DeFi 프로토콜은 국고 전략을 어떻게 설계해야 할까요?

원문 제목：《DeFi의 길丨어떤 DeFi 국고 전략이 황소와 곰을 넘을 수 있을까?》

작성자：Kyle

편집：DeFi의 길

COMP 유동성 채굴로 인해 2020년 여름에 촉발된 DeFi 황소 시장은 많은 DeFi 프로토콜을 빠르게 성장하는 수익 "괴물"로 변모시켰습니다. 당신은 이것이 그들을 편안한 재정 상태에 두게 했다고 생각할 수 있으며, 아래 DAO 국고에 대한 피상적인 관찰은 이를 확인하는 것처럼 보입니다. 예를 들어, OpenOrgs.info 데이터에 따르면, 일부 최고의 DeFi 프로토콜은 이미 수억 달러를 보유하고 있으며, Uniswap의 경우 수십억 달러에 달합니다.

그러나 이러한 가정된 국고 가치는 거의 모두 프로젝트의 원주율 토큰에서 비롯됩니다. 예를 들어 UNI, COMP 및 LDO와 같은 토큰입니다. 아래 그림을 참조하십시오:

우리는 프로젝트 자금의 원주율 토큰이 재정 자원으로 사용될 수 있다는 데 동의하지만, 이를 자산으로 간주하는 것은 해가 더 많고, 종종 자금 관리가 잘못된 것에 대한 변명으로 사용됩니다.

이를 명확히 하기 위해, 전통적인 회계에 대해 간단히 살펴보겠습니다.

원주율 토큰은 자산이 아니다

DeFi 토큰이 법적 의미에서 주식으로 간주되지 않지만, 우리는 여전히 전통적인 회사가 주식을 어떻게 회계 처리하는지에서 배울 수 있습니다. 간단히 말해, 유통 주식(공개 거래 가능한 모든 주식)과 제한 주식(현재 행사 중인 직원 주식)은 회사의 유통 주식을 구성합니다.

이 유통 주식은 승인된 주식의 하위 집합으로, 총 발행량에 대해 자율적으로 소프트 상한을 설정합니다. 중요한 것은, 승인되었지만 발행되지 않은 주식은 회사의 자산 부채표에 포함되지 않습니다. 어떻게 그럴 수 있을까요? 발행되지 않은 주식을 계산하면 회사가 더 많은 주식을 승인하여 판매하지 않고도 자산을 임의로 부풀릴 수 있습니다.

우리는 DAO 국고에서 원주율 토큰과의 관계를 보기를 원합니다: 이것들은 승인되었지만 발행되지 않은 주식의 암호화된 동등물입니다. 이들은 프로토콜의 자산이 아니라 DAO가 "합법적으로" 발행하고 시장에 판매할 수 있는 토큰의 수를 보고하는 것에 불과합니다.

따라서 DAO가 국고에 소량 또는 대량의 토큰을 승인하는 것은 의미가 없습니다: 이는 실제 구매력을 설명하지 않습니다. 이를 설명하기 위해, Uniswap이 국고 토큰의 2%만 판매하려고 한다고 상상해 보십시오. 1inch를 통해 이 거래를 실행할 때, 여러 체인 및 오프 체인 시장으로 주문이 라우팅되면 UNI의 가격에 미치는 영향은 80%에 가까울 것입니다.

진정한 DeFi 국고

발행되지 않은 주식을 무시하고, 우리는 DeFi 국고에 대해 다르게, 더 정확하게 이해할 수 있습니다. 본문에서는 비원주율 자산을 세 가지 범주로 추가로 세분화합니다: (1) 스테이블코인, (2) 블루칩 암호 자산 및 (3) 기타 비스테이블 암호 자산. 이 새로운 분류를 사용하면 Uniswap의 자산은 약 0이며, Lido와 Maker의 자산만이 5000만 달러를 초과합니다.

하지만 왜 이러한 규모의 국고가 문제가 될까요?

첫째, 우리는 새로운 주식을 발행하는 것만으로는 충분하지 않다는 것을 봅니다. 당신은 또한 그것들을 시장에서 판매해야 합니다. 이러한 가격 영향은 곧 더 큰 판매의 제약 요소가 됩니다. 그러나 더 나아가, 시장이 당신의 원주율 토큰에 지불하는 가격은 불확실하며, 매우 변동성이 큽니다.

둘째, 그 가격은 전체 시장 상황에 따라 달라집니다. 암호화 시장은 여러 투기 주기를 겪었으며, 이 주기 동안 토큰은 기쁜 평가에 도달할 수 있지만, 90% 이상 폭락하고 오랫동안 그곳에 머물 수 있습니다.

셋째, DeFi 프로젝트가 유동성이 절실히 필요할 때, 이는 프로젝트 특정 위험과 관련이 있을 수 있습니다: 예를 들어, 프로젝트가 버그나 해킹 공격으로 인해 대규모 파산 사건을 겪고 사용자를 완전하게 하기를 원할 때, 토큰 가격은 종종 하락하게 됩니다—특히 보유자가 희석 사건이 발생할 것으로 예상하는 경우에 그렇습니다.

사례 연구: 블랙 목요일이 MakerDAO의 국고 문제를 드러냈다

국고 준비금 부족의 위험은 단순한 이론이 아니며, MakerDAO는 2020년 3월 12일의 시장 붕괴(일반적으로 "블랙 목요일"이라고 불림) 동안 이를 직접 경험했습니다. 유동 자산의 부족으로 MakerDAO의 신용 시스템은 붕괴 위험에 처했으며, 위기는 결국 완화되었지만, 이는 토큰 보유자의 가치에 상당한 하락을 초래했습니다. 어떻게 작동했는지 살펴보겠습니다:

MakerDAO는 2018년 출시 이후 2020년 3월까지 순이익을 사용하여 MKR 토큰을 재구매하고 소각했습니다(자본을 토큰 보유자에게 반환), 총 14,600개의 MKR을 소각했으며, 비용은 700만 DAI를 초과했습니다. 이 기간 동안 MKR 토큰의 평균 가격은 약 500달러였습니다.

그런 다음 블랙 목요일이 왔고, 가격이 급락하고 이더리움 네트워크가 혼잡해지면서 Maker는 수중 포지션을 제때 청산하지 못해 프로토콜에 600만 달러의 손실을 입혔습니다. 당시 MakerDAO 금고에 있던 500,000 DAI를 차감한 후, 나머지 550만 달러의 손실을 보전하기 위해 MKR 토큰을 시장에서 경매로 판매해야 했습니다. Maker는 결국 평균 약 275달러의 가격으로 총 20,600개의 MKR을 판매했습니다.

2020년 12월까지 Maker의 누적 수익은 재구매를 통해 토큰 공급량을 원래의 100만 MKR로 줄였으며, 총 비용은 300만 DAI를 초과했습니다(구입한 MKR의 평균 가격은 약 500달러).

이미지: Makerburn 웹사이트는 블랙 목요일 붕괴로 인해 토큰이 상당히 희석되었음을 보여줍니다.

재정적 영향을 요약하자면, 블랙 목요일로 인한 600만 달러의 신용 손실은 3년 동안 누적된 1000만 달러의 수익을 지웠습니다. 만약 Maker가 DAI와 같은 안정 자산에서 더 많은 국고 준비금을 보유하고 있었다면, 400만 달러의 추가 손실을 피할 수 있었을 것입니다. 그들은 이 자금을 사용하여 채무 불이행 대출을 상환할 수 있었고, MKR을 저가로 판매할 필요가 없었을 것입니다. 다시 말해, Maker는 더 큰 국고를 보유함으로써 최대 400만 달러의 추가 가치를 얻을 수 있었습니다.

자금 수요를 사전에 평가하는 것은 어렵지만, 블랙 목요일 당시 보유한 500,000 DAI는 거의 확실히 너무 적었습니다. 해당 프로토콜의 1.4억 달러의 미상환 대출에 대해, 그것은 0.35%의 자본 완충을 가지고 있으며, 대부분의 전통 금융 기관은 최소 3-4%의 위험 자본을 보유하고 있습니다. 그리고 운영 비용과 급여를 고려하지 않으면, 비원주율 국고 자산으로 커버되지 않는 경우, 이는 시장 침체 기간 동안 추가적인 강제 매각을 초래할 수 있습니다.

재구매 및 배당금 이해하기

많은 DeFi 프로젝트가 그들의 토큰을 국고 자산으로 순진하게 간주하고 있으며, 최악의 시기에 판매해야 할 수도 있습니다. 이는 더 나은 방법을 찾는 프레임워크가 부족한 결과입니다. 프로토콜을 운영하는 방법은 여러 가지가 있지만, 실무자들은 다음 가이드라인에서 혜택을 받을 수 있습니다.

규칙 1: DAO의 목표는 장기 토큰 보유자의 가치를 극대화하는 것입니다.

규칙 2: 규칙 1을 시행할 때, 프로토콜이 보유하거나 수익으로 받는 모든 달러는 가장 수익성 있는 용도로 배분되어야 하며, 현재 가치로 할인되어야 합니다. 옵션에는 국고에 자금을 예치하거나, 성장 또는 신제품에 재투자하거나, 토큰 재구매 또는 배당금을 통해 토큰 보유자에게 지급하는 것이 포함됩니다.

이 돈이 프로토콜 외부(세후)에서 토큰 보유자에게 더 높은 수익을 제공할 때만 올바르게 지급되며, 저축하거나 재투자하는 것이 아닙니다. 실제로 우리는 많은 DeFi 프로토콜이 성장에 사용할 수 있는 자금을 지급하거나 미래의 지출을 위해 국고에 예치하는 것을 보았습니다. 우리의 프레임워크에 따르면, 이는 큰 실수입니다. Maker의 경우, 우리는 그것이 현금을 토큰으로 판매하는 방법을 보았지만, 이후 동일한 현금을 더 높은 자본 비용으로 재구매해야 했습니다.

일반적으로, 우리는 배당금 지급이나 토큰 재구매가 어느 정도 "보상"으로 토큰 보유자에게 지급되고 내부 재투자가 아닌 생각을 포기할 것을 권장합니다. 토큰 보유자에게 가장 가치 있는 결정은 내부든 외부든 각 달러의 수익을 극대화하는 것입니다.

규칙 3: 위 규칙을 준수할 때, DAO는 자사의 토큰의 비주기적 거래자가 됩니다. DAO가 자사의 토큰이 과대 평가되었다고 생각하고 내부 재투자가 좋은 수익을 제공한다면, 현금을 대가로 토큰을 판매하고 그 현금을 프로토콜에 재투자해야 합니다. 거의 모든 황소 시장이 그렇습니다. DAO가 자사의 토큰 가격이 공정 가치보다 낮고 여유 현금이 있으며 높은 내부 수익이 없다면, 토큰을 재구매할 수 있습니다. 거의 모든 곰 시장이 그렇습니다.

더 나은 자금 관리 구현하기

마지막으로, 우리는 DAO가 자금을 어떻게 관리해야 하는지에 대한 우리의 견해를 공유하고자 합니다. 우리는 다음 규칙을 제안합니다:

규칙 4: DAO는 즉시 그들의 국고에서 원주율 토큰을 할인해야 합니다—이들은 승인되었지만 발행되지 않은 주식과 동등한 암호화폐입니다.

규칙 5: DAO 국고는 다음 곰 시장에서 생존해야 합니다. 이는 다음 주나 다음 달에 발생하지 않을 수도 있으며, 내년에도 발생하지 않을 수 있습니다. 그러나 암호화폐와 같은 투기 주도 시장에서는 발생할 것입니다. 전체 시장이 90% 붕괴되고 바닥에서 한동안 머물러도 지속 가능한 2-4년의 국고를 구축해야 합니다.

우리는 2년에서 4년을 특별히 추천합니다. 이는 알려진 기준에 따라 가장 긴 암호 겨울에서도 생존할 수 있는 충분한 시간을 원하지만, 당신이 부유하고 게으르게 되거나 헤지펀드처럼 프로토콜 운영에 방해가 되지 않도록 하기 위함입니다.

대규모 개발 팀과 유동성 채굴 계획을 가진 주요 DAO의 알려진 운영 비용을 고려할 때, 오늘날 이 조건을 충족하는 사람은 거의 없습니다. 이는 그들 중 대부분 또는 전부가 황소 시장을 활용하여 토큰을 판매하고 안정 자산을 가진 진정한 국고를 구축해야 함을 의미합니다. 이는 그들이 다가오는 곰 시장에서 생존할 수 있을 뿐만 아니라 경쟁자들보다 앞설 수 있는 가능성을 제공합니다.

규칙 6: DAO 국고는 특정 애플리케이션에 대한 부채를 이해하고 이를 헤지해야 합니다. 예를 들어, 대출 시장은 매년 일부 대출 포지션이 실패할 것으로 계획할 수 있습니다. 그들은 그렇게 명확하게 말하지 않지만, 대출 시장이 이러한 위험을 감수할 것이라는 것을 암묵적으로 이해합니다. 따라서 인수는 자산 부채표의 정기적인 비용이 되어 적절하게 헤지할 수 있습니다. 동시에, Uniswap과 같은 더 간소화된 프로토콜은 추가적인 위험을 감수하지 않을 수 있으므로 더 적은 자본으로 운영할 수 있습니다.