 전략도 기본적으로 원활하게 적용할 수 있습니다.

(3) 영구 계약은 무위험 이자율의 영향을 약화시켜 목표 가격을 더 잘 반영한다

영구 계약의 고정 메커니즘이 더 이상 선물-현물 차익 거래에 절대적으로 의존하지 않기 때문에, 무위험 이자율이 계약 가격에 미치는 영향이 상대적으로 낮아져 영구 계약이 목표 가격, 즉 현물 가격을 더 잘 반영할 수 있습니다.

(4) 영구 계약 생성 시 현물 시장에 의존할 필요가 없다

영구 계약의 목표 가격은 종종 현물 가격에서 출발하지만, 실물 인도를 완료하기 위해 즉각적인 현물 거래 시장이 반드시 필요하지는 않습니다. 영구 계약 거래 플랫폼은 외부 정보 입력(예: 오라클)만으로도 해당 계약 거래 제품을 생성할 수 있어, 영구 계약 거래 플랫폼의 구축 비용을 크게 줄일 수 있습니다.

이러한 여러 이유로 인해, 암호화폐 생태계에서 원주율의 영구 계약은 블록체인에서 현물 노출을 더 효율적으로 복제할 수 있는 선택임이 분명합니다. 현재 잠재력이 완전히 개발되지 않은 파생상품 분야에 대해 영구 계약은 제품 구조가 더 간단할 뿐만 아니라, 중앙화 거래 플랫폼에서 검증된 막대한 시장 수요를 가지고 있습니다. 따라서 블록체인에서의 영구 계약 거래 플랫폼은 아마도 DeFi 혁신의 다음 돌파구가 될 것입니다.

앞으로 우리는 dYdX, Injective Protocol, Perpetual Protocol, Bonfida 등 현재 시장에서 비교적 주류인 영구 계약 거래 플랫폼에 대한 지속적인 관찰을 계획하고 있으며, 독자들에게 더 자세한 분석을 제공할 것입니다.