국제결제은행 보고서: 왜 DeFi의 완전한 탈중앙화가 환상이라고 말하는가?
DeFi는 여전히 취약성이 존재합니다.출처: 국제결제은행 공식 웹사이트
저자: Wenqian Huang, Andreas Schrimpf
편집:念青, 체인캐처
편집자 주: 최근 국제결제은행은 "DeFi 위험과 탈중앙화 환상"이라는 제목의 보고서를 발표하여 DeFi의 탈중앙화 속성에 대해 자세히 논의했습니다.
이 문서는 DeFi에 "탈중앙화 환상"이 존재한다고 주장하며, 거버넌스의 필요성으로 인해 일정 정도의 중앙화가 불가피하고 시스템 구조 측면에서 권력이 집중된다고 설명합니다. DeFi가 보편화될 경우, 그 결함은 금융 안정성을 해칠 수 있습니다. 높은 레버리지, 유동성 불일치, 내재된 상호 연결성 및 은행과 같은 완충 장치의 부족으로 인해 이러한 문제는 심각할 수 있습니다.
특히 최근 DeFi 보안 사고가 빈발하고 DAO 거버넌스에 대한 의문이 제기되는 상황에서 DeFi의 탈중앙화 문제는 업계의 특별한 관심을 받고 있으며, 완전한 탈중앙화를 추구해야 하는지, 완전한 탈중앙화를 실현할 수 있는지에 대한 논의가 이루어지고 있습니다.
실제로 유명 DeFi 프로젝트 YFI의 창립자인 Andre Cronje는 트위터에서 "탈중앙화 금융(DeFi)"라는 용어를 폐기할 때가 되었다고 언급하며, "우리는 탈중앙화가 아니며, 보수파는 계속해서 이 개념을 그들의 '공격' 수단으로 사용하려 할 것이다. '오픈 파이낸스' 또는 '웹3 금융'이 가장 정확할 수 있다"고 말했습니다.
다음은 체인캐처가 이 문서를 일부 편집한 내용입니다:
DeFi 에서의 " 탈중앙화 환상 "
DeFi는 탈중앙화되었다고 주장합니다. 블록체인 및 그에 의해 지원되는 애플리케이션도 마찬가지로, 이러한 애플리케이션은 자율적으로 운영되도록 설계되어 있으므로 알고리즘의 결과가 잘못되더라도 변경될 수 없습니다.
하지만 DeFi가 완전히 탈중앙화되기를 바라는 것은 환상일 뿐입니다. 경제 분석의 핵심 원칙 중 하나는 기업이 모든 가능한 사건을 포괄하는 계약을 설계할 수 없다는 것입니다. 예를 들어, 기업과 직원 또는 공급자 간의 상호작용이 있습니다. 중앙화는 기업이 이러한 "계약의 불완전성" 사건을 처리할 수 있도록 합니다. DeFi에서 유사한 개념은 "알고리즘의 불완전성"이며, 따라서 모든 예기치 않은 상황을 포괄하는 코드를 작성하는 것은 불가능합니다.
계약의 불완전성은 주요 원칙으로서 매우 중요한 실제 의미를 가집니다. 모든 DeFi 플랫폼은 중앙 거버넌스 프레임워크를 가지고 있으며, 이는 전략 및 운영 우선순위를 설정하는 방법을 개요합니다. 특히 새로운 비즈니스 라인과 관련이 있습니다. 따라서 모든 DeFi 플랫폼은 중앙화된 요소를 가지고 있으며, 일반적으로 "거버넌스 토큰"의 소유자(대개 플랫폼 개발자)를 중심으로 투표가 이루어지며, 이는 회사 주주와 다르지 않습니다.
이러한 중앙화 요소는 DeFi 플랫폼을 회사 법인으로 간주하는 기초로 작용할 수 있습니다. 법률 체계는 아직 초기 단계에 있지만, 2021년 중반 이후 많은 DeFi 애플리케이션을 관리하는 탈중앙화 자율 조직(DAO)은 미국 와이오밍주에서 유한 책임 회사로 등록할 수 있는 허가를 받았습니다.
또한, DeFi의 일부 특성은 대규모 보유자가 주요 발언권을 쥐게 만듭니다. 예를 들어, 채굴자는 거래를 패키징하기 위해 일정한 보상을 받아야 하며, 거래에서 사기가 발생하지 않도록 보장해야 합니다. 지분 증명 메커니즘을 기반으로 한 블록체인은 확장성을 높이기 위해 설계되었으며, 채굴자가 토큰을 블록 네트워크에 스테이킹하여 다음 블록을 얻고 보상을 받을 기회를 제공합니다. 관련 운영 비용의 대부분이 고정되어 있기 때문에 이러한 설정은 자연스럽게 중앙화를 초래합니다. 많은 블록체인도 초기 토큰의 대량을 내부자에게 분배하여 중앙화 문제를 악화시킵니다(아래 그림의 가장 오른쪽 차트).
그림 1
중앙화는 공모를 초래하고 블록체인의 활력을 제한할 수 있습니다. 이는 소수의 채굴자가 재정적 이익을 위해 블록체인을 변경할 수 있는 충분한 권력을 얻을 위험을 증가시킵니다. 또한 대규모 보유자는 자신의 지갑 간에 "세탁 거래"를 통해 블록체인을 막아 거래 수수료를 대폭 증가시킬 수 있습니다. 또 다른 우려는 채굴자가 더 높은 거래 수익을 얻기 위해 대규모 주문을 미리 실행할 수 있다는 것입니다. 전통 금융에서도 선발제한 상황이 발생할 수 있지만, 규제 기관은 이에 대한 처벌 조치를 가지고 있습니다. 이러한 투자자에게 불리한 탐욕적 행동은 DeFi의 미래 매력을 약화시킬 수 있습니다.
거버넌스 프로토콜 변경에 대한 논의, 특히 공모를 통제하는 논의는 DeFi 커뮤니티의 관심을 끌고 있습니다. 그러나 거버넌스 프로토콜 변경은 DeFi의 일부 중앙화 문제를 근본적으로 해결하지 않습니다.
취약성과 유출 경로
DeFi는 여전히 초기 단계에 있지만, 제공하는 서비스는 전통 금융이 제공하는 서비스와 유사하며, 일반적인 취약점이 존재합니다. 이러한 취약성을 초래하는 기본 메커니즘은 레버리지, 유동성 불일치 및 탐욕적 활동과 위험 관리 관행의 상호 작용으로, 이러한 취약점은 기존 금융 시스템에서 잘 알려져 있습니다. 그러나 DeFi의 일부 특성은 불안정성을 악화시킬 수 있습니다. 이 섹션에서는 유동성 불일치로 인한 레버리지와 운영 위험이 스테이블 코인에서 어떻게 작용하는지에 주목한 후, 전통 중개 기관의 유출 경로에 대해 논의합니다.
레버리지
DeFi의 특징은 대출 및 거래 플랫폼에서 높은 레버리지를 얻을 수 있다는 것입니다. 대출은 과도하게 담보가 설정되는 경우가 많지만, 한 경우에는 빌린 자금을 다른 거래에서 담보로 재사용할 수 있어 투자자가 주어진 담보의 양에 대해 점점 더 큰 위험 노출을 구축할 수 있습니다. DEX에서 파생상품 거래는 약정된 지불이 미래에 이루어지기 때문에 레버리지를 포함합니다. 기존 금융 시스템에서 지수로 표시된 최대 허용 마진은 규제 거래소보다 높습니다(그림 2 왼쪽 차트). 반면 규제되지 않은 암호화 CEX는 더 높은 레버리지를 허용합니다.
암호화 시장의 높은 레버리지는 순환성을 악화시킵니다. 레버리지는 일정량의 초기 자본으로 더 많은 자산을 구매할 수 있게 합니다. 그러나 부채를 줄여야 할 때(예: 투자 손실 또는 담보물 가치 하락으로 인해) 투자자는 자산을 강제로 매각해야 하며, 이는 가격에 추가 하방 압력을 가합니다. 이러한 순환성은 시장 발전 초기의 전형적인 거래 행동을 통해 확대될 수 있습니다. 예를 들어, 모멘텀 거래의 거대한 역할은 가격 변동성을 악화시킵니다. 또한 시스템의 안정성이 가장 약한 고리에 의존하기 때문에 DeFi 애플리케이션 간의 내재된 상호 연결성도 재앙을 악화시킬 수 있습니다.
DeFi의 금융 중개자는 완전히 개인 지원, 즉 담보에 의존하여 위험을 줄이고 탈중앙화 거래를 실현합니다. 따라서 DeFi에는 압박 시기에 개입할 수 있는 완충 장치가 없습니다. 반면 전통 금융에서는 은행이 탄력적인 노드로, 은행 예금을 발행하여(이는 널리 수용되는 교환 매체입니다) 자산 부채표를 확대할 수 있습니다(대출을 발급하거나 불량 자산을 구매). 은행의 탄력성은 중앙은행 자산 부채표에 대한 접근성에 달려 있습니다.
그림 2
2021년 9월의 암호화 시장 붕괴에서 레버리지의 불안정성이 점차 드러났습니다. DeFi 플랫폼에서의 파생상품 포지션과 대출의 강제 청산은 가격 폭락과 변동성 급등과 함께 발생했습니다(그림 1 중간 및 오른쪽 차트).
스테이블 코인의 유동성 불일치와 운영 위험
스테이블 코인은 본질적으로 취약하며, 다양한 유형의 준비 자산을 통해 고정된 명목 가치를 고정하려는 의도를 가지고 있지만, 이러한 설계로 인해 이러한 자산(기초 담보)과 스테이블 코인 부채의 위험 상태가 일치하지 않습니다. 이러한 취약성은 전통 중개 기관, 예를 들어 펀드와 유사하며, 투자자는 현금으로 명목 가치를 교환할 수 있을 것으로 기대합니다. 그러나 스테이블 코인은 그 이름과는 반대로 현금의 대체 수단이 될 수 없으며, "어떠한 설명 없이(no-questions asked)"의 지위를 결여하고 있습니다.
스테이블 코인의 취약성은 그 자체의 설계에 의해 결정됩니다. 유동성이 부족한 이차 시장의 단기 증권(예: 상업 어음)에 의해 지원되는 토큰은 유동성 불일치의 특성을 가지고 있습니다. 게다가 불안정한 담보(예: 암호 자산)를 기반으로 하는 회사는 자산 가격이 스테이블 코인의 명목 가치 이하로 급락할 수 있기 때문에 시장 위험에 직면합니다. 과도한 담보가 이러한 위험을 상쇄할 수 있지만, 변동성이 급등할 경우 과도한 담보가 소진될 수 있습니다.
유동성 불일치와 시장 위험은 투자자의 대규모 인출 가능성을 증가시킵니다. 스테이블 코인의 실행 가능성은 투자자가 자산 가치에 대한 신뢰에 달려 있지만, 투명성과 규제 부족은 이러한 신뢰를 쉽게 침식할 수 있습니다. 투자자가 이러한 자산을 신뢰하지 않으면, 그들은 스테이블 코인을 법정 화폐로 즉시 교환할 것입니다. 반대로, 이러한 선발 우위는 인출을 촉발하여 담보의 청산을 초래할 수 있습니다. 또한 스테이블 코인에 대한 신뢰가 사라지면 DeFi에 광범위한 영향을 미칠 수 있습니다. 투자자 간 및 플랫폼 간의 송금은 매우 번거롭고 수수료가 높을 수 있으며, 이는 DeFi의 핵심 특성인 "유동성"에 직접적인 영향을 미칩니다.
전통 금융 시스템과의 연결
현재 DeFi와 전통 금융 시스템은 분리되어 있지만, 미래에 두 시스템 간의 연결이 증가함에 따라, 특히 은행 자산, 부채 측면과 두 시스템의 비은행 기관 활동 간의 연결이 증가하면 유출 효과가 발생할 수 있습니다.
전반적으로 현재 보수적인 규제 행동은 은행의 암호 생태계 참여를 제한하고 있습니다. 자산 측면에서 은행은 대출 및 주식 투자에서의 위험 노출이 제한적입니다. 2021년 말, 대형 은행의 암호화 회사에 대한 주식 투자 규모는 1억 5천만 달러에서 3억 8천만 달러로 다양하며, 이는 그들의 자본의 일부에 불과합니다(그림 3 왼쪽 차트). 부채 측면에서 일부 은행은 스테이블 코인으로 인해 예금 증서나 상업 어음을 보유할 수 있으며, DeFi에서 자금을 조달할 수 있습니다. 따라서 스테이블 코인의 인출은 은행에 자금 충격을 줄 수 있으며, 이는 사람들이 잘 알고 있는 머니 마켓 펀드의 인출 의미와 유사합니다.
또한 전통 비은행 투자자들은 DeFi 및 더 넓은 암호 시장에 대한 관심이 증가하고 있습니다. 현재 이러한 투자자는 주로 가족 재무 사무소와 헤지 펀드로, 이들은 일반적으로 대량 중개업체를 통해 주요 거래소에서 신용을 얻습니다. 일부 가치 있는 암호화폐 펀드(DeFi에만 집중하는 펀드와 다각화된 펀드 포함)의 자산은 2018년 50억 달러에서 2021년 500억 달러로 증가했습니다(그림 3 중간 차트).
신흥 자산 클래스로서 점점 더 많은 사람들이 암호 거래에 참여하고 있으며, 레버리지 투자자(헤지 펀드 포함)는 현재 시카고 상품 거래소의 비트코인 선물 거래의 주요 참여자가 되었습니다(아래 그림 가장 오른쪽). 앞으로 더 많은 중개인과 인프라가 전통 금융에 참여하면서 암호 시장(DeFi 포함)에서도 사업을 전개할 가능성이 있습니다. 이는 전통 시스템과 암호 시스템 간의 연결을 강화할 수 있습니다. 최근 비트코인 선물 기반 ETF의 인기는 시장의 부상 신호입니다.
그림 3
관련 정책 고려사항 및 결론
DeFi 생태계는 여전히 빠르게 발전하고 있으며 개선되고 있습니다. 현재 DeFi는 암호 자산의 투기, 투자 및 차익 거래에 주로 사용되며, 실물 경제의 사용 사례에는 적합하지 않습니다. 자금세탁 방지 및 고객 알기(AML/KYC) 조항의 제한된 적용과 거래 익명성으로 인해 DeFi는 불법 활동 및 시장 조작에 직면하고 있습니다. 전반적으로 DeFi의 전제 과제인 중앙화된 중개 기관의 수수료를 낮추는 것은 아직 실현되지 않은 것으로 보입니다.
역사는 새로운 기술의 미래가 무한하다는 것을 보여주지만, 초기 개발은 종종 거품과 시장의 불완전함을 동반합니다. 블록체인의 확장성이 향상되고, 전통 자산의 대규모 토큰화가 이루어지며, 가장 중요한 안전 보장 및 신뢰를 강화할 적절한 규제가 마련된다면, DeFi는 여전히 금융 시스템에서 중요한 역할을 할 수 있습니다.
DeFi의 성장은 금융 안정성에 대한 우려를 불러일으켰습니다. 하나는 레버리지에 의해 촉발된 순환성으로, 이는 담보 가치의 변화와 관련된 마진의 변동에서 비롯됩니다. 담보 가격이 하락함에 따라, 위기 시 수익률이 상승하고 가격이 나선형으로 하락하는 경우가 자주 발생하며, 이는 금융 시스템의 다른 부분으로 확산될 수 있습니다. 물론 DeFi 생태계의 독립성 덕분에 현재까지 빠른 디레버리징 사건이 암호 세계 외부의 시장에 영향을 미치지 않았습니다.
또 다른 우려는 DeFi의 주요 구성 요소 중 하나인 스테이블 코인에 더욱 집중됩니다. 위험이 잘 관리되지 않으면 스테이블 코인은 쉽게 인출될 수 있으며, 이는 사용자가 DeFi 생태계 내에서 자금을 이동하는 능력을 손상시킬 수 있습니다. 또한 스테이블 코인이 준비 자산을 판매하면 회사와 은행에 자금 충격을 줄 수 있으며, 더 넓은 금융 시스템과 경제에 잠재적인 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 위험은 사용자가 스테이블 코인을 교환 매체로 간주함에 따라 악화되며, 이는 중앙은행의 통화도 아니고 상업은행의 통화도 아닙니다.
DeFi가 직면한 주요 도전 과제가 전통 금융과 유사하기 때문에, 기존 규제 원칙은 지침으로 활용될 수 있습니다. "동일한 위험, 동일한 규칙"이라는 기본 원칙은 암호 시장에서도 적용되어야 하며, 특히 반규제 차익 거래 측면에서 그렇습니다. 시스템 관점에서 정책 조치는 DeFi 참여자가 레버리지 순환성으로 인해 발생하는 비용을 내부화하도록 유도해야 합니다. 스테이블 코인의 운영 위험과 더 넓은 잠재적 영향을 해결하기 위해, 정책 결정자는 은행 규제 규칙을 참고하고, 현재 증권 규제에서 투자 펀드의 신중한 프레임워크를 강화하는 조치를 참고하며, 결제 인프라의 국제 위험 관리 기준을 적용할 수 있습니다. 마찬가지로 시장의 완전성과 불법 금융 활동에 대한 관심을 가지고 관련 기관은 범위를 확대하여 DeFi의 내용을 포함해야 합니다.
DeFi의 탈중앙화 특성은 필연적으로 "정책을 어떻게 시행할 것인가"라는 문제에 직면하게 됩니다. 우리는 DeFi의 완전한 탈중앙화가 환상이라고 생각합니다. 사실 DeFi 생태계에는 자신의 소유권 이익을 유지하기 위해 의사 결정과 관리에 시도하고 있는 이해관계자 그룹이 존재합니다. 이 집단이 의존하는 거버넌스 프로토콜은 규제 결정자들이 반드시 참고해야 할 기준점이 되어야 하며, 이를 통해 DeFi에서 발생하는 일부 문제를 억제할 수 있습니다. 따라서 규제 보장은 DeFi의 혁신 잠재력을 보장할 뿐만 아니라, 전체 금융 시장에도 이익이 될 것입니다.
추천 자료:
