그레이스케일(GBTC) 효과: 기관 거품과 붕괴의 주범

원문 제목：《The Grayscale (GBTC) Effect》

저자：Ben Lilly

편집：심조 TechFlow

우리는 2020년부터 시작된 2년 전의 이야기를 다시 정리했습니다. 우리는 이를 "그레이스케일 효과"라고 부릅니다.

이 장면을 되돌아보면, 2020-2021년은 황소 시장이 시작된 시점이지만 동시에 2022년의 약세장을 촉발한 뿌리가 심어졌습니다.

현재 약세장은 계속되고 있습니다.

아마도, 트위터와 미디어의 암호화폐 관망자들은 현재 최종 종말이 오기를 무기력하게 기다리고 있으며, 그 시점이 빨리 오기를 바라고 있을 것입니다. 왜냐하면 그 디지털 화폐 그룹(DCG) 제국이 스스로 붕괴되고 있기 때문입니다….. 현재 악명 높은 그레이스케일 비트코인 신탁을 가진 제국……

이 초기 단서들은 우리가 완전한 순환에 접어들고 있음을 보여줍니다. 과거의 다양한 촉매가 지금 해체되고 있으며, 우리는 양날의 검의 다른 면을 보고 있습니다.

따라서 오늘은 최근의 몇 가지 스캔들을 깊이 파헤쳐 오늘 일어나는 일들을 더 의미 있게 만들어 봅시다.

거품의 시작

시작하기 전에 한 가지 말씀드리고 싶습니다.

우리는 제자리걸음을 하고 있다고 언급했는데, 누군가가 2년 반 전의 모든 진전이 지금 사라졌다고 암시하기 전에 이 악성 생각을 신속히 없애고 싶습니다.

이제는 2년 반 전이 아닙니다. 올해 일어난 일은 이 산업을 3~4년 후퇴시키지 않을 것입니다.

이런 악성 방식으로 생각하는 것은 아마도 개인의 신념의 기원을 암시하는 것일 것입니다 ------ 투기에서 비롯된 것입니다. 저는 이러한 방식이 사회 전체에 유익하지 않다고 생각합니다. 우리는 곧 이러한 행동이 가져오는 많은 나쁜 점들을 보게 될 것입니다.

따라서 현재의 분위기가 음침하고 반성적이지만, 매주 놀라운 속도로 일어나는 기술 혁신을 간과하지 말아야 합니다…… 이러한 혁신은 사실입니다. 그것은 산업의 내재적 힘이며, 투기적 행동으로 인해 몇 년 전으로 되돌아가지 않을 것입니다.

만약 있다면, Github, 포럼 및 열정적인 팀에서 상승하는 에너지는 마치 분출할 준비가 된 화산과 같습니다. 그 앞에 있는 어떤 것도 그 진행을 늦출 수 없습니다. 그리고 일단 이 에너지가 세상에 방출되면, 가장 비옥한 토양이 태어나 미래를 더욱 밝게 만들 것입니다.

이 산업의 혁신과 발전은 어떤 산업에서도 가장 자유로운 힘이며, 자유, 진리 및 자주권에서 우러나오는 힘입니다. 이러한 것들은 쉽게 신념을 잃지 않는 진리입니다…… 그리고 그것들은 오늘 실패한 헤드라인에서 반영되지도 언급되지도 않은 진리입니다.

따라서 "정복의 목적은 정복당한 자와 같은 일을 하지 않는 것"이라면…… 과거를 되돌아보며 앞으로 나아가는 데 도움이 되기를 바랍니다. 과거의 실수가 내일 우리를 괴롭히지 않도록 합시다. 우리는 후퇴한 것이 아니라 목표의 거리를 이해한 것입니다.

제1막 ------ 시작

그것은 2020년의 DeFi 여름에서 시작되었습니다. 체인 거래의 어려움에 빠진 모든 암호화폐 사용자는 수익 농장, 보험금고, 유동성 집합, 합성 토큰, 수익 토큰 등을 이해하기 시작했습니다.

이러한 토큰과 1,000% 이상의 단기 수익률 제품의 소란 속에서, 우리의 내부 거래 및 경고 AI 시스템은 비트코인 현물 시장에서 발생한 비정상적인 수요를 심층적으로 연구했습니다.

이것은 우리에게 중대한 경고였습니다. 왜냐하면 현물 수요가 가격을 새로운 범위로 밀어올리기 때문입니다. 파생상품은 우리를 구간의 고점과 저점으로 밀어줍니다. 2020년을 회상하는 누구에게나 2020년 3월 저점에 대한 두려움이 트레이더의 마음에 각인되어 있습니다.

과거를 되돌아보면, 아이러니하게도 수익률 토큰 형태의 새로운 종이 등장하여 생태계에서 가장 큰 고래들이 눈에 띄지 않게 돌아다닐 수 있게 했습니다……

이 고래들은 18개월간의 황소 시장을 촉발한 원인입니다.

그리고 오늘날 가격이 18개월 전의 시장 위치에 가까워지면서, 우리는 이 모든 것을 시작한 레버리지가 무대에서 퇴장하고 있음을 깨닫습니다. 이것이 우리가 이전에 언급한 양날의 검입니다.

이 주기를 시작한 사람과 헤드라인에 오른 사람은 한 사람입니다.

그렇다면, 제가 여기서 지칭하는 사람은 누구이며, 무엇을 지칭하는 것일까요?

2020년 여름에 우리에게 흥미를 불러일으킨 트윗을 꺼내 봅시다. 그 당시 그것은 다른 어떤 것보다도 더 매력적이었고, 그 이유는 이 낙관적인 태도가 AI가 선택한 것과 관련이 있을 가능성이 높기 때문입니다.

이것은 현재 삭제된 트윗으로, 삼중창자(3AC)의 책임자에게서 온 것입니다.

이것은 3AC의 장부에 있는 한 조각(헤지 가능성 있음)으로, 그들은 지속적으로 롱 포지션을 늘리고 있습니다. 이미지에 따르면, Zhu의 이 스크린샷은 그가 약 2340 ETH의 계약을 열었다는 것을 반영합니다. 당시 총 금액은 정확히 100만 달러였습니다.

수십억 달러 규모의 헤지 펀드에게는 매우 작은 포지션일 수 있습니다. 그러나 당시의 3AC는 아직 수십억 달러의 헤지 펀드가 아니었습니다.

nymag의 보도에 따르면, "연례 보고서에 따르면, 삼중창자의 주요 펀드는 5900% 이상의 수익률을 기록했습니다. 그 해 연말까지 그들은 26억 달러 이상의 자산과 19억 달러의 부채를 관리하고 있었습니다."

이는 3AC가 약 7억 달러를 벌었다는 것을 의미합니다…… 이는 두 회사가 2020년 어느 시점에서 5,900% 이상의 수익을 올렸다는 것을 의미하며, 약 1,150만 달러를 관리하고 있었습니다.

이것은 그 스크린샷이 신념에 기반한 초과 베팅을 반영하는 데 더 적합하게 만듭니다.

3AC가 헤지에 관심이 없다는 사실이 드러나면서, 이 ETH 포지션은 3AC가 해야 할 지표입니다. 우리는 BTC의 콜 옵션이 어떤 모습인지조차 모르고 있었습니다 ------ 그것은 더 유동적인 옵션 시장이었습니다.

저는 그의 BTC 옵션 포지션이 훨씬 더 클 것이라고 생각합니다. 왜냐하면 당시 Deribit에서 거래하던 누구나 큰 가격 차이가 존재한다는 것을 증명할 수 있었기 때문입니다. 7자리 이상의 포지션을 구축하는 사람에게는 이를 채우는 데 상당한 시간이 필요합니다. 특히 유동성이 낮은 ETH 옵션 계약에서는 더욱 그렇습니다.

그래서 우리는 위의 조각에서도 그렇게 많은 계약과 만기일을 보았습니다.

좋습니다, 그러면 이 포지션에 대해 더 깊이 파고들어 보겠습니다. 우리는 그 트윗이 게시되기 전에 발생한 몇 가지 사건을 알고 있습니다.

우선, 3AC는 2100만 주 이상의 그레이스케일 비트코인 신탁(GBTC)을 구매했습니다. 우리는 이것이 2020년 6월 2일 미국 증권 거래위원회(SEC)의 문서 덕분이라는 것을 알고 있습니다.

그레이스케일은 디지털 화폐 그룹의 한 실체로, 시장을 장악하여 현재까지 총 536,000 BTC를 축적했습니다.

그들의 독특한 구조는 이것을 가능하게 하는 이유입니다. 그 구조는 본질적으로 비트코인을 축적하기 위해 설계되었습니다. BTC와 달러(그 후 BTC 구매에 사용됨)가 유입되며, 인출할 수 없습니다.

그레이스케일이 이러한 단방향 흐름을 실현하는 방법은 그들이 주식을 배분하는 방식입니다. 승인된 투자자 또는 "부자"는 주식을 받기 위해 사모펀드에 등록할 수 있습니다.

그런 다음, 이 승인된 투자자들은 그레이스케일에 BTC 또는 달러를 제공할 수 있습니다. 그 대가로 그레이스케일은 그들에게 동등한 가치의 주식을 제공합니다. 만약 주식당 0.001 BTC(실제로는 0.00095085)라면, 그레이스케일에 1 BTC를 제공할 때 승인된 투자자는 1000GBTC(소액의 수수료를 제외하고)를 받게 됩니다.

문제는 개인 투자자가 GBTC를 시장에서 판매하기 위해 6개월을 기다려야 한다는 것입니다. 이것이 비승인 소액 투자자들이 투기하는 곳입니다. 즉, 덜 부유한 구매자들입니다.

주식을 BTC로 교환하는 것은 공정해 보이지만, 실제로는 공정하지 않습니다. 이는 GBTC가 거의 항상 프리미엄으로 거래되기 때문입니다. 주식 시장에서 순수하게 BTC에 투자하려는 비승인 투자자나 소액 투자자가 지불하는 것은 공정 가치가 아닙니다.

제가 말하고자 하는 것은… 최근 GBTC의 종가는 28.25달러였습니다. BraveNewCoin 유동성 지수에 따르면 비트코인은 22,830달러에 거래되었습니다. 그레이스케일 웹사이트에 따르면, 각 GBTC 주식은 0.00095085 BTC에 해당합니다. 이는 GBTC의 공정 가치가 21.71달러임을 의미합니다. 현재 가격은 30%의 프리미엄이 있으며, 이는 구매자가 부유하지 않기 때문입니다. 이 30%의 프리미엄은 BTC를 제공한 자격 있는 투자자에게 직접 흘러갑니다.

이 전략은 그레이스케일이 신탁을 생성하는 방식으로, 비트코인이 본질적으로 단방향으로 신탁에 유입됩니다. 비트코인을 보유한 자격 있는 투자자가 비트코인 잔액 증가에 관심이 없을까요? 가격이 5,000달러든 20,000달러든 중요하지 않습니다. 프리미엄이 있는 한, BTC의 가치는 증가합니다.

6개월 내에, 이는 거의 무위험 수익률로 30%의 수익률을 제공하며, 1년 동안은 69%입니다.

이는 상당히 괜찮은 수치이며, 자연적인 경제 압력이 이 프리미엄을 0%로 낮춰야 합니다. 그러나 어떤 이유로 우리는 아직 이러한 상황을 보지 못했습니다.

이는 3AC가 6월 2일 문서를 제출하기 전에 비트코인을 구매했을 가능성이 높다는 것을 의미합니다. 우리는 Su Zhu가 2020년 12월 5일에 트윗을 하고, 2020년 12월 31일에 다음 공개 문서를 제출하는 데 약 30일이 걸렸다는 것을 기반으로 아래에 표시된 기간을 계산할 수 있습니다. 아래의 시간은 막 30일을 초과합니다.

하지만 기억하세요, Zhu는 7월의 ETH 콜 옵션을 보유하고 있었습니다. 그들의 행사가격은 240이며, 각 계약의 비용은 0.0246 ETH입니다.

이 계약을 1.5개월 이상 미리 구매했다면, 이 계약이 수익을 내기 위해서는 가격이 20%에서 40% 이상 상승해야 한다는 것을 의미합니다(추정).

현재 우리는 이 포지션이 이 시간 범위 내에 들어갔을 가능성이 있다고 가정할 수 있습니다.

여기서 요점은, 3AC가 현물 시장에서 BTC를 구매하기 전에 콜 옵션을 구매했을 가능성이 높다는 것입니다. 그런 다음 그들은 토큰을 그레이스케일로 보내고 SEC 문서를 작성했습니다. 이는 논리적입니다. 왜냐하면 당신은 당신의 현물 구매에서 이익을 얻을 수 있기 때문입니다. 2100만 주(~1000GBTC 주=1 BTC)는 약 21,000개의 비트코트에 해당합니다.

그렇게 많은 비트코인은 당시 1억 5천만에서 2억 달러였으며, 이는 3AC의 자산과 부채에 따라 차입된 금액(대출자 Genesis에서)입니다.

이제, 우리가 한 걸음 더 나아가면, 우리는 시간을 더 정확하게 정렬할 수 있습니다……

다음은 그레이스케일 회사의 주간 누적 유입 차트의 스크린샷입니다.

이것은 자금 유입이 가장 이른 시점에서 5월 11일 주부터 시작되었을 가능성이 있음을 알려줍니다. 이는 우리가 이전의 촛대 차트에서 본 두 개의 박스의 시작점에 해당합니다. 이는 또한 4월 말과 5월 초의 큰 움직임을 뒷받침합니다. 왜냐하면 그것은 3AC와 그레이스케일 간의 역동성에서 비롯되기 때문입니다.

이 부분은 기본적으로 Su Zhu의 제1막을 요약합니다.

하지만 흥미로운 것은, 제1막에서 Su Zhu가 방향성 베팅에서 두려움을 보였다는 것입니다. 그는 GBTC의 프리미엄을 잠그고 싶어했지만, 그것이 사라질까 걱정했습니다.

여기서 그는 FTX의 SBF에게 그레이스케일의 GBTC 신탁을 둘러싼 도구를 만들 것을 요청합니다. 우리는 이것이 3AC가 신탁에서 포지션을 청산할 수 있도록 하기 위한 것이라고 가정할 수 있습니다. 6개월을 기다리지 않고 말입니다.

이 트윗은 시간 배치로 인해 발생한 불안을 보여줍니다. 3AC는 6월 2일 미국 증권 거래위원회에 문서를 제출했으며, 그들이 6월 동안의 잠재적 프리미엄 이익은 약 23%에서 한 자릿수로 감소했습니다.

비록 프리미엄은 여전히 존재하지만…… 그것은 결말을 예고합니다.

제2막 ------ 레버리지 확대

저의 초기 이론은 3AC가 최소한 GBTC를 6개월 동안 보유한 후 판매할 것이라는 것이었습니다.

이는 12월에 2100만 GBTC가 시장에 들어갈 것임을 의미합니다.

하지만 이 글에서 Data Finnovation의 몇 가지 발굴 덕분에, 저의 초기 관점은 잘못된 것처럼 보입니다. 우리가 GBTC 차트와 거래량을 살펴보면, 이는 일관성 있게 보입니다…… 2100만 주의 거래량은 존재하지 않는 것 같습니다. 그레이스케일 모회사인 Genesis가 비트코인을 빌려준 후, 2100만 주를 던졌습니다…… 저는 그들이 이러한 변동성을 만들고 싶어하는지 매우 의심스럽습니다.

반대로…

왜 3AC는 반대로 행동하여 더 많은 레버리지를 추가했을까요? 결국 비트코인은 이미 상승했고, 프리미엄도 상승하고 있습니다…… 그래서 여기서 현금을 가져가는 것은 좋은 선택입니다. 우리는 대출자가 3AC에 대해 심지어 실사를 하지 않았다는 이야기를 들었습니다.

따라서 3AC가 레버리지를 추가하려면 대화가 11월 말이나 12월 초에 발생했을 가능성이 있습니다. 그 이유는 우리가 Zhu가 곧 일어날 일에 대해 점점 더 자신감을 갖고 있음을 볼 수 있기 때문입니다.

아래는 그가 Gamma 압축이 월말에 발생할 것이라고 믿고 있다는 것을 나타내는 삭제된 트윗입니다. 기억하세요, Zhu는 그 당시 콜 옵션을 보유하고 있었습니다.

그리고 Su Zhu가 이렇게 많은 선견지명을 가진 콜 옵션을 보유하고 있다는 것은 3AC가 여름에 레버리지를 계속 높이도록 하는 전화가 실제로 2020년 여름에 발생했을 가능성이 있음을 나타낼 수 있습니다.

그래서 한 걸음 물러서서…

Su Zhu는 2020년 12월 5일 매우 자신감 있게 Gamma가 BTC를 36,000달러 이상으로 밀어올릴 것이라고 예상했습니다. 그 당시 가격은 18,600달러였으며, 이는 약 4주 안에 100%의 수익을 얻어야 한다는 것을 의미합니다. 그 사이에 BTC는 역사적인 최고치를 기록하지 않았으며, 이는 다시 한번 어려운 과제가 되었습니다.

이러한 자신감은 2020년 12월 31일 미국 증권 거래위원회에 제출된 문서와 일치합니다. 그 문서에는 3AC가 당시 38,888,888 주의 GBTC를 보유하고 있다고 명시되어 있습니다.

이는 6월 2일부터 2020년 12월 31일까지 3AC가 1780만 주를 추가했다는 것을 의미합니다.

이는 신탁에 유입된 자금으로, 3AC와 다른 회사들에게 큰 공간을 제공합니다. 그리고 가장 큰 유입량은 시장이 뜨거울 때 발생했습니다. 제 추측으로는, 가장 큰 상승은 3AC가 12월 5일 언급한 Gamma 압축을 시도할 때 발생했을 것입니다.

그리고 솔직히 말해서, 만약 이 비트코인 옵션 트레이더가 5주 안에 63.8만 달러를 400만 달러로 만든 이야기의 주인공이 3AC라면, 저는 놀라지 않을 것입니다. 이 시점은 다시 한번 무시할 수 없는 우연이 될 것입니다.

그래서 이제 2020년 말입니다. 3AC는 26억 달러의 자산과 19억 달러의 부채를 가지고 있습니다. 3880만 GBTC 주식으로, 주당 약 32달러라면, 우리는 약 12.5억 달러를 얻습니다. 이는 그들의 장부의 거의 절반에 해당합니다.

올해 초 약 7억 달러의 이익을 고려할 때, 우리는 3AC가 전적으로 그레이스케일 효과에 의존하고 있다고 가정할 수 있습니다. 전체 시장이 상승하고 있습니다. 3AC 장부의 절반을 차지하는 거래에서 비헤지 거래는 60배 이상의 수익을 올렸습니다.

3AC 장부에 19억 달러의 부채가 있다는 점을 고려할 때, 우리는 그들이 지금까지 논의해온 그레이스케일 거래를 위해 BTC를 빌리고 있다고 가정할 수 있습니다.

DCG 자회사의 돈을 빌려 다른 자회사가 막대한 관리 수수료 수익을 올릴 수 있도록 돕는 것입니다.

이는 대출자가 다가오는 커뮤니티의 구매자를 위해 상점을 열도록 허용하는 것과 같습니다. 이 구매자들은 실제로 그곳에 살고 싶어하지 않습니다. 그래서 은행은 그들에게 집을 사기 위해 돈을 줍니다…… 새 집은 주로 6개월을 기다려야 집이 지어집니다.

그 사이에 주택 건설자는 모든 집에서 몇 퍼센트의 이익을 얻습니다.

여기서 핵심은 이 지역에 다른 주택 건설자가 없다는 것입니다…… 다시 말해, 이 지역에는 비트코인을 구매할 다른 방법이 없습니다.

따라서 되돌아보면, 대출자는 대출에서 약 10%를 벌었습니다. 주택 건설자는 각 주택에서 2-3%의 이익을 얻습니다. 그리고 구매자는 실제로 그 집에 살 계획이 없습니다.

이는 이 계획이 작동하려면 새로운 구매자가 시장에 들어와야 하며, 원래의 주택 건설자에게서 구매해서는 안 된다는 것을 의미합니다.

어떻게 해야 할까요?

제3막 ------ 서사

2021년 1분기, 우리는 서사가 변화하는 것을 보기 시작했습니다. 그레이스케일의 프리미엄이 음수로 변하지 않도록…… 더 많은 구매자가 필요했습니다.

이는 대중에게 다가갈 필요가 있음을 의미합니다. 여기서 핵심은 개인이 주택 건설자에게서 집을 구매할 수 없다는 것입니다(즉, 그레이스케일에서 직접 주식을 구매할 수 없습니다). 그들은 시장에서 GBTC를 구매해야 합니다.

이것이 바로 대량의 소액 투자자들입니다.

그리고 그들은 Coinbase, Kraken 또는 Gemini와 같은 거래소를 통해 거래 곡선을 배우고자 하는 사용자들을 끌어들이지 못했습니다.

이것이 "Drop Gold" 캠페인의 매력입니다. 그것은 2019년 5월에 처음 시작되었으며, 바로 그레이스케일이 유인해야 할 군중입니다. 더 중요한 것은, 당신이 인터넷에서 약간의 검색을 한다면, 2020년 말과 2021년 초에 암호화폐 외의 사용자들이 이 광고를 받아들이는 시점이었음을 알 수 있습니다.

그런 다음 서사에 서사를 추가하기 위해, Zhu는 1분기에 그의 슈퍼 사이클 서사를 시작하여 사람들이 암호화폐에 대해 높은 대가를 치러야 한다고 암시했습니다. 왜냐하면 그것은 단지 상승할 것이기 때문입니다.

과대 광고는 전속력으로 진행되고 있습니다.

하지만 이것만으로는 충분하지 않았습니다. 그레이스케일은 2020년 마지막 10주 동안 25억 달러 이상의 자금을 유입했습니다.

그들은 4월 중순에 가능한 한 빨리 상장할 준비를 하고 있었습니다. 이 10주 동안은 이전 7년보다 더 많은 자본이 유입되었습니다. 다시 읽어보세요…… 이 10주 동안 신탁에 유입된 자본은 이전 7년보다 더 많습니다.

이 시기는 신탁의 순자산 가치(NAV)가 음수로 전환되는 시점과 일치합니다. 8월의 자금 유입은 주가를 신탁이 상환 가능한 수준 이하로 떨어뜨렸습니다 ------ 신탁이 상환을 허용하는 경우에 한해서입니다.

이는 단순한 문제를 넘어섭니다…… 이는 폭락의 진정한 시작입니다. 25억 달러 이상의 GBTC가 시장에 들어갈 준비가 되었을 때, 그레이스케일은 어떻게 음수 자산 가치를 구제할 수 있을까요?

제4막 ------ 결말

4월 5일, 그레이스케일은 신탁을 ETF로 전환할 계획을 계속 발표했습니다. 성공한다면, 자산 가치는 표준 값으로 돌아올 것입니다.

신탁이 액면가로 복원되기 위해서는 그레이스케일이 시장에 BTC를 판매해야 합니다. 이는 누군가가 자산 가치 이하의 가격으로 GBTC를 구매하면 이익을 얻을 수 있음을 의미합니다.

이는 신탁의 끝의 시작입니다. 비트코인이 2021년 3분기에 반등할 때, 자산 가치는 거의 회복되었습니다…… 그러나 자산 가치는 다시는 양수로 돌아오지 않았으며, 신탁이 약해지고 있음을 분명히 알 수 있습니다.

그레이스케일, DCG, 제네시스 및 3AC는 모두 먹이 사슬의 돼지들입니다. 만약 삶이 저에게 하나의 교훈을 주었다면, 그것은 절대 돼지가 되지 말라는 것입니다. 왜냐하면 돼지는 도살당하기 때문입니다.

그리고 이것이 2022년 시장이 전환될 때 발생한 일입니다.

어쨌든, 이것이 우리가 현재 그레이스케일, 제네시스 및 DCG가 힘겹게 싸우고 있는 이유입니다. Barry Silbert는 이 분야에서 많은 좋은 일을 했습니다.

하지만 그는 그의 거대한 실체에 대해 탐욕스러워졌습니다. 만약 우리가 자세히 살펴본다면, 그레이스케일/DCG의 뿌리가 암호화폐의 거의 모든 폭발 사건과 연결되어 있음을 알 수 있습니다. 이 산업은 정말로 그렇게 작습니다.

그는 처음에는 좋았을지 모르지만, 지금은 산업에 해롭습니다. 그의 소멸에 대해 걱정하지 마십시오. 만약 우리가 그레이스케일 <> DCG <> 제네시스(심지어 BlockFi)와 같은 더 많은 실체들이 죽어가는 것을 발견한다면, 저는 놀라지 않을 것입니다.

현재의 법안이 어떻게 되든, 그것은 현재 주기의 끝을 선언합니다. 아마도, 이것은 우리가 다음 주기에 더 가까워지게 할 것입니다.