체인 상 파생상품 대탈출: dYdX/GMX 쇠퇴, Hyperliquid 독주, 누가 다음 배표를 얻을 것인가

저자: Web3 농민 Frank

최근에 어떤 온체인 파생상품 프로토콜을 사용해 보셨나요?

이것은 DeFi 파생상품 트랙의 애매한 주석과도 같습니다. 사실, 거대 고래 James Wynn이 "최고의 온체인 대변인"으로 활동하는 Hyperliquid가 없었다면, 지난 2년 동안 더 이상 "성배"와 같은 지위를 갖지 못했을 dYdX와 GMX는 그 빠른 쇠퇴로 인해 온체인 파생상품 서사를 거의 끝내버렸습니다.

그 이유는 그들이 오랫동안 "CEX 모방자" 신분에 갇혀 있었기 때문입니다: 중앙화 플랫폼의 계약 논리와 레버리지 메커니즘을 복제했지만, 더 높은 위험 노출과 더 낮은 사용자 경험을 안고 있으며, 청산 메커니즘, 매칭 효율, 거래 깊이 등 주요 차원에서 CEX와 여전히 명확한 차이를 보였습니다. Hyperliquid의 출현까지는 온체인 특성을 기반으로 제품 형태와 사용자 가치를 재구성하여 이 트랙의 추가 진화를 위한 가능성을 어렵게나마 보존했습니다:

지난 5월, Hyperliquid의 영구 계약 거래량은 2482.95억 달러에 도달하여 역사상 단일 월 최고치를 기록했으며, 이는 Coinbase의 동기 현물 거래량의 42%에 해당합니다. 프로토콜 수익도 7045만 달러에 달하여 기록을 새로 썼습니다.

하지만 더 장기적인 관점에서 볼 때, Hyperliquid 구조는 여전히 전형적인 계약 거래 모델을 따르고 있으며, "기존 해결책" 최적화에서 "원주율 해결책" 탐색으로 전환하는 첫 단계를 밟았습니다. 본문은 온체인 파생상품의 난제와 Hyperliquid의 발전 맥락에서 더 깊은 문제를 다루고자 합니다:

온체인 파생상품의 다음 단계는 중앙화된 논리 템플릿을 계속 최적화할 것인가, 아니면 체인의 개방성과 롱테일 자산 특성을 기반으로 더 차별화된 제품 혁신 경로로 나아갈 것인가?

탈중앙화 파생상품의 "새로운 배티켓"

데이터 차원에서 보면, 시장 상황이 어떻게 변하든 암호화폐 파생상품은 항상 지속적으로 팽창하는 슈퍼 대형 케이크입니다------단지 케이크를 나누는 포크와 나이프는 여전히 CEX의 손에 단단히 쥐어져 있습니다.

2020년부터 CEX는 계약 선물로 진입하여 점차적으로 현물 거래 중심의 시장 구조를 재구성했습니다. Coinglass의 최신 데이터를 결합하면, 지난 24시간 동안 상위 5개 CEX 계약 선물의 24시간 거래량은 모두 100억 달러를 초과했으며, 선두주자인 바이낸스는 600억 달러를 돌파했습니다.

시야를 넓히면 파생상품 거래의 침투력을 더 직관적으로 인식할 수 있습니다. 예를 들어 TokenInsight 통계 데이터에 따르면, 현재 바이낸스 파생상품의 일일 거래량은 현물 + 파생상품 일일 총 거래량(5000억 달러)의 78.16%를 차지하며, 이 비율은 계속 상승하고 있습니다. 간단히 말해, 현재 CEX 파생상품의 하루 거래량은 거의 현물 거래의 4배에 해당합니다.

그러나 온체인에서는 DEX 현물 거래량이 수십억 달러 규모로 안정적으로 유지되고 있지만, 탈중앙화 파생상품은 여전히 시장의 틈새를 뚫지 못했습니다: dYdX의 일 평균 거래량은 약 1900만 달러이며, 한때 인기를 끌었던 GMX는 보유량과 24시간 거래량 모두 1000만 달러 이하로 떨어져 시장에서 거의 잊혀졌습니다.

유일하게 놀라운 것은 최근 "점진적 탈중앙화의 승리"로 여겨지는 Hyperliquid입니다------온체인 파생상품 프로토콜의 "새로운 왕"으로서 정체성을 깨고, 파생상품 일일 거래량이 한때 180억 달러를 초과하여 온체인 영구 계약 시장의 60% 이상의 시장 점유율을 차지했습니다.

그 수익 규모는 대부분의 2선 CEX를 초과하며, 3개월 연속 50% 이상의 월간 성장률을 유지하고 있습니다. Hyperliquid의 상승 경로를 자세히 살펴보면, 그 핵심은 수직 통합 구조를 통해 가치 논리를 재구성한 데 있습니다:

주문서 엔진과 스마트 계약 플랫폼을 깊이 통합하여, 온체인 파생상품이 처음으로 거래 속도, 비용 차원에서 CEX와 정면으로 대결할 수 있게 되었으며, 비용, 감사 가능성, 조합 가능성 등의 차원에서 구조적 우위를 구축했습니다 (개인적으로는 BYD가 신에너지 시장에서 갖는 구조적 우위와 유사하다고 생각합니다).

이것은 온체인 파생상품이 수요가 부족한 것이 아니라, DeFi 특성에 실제로 적합한 제품 형태가 부족한 것임을 증명합니다. 쉽게 말해, 전통적인 영구 계약은 마진 메커니즘에 의존하며, 높은 레버리지가 빈번한 청산을 초래하여 사용자 위험을 통제하기 어렵습니다. 이전의 온체인 파생상품은 CEX가 대체할 수 없는 가치를 창출하지 못했습니다.

사용자가 발견하게 되면, dYdX/GMX에서 거래할 때 동일한 청산 위험을 감수해야 하지만, 바이낸스 수준의 유동성 깊이와 거래 경험을 얻지 못할 경우, 이동 의사는 자연스럽게 제로가 됩니다.

이러한 이유로 탈중앙화 파생상품은 지난 서사에서 불가피하게 "성배"에서 매력을 잃었습니다. 그 쇠퇴의 본질은 탈중앙화 프레임워크와 금융 상품 수요 간의 깊은 모순입니다------탈중앙화 서사가 존재하지만, 사용자가 "반드시 사용해야 하는" 제품 배티켓을 제시하지 못하는 것이며, 이것이 Hyperliquid가 곡선에서 추월할 수 있는 핵심 요소입니다.

따라서 표면적으로 CEX의 압도적인 우위는 사용자 기반과 유동성 깊이에 기인하지만, 더 깊은 모순은 온체인 파생상품이 여전히 해결하지 못한 핵심 명제에 있습니다: 탈중앙화 프레임워크 하에서 위험, 효율성 및 사용자 경험을 어떻게 균형 있게 조정할 것인가? 특히 산업이 파생상품 혁신의 깊은 수역으로 들어설 때, 신규 사용자의 진입 장벽을 최대한 낮추고 자산 효율성을 극대화하는 방법은 무엇인가?

사실 바이낸스가 최근 출시한 "이벤트 계약"은 참고할 만한 새로운 아이디어를 제공하고 있습니다------본질적으로 옵션 제품의 변형으로, 시장이 간단하고 사용하기 쉬운 "비선형 수익"에 대한 대중적 수요를 증명합니다.

개인적으로도 그렇게 판단합니다. 영구 계약의 경쟁 홍해를 뛰어넘으려면, 대중 사용자에게 옵션이 온체인 특성에 더 적합한 해법일 수 있습니다------그 "비선형 수익" 특성(매수자의 손실은 제한적이고, 잠재적 수익은 무한함)은 암호화폐의 높은 변동성과 자연스럽게 맞아떨어지며, "프리미엄 소액 선불" 메커니즘은 대중 사용자가 소액으로 큰 거래를 할 수 있는 간단한 거래 요구를 충족시킬 수 있습니다.

계약에서 옵션으로, 온체인 파생상품의 약속의 땅?

객관적으로 볼 때, 온체인 파생상품 분야에서 "비선형 수익" 특성을 가진 옵션은 가장 적합한 제품 형태입니다: 청산 위험을 자연스럽게 회피할 뿐만 아니라, "시간 가치 레버리지"를 통해 선물 계약보다 더 우수한 위험 수익 비율을 실현합니다.

그러나 옵션에는 행사일, 행사 가격 등 복잡한 구성 요소가 존재하기 때문에, 소액 투자자에게는 영구 계약보다 직관적이지 않습니다. 특히 전통적인 옵션의 복잡한 행사 규칙(예: 만기일, 가격 차 조합)과 소액 투자자가 추구하는 간단하고 즉각적인 거래 요구 사이에는 구조적 모순이 항상 존재하며, 이러한 불일치는 온체인 장면에서 더욱 두드러집니다.

따라서 탈중앙화 옵션 제품의 문제는 "Crypto 자금 효율성"과 "제품 친화성"을 잘 균형 잡을 수 있는 온체인 옵션 시스템을 구축하는 것입니다. 여기서 Fufuture가 제안한 "코인 기반 영구 옵션" 메커니즘은 "복잡성 제거"와 "자산 효율 혁명"을 통해 온체인 파생상품의 기본 논리를 재구성하려고 시도합니다.

"코인 기반 영구 옵션"의 구조를 분해하면, 그 핵심 포인트는 문자 그대로의 의미에 있습니다: "코인 기반"과 "영구 옵션".

코인 기반이 "롱테일 자산"의 자금 효율성을 극대화할 수 있다

여기서 "코인 기반"의 핵심 출발점은 사용자 온체인 Crypto 자산의 자금 효율성을 최대한으로 발휘하는 것입니다. 결국 meme 코인 물결과 다중 체인 생태계의 폭발적 배경 속에서, 대부분의 사용자의 온체인 자산은 높은 분산 특성을 보입니다. 예를 들어, 다양한 체인과 롱테일 토큰 자산에 분산되어 있습니다.

그러나 기존 프로토콜은 안정화된 코인으로 결제할 것을 강제하고 있습니다. 이로 인해 BTC, ETH 또는 meme 코인과 같은 롱테일 자산을 보유한 사용자는 거래에 직접 참여할 수 없거나, 환전 손실을 수동적으로 감수해야 합니다 (현재 주요 CEX도 USDT/USDC를 결제 통화로 사용하며, 최소 거래 한도가 있습니다). 본질적으로 DeFi의 "자산 주권 자유" 이념과 배치됩니다.

현재 유사한 제품을 탐색 중인 탈중앙화 코인 기반 옵션 프로토콜 Fufuture의 예를 들면, 사용자가 BTC/ETH 지수 옵션 거래에 참여하기 위해 임의의 온체인 토큰을 담보로 직접 사용할 수 있도록 하여 환전 단계를 생략하고 잠자는 자산의 파생상품 가치를 활성화하는 것을 목표로 합니다------예를 들어, meme 코인을 보유한 사용자는 현금화하지 않고도 시장 변동 위험을 헤지할 수 있으며, 심지어 높은 레버리지를 통해 수익을 확대할 수 있습니다.

데이터에 따르면, 2025년 5월까지 Fufuture가 지원하는 담보 거래에서 Shiba Inu(SHIB), PEPE 등 meme 코인의 담보 포지션 합계는 플랫폼의 활성 포지션 비율에서 높은 비율을 차지하고 있으며, 이는 사용자가 비안정화 자산을 활용하여 옵션 헤지 및 투기에 대한 강한 수요가 있음을 증명합니다. 또한 "코인 기반" 담보가 실제로 상당한 시장의 고통 지점이라는 것을 측면적으로 검증합니다.

"만기 옵션" 영구화의 극단적 레버리지 사고

또 다른 차원에서, 최근 몇 년 동안 사람들은 만기 옵션과 같은 높은 배당률의 단기 거래에 점점 더 선호하고 있습니다------2016년 이후 소형 거래 사용자들이 대거 옵션 시장에 유입되었으며, 0 DTE 옵션 거래는 SPX 옵션 총 거래량의 비율이 5%에서 43%로 증가했습니다.

출처: moomoo.com

만기 옵션의 "영구화"는 사용자에게 높은 배당률의 "만기 옵션"에 지속적으로 베팅할 기회를 제공합니다.

결국 전통적인 옵션의 "행사일" 설정은 대부분의 사용자의 단기 거래 습관과 심각한 불일치를 보이며, "만기 옵션"의 빈번한 포지션 개설은 피로감을 초래할 수 있습니다. 여전히 Fufuture가 옵션 제품에 영구 메커니즘을 도입한 설계 논리를 예로 들면------고정 만기일을 없애고, 동적 자금 비용을 통해 포지션 비용을 조정합니다.

이는 사용자가 하락/상승 옵션 포지션을 무기한 보유할 수 있으며, 매일 약간의 자금 비용( CEX 영구 계약의 자금 조달 금리에 비해 훨씬 낮은)을 지불하기만 하면 됩니다. 이는 사용자가 무기한으로 포지션 주기를 연장할 수 있게 하여 "만기 옵션"의 높은 배당률 특성을 지속 가능한 전략으로 전환하고, 시간 감소(Theta)로 인한 수동 손실을 피할 수 있게 합니다.

예를 들어, 사용자가 USDT 또는 다른 롱테일 자산을 담보로 하여 24시간 BTC 하락 옵션을 개설한 후, BTC 가격이 지속적으로 하락하면, 그 포지션을 장기간 보유하여 더 큰 수익을 얻을 수 있습니다. 판단이 잘못되면 최대 손실은 초기 담보에 한정되며, 청산 위험에 대한 걱정이 없습니다------동시에 24시간 만기 시 연장 여부를 자유롭게 선택할 수 있습니다.

이러한 "한정 손실 + 무한 수익 + 시간 자유"의 조합은 사실상 옵션을 "저위험 버전의 영구 계약"으로 전환하여 소액 투자자의 참여 장벽을 크게 낮춥니다.

종합적으로 볼 때, "코인 기반 영구 옵션" 패러다임의 이동의 깊은 가치는 사용자가 지갑에 있는 어떤 롱테일 토큰, 심지어 meme 코인도 직접 위험 헤지 도구로 전환할 수 있으며, 시간 차원이 더 이상 수익의 적이 되지 않을 때, 온체인 파생상품이 진정으로 소수 시장을突破하고 CEX와 경쟁할 수 있는 생태계를 구축할 수 있다는 것입니다.

이 관점에서 볼 때, "코인 기반 영구 옵션"이 보여주는 "새로운 배티켓" 잠재력은 아마도 온체인과 CEX 간의 게임의 균형이 진정으로 기울어지기 시작하는 중요한 요소 중 하나일 것입니다.

온체인 옵션이 주목할 만한 새로운 해법을 제시할 수 있을까?

하지만 옵션, 특히 온체인 옵션의 대규모 보급은 여전히 초기 단계에 있습니다.

눈에 띄게, 2023년 하반기부터 온체인 파생상품의 신생 선수들이 새로운 비즈니스 방향을 탐색하고 있습니다: Hyperliquid의 온체인 원주율 레버리지든, Fufuture와 같은 "코인 기반 영구 옵션"이든, 탈중앙화 파생상품 거래 제품은 확실히 몇 가지 거대한 변화의 씨앗 변수를 품고 있습니다.

이러한 신생 프로토콜에 대해, 거래 속도와 비용 차원에서 CEX와 정면으로 대결하고, meme을 포함한 Crypto 온체인 롱테일 자산의 자금 효율성을 방출하는 것 외에도, 더 중요한 것은 온체인 구조를 기반으로 커뮤니티, 거래 사용자 및 프로토콜의 이익을 완전히 결합할 수 있는 것입니다------유동성 제공자, 거래 사용자, 프로토콜 자체 구조가 "이익과 손실을 함께 나누는" 이익 공동체 네트워크를 형성할 수 있습니다 (Fufuture의 프로토콜 구조를 예로 들면):

• 유동성 제공자는 이중 풀 메커니즘을 통해 위험 분산 수익을 얻습니다 (개인 풀 높은 수익 + 공공 풀 낮은 위험);
• 거래자는 임의의 자산으로 높은 레버리지 전략에 참여하며, 손실 상한이 명확합니다;
• 프로토콜 자체는 거버넌스 토큰을 통해 생태 가치 성장을 포착합니다;

이는 본질적으로 전통적인 CEX의 "플랫폼-사용자" 착취 관계를 완전히 전복하는 것입니다. 사용자 지갑에 있는 롱테일 토큰이 CEX에 의존하지 않고 직접 거래 도구가 될 수 있으며, 거래 수수료와 생태 가치는 DAO를 통해 생태 기여자에게 분배될 때, 온체인 파생상품은 마침내 DeFi가 가져야 할 모습을 드러냅니다------단순한 거래 장소가 아니라, 가치 재분배 네트워크입니다.

사실 이것은 수년간 시장이 기다려온 온체인 파생상품의 "DeepSeek 순간"입니다------ 탈중앙화 파생상품이 거래 경험의 제약을突破하고, DeFi에 점진적으로 온체인 원주율 레버리지와 자금 효율성을 도입하여 CEX를 필수 요소로 의존하지 않게 하여, 시장에 더 큰 규모의 도약을 가져오고, 더 많은 경계 없는 혁신을 촉진하여 새로운 "DeFi 여름"을 맞이할 수 있기를 바랍니다.

역사적 경험은 매번 서사가 폭발할 때마다 "올바른 서사 + 올바른 시간"의 공명이 필요하다는 것을 알려줍니다. 누가 적절한 시기에 사용자에게 가장 아픈 자산 효율성 문제를 해결할 수 있는지, 누가 온체인 파생상품의 권력을 쥐게 될 것입니다.

마지막으로

저는 개인적으로 탈중앙화 파생상품 프로토콜이 의심할 여지 없이 "온체인 성배"라고 믿습니다. 이는 단순한 서사적 허구가 아닙니다.

여러 차원에서 볼 때, 탈중앙화 파생상품은 여전히 DeFi 생태계에서 가장 확장 가능성과 수익 잠재력을 지닌 트랙 중 하나가 될 가능성이 있습니다. 단지, 그것은 진정으로 "중앙화 대체물"의 그림자를 벗어나, 온체인 원주율 구조와 자금 효율 혁명을 통해 제품 형태의 자가 혁신을 이루어야 합니다.

문제의 핵심은 온체인 사용자에게 탈중앙화 파생상품의 가치가 단순히 새로운 거래 도구를 제공하는 것이 아니라, "자산의 무마찰 흐름---파생상품 헤지---수익 복합 성장"의 경로를 열 수 있는지 여부입니다.

이 관점에서 볼 때, Meme 코인 보유자가 직접 토큰으로 Crypto 롱테일 자산 거래에 참여할 수 있고, 다중 체인 자산이 크로스 체인 없이 담보가 될 수 있을 때, 온체인 파생상품의 형태는 재정의되고 있는 것입니다. 이것이 Hyperliquid, Fufuture 등 신생 플레이어들의 도약 사고입니다.

어쩌면 탈중앙화 파생상품의 최종 목표는 CEX를 복제하는 것이 아니라, 체인의 원주율 장점(개방성, 조합 가능성, 무허가)을 활용하여 새로운 수요를 창출하는 것일 수 있으며, 시장은 이미 중요한 단계를 밟아 나가고 있습니다.