스테이블코인, 미국 국채의 둘째 마지막 구매자

원문 제목：《2024년 5월: 스테이블코인이 미국 국채의 거의 마지막 구입자를 만드는 데 도움을 주고 있다》

저자: Kunle

편집: 심조 TechFlow

오래 전, 나는 채권 및 외환 트레이더였다. 미국 국채 경매 기간 동안, 우리는 몇 달마다 "중국의 입찰가는 얼마인가?"라는 질문을 논의하곤 했다. 여기서 중국 인민은행(PBOC)이 이번 경매에서 구매자가 될 것인지에 대한 것이다. 되돌아보면, 이것이 내가 관찰한 어떤 경매에 실제로 영향을 미쳤는지 기억조차 나지 않지만, 내가 얻은 통찰은 언젠가 중국 인민은행이 경매에서 구매하지 않을 수도 있으며, 그때 미국 재무부가 어려움에 처할 수 있다는 것이다.

최근 아래의 차트를 보고서야 다시 이 문제를 생각하게 되었다(번역자 주: 차트의 빨간 기둥은 스테이블코인으로, 미국 국채 구매에 사용되는 스테이블코인의 수량을 나타낸다):

차트 출처는 여기에서 확인할 수 있다.

너무 많은 시각적 노력을 들이지 않고도 이 차트가 무엇을 설명하는지 알 수 있다. 암호화 세계는 아마도 의도치 않게 달러가 기축통화로서의 지위를 강화할 수 있는 시스템을 설계했을 것이다. 그 이유는 다음과 같다.

비트코인 최대화론자들은 자주 언급한다:

1. 미국 정부(및 대부분의 정부)가 너무 많은 부채를 지고 있으며, 너무 많은 돈을 찍어내고 있다.
2. 이러한 행동은 미래의 부를 도둑질하는 것이다.
3. 결국 이러한 행동은 악성 인플레이션을 초래하고 달러를 평가절하할 것이다.
4. 이 일이 발생하면 달러는 자유 낙하할 것이다.
5. 따라서 비트코인을 보유하는 것은 위의 1~4점에 대한 헤지 수단이다.

나는 개인적으로 달러의 기축통화 지위와 다른 몇 가지 요인(예: 달러 시장과 비교할 만한 유동성을 가진 것이 거의 없기 때문에, 운영 규모가 일정하다면 달러는 피할 수 없는 존재이다) 때문에 달러가 다른 통화에 비해 이상하게 행동한다고 생각하지만, 이러한 역학에 대해서는 정말로 잘 알지 못하고 깊이 있게 이해하지도 못한다.

또한, 상업 뉴스에서 알게 된 또 다른 거시적 관점은:

1. 세계는 매일 더 다극화되고 있으며 / 통합 정도가 낮아지고 있다.
2. 이러한 이유(그리고 다른 몇 가지 이유)로 인해 중국(아마도 다른 몇몇 국가의 정부도) 미국 국채 보유에 대한 관심이 줄어들었다(따라서 더 많은 금을 구매했다). 이는 금 현물 가격이 역사적 고점에 있는 이유를 부분적으로 설명한다. 반면 ETF 금 보유량은 감소하고 있다.

이러한 거시적 주제가 왜 발생하는지에 대한 좋은 주장을 가지고 있지는 않지만, 많은 데이터 포인트가 그것이 실제라는 것을 나타낸다. 그러나 나는 암호화폐가 또 다른 흥미로운 일을 발생시켰다고 생각하는데, 이는 실제로 균형을 이루는 것이다. 근본적으로 비미국 개인 및 기업의 달러 수요는 공급을 훨씬 초과한다. 비미국 개인에게 달러는 일반적으로 자국 통화보다 더 안정적인 저축 수단이며, 현지 은행은 이를 쉽게 접근할 수 없다. 비미국 기업의 경우, 약 40%의 국경 간 거래가 여전히 달러로 정산된다. 대부분의 개발도상국의 부유한 개인들은 일반적으로 잉여 저축을 미국/영국/유럽으로 이전한다. 런던, 밴쿠버, 뉴욕과 같은 도시는 달러로 가격이 매겨진 자산에 대한 수요를 반영하는 부동산 시장을 가지고 있다. 개발도상국의 비부유한 개인들은 달러를 얻기 어렵고, 이러한 수요는 수십 년 동안 누적되어 왔다. 나는 이전에 이 문제에 대해 이야기한 적이 있다.

신흥 시장의 스테이블코인

암호화폐의 "디지털 금" 홍보(즉, 암호화폐가 인플레이션에 대한 헤지 역할을 하며, 무허가 특성이 소비자가 자신의 재산을 현지 정부의 압수로부터 보호할 수 있게 한다)는 스테이블코인(달러와 같은 기축통화에 연동된 암호화폐)에 대해 비트코인보다 더 현실적이다. 또한, 가장 많은 비율의 법정 스테이블코인이 달러로 지원되기 때문에, 스테이블코인은 미국 시민에게 인플레이션 헤지 도구로서 그다지 유용하지 않다.

통화 관리가 잘 되지 않는 국가에서, 개인은 이론적으로 특정 시점에 투기 목적으로 비트코인을 보유할 수 있다. 그러나 지금까지 비트코인의 불안정성은 그것이 가치 저장 수단으로서 기능할 수 없게 만들었다. 왜냐하면 비트코인을 실제로 사용해야 할 때, 그것이 당신에게 얼마나 많은 가치를 제공할지 확신할 수 없기 때문이다. 다시 말해, 신흥 시장에서는 일반 대중이 비트코인의 변동성을 감당할 수 있는 충분한 잉여 저축이 없다. 이는 비트코인을 단기적으로 매우 비싸고 비효율적인 가치 저장 수단으로 만든다. 반면, 암호화폐가 등장하기 전, 가난한 국가의 부유한 사람들은 외화를(보통 달러, 파운드 또는 유로) 저축 수단으로 보유하는 것이 꽤 일반적이었다. 시장 조성자로서, 나는(지금도 여전히 그렇다) 한 국가의 경제 발전 궤적을 판단하는 좋은 경험적 방법 중 하나는 "그 나라의 부유한 사람들이 그들의 재산을 어디에 두는가?"라는 질문이라고 생각한다. 재산이 어디로 흘러가는지(예: 당신의 나라에서 부유해진 후 즉시 뉴욕이나 런던의 부동산을 구매하는 행동) 신호가 된다. 이는 시민들이 재산을 빼앗길까 두려워한다는 것을 나타낸다. 이는 명백한 강탈이든, 인쇄된 돈을 통해 간접적으로 빼앗는 것이든 상관없다.

각국 정부는 이렇게 하는 것을 싫어한다. 왜냐하면 이는 자국 통화에 자연스러운 매도 압력을 가하고 자산이 어느 정도 그들의 감당할 수 있는 범위를 초과하게 만들기 때문이다. 그러나 달러나 유로(관리되는 실제 자산)와 연동된 법정 지원 스테이블코인은 무허가이며, 실제로 현지 정부가 당신의 구매를 막을 수 있는 능력을 초월한다. 이는 이미 존재하는 실제 사용 사례의 디지털 자산 대체물이다. 스테이블코인이 등장하기 전, 당신은 은행에서 달러를 구매하고 은행 계좌에 보관해야 했다(이는 장점이 있지만), 그러나 은행은 다음과 같은 방식으로 할 수 있다:

a) 당신에게 판매를 거부할 수 있다;

b) 당신에게 많은 구매/보유 수수료를 부과할 수 있다;

c) 정부의 강요로 가짜 환율로 거래하거나 구매하거나 보유할 수 있는 수량을 제한할 수 있다.

오늘날의 환경에서도, 당신이 미국에 있다면, 지역 미국 은행에 가거나 당신의 체이스 모바일 앱에 로그인하여 유로를 몇 개 구매해 보려고 하면, 얼마나 지원이 부족한지를 알 수 있을 것이다.

기본적으로 전 세계의 모든 사람들은 그들의 저축을 평가하는 데 있어 상대적으로 안정적인 통화를 원한다. 이 통화는 그들이 매일 구매하는 상품 및 서비스와 비교하여 예측 가능한 환율을 가져야 한다. 오늘날(2024년) 대부분의 사람들에게 달러와 유로는 자국 통화보다 더 안정적이다. 달러(또는 파운드, 유로, 당신이 선택한 통화)로 지원되는 스테이블코인은 무허가 방식이다. 암호화폐 분야에서 가장 큰 목소리는 당신에게 이것을 말할 동기가 없다. 왜냐하면 USDC는 그들을 부유하게 만들지 않기 때문이다. 아이러니하게도, 스테이블코인은 실제로 통제되지 않는 악성 인플레이션 상황을 해결하는 데 도움을 주고 있으며, 비트코인은 사용자에게 자국 통화의 악성 인플레이션을 암호화폐의 변동성으로 교환하게 한다. 이는 비트코인이 쓸모가 없다는 것을 의미하지 않는다. 단지 당신이 예측할 수 없는 상황에서 저축을 사용해야 할 경우, 비트코인은 나쁜 저축 수단이라는 것이다.

가장 이상한 예상치 못한 결과

스테이블코인은 전 세계의 소액 투자자/시민/저축자를 미국 국채의 숨은 구매자로 만들고 있다. 그 이유는 다음과 같다:

1. 스테이블코인은 미국 외의 사람들이 그들의 정부가 통제할 수 없고 그들의 은행이 쉽게 제공하지 않는 무허가 방식으로 달러를 보유할 수 있게 하며, (일부 경우) USD로 이자를 벌 수 있게 한다. 당신이 가난할수록 달러를 얻는 것은 더 어려워진다. 그리고 이것은 이제 시작에 불과하다. 스테이블코인은 SWIFT 거래 및 기타 국경 간 중소기업 결제와 같은 비암호화 사용 사례에 사용되기 시작하고 있다(이는 Bridge가 하는 일이다). 스테이블코인이 오프라인에서 사용되는 것이 확장됨에 따라 수요는 계속 증가할 것이라고 상상할 수 있다.

2. 잘 관리된 스테이블코인은 기본적으로 가장 안정적이고 유동성이 높은 증권을 보유해야 하며, 이는 기본적으로 미국 국채이다. 예를 들어 2024년 2월 기준으로, 대부분의 USDC 보유는 미국 국채 + 환매 + 현금이다:

3. 따라서 국채에 대한 수요는 스테이블코인 자체의 수요로 인해 선형적으로 증가한다.

4. 이는 기본적으로 스테이블코인 수요의 약 90%가 어떤 식으로든 국채에 대한 수요로 이어질 것임을 의미한다.

이상한 관점에서 보면, 국채의 한 층으로서 스테이블코인을 구매하는 것이 관련 국채 자체를 구매하는 것보다 거의 더 쉽다. 스테이블코인이 3배 성장하면 미국 국채의 5대 보유자 중 하나가 될 것이다. 따라서 암호화폐의 성장은 다음 세대에서 달러가 기축통화가 되는 것을 지원하는 데 도움이 될 것이며, 이는 미친 생각이 아니다.

트윗 출처

이러한 추세가 지속되거나 가속화될 경우의 영향

이러한 추세가 지속된다면, 몇 가지 잠재적인 영향을 생각해 볼 수 있다.

첫째, 스테이블코인이 상당 부분 국채로 지원되기 때문에 -- 우리가 이전에 경험하지 못한 몇 가지 흥미로운 전염 상황이 있다. 예를 들어, 소액 보유자가 집단적으로 상환을 시도할 경우, 암호화폐 전파자가 우려하는 악성 인플레이션 사건이 스테이블코인의 안정성을 해치고 더 넓은 암호화폐 시장에 영향을 미칠 수 있다.

마찬가지로, 우리는 "달러 할인" 사건을 경험할 수 있다. 이는 스테이블코인이 24시간 거래될 수 있지만, 기초 국채는 24시간 거래되지 않기 때문에 스테이블코인 관리자가 실제 달러를 충분히 빠르게 생산할 수 없다는 것이다(이는 탈동조화로 나타날 수 있으며, 공황 상황에서 스테이블코인이 할인된 가격으로 거래되는 것을 초래할 수 있다. 예를 들어 SVB 위기 동안 USDC의 거래 가격은 85센트였다). 이러한 사건은 암호화폐 시장에만 영향을 미칠 수 있는 것이 아니라, 머니 마켓 펀드라는 범주에도 영향을 미칠 수 있다.

이것이 어떻게 작용할지는 말하기 어렵다. 스테이블코인 사용의 일반적인 증가와 특히 암호화폐 기관의 채택 증가에 따라 자산 간의 전송 메커니즘도 변화할 것이다. 위기 상황에서 자산 간의 상관관계는 우리가 평화로운 시기에 생각하는 것보다 훨씬 높아지는 경향이 있다. 현재의 규모로 볼 때, 우리가 그것이 어떻게 발생하는지 발견할 때쯤에는 이미 발생했을 것이다.

둘째, 스테이블코인 형태로 보유된 국채는 광범위하게 소액 투자자에게 분배되며, 스테이블코인 "관리자"가 일부 보증금 화폐를 자산화하는 방식으로, 외국 중앙은행이 보유한 국채와 비교할 때 국채를 무기화할 가능성이 훨씬 낮다. 스테이블코인의 성장과 더 많은 미국 국채 보유가 이루어짐에 따라, 이들은 갈등 시기에 대규모로 매도되고 미국 정부의 자금 조달 능력에 부정적인 영향을 미칠 가능성이 낮아진다. 이는 전 세계의 소액 투자자/저축자가 스테이블코인을 매도하여 그들의 선호를 표현할 가능성이 낮기 때문이다(그들이 USD에 반대하더라도), 왜냐하면 그들의 통화도 변동할 수 있기 때문이다. 또한 스테이블코인 관리자는 수익률을 얻는 것이 그들이 돈을 버는 방법이기 때문에(예를 들어, Tether는 2023년에 국채 수익률을 통해 10억 달러를 벌었다), 상환이 발생하지 않는 한 그들은 매도할 내재적 동기가 없다.

다른 관점에서 보면, 중미 탈동조화와 관련된 자본 흐름 구조 조정은 일반적으로 달러의 지배적 지위에 불리한 것으로 간주된다. 그러나 스테이블코인의 출현은 이러한 추세와 반대 방향으로 진행되며, 궁극적으로 달러와 국채의 지배적 지위를 강화할 수 있다. 이는 유동성과 네트워크 효과의 고려에서 비롯된 것이다. 법정 통화로 지원되는 스테이블코인의 성장이 이루어짐에 따라, 그들의 유동성도 증가할 것이며(달러의 유동성도 함께 증가할 것이다), 점점 더 많은 개인이 달러(또는 달러 생물 모사체)를 보유하게 됨에 따라, 달러의 위치는 더욱 흔들리기 어려워질 것이다.

셋째, 갈등 시기의 "우량 통화로의 도피" 거래는 일반적으로 기축통화(최근 수십 년 동안 주로 달러)에 기울어지지만, 역사적으로 기관 투자자들의 이러한 전환이 가장 두드러진다(부분적으로는 대부분의 시장 활동이 기관에 의해 이루어지며, 부분적으로는 소액 투자자가 채권에 접근하기 어렵기 때문이다). 전 세계의 소액 투자자가 쉽게 달러를 얻을 수 있는(USDC/USDT를 통해) 세계에서, 소액 투자자가 "우량 통화로의 도피" 거래를 하는 것은 미친 생각이 아니다. 전 세계의 소액 투자자는 a) 암호화폐와 b) 자국 통화에서 USDC로 이동할 것이다. 이는 그들이 역사상 처음으로 그렇게 할 수 있기 때문이다.

마지막으로, 신흥 경제체가 통화 정책/주권을 자국 개인 저축자에게 양도하는 것에는 일정한 위험이 있다. 자본 통제는 정부가 통화 평가절하에 대항하기 위해 자주 사용하는 도구이며, 만약 당신의 시민이 직접 달러를 캐나다 달러/호주 달러(USDC/USDT)로 구매할 수 있다면, 이는 더 어렵게 된다. 이는 법정 통화로 지원되는 스테이블코인이 점점 더 많은 사람들에게 채택된다면, 정부는 결국 그들의 도구 상자에 일부 도구를 구축하기 시작할 것이며, 최소한 시민들이 스테이블코인을 채택하고 사용하는 상황을 추적할 수 있게 되어 자본 통제를 계속 효과적으로 유지할 수 있게 된다.