연구: RWA의 소액 투자자 딜레마와 DeFi 활용 혁신 방안

저자：DigiFT Ryan Chen 외

딜레마: 왜 자격 있는 투자자만을 대상으로 해야 하는가?

일부 프로젝트가 현지 특정 법률을 준수하고 특별한 공모문서 및 특정 증권 등록을 통해 제한된 조건 하에 소매 투자자를 대상으로 하는 RWA 발행 계획을 실현하는 것을 제외하고 (구체적인 계획은 RWA 혁신 모듈 참조), 현재 시장의 대부분 RWA는 자격 있는 투자자만을 대상으로 하고 있다. 지역별 규정에 따라 투자자는 자격 있는 투자자로 간주되기 위해 일정량의 금융 자산 증명을 요구받는다. 예를 들어, 싱가포르는 개인 금융 자산이 100만 싱가포르 달러(약 73만 달러) 이상이어야 한다.

대부분의 RWA 제품, 미국 국채 관련 제품을 포함하여, 자격 있는 투자자 또는 기관 투자자만을 대상으로 하는 이유는 소매 투자자를 대상으로 하는 규정 준수 발행이 높은 비용을 수반하기 때문이다.

이러한 비용은 기초 자산과 최종 발행된 토큰 간의 연관성 부족에서 발생한다.

관련 증권 법률은 소매 투자자에게 증권을 발행하는 데 엄격한 요구 사항을 두고 있으며, 공모문서를 준비하고 등록해야 한다. 또한, 대부분의 사법 관할권의 법률은 주식 및 채권과 같은 자산의 소유권을 특정 방식으로 기록해야 한다고 규정하고 있다(예: 발행인이 유지하는 등록부에서). 현재 권위 있는 기관은 토큰과 블록체인을 직접 소유권 등록 도구로 인정하지 않기 때문에, 이러한 법률 및 규제 하에서 토큰의 소유권은 기초 자산의 소유권을 직접적으로 나타낼 수 없다.

자산 지원 모델을 채택하여 발행된 RWA, 예를 들어 미국 국채를 기초 자산으로 하는 RWA 토큰은 기초 자산과 예상되는 RWA 토큰 간에 "다리"가 필요하다. 이 RWA 토큰은 새로운 증권이며, 이 "다리"는 RWA 토큰을 독립적인 증권으로 간주함으로써 구축할 수 있지만, 이는 RWA 토큰이 모든 관련 증권법을 독립적으로 준수해야 함을 의미한다. 즉, 발행자는 해당 RWA 토큰을 증권으로서의 공모문서 등 추가 준비 및 등록이 필요하다.

이러한 내용을 이해하기 위해, 우리는 전통적인 소매 사용자 대상 증권 발행 모델을 살펴볼 수 있다. 주식이나 채권을 발행하든 간에, 다음과 같은 단계를 거쳐야 한다:

• 회사 내부 준비 단계에서 회사 증권의 각종 특성을 결정하고, 투자은행(인수자) 및 변호사, 회계사와 같은 다른 금융 전문가를 선택하고 고용하여 IPO 과정을 지원한다.
• 인수자를 선택한다. 인수자는 회사가 채권 발행을 준비하고 실행하는 데 도움을 준다.
• 실사, 감사 및 평가(채권의 경우), 내부 통제 및 거버넌스 구조를 검토하여 규정 준수를 보장한다. 채권의 경우, 평가는 채권의 신용 품질에 영향을 미친다.
• 공모문서, 소매 투자자를 대상으로 하는 경우, 공모문서는 규제 기관의 승인을 받아야 하며, 투자자가 충분한 정보를 얻을 수 있도록 보장해야 한다.
• 가격 책정, 인수자와 함께 평가 및 발행 가격 등의 조건을 결정한다.
• 마케팅, 로드쇼를 진행하고 잠재 투자자와 상호작용하며 회사의 비즈니스 상황을 설명한다.
• 발행 및 상장, 거래소의 상장 요구 사항 및 기준을 충족해야 한다.
• 거래 후 관리, 재무 정보 공개, 공지 사항 등.

보시다시피, 증권형 자산이 소매 투자자에게 판매되기를 원한다면 복잡한 프로세스를 거쳐야 하며, 이러한 프로세스에서 RWA가 소매 투자자에게 직접적으로 접근하기 어려운 두 가지 이유가 있다:

1. 비용이 너무 높고 수익이 부족하다. 전체 프로세스를 거치면 소매 투자자를 대상으로 하는 증권 발행은 수백만 달러의 비용을 초래하며, 규제 승인이 필요하다. 전체 암호화폐 시장 규모가 전통 시장에 비해 상대적으로 작아 대규모 자금 조달 수요를 충족할 수 없기 때문에, 이러한 규정 준수 발행의 비용이 너무 높고 수익이 부족하다.

2. 인프라가 충분히 갖춰져 있지 않다. 토큰에 대한 규정 준수 증권 거래소가 거래 서비스를 제공하지 않으며, 증권 등록 기관은 현재 토큰을 소유권 등록으로 지원하지 않는다.

이렇게 높은 비용과 거래 마찰을 초래하지 않으려면 발행자는 자격 있는 투자자와 기관 투자자에게만 제품을 발행할 수밖에 없다. 현재 Crypto 시장의 주류 RWA 자산은 모두 스타트업이 설립한 SPV가 발행자로 되어 있으며, 전통 자본 시장의 증권, 예를 들어 미국 국채를 기초 자산으로 삼아 자산 지원 모델을 통해 발행할 경우, 투자자가 이러한 발행된 채권을 구매하는 것은 본질적으로 국채가 아니라 해당 SPV가 국채를 기초 자산으로 발행한 회사 채권을 구매하는 것이며, 실제로 매우 높은 상대방 위험이 있다. 원래 AA+ 등급의 미국 국채가 이러한 구조를 통해 BBB 투자 등급의 회사 채권으로 변모하게 된다. 다른 직접 발행된 회사 채권도 기본적으로 일부 소규모 회사에 의해 발행되며, 완전한 소매 투자자 대상 발행 프로세스를 거치지 않아 비용을 절감하게 되고, 그 결과 자격 있는 투자자만을 대상으로 할 수밖에 없다.

RWA 비즈니스 혁신 모델: RWA와 DeFi 결합

대부분의 증권형 RWA 자산이 자격 있는 투자자만을 대상으로 할 수 있기 때문에 시장 공간이 매우 제한적이다. 여러 RWA 프로토콜은 법률, 비즈니스 등 다양한 측면에서 혁신적인 비즈니스 모델을 탐색하여 RWA를 DeFi에 도입하고, 사용자가 허가 없이 미국 국채의 수익을 얻거나 체인 상의 잔고 보관소와 유사한 인프라를 구축할 수 있도록 한다.

대출 모델: Ondo OUSG - Flux Finance Ondo Finance

미국 국채 토큰 OUSG를 위해 대출 프로토콜 Flux Finance를 설계했다. Flux Finance는 대출 프로토콜 Compound V2의 코드를 복사하고 일련의 수정을 통해 화이트리스트 제한이 있는 자산을 담보로 지원할 수 있도록 하였으며, OUSG의 특성에 맞게 이자율 곡선과 담보 비율을 수정했다. 현재 Flux Finance의 유일한 담보물은 OUSG이며, 담보 비율은 92%이다.

대출 프로토콜의 다른 쪽은 허가가 필요 없는 형태로, 모든 DeFi 사용자가 참여할 수 있다. 사용자는 Flux Finance의 대출 풀에 스테이블코인을 예치하여 대출 이자 수익을 얻을 수 있다. 현재 Flux Finance는 Frax, USDC, USDT 및 Dai의 네 가지 스테이블코인을 지원하며, 사용 비율 상한은 90%이다. OUSG 보유자는 OUSG를 담보로 Flux Finance에서 스테이블코인을 대출받아 유동성을 확보한다. Flux Finance는 대출 이자율을 OUSG 수익 이하로 유지하여 대출 모델을 통해 OUSG 보유자의 수익을 허가 없이 USDC 보유자에게 전달하며, 자금 풀은 10%의 유동성을 유지하여 사용자가 언제든지 인출할 수 있도록 한다.

토큰 포장 및 대출 모델: MatrixDock - TProtocol

최근 T Protocol은 MatrixDock과 협력하여 T Protocol V2의 대출 프로토콜에서 MatrixDock에 대출 풀을 제공하고, MatrixDock의 미국 국채 토큰 STBT 수익을 DeFi 애플리케이션으로 전달하는 데 도움을 준다.

TProtocol v1

이전 TProtocol V1에서는 MatrixDock STBT의 이차 포장을 통해 허가 없이 미국 국채 토큰을 판매할 수 있도록 했다. TProtocol은 구매한 STBT를 담보로 하여 해당 토큰 wTBT를 발행하며, 보유한 STBT의 수량 변화에 따라 변동하지만 화이트리스트 제한이 없으므로 다양한 DeFi 애플리케이션과 더 잘 통합될 수 있으며, 크로스 체인 브리지를 통해 다른 블록체인과 상호작용할 수 있다. 해당 토큰 wTBT는 현재 3.7M의 유통량을 보유하고 있다.

T Protocol V1 wTBT 토큰, 출처: Etherscan, 데이터 기준일 2023년 11월 27일

TProtocol v2

T Protocol V2 제품 흐름도

2023년 9월, TProtocol과 MatrixDock은 협력하여 MatrixDock의 STBT에 대출 풀을 제공하기로 했다. MatrixDock STBT는 동적 조정(rebasing) 모드의 토큰으로, 단일 STBT는 1달러에 고정된다. STBT의 기초 자산은 단기 미국 국채와 머니 마켓 펀드의 포트폴리오로, 보유자에게 수익을 제공하며, 그 수익은 동적 조정(rebasing) 모드로 나타나며, 매일 기초 자산 가격에 따라 토큰 수량이 업데이트된다.

TProtocol은 향후 관련 협력 기관에 대출 풀을 개방할 예정이며, 현재는 MatrixDock STBT만 지원한다. 사용자는 USDC를 해당 대출 풀에 예치하여 해당 수량의 rUSTP 토큰을 얻는다. MatrixDock STBT 보유자는 STBT를 담보로 하여 99%의 대출 비율(LTV)로 USDC를 대출받을 수 있다.

대출 풀에서 USDC 사용자에게 제공되는 수익률은 변동적이며, STBT 자체의 이자율을 초과하지 않는다. 프로토콜 설계는 가능한 한 많은 이자율을 USDC 사용자에게 전달하도록 한다. 사용자가 예치한 USDC에 해당하는 수량의 rUSTP 토큰은 동적 조정(rebasing) 모드의 토큰으로, 각 rUSTP는 1달러에 고정된다. 이자율은 매일 수량 증가로 나타나며, 이론적으로 대출 이자율 설계에 따라 rUSTP의 수익률은 STBT가 제공하는 수익률을 따르게 된다.

MatrixDock은 현재 대출 풀에서 일정량의 USDC를 보유하고 있으며, 사용자가 USDC를 상환할 필요가 있을 경우 이러한 USDC를 우선적으로 통해 상환하며, 초과 부분은 수량이 적을 경우 STBT를 Curve에서 직접 판매하여 처리한다. 만약 상환 규모가 크다면, MatrixDock에서 STBT를 통해 상환하게 되며, 현재 설계에 따르면 T+3가 필요하다.

rUSTP는 수익이 포함되지 않은 스테이블코인 USTP로 변환할 수 있다. 남은 이자 수익은 어디로 가는지 명확하지 않다(아마도 TProtocol 자체일 수 있다). 사용자는 내부 환율에 따라 iUSTP로 교환할 수 있으며, 이는 수익이 누적되는 토큰으로, 토큰 자체의 수량은 변하지 않으며, 시간에 따라 가치가 누적되어 다양한 DeFi 프로토콜과 더 잘 통합될 수 있다.

전체 프로세스는 다음과 같다:

T Protocol V2 제품 흐름도

TProtocol V2는 대출 형태를 채택하여 증권화된 토큰을 직접 도입할 때 발생할 수 있는 규정 준수 문제를 피하며, Ondo Finance 및 Flux Finance와 유사한 구조를 가진다. TProtocol 문서에 따르면, 사용자는 향후 다양한 기관이 관리하는 자금 풀에 USDC를 예치하여 RWA 자산에서 수익을 얻을 수 있으며, 이는 RWA 토큰으로 지원되는 스테이블코인 계획이 뒷받침된다.

RWA 기반 스테이블코인: MatrixDock - USDV

스테이블코인 프로젝트 USDV(Verified USD)는 STBT를 기초 자산으로 하여 RWA 기반의 스테이블코인 USDV를 발행한다. RWA 기반 스테이블코인은 Circle, Tether 등 중앙화된 스테이블코인 발행자에 비해 기초 자산이 체인 상의 자산으로 더 높은 투명성을 제공하여 스테이블코인에 더 견고한 신용 기반을 제공한다.

일반적으로 스테이블코인 발행자는 달러를 확보한 후 해당 수량의 스테이블코인을 발행하고, 달러를 사용하여 미국 국채 또는 고등급 은행 채권 등을 구매하여 수익의 출처 중 하나로 삼는다. 일부 스테이블코인 발행자, 예를 들어 Circle은 일정 비율의 수익을 생태계 파트너에게 분배하기도 한다. USDV는 유사한 접근 방식을 채택하여 기초 자산의 수익을 스마트 계약을 통해 생태계 참여자에게 직접 공유하여 스테이블코인 생태계, 즉 발행자, 시장 조성자, 유동성 제공자의 발전을 촉진한다.

STBT 보유자는 KYC 인증을 통해 USDV의 발행자가 될 수 있으며, STBT를 계약에 예치하여 새로운 USDV를 발행할 수 있다. USDV는 특별한 염색 설계를 통해 비트코인의 UTXO 메커니즘과 유사하게 체인 상에서 이 스테이블코인의 발행자를 식별할 수 있다. 해당 수량의 기초 자산 STBT에서 동적으로 조정된 수익은 계약에 보관되며, 이 중 50%는 해당 스테이블코인 발행자에게 분배되고, 나머지 50%는 시장 운영자 및 유동성 제공자에게 분배된다. 이러한 USDV의 시장 참여자는 수익을 얻거나 이 수익을 기반으로 생태계 발전을 위한 추가 인센티브를 받을 수 있다.

무기명 증서: Backed Finance

무기명 증서 설계(Bearer instrument) 위의 몇 가지 솔루션은 포장 및 대출을 통해 수익을 다른 관련 당사자를 통해 허가 없이 DeFi 프로토콜로 전달하며, 원래 주체의 규정 준수 요구를 유지한다. Backed Finance와 후속 Ondo Finance USDY의 모델은 법률 및 규제 측면에서의 돌파구에 더 가깝다.

백드 파이낸스의 구현 방식을 이해하기 전에, 우리는 기명 증서와 무기명 증서에 대해 이해해야 한다:

• 기명 증서(registered instruments): 일반적으로 시장에서 유통되는 증서, 특히 증권형 자산은 기명 증서이며, 발행자 또는 발행자가 승인한 등록 기관은 모든 거래 및 이전을 기록해야 한다.

• 무기명 증서(bearer instruments): 발행자 또는 등록 기관은 필요할 때, 예를 들어 청약/상환/거래 시에만 증서 보유자의 신원을 확인해야 하며, 유통 과정에서 실시간으로 증서 보유자의 상황을 기록할 필요가 없다.

백드 파이낸스는 "추적 증서"(tracker certificates)를 발행하며, 이는 기초 현실 세계 자산의 가격을 추적하는 파생 상품이다. 각 토큰은 하나의 "추적 증서"를 나타내며, 토큰 보유자는 계약상 기초 자산의 가치에 대한 관련 권리를 가진다.

백드 파이낸스는 리히텐슈타인의 금융 시장 관리 기관에 해당 "추적 증서"의 "기초 공모문서"를 등록했다. 백드 파이낸스는 스위스에 등록된 회사로, 스위스 법률 하에서 자격 있는 투자자에게만 홍보할 수 있다. "허가된 참여자"는 증권을 판매할 수 있는 라이센스를 가진 은행, 증권 회사 및 비스위스 규제 금융 기관으로, 백드 파이낸스에서 청약한 후 소매 고객에게 백드 파이낸스의 제품을 판매할 수 있다. 백드 파이낸스 플랫폼에서 해당 토큰의 청약은 자격 있는 전문 투자자만을 대상으로 하지만, 다른 곳에서 백드 파이낸스 관련 제품을 구매한 소매 투자자는 백드 파이낸스에서 KYC를 거친 후에도 상환할 수 있다.

공모문서에서 백드 파이낸스가 발행한 토큰은 무기명 증서(bearer instruments)로 설계되었으며, 토큰 계약 설계에서 블랙리스트 메커니즘만 존재하므로 발행 이후에는 허가 없이 전송하거나 다양한 DeFi 프로토콜과 직접 상호작용할 수 있다. 백드 파이낸스와의 청약 및 상환 과정에서만 신원 인증이 필요하다.

백드 파이낸스 토큰의 이더리움 거래 기록, 해당 토큰이 Uniswap에서 유동성을 보유하고 있음을 확인할 수 있다, 출처: Etherscan, 데이터 기준일 2023년 11월 27일

청약 및 상환 상황을 보면, 백드 파이낸스 단기 국채 ETF 토큰 bIB01의 청약 주소는 0x43과 0x5f 두 개뿐이며, 상환 기록은 없다. 청약 후 이들은 토큰 이전을 통해 다른 투자자에게 제공되므로, 위의 두 주소는 아마도 허가된 유통업체일 가능성이 있으며, 백드의 토큰을 DeFi 프로토콜이나 사용자에게 이전하는 것으로 보인다. 유통업체를 통해 판매된 토큰은 KYC만 충족하면 될 수 있어, 최종 사용자가 자격 있는 투자자 및 기관 투자자 제한을 피할 수 있다.

생산성 스테이블코인: Ondo USDY - Mantle Ondo Finance

새롭게 출시된 USDY는 Layer 2 네트워크 Mantle에 상장되어 Mantle 네트워크의 생산성 스테이블코인으로 사용된다. Mantle 네트워크의 사용자는 DEX에서 직접 USDY를 구매할 수 있다. 백드 파이낸스는 유럽의 특별한 법률을 통해 RWA를 DeFi에 통합하는 반면, Ondo Finance는 다른 경로를 선택했다.

USDY 제품 구조도

USDY는 Ondo Finance Inc.의 전액 출자 자회사 Ondo USDY LLC.에 의해 발행되며, 파산 격리된 SPV이다. USDY는 단기 미국 국채와 은행의 당좌 예금을 기초 자산으로 하는 토큰으로, 미국 Reg S 등록을 통해 일정 제한 하에 비미국 소매 사용자에게 판매될 수 있다. 현재 USDY에 대한 제한은 판매 후 40~50일의 금지 기간이 있으며, 이는 사용자가 청약 후 금지 기간이 끝난 후에야 체인 상의 토큰을 받을 수 있고, 1년 이내에 미국 투자자에게 판매할 수 없음을 의미한다.

이더리움에서 발행된 USDY 토큰 계약에는 화이트리스트와 블랙리스트 설계가 있으며, 다른 RWA 토큰 설계와는 달리 USDY의 화이트리스트 설계는 특별하다. 누구나 계약을 호출하여 자신의 주소를 화이트리스트에 추가할 수 있으며, 사용자 경험은 권한 부여와 유사한 거래로 나타난다. USDY의 공식 웹사이트에서는 해당 거래를 전송하는 기능을 직접 제공하며, IP 주소를 감지한 후 사용자는 KYC 없이 조건에 동의하여 자신의 주소를 화이트리스트에 직접 추가할 수 있다. 또한, USDY 토큰 계약에는 IPFS에 저장된 법적 문서가 연결되어 있어, 사용자가 자신의 주소를 화이트리스트에 추가하는 동시에 해당 법적 조건에 동의할 가능성이 있다.

현재 USDY는 수익이 누적되는 토큰으로, 시간이 지남에 따라 수익이 누적된다. 이후 Ondo Finance는 Mantle에서 USDY와 mUSD를 출시하며, 화이트리스트를 제거하고 블랙리스트 기능만 남겼다. mUSD는 동적 조정(rebase) 형태의 스테이블코인으로, 단가가 1달러에 고정되며, 수익에 따라 주기적으로 잔액이 조정된다. mUSD는 현재 비율에 따라 Ondo Finance 플랫폼에서 USDY와 직접 교환할 수 있다.

위의 다섯 가지 모델은 기술, 비즈니스, 법률 등 다양한 관점에서 RWA 자산의 규정 준수 요구 사항을 해결하고, RWA 자산을 DeFi에 도입하여 더 넓은 대중을 대상으로 한다. RWA 프로젝트 측면에서는 플랫폼의 판매량을 증가시킬 수 있으며, DeFi 측면에서는 더 많은 자산 유형을 추가하여 안정적인 기본 수익을 확보하고, 자산 조합을 통해 더 다양화된 금융 제품을 실현할 수 있다.

그러나 어떤 모델을 채택하든 여러 가지 도전 과제가 존재한다:

1. AML 제한. DeFi 프로토콜은 불법 자산, 예를 들어 위험 주소에서 오는 스테이블코인이 자신의 프로토콜에 들어오는 것을 방지할 수 없다. 반면 RWA 프로토콜은 스테이블코인을 법정 화폐로 환전하여 현실 세계 자산을 구매해야 하며, 일반적으로 자금 출처에 대한 검토가 필요하고, 엄격한 KYC 및 AML 요구 사항이 있다. 이러한 불일치는 일부 DeFi 프로토콜이 자금 출처의 검토를 강화하는 데 영향을 미칠 수 있다. 더 많은 RWA가 DeFi 분야에 진입하면 DeFi 자금 출처의 규정 준수도 강화될 것이다.

2. 시간 불일치. 전통 금융 자산 시장은 주 5일만 열리며, 하루에 몇 시간만 열리고, 공휴일에는 휴무한다. 자산 거래는 은행, 증권사 등의 시스템을 통해 이루어지며, 종종 T+1 또는 그 이상의 결제 시간이 필요하다. 반면 DeFi 프로토콜은 24시간 운영된다. 유동성 수요가 발생할 경우, 예를 들어 휴일 동안 시장 변동이 발생하면 DeFi 프로토콜은 자산을 청산해야 하며, RWA 자산은 처리 프로세스와 시간이 더 길어질 수 있다. RWA 자산을 구성하는 프로토콜은 유동성을 충분히 고려해야 한다.

3. 판매 제한. 위에서 언급한 여러 RWA 프로젝트는 투자자가 특정 국가 및 지역의 거주자가 아니어야 한다고 요구할 수 있으며, 그 이유는 세금(예: 미국 거주자의 세금 체계가 매우 복잡함), AML(일부 지역이 제재를 받음), 또는 특정 국가 및 지역의 복잡한 금융 체계일 수 있다. DeFi 프로토콜을 통해 자산이 판매될 경우, 부적절한 지역 또는 국가의 거주자에게 판매될 가능성이 있으며, RWA 자산의 대부분이 증권으로 정의되기 때문에 엄격한 법적 제한을 받게 되어 해당 RWA 프로젝트가 해당 지역 또는 국가의 법률에 의해 제재를 받을 수 있다.

4. 자산 소유권 확인. DeFi 프로토콜은 어떤 주체가 RWA 프로토콜의 KYC를 수행하고, 자산을 확보한 후 어떤 형태로 보관하며, 사용자가 예치한 스테이블코인으로 구매한 RWA 자산의 법적 소속은 확인하기 어렵다. 일반적으로 DeFi 프로토콜은 재단이나 SPV를 주체로 하여 계좌를 개설하고, 사용자가 프로토콜에 예치한 자산을 해당 주체를 통해 RWA 프로젝트에 구매하는 방식으로 진행된다. 오프체인 법률 관점에서 볼 때, 해당 RWA 자산의 소유권은 재단이나 해당 SPV에 있으며, 최종 수익자는 재단이나 SPV의 주주가 되고, DeFi 프로토콜의 사용자는 아니다. 그러나 DeFi 사용자는 일반적으로 익명이며, DAO 형태를 취하며, DeFi 프로토콜에 대해서는 코드로 구현된 청구권만 존재하고 법적 청구권은 없다. 사용자 자산의 권리를 어떻게 보장할 것인가는 여전히 난제이다.