Coinbase Research: 불황이 다가오고 비트코인 채굴자들은 어디로 가는가?

저자：Brian Cubellis \& Li Liu

원문 제목：《비트코인 채굴: 투자 사이클》

편집：GaryMa 우설 블록체인

핵심 요약

비트코인 가격 하락과 에너지 비용 상승의 배경 속에서, 최근 몇 달 동안 비트코인 채굴자의 경제적 효율성이 도전에 직면했으며, 이는 일부 채굴자가 기계를 종료하고 비트코인 보유량을 청산하거나 비용 구조를 재조정하도록 촉발할 수 있습니다.

2020년부터 2021년까지의 신용 급속 확장 기간과 2022년에 관찰된 자본 비용 상승은 가격 하락 상황에서 비트코인 채굴자에게 불리한 영향을 가속화했습니다.

소개

비트코인 가격 하락과 에너지 가격 상승에 따라 비트코인 채굴과 관련된 수익률이 크게 압축되었으며, 이는 일부 채굴자가 기계를 종료하도록 강요할 가능성이 큽니다. 과거 암호화폐의 주기적 하락과 유사하게, 상황을 잘 모르는 전문가들은 채굴자가 수익을 내지 못하면 기계를 종료하고 비트코인 보유량을 청산하여 판매 압력을 더욱 증가시킬 것이라는 무지한 이론을 제기하기 시작했습니다. 이 이론에 따르면, 전체 네트워크에서 거래가 검증되거나 확인될 수 없게 되어 네트워크 가치가 제로가 될 것이라고 합니다. 분명히, 이는 잘못된 주장입니다.

실제 상황은 훨씬 더 미묘하며, 사실 사토시의 핵심 혁신 중 하나인 난이도 조정은 비트코인 네트워크가 이러한 충격을 자연스럽게 흡수하고 회복할 수 있게 합니다. 즉, 채굴 난이도가 낮아지면 채굴 활동이 회복되는 "균형" 네트워크 해시 파워가 존재합니다. 이러한 방식으로 채굴은 더 넓은 신용 사이클의 상승과 하강을 반영합니다. 현재 우리는 수익이 감소하고 있음에도 불구하고 비트코인의 현재 해시 파워가 역사적 고점 근처에서 맴돌고 있는 것을 보고 있습니다. 본 보고서에서 논의할 것처럼, 2020년부터 2021년까지의 신속한 신용 확장 기간과 2022년에 관찰된 자본 비용 상승은 가격 하락 상황에서 비트코인 채굴자에게 부정적인 영향을 가속화했습니다.

이러한 메커니즘을 더 잘 이해하기 위해서는 비트코인 채굴자의 수익을 주도하는 주요 요소를 이해해야 합니다. 여기에는 다음이 포함됩니다:

• 채굴기의 기술적 능력(즉, 최신 채굴 장비의 효율성이 높아 비용을 절감할 수 있음)
• 전체 네트워크의 평균 해시 파워(네트워크 해시 파워가 낮을수록 채굴 난이도가 낮아져 수익이 높아짐)
• 킬로와트시당 전력 비용(낮은 에너지 비용은 채굴을 더 수익성 있게 하며, 그 반대도 마찬가지)
• 비트코인 가격(비트코인 가격이 높을수록 채굴이 더 수익성 있게 되며, 그 반대도 마찬가지)

손익 분기점 분석

위에서 설명한 요소를 바탕으로 일반 비트코인 채굴자의 "손익 분기점" 비용 구조를 계산하는 방향은 맞지만, 현실은 이들 요소 중 두 가지: 채굴기 효율성과 에너지 비용이 전 세계 채굴 작업에서 크게 다르다는 것입니다. 또한, 채굴 비용은 특정 운영자의 인건비와 자본 지출에 따라 달라질 수 있으며, 여기에는 기계 및 건물 비용의 초기 지출과 해당 기계의 감가상각 일정이 포함됩니다.

본 분석에서는 이미 운영 중인 장소에서 비트코인을 채굴하는 데 드는 비용을 나타내는 한계 생산 비용에 집중합니다. 이는 기계가 이미 설치되어 있고 지속적인 유지 관리 비용이 최소화된 상태를 가정합니다. 채굴자 비용 분석의 다른 요소에는 ASIC 및/또는 호스팅 시설의 감가상각비(직접 생산 비용)와 임금 및 SG&A(생산 총 비용)와 같은 간접 비용이 포함됩니다.

아래 표는 비트코인 가격과 네트워크 해시 파워에 따른 정적 입력(약 20,000달러와 190 EH/s)을 기반으로 한 다양한 채굴기 효율성 모델과 전력 비용의 한계 비용 시나리오를 설명합니다.

위 표에서 보듯이, 현재 비트코인 가격이 저조하고 네트워크 해시 파워가 상승(따라서 채굴 난이도가 상승)하고 있어, 현재 환경에서는 최신 세대의 채굴기 모델과/또는 상대적으로 낮은 전력 비용을 가진 운영만이 수익성 있게 비트코인을 채굴할 수 있습니다.

난이도 조정의 중요성

채굴자는 운영 비용을 지불하기 위해 채굴 보상(새로 생성된 비트코인과 거래 수수료로 구성됨)에 의존하기 때문에, 낮은 비트코인 가격은 이러한 생산물의 구매력을 억제하여 비용 지불을 더욱 어렵게 만듭니다. 따라서 생산 비용이 가장 높은 채굴자는 더 이상 수익을 내지 못하고 채굴을 중단해야 하며, 이는 전통 상품의 생산 비용 동적과 유사합니다. 그러나 금과 같은 전통 상품과 달리, 생산 비용과 운영 지출은 금 가격 변화에 대한 반응이 느린 반면, 비트코인의 생산 비용은 현재 시장 상황에 따라 2주마다 동적으로 조정되도록 설계되었습니다.

2016개의 블록마다(약 14일마다, 하나의 epoch), 비트코인 프로토콜은 해당 기간의 평균 해시 파워를 반영하여(다음 블록을 채굴하기 위한 해시 파워를 나타냄) 난이도를 조정합니다. 조정은 비트코인 블록 생성 시간이 평균 10분이 되도록 하는 프로토콜 규칙에 기반합니다. 만약 블록이 평균 9분마다 생성된다면, 난이도는 증가합니다. 반대로, 평균 11분마다 블록이 생성된다면, 난이도는 감소합니다. 난이도 조정은 비트코인 프로토콜의 중요한 구성 요소로, 비트코인의 엄격한 통화 정책을 보장할 뿐만 아니라 네트워크가 위에서 언급한 수익성 투입의 변화와 관련된 충격에 지속적으로 적응하고 흡수할 수 있게 합니다.

그렇다면 채굴자는 판매하고 있는가?

비트코인 채굴의 주기적 침체 기간 동안, 또 다른 일반적인 우려는 채굴자가 비트코인을 얼마나 많이 매도하는가입니다. 실제로, 시장이 주기 내에서 어떤 위치에 있든, 일부 수익률이 낮은 채굴자는 비트코인으로 평가된 수익의 일부를 매도할 수 있습니다. 시장이 불안정하고 비트코인 가격이 하락할 때, 수익률은 전반적으로 압축되며, 이는 자연스럽게 더 많은 채굴자가 비트코인의 순 매도자가 되도록 강요합니다. 그들이 단순히 이 폭풍을 무사히 지나가려 하든, 아니면 무기한으로 사업을 중단하든 간에 말입니다. 그러나 모든 새로 발행된 비트코인이 매일 즉시 시장에 판매되더라도, 이는 하루 약 900개의 비트코인 매도 압력에 해당합니다. 또한, 주요 거래소의 비트코인 일일 거래량의 비율로서, 매일 새로 발행되는 비트코인은 총 거래량의 1.0-1.5%에 불과합니다.

더 중요한 것은, 더 큰 매도 압력은 채굴자에게서 올 수 있으며, 이들은 운영을 과도하게 레버리지하여 추가 증거금에 너무 가까워져서 시장에서 완전히 퇴출되거나 일부 비트코인 보유량을 청산해야 할 수 있습니다. 이러한 매도의 증거는 일부 대형 상장 채굴 회사의 정보 공개를 통해 관찰할 수 있습니다. 올해 1월부터 5월까지 15개의 상장 채굴 회사는 약 2.2만 개의 비트코인을 채굴했으며, 이들이 보유한 비트코인은 이 기간 동안 3.5만 개에서 4.7만 개로 증가했습니다. 이는 약 1만 개의 비트코인 순 매출을 반영합니다(데이터 출처: The Block). 이 집단에는 비트코인 청산 전략을 지속적으로 실행해온 채굴 회사인 Iris Energy, Mawson, Greenidge, BIT Digital 및 CleanSpark와 최근 시장 상황에 따라 비트코인 보유 전략을 수정한 Core Scientific, Marathon, Riot, Bitfarms, hu8, Argo 및 HIVE와 같은 채굴 회사가 포함됩니다. 이들은 2020년 말 100% 보유 전략을 취하겠다고 약속했으나, 많은 회사가 2022년에 자본 구조를 재고해야 했습니다.

아래 그림은 각 채굴 회사의 2022년 현재까지의 비트코인 청산 수량입니다.

5월, Core Scientific은 비트코인 보유량을 20% 줄여 약 8000만 달러를 조달했으며, Argo와 Riot은 월 생산량의 일부를 청산하기 시작했습니다. 반면, Marathon은 보유량을 소폭 줄였고, Hut8과 HIVE는 전체 보유 전략을 유지했습니다. Bitfarms는 6월에 3000개의 비트코인(그들의 보유량의 약 절반)을 청산하여 Galaxy로부터 받은 1억 달러의 미상환 대출의 레버리지를 제거했습니다. 전반적으로 Riot, Core Scientific, Argo 및 Bitfarms는 올해 상장 회사들이 판매한 비트코인의 절반 이상을 차지했습니다. 놀랍게도, 이 상장 채굴 회사들 중 많은 회사의 주가는 2021년 고점에서 약 75-95% 하락했습니다.

아래 그림은 각 채굴 회사의 주가 하락폭입니다.

비트코인 채굴 배경의 신용 사이클

비트코인 채굴 자금 조달의 패턴은 이전의 주기적 침체 이후 크게 변화했으며, 채굴 운영자에게 다양한 형태의 유동성을 제공하는 대출 기관의 수가 특히 2021년 전체에 걸쳐 급증했습니다. 비트코인 채굴 회사는 일반 주식, 채권 또는 전환 사채와 같은 전통적인 자금 조달 방법 외에도, 보유한 비트코인이나 ASIC 채굴 장비를 담보로 하여 Genesis Capital, NYDIG, Silvergate, Foundry, Galaxy Digital, BlockFi, Securitize 및 BlockFills와 같은 암호화 회사로부터 대출을 받기 시작했습니다(특히 Coinbase는 비트코인을 담보로 하는 대출을 제공하는 대출 플랫폼을 운영하고 있습니다. 그러나 현재까지 채굴기나 향후 채굴 수익을 담보로 하는 대출은 발급되지 않았습니다). 이러한 대출은 주로 초과 담보 방식으로 구조화되었으며, Bitfarms, Marathon Digital, Greenidge 및 Core Scientific과 같은 2021년에 적극적으로 확장 계획을 실행한 채굴 운영자가 주로 수행했습니다. 또한, 일부 채굴 운영자는 수익 분배(주로 비트코인으로 평가됨)를 기반으로 한 부채 계약을 구축할 수 있었습니다.

또한, 일부 비암호화 원주율 금융 기관은 2021년에 비트코인 채굴 회사에 대출을 제공하여 더 많은 ASIC 채굴기를 구매하도록 하였으며, 이는 주로 중국의 해시 파워 이전에 대응하기 위해 북미 전역의 채굴 인프라와 생산 능력을 확장하기 위한 것이었습니다. 예를 들어, 위험 채무 회사 Trinity Capital은 2021년 12월 Hut8에 3000만 달러 대출을 제공하는 고급 담보 장비 금융 조건을 체결했습니다. 2021년 6월, 개인 신용 투자 회사 WhiteHawk Finance는 Stronghold Digital과 4000만 달러 대출 계약을 체결하여 해당 채굴 운영자가 새로운 채굴기를 추가할 수 있도록 허용했습니다. The Block의 데이터에 따르면, 이 두 거래의 연간 이자율은 약 10%입니다.

상장 또는 비상장 비트코인 채굴 회사의 재무 제표를 기반으로, 2021년 동안 이러한 실체들이 580억 달러 이상(75%가 주식 자금 조달) 조달한 것으로 추정됩니다. The Block의 데이터에 따르면, 2021년 10월과 12월에만 이들 회사는 약 240억 달러를 조달하여 연간 자금 조달 총액의 40% 이상을 차지했습니다. 2021년 말까지, 부채 자금 조달도 크게 증가했으며, 전환 사채가 2021년 4분기 부채 자금 조달의 대부분을 차지했으며, 그 다음으로 담보 대출, 우선 무담보 채권 및 비트코인 보유 또는 채굴기 담보 대출이 뒤를 이었습니다. Marathon은 가장 큰 비트코인 채굴 상장 회사 중 하나로, 11월에 7.47억 달러의 전환 사채를 발행했으며, 이는 지금까지 비트코인 채굴 회사가 실행한 가장 큰 부채 자금 조달입니다.

2021년 자금 조달 급증을 설명하는 또 다른 방법은 공개 거래되는 비트코인 채굴 회사의 보통주 희석 상황을 분석하는 것입니다. Marathon, Riot, Argo, HIVE, Bitfarms 및 Hut 8은 2021년에 발행 주식 수를 대폭 증가시켰으며, 2020년에는 상대적으로 변동이 없었습니다. 이러한 희석은 또한 위에서 언급한 실체들의 전략적 변화와 일치하며, 2020년 말 이들 실체는 채굴한 비트코인의 대부분을 보유하기로 결정했으며, 운영 지출을 줄이기 위해 이를 청산하지 않기로 했습니다.

비트코인 가격이 최근 몇 달 동안 하락하고 이로 인해 채굴 운영자의 수익률이 압축되면서, 이 산업의 자금 조달 환경은 2021년 말 이후로 크게 변화했습니다. 공개 시장에서 자금을 조달하는 것이 극도로 어려워졌으며, 비록 개인 대출 활동은 2022년까지 계속되었지만, 현재의 배경에서 자금 조달 경로는 명백히 축소되었습니다. 지난 1-2년 동안 많은 채굴 회사가 사업을 대규모로 확장하고 자산 부채표를 레버리지하여 사업을 확장했지만(비트코인 가격이 안정되거나 상승할 것이라는 의도적이거나 비의도적인 가정 하에), 이제 그들은 사업을 재구성해야 하며, 많은 경우 비트코인 보유량의 일부를 청산하여 정기 지출 및 대출 상환 또는 추가 증거금 요구를 충족해야 합니다. 덜 신중한 채굴자가 계속해서 도전에 직면함에 따라, 이러한 조건은 올해 하반기 전체 채굴 산업에 통합의 기회를 제공할 것입니다. 이달 초 텍사스주 오스틴에서 열린 컨센서스 회의에서 한 채굴 패널도 같은 견해를 표현했습니다.

그렇긴 해도, 우리는 특정 채굴자, 특히 더 보수적인 접근 방식을 취하는 채굴자가 위의 자금 조달 경로의 확장을 적절히 활용할 수 있을 것이라고 믿을 이유가 있습니다. 다른 조건이 동일하다면, 유동성이 더 높은 자본 시장은 인프라 투자 증가에 기여하여 채굴 작업의 효율성을 높이고(장비를 업데이트하거나 재생 가능 에너지 또는 유휴 에너지를 사용하여 전력 비용을 낮춤) 이러한 참여자에게 더 큰 유연성을 제공할 것입니다.

헤지 전략

또한, 더 강력한 비트코인 파생상품 시장은 채굴자가 잠재적인 헤지 전략 측면에서 더 많은 선택을 할 수 있게 할 것입니다. 채굴자가 비트코인 가격 하락을 우려한다면, 그들이 채택할 수 있는 전략 중 하나는 상장 채굴 회사 주식의 풋 옵션을 구매하는 것입니다(행사 가격은 그들의 생산 비용에 근접함), 이는 역사적으로 비트코인 가격에 대한 높은 베타 베팅이었습니다. 또한, 이러한 옵션 구매를 위한 자금을 마련하기 위해 채굴자는 동시에 커버드 콜 옵션을 매수(매도)하여 무비용의 칼라 전략을 구현할 수 있습니다.

또 다른 전략은 비트코인 선물 계약을 매도하여 현물 노출을 헤지하는 것입니다. 전략적 헤지 측면에서 최근의 발전 중 하나는 해시 파워 파생상품 개념입니다(채굴자가 해시 파워 상승 전망에 대해 효과적으로 "롱" 포지션을 취할 수 있도록 하며, 네트워크 해시 파워가 하락할 때 그들의 수익성이 상승할 때 본질적으로 "숏" 포지션을 취하는 것입니다), 하지만 이러한 시장은 상대적으로 새롭고 유동성이 낮습니다. 그러나 가장 간단한 헤지 방법은 여전히 일부 비트코인을 지속적으로 법정 화폐로 교환하는 전략일 수 있습니다.

아래 그림은 채굴자의 비트코인 순 유출입니다.

우리는 주기에서 어떤 위치에 있는가?

비트코인 채굴 생태계는 이전의 주기적 침체 이후 상당히 성숙해졌지만, 과거의 채굴 주기를 분석하는 것은 현재 주기에서 우리의 위치를 추정하기 위한 것입니다. 2017년부터 2019년까지 우리는 오늘날의 궤적과 매우 유사한 주기적 과정을 관찰할 수 있습니다. 2017년 말, 비트코인 가격은 네트워크 해시 파워보다 더 빠른 속도로 상승하기 시작했으며, 이는 새로운 채굴자의 유입과 사업 확장을 초래하여 이러한 불일치를 활용하게 되었습니다(2021년 전체에서 관찰된 확장과 유사합니다). 그런 다음 가격이 2017년 말에 정점에 도달하면서 새로운 장비의 배치는 네트워크 해시 파워가 계속 상승하는 궤적을 유지하게 했습니다(비트코인 가격이 하락했음에도 불구하고, 2022년 대부분의 시간 동안 해시 파워가 상승했습니다).

결국 비트코인 가격은 2018년 11월에 다시 하락했으며, 많은 채굴자가 수익을 내지 못하게 되어 기계를 종료해야 했습니다(2022년 2분기와 유사). 이 시점에서 네트워크 해시 파워는 정점에 도달했으며(약 54 EH/s), 채굴자들이 기계를 종료하고 채굴 난이도가 하락함에 따라 하락하기 시작했습니다. 이후 네트워크 해시 파워는 약 35 EH/s에서 바닥을 찍었으며(비트코인 가격 저점이 약 4000달러와 일치함), 이후 다시 상승하기 시작했습니다. 현재 주기로 돌아가면, 네트워크 해시 파워는 5월에 정점에 도달한 것으로 보이며, 약 237 EH/s에서 최근 몇 주 동안 약 200 EH/s로 하락했습니다.

따라서 비록 채굴 시장이 해시 파워 측면에서 여전히 균형에 도달하지 못했을지라도, 최근 몇 달 동안 채굴자가 판매 및 기계 종료 활동의 증거가 네트워크 해시 파워의 하락과 최종 채굴 난이도의 형태로 나타나기 시작했습니다. 이러한 하락 추세가 계속된다면, 우리는 2018년 암호화폐 겨울에서 관찰된 추세에 따라, 이들이 이후 평탄해지는 지점이 바닥 과정의 시작을 나타낼 수 있다고 생각합니다.

아래 그림은 비트코인 가격과 해시 파워의 추세입니다.

결론

이러한 어려운 시장 조건 속에서, 많은 채굴 운영자의 보수적인 접근 방식은 가격 하락에 따라 보유하고 있는 일부 비트코인을 청산하는 것입니다. 수익을 내지 못하는 채굴자가 퇴출됨에 따라, 우리는 해시 파워가 감소할 것으로 예상하며, 하향 조정된 난이도도 감소하여 네트워크 활동을 더 잘 지원하는 새로운 균형을 창출할 것입니다. 우리는 낮은 안정 상태 해시 파워가 주기의 잠재적 바닥이 될 것이며, 이는 새로운 진입자의 전조가 될 것이라고 생각합니다. 본 문서 작성 시, 네트워크의 해시율은 계속해서 감소하고 있으며, 현재 약 180 EH/s입니다. 최근 네트워크 채굴 난이도의 하락 또한 채굴자가 최근 몇 주 동안 기계를 종료하고 있다는 주장을 뒷받침합니다. 상황이 변할 수 있지만, 이 지표는 향후 모니터링에 매우 중요합니다.

우리는 또한 채굴 산업에서 더 광범위한 통합이 발생할 것으로 예상할 수 있으며, 자본이 풍부한 대기업이 시장에서 퇴출된 소규모 운영자를 인수할 것입니다. 이 과정은 진행 중인 것으로 보이며, 올해 들어 그래픽 카드 가격이 꾸준히 하락하고 있습니다(Decrypt 데이터에 따르면, 5월의 월간 감소율은 약 15%였습니다), 최고급 채굴기는 2차 시장에서 큰 할인으로 판매되고 있습니다(작년 고점보다 약 65% 낮음). 따라서 우리는 다양한 채굴자가 이러한 환경에서 보유하고 있는 일부 비트코인이나 채굴 장비를 계속 판매하거나 심지어 전액 인수당하는 것을 볼 수 있지만, 우리는 또한 이 과정이 비트코인 네트워크의 자연적이고 자기 수정적인 특성을 나타내며, 버그가 아님을 인정합니다.