비탈릭 부테린: 알고리즘 스테이블코인의 두 가지 사고 실험 평가

작성자：Vitalik Buterin

편집：Block unicorn

최근 LUNA의 붕괴로 수백억 달러의 손실이 발생하였고, 이는 '알고리즘 스테이블코인'이라는 범주에 대한 비판의 물결을 일으켰습니다. 많은 사람들은 이들이 '근본적으로 결함이 있는 제품'이라고 생각합니다. '자본 효율성'을 최적화하기 위해 매우 노력하는 알고리즘 스테이블코인 메커니즘에 대한 DeFi 재정 메커니즘의 검토를 강화하는 것이 매우 환영받고 있습니다. 현재의 성과가 미래의 수익을 보장하지 않으며 (심지어 미래에 완전히 붕괴하지 않을 것이라는 보장도 없다는 것을 더 많이 인정하는 것이 더 환영받고 있습니다. 그러나 시장 감정의 매우 잘못된 점은 모든 탈중앙화 암호화 알고리즘 스테이블코인을 동일한 방식으로 묘사하고 모든 알고리즘 스테이블코인 프로젝트를 한 번에 죽이는 것입니다.

많은 알고리즘 스테이블코인 디자인이 근본적으로 결함이 있어 결국 붕괴될 운명에 처해 있지만, 이론적으로 생존할 수 있는 많은 스테이블코인도 있으며, 위험이 매우 높습니다. 그러나 이론적으로 매우 견고하고 실제로 암호화 시장 조건의 극단적인 테스트를 견뎌낸 많은 스테이블코인도 있습니다. 따라서 우리가 필요로 하는 것은 스테이블코인 지지주의나 스테이블코인 종말론이 아니라 원칙에 기반한 사고로 돌아가는 것입니다. 그렇다면 특정 알고리즘 스테이블코인이 실제로 안정적인지 평가하는 데 사용할 수 있는 좋은 원칙은 무엇일까요? 저에게는 스테이블코인을 테스트하기 시작한 두 가지 사고 실험이 반응을 보였습니다.

알고리즘 스테이블코인이란 무엇인가?

본 문서에서 알고리즘 스테이블코인은 다음 속성을 가진 시스템입니다:

1. 특정 가격 지수를 기준으로 안정적인 코인을 발행합니다. 일반적으로 목표는 1달러이지만 다른 선택지도 있습니다. 가격이 어느 방향으로든 벗어날 때마다 가격을 안정적인 지수(1달러)로 되돌리기 위해 지속적으로 추진하는 목표 메커니즘이 있습니다. 이는 ETH와 BTC가 스테이블코인이 아님을 의미합니다.

2. 목표 메커니즘은 완전히 탈중앙화되어 있으며, 프로토콜은 특정 신뢰할 수 있는 참여자에 의존하지 않습니다. 특히, 자산 수탁 기관에 의존해서는 안 되며, 이는 USDT와 USDC가 스테이블코인이 아님을 의미합니다.

실제로 (2)는 목표 메커니즘이 암호화 자산 준비금을 관리하는 스마트 계약의 형태여야 하며, 가격이 하락할 때 이 암호화 자산을 사용하여 가격을 지탱해야 함을 의미합니다.

테라(Terra)는 어떻게 작동하는가?

테라 스타일의 스테이블코인(발행 스테이크와 대략 유사하지만 많은 구현 세부 사항이 다름)은 두 가지 통화를 보유함으로써 작동하며, 이를 스테이블코인과 변동코인(테라에서는 UST가 스테이블코인이고 LUNA가 변동코인)이라고 부릅니다. 스테이블코인은 안정성을 유지하기 위해 간단한 메커니즘을 사용합니다:

• 스테이블코인의 가격이 목표 가격을 초과하면 시스템은 새로운 스테이블코인을 경매에 부쳐 (수익을 사용하여 LUNA를 소각함) 스테이블코인 가격이 목표 가격으로 돌아올 때까지 진행합니다.
• 스테이블코인의 가격이 목표 가격 이하로 떨어지면 시스템은 스테이블코인을 다시 구매하고 소각합니다 (새로운 LUNA를 발행하여 소각을 지원함) 스테이블코인 가격이 목표 가격으로 돌아올 때까지 진행합니다.

현재 변동코인(LUNA)의 가격은 얼마인가요? LUNA의 가치는 순전히 투기적일 수 있으며, 이는 미래의 스테이블코인 수요가 증가할 것이라는 가정에 기반합니다 (이는 UST를 발행하기 위해 변동코인을 소각해야 함을 의미합니다). 또는 가치는 수수료에서 올 수 있습니다: 스테이블코인 / LUNA 거래소의 거래 수수료, 또는 스테이블코인 보유자에게 매년 부과되는 보유 수수료, 또는 두 가지 모두에서 올 수 있습니다. 그러나 모든 경우에 변동코인의 가격은 LUNA 생태계의 미래 활동에 대한 기대에서 비롯됩니다.

RAI는 어떻게 작동하는가?

이 글에서는 DAI가 아닌 RAI에 초점을 맞추고 있습니다. RAI는 순수한(탈중앙화된) '이상형' 알고리즘 스테이블코인을 더 잘 대표하며, ETH에 의해 지원됩니다. DAI는 중앙화된 자산과 탈중앙화된 자산으로 지원되는 혼합 시스템으로, 이는 그들의 제품에 대해 합리적인 선택이지만 분석을 더 복잡하게 만듭니다.

RAI에서는 참가자가 주로 두 가지 유형이 있습니다 (FLX 보유자도 있지만, 그들이 맡는 역할은 그리 중요하지 않습니다):

RAI 대출자가 되는 주요 이유는 두 가지입니다:

1. ETH에 대해 롱 포지션을 취하기 위해: 위의 예에서 10 ETH를 예치하고 500 RAI를 인출하면, 최종 포지션 가치는 500 RAI이지만 10 ETH의 노출이 있으므로 ETH 가격이 1% 변동할 때마다 2% 상승/하락합니다.
2. 차익 거래: 법정 화폐로 평가된 투자가 RAI보다 더 빠르게 상승하는 것을 발견하면, RAI를 빌려 해당 투자에 자금을 투입하고 차액에서 수익을 얻을 수 있습니다.

ETH 가격이 하락하고 보험금이 더 이상 충분한 담보를 보유하지 않으면 (즉, RAI 부채가 현재 보유한 ETH의 가치의 2/3를 초과하는 경우) 청산 사건이 발생합니다. 더 많은 담보를 제공함으로써 보험금이 다른 사람에게 경매에 부쳐집니다.

이해해야 할 또 다른 주요 메커니즘은 상환 비율 조정입니다. RAI에서 목표는 고정된 달러 수치가 아니라, 시장 상황에 따라 위아래로 이동하며, 이동 속도는 조정됩니다:

• RAI의 가격이 목표보다 높으면 상환 비율이 하락하여 RAI 보유의 동기를 줄이고, 대출자로서 부정적인 RAI를 보유할 동기를 증가시킵니다. 이는 가격을 낮추는 효과를 가져옵니다.
• RAI의 가격이 목표보다 낮으면 상환 비율이 증가하여 RAI 보유의 동기를 증가시키고, 대출자로서 부정적인 RAI를 보유할 동기를 줄입니다. 이는 가격을 높이는 효과를 가져옵니다.

사고 실험 1: 스테이블코인이 이론적으로 '제로 사용자'로 안전하게 줄어들 수 있는가?

비암호화된 현실 세계에서는 영원한 것은 없습니다. 회사는 항상 파산하며, 이는 처음부터 충분한 사용자를 찾지 못했거나, 제품에 대한 강력한 수요가 더 이상 존재하지 않거나, 더 강력한 경쟁자에 의해 대체되었기 때문입니다. 때때로 부분적인 붕괴가 발생하여 주류에서 틈새로 하락합니다. MySpace와 같은 사례입니다. 이러한 일이 발생해야 새로운 제품이 등장할 수 있습니다. 그러나 비암호화된 세계에서는 제품이 종료되거나 쇠퇴할 때 사용자가 큰 피해를 입지 않는 경우가 많습니다. 물론 무시당하는 경우도 있지만, 전반적으로 정부의 폐쇄는 질서 있게 이루어지며, 문제는 통제 가능합니다.

그렇다면 알고리즘 스테이블코인은 어떨까요? 알고리즘 스테이블코인을 대담하고 급진적인 관점에서 바라본다면, 시스템 붕괴와 대규모 사용자 및 자금 손실을 피할 수 있는 능력은 지속적으로 유입되는 새로운 사용자에 의존해서는 안 됩니다.

테라(Terra)는 안전하게 탈출할 수 있는가?

테라에서 변동코인(LUNA)의 가격은 시스템의 미래 활동 비용에 대한 기대에서 비롯됩니다. 그렇다면 예상되는 미래 활동이 거의 제로에 가까워지면 어떤 일이 발생할까요? LUNA의 시가총액은 감소하여 스테이블코인에 비해 상당히 작아집니다. 이 시점에서 시스템은 매우 취약해집니다: 스테이블코인 수요에 작은 충격이 가해지면 목표 메커니즘이 대량의 변동코인(LUNA)을 인쇄하게 되어 LUNA가 과도하게 인플레이션되며, 이때 스테이블코인도 가치를 잃게 됩니다.

이 시스템의 붕괴는 심지어 자기 실현적 예언이 될 수 있습니다: 붕괴할 가능성이 높아 보이면 LUNA의 미래 기대 가치가 낮아져 변동코인(LUNA)의 시가총액이 감소하게 되어 시스템이 더욱 취약해지고, 이는 매우 심각한 붕괴를 촉발할 수 있습니다. 우리가 5월에 보았던 것처럼 말입니다.

먼저 LUNA 가격이 하락합니다. 그런 다음 스테이블코인이 흔들리기 시작합니다. 시스템은 스테이블코인 수요를 지탱하기 위해 더 많은 LUNA를 발행하려고 합니다. 시장 신뢰가 부족하여 구매자가 줄어들고 LUNA 가격이 급속히 하락합니다. 결국 LUNA 가격이 제로에 가까워지면 스테이블코인도 붕괴됩니다.

원칙적으로 하락이 매우 느리게 진행된다면 사람들은 LUNA 생태계의 미래 비용과 그 시가총액, 그리고 스테이블코인에 대해 상대적으로 더 좋게 평가할 수 있습니다. 그러나 이를 성공적으로 관리하여 느리게 하락시키는 것은 거의 불가능하며, 더 가능성이 높은 것은 순간적으로 급속히 하락한 후 큰 충격이 발생하는 것입니다.

안전한 단계적 탈출: 각 단계에서 LUNA의 시가총액이 미래에 충분한 수익을 기대할 수 있도록 보장하여 스테이블코인이 현재 수준에서 안전하게 유지되도록 합니다.

안전하지 않은 단계적 탈출: 특정 시점에서 미래 수익에 대한 기대가 충분하지 않아 LUNA의 시가총액이 스테이블코인의 안전성을 보장할 만큼 충분하지 않으면 붕괴할 가능성이 있습니다.

RAI는 안전하게 탈출할 수 있는가?

RAI의 안전성은 RAI 시스템(ETH) 외부의 자산에 의존하므로 RAI는 안전하게 탈출하기가 더 쉽습니다. 수요 감소로 인해 불균형이 발생하면 (따라서 보유 수요가 더 빠르게 감소하거나 대출 수요가 더 빠르게 감소하는 경우) 상환 비율이 조정되어 두 가지가 균형을 이루게 됩니다. 대출자는 FLX가 아닌 ETH의 레버리지 포지션을 보유하므로 RAI에 대한 신뢰 감소가 대출 수요 감소로 이어지는 긍정적 피드백 루프의 위험이 없습니다.

극단적인 경우에 모든 RAI 보유자의 수요가 동시에 사라지고 단 한 명의 보유자만 남는다면, 상환 비율은 급등하여 결국 모든 대출자의 안전이 청산됩니다. 유일하게 남은 보유자는 청산 경매에서 보험금을 구매하고, 자신의 RAI를 사용하여 즉시 부채를 청산하고 ETH를 인출할 수 있습니다. 이를 통해 그들은 자신의 RAI에 대해 공정한 가격을 얻을 기회를 가집니다. 즉, 보험금의 ETH에서 구매하는 것입니다.

또한 연구할 가치가 있는 극단적인 상황은 RAI가 이더리움에서 주요 애플리케이션이 되는 경우입니다. 이 경우 RAI에 대한 미래 수요 감소에 대한 기대가 ETH 가격에 영향을 미칠 것입니다. 극단적인 경우에는 일련의 청산이 발생하여 전체 시스템의 혼란스러운 붕괴를 초래할 수 있습니다. 그러나 RAI는 이러한 가능성에 대해 테라 시스템보다 훨씬 더 강한 저항력을 가지고 있습니다.

사고 실험 2: 스테이블코인을 매년 20% 상승하는 지수에 연결하려고 하면 어떤 일이 발생할까요?

현재 스테이블코인은 달러에 연결되는 경향이 있습니다. RAI는 예외적인 경우로, 그 연결 환율은 환율 변화에 따라 위아래로 조정되며, 연결 시작 가격은 1달러가 아닌 3.14달러입니다 (정확한 시작 값은 수학에 친숙한 사람을 위한 것이며, 진정한 수학 책벌레는 tau=6.28달러를 선택할 것입니다). 그러나 그들은 반드시 그렇게 할 필요는 없습니다. 스테이블코인을 자산 바구니, 소비자 물가 지수 또는 임의의 복잡한 공식(예: '야쿠트 숲에서 1헥타르의 땅을 구매할 수 있는 가치(즉, 전 세계 평균 이산화탄소 농도에서 375를 뺀 것)')에 연결할 수 있습니다. 예언기를 찾아 지수를 증명할 수 있고, 시장의 각 당사자가 참여한다면, 이러한 스테이블코인을 만들 수 있습니다.

명백히, 매년 20%에 가까운 수익을 얻을 수 있는 진정한 투자는 없으며, 매년 4%의 수익률을 영원히 유지할 수 있는 진정한 투자도 없습니다. 그러나 만약 당신이 시도한다면 어떤 일이 발생할까요?

제가 말하고 싶은 것은 스테이블코인이 기본적으로 이러한 지수를 추적하는 두 가지 방법이 있다는 것입니다:

1. 보유자에게 어떤 형태의 부정적인 이자율을 부과하여 달러로 평가된 지수의 성장률을 기본적으로 상쇄합니다.
2. 일정 기간 동안 스테이블코인 보유자에게 놀라운 수익을 제공하다가 어느 날 갑자기 붕괴되는 폰지 사기처럼 변합니다.

이로 인해 RAI(1)와 LUNA(2)의 차이를 쉽게 이해할 수 있으며, 따라서 RAI가 LUNA보다 낫다는 것을 알 수 있습니다. 그러나 이는 스테이블코인에 대한 더 깊고 중요한 사실을 나타냅니다: 담보된 알고리즘 스테이블코인이 지속되기 위해서는 부정적인 이자율을 시행할 가능성을 어떤 식으로든 포함해야 합니다. 만약 RAI가 부정적인 이자율을 시행하는 것이 프로그램적으로 차단된다면 (이는 초기 단일 담보 DAI의 기본적인 접근 방식입니다), 빠르게 상승하는 가격 지수에 연결된다면, 그것도 폰지 사기가 될 것입니다.

심지어 폰지 지수의 미친 가정을 추적하는 스테이블코인을 구축하더라도, 스테이블코인은 어떤 식으로든 제로 이자율에서도 보유 수요가 대출 수요를 초과하는 상황에 대응할 수 있어야 합니다. 그렇게 하지 않으면 가격이 기준을 초과하여 상승하게 되고, 스테이블코인은 가격의 양방향 변동에 쉽게 영향을 받게 되며, 이러한 변동은 상당히 예측할 수 없습니다.

부정적인 이자율은 두 가지 방법으로 구현될 수 있습니다:

1. RAI dstyle, 부동 목표가 있으며, 상환 비율이 부정적일 경우 시간이 지남에 따라 이 목표가 하락할 수 있습니다.
2. 실제로 잔액이 시간이 지남에 따라 감소합니다.

옵션(1)은 사용자 경험의 결함이 있으며, 스테이블코인이 더 이상 '1달러'를 명확하게 추적하지 않습니다. 옵션(2)은 개발자 경험의 결함이 필요하며, 개발자가 N개의 토큰을 수신하는 것에 익숙하다고 해서 나중에 N개의 코인을 무조건 보낼 수 있는 것은 아닙니다. 그러나 이 두 가지 중 하나를 선택하는 것은 피할 수 없는 것 같습니다. ------ MakerDAO의 길을 걷지 않는 한, 순수(탈중앙화된) 암호화 자산과 중앙화된 자산(예: USDC)을 담보로 사용하는 혼합 스테이블코인이 되어야 합니다.

우리가 배울 수 있는 것은 무엇인가?

전반적으로 암호화 분야는 무한한 성장에 의존하여 안전하다는 태도를 바꿔야 합니다. '세상은 같은 방식으로 작동할 수 있다'는 태도를 유지하는 것은 분명히 받아들일 수 없습니다. 왜냐하면 세상은 어떤 수익을 제공하려고 하지 않으며, 경제는 합리적으로 상승하는 것이 아니라 병리적으로 상승하고 있으며, 이는 분명히 강력한 비판을 받아야 하기 때문입니다.

반대로 우리는 성장을 기대해야 하지만, 시스템의 안전성을 평가할 때 안정적인 상태를 관찰하고, 극단적인 조건에서 어떻게 작동하는지에 대한 비관적인 상태를 고려하며, 궁극적으로 안전하게 탈출할 수 있는지를 평가해야 합니다. 시스템이 이 테스트를 통과했다고 해서 안전하다는 의미는 아니며, 다른 이유로 여전히 취약할 수 있습니다. 담보 비율이 부족하거나 결함이나 거버넌스 결함이 있을 수 있지만, 극단적인 상황과 견고성은 우리가 가장 먼저 확인해야 할 사항입니다.