MicroStrategy를 해부하다: 강화된 “Grayscale + Luna”

저자: 0xjs, 금색 금융

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명백히 비트코인은 곧 10만 달러의 대문을 넘을 것입니다.

상식적으로 가격이 급등하는 직접적인 이유는 누군가가 진짜 돈으로 대량 구매를 하고 있기 때문입니다. 결국 "돈이 말한다"는 것이죠.

이번 암호화폐 황소장에서는 암호화폐 토큰의 분화가 심각하며, 그 중 가장 눈에 띄는 두 가지 섹터는 비트코인과 솔라나입니다. 솔라나의 상승은 주로 암호화폐 플레이어들이 밈에 몰려드는 데서 비롯되었고, 비트코인의 상승은 주로 미국 비트코인 ETF와 일부 상장 회사, 특히 마이크로스트래티지에서 오는 자금 덕분입니다. 본문에서는 주로 마이크로스트래티지에 주목하겠습니다.

금색 금융 기자는 11월 21일 밤 미국 SEC 공식 웹사이트에서 마이크로스트래티지가 2021년부터 제출한 문서를 살펴보며, 마이크로스트래티지가 비트코인을 구매한 행동과 자금 출처를 깊이 분석했습니다. 결론은 마이크로스트래티지가 강화된 "그레이스케일 + 루나"라는 것입니다.

먼저 마이크로스트래티지의 전반적인 상황을 살펴보고, 그 다음 마이크로스트래티지가 비트코인을 구매한 자금 출처를 분석한 후, 마지막으로 그레이스케일과 루나를 비교하겠습니다. 다음과 같습니다.

마이크로스트래티지, 황소와 곰을 두려워하지 않다: 160억 달러 이상을 비트코인 구매에 사용

마이크로스트래티지는 2020년 9월 비트코인 비축 전략을 시행한 이후 4년 동안 주기적으로 황소와 곰을 두려워하지 않고 비트코인 비축 전략을 확고히 실행해왔습니다. 예를 들어 2021년 황소장의 4월과 11월에 5.9만 달러 이상으로 비트코인을 구매했습니다.

마이크로스트래티지는 지속적으로 BTC를 구매하고 있습니다.

금색 금융 기자의 통계에 따르면, 2024년 11월 22일 기준으로 마이크로스트래티지는 비트코인 구매에 165.8억 달러를 사용했으며, 현재 33.1만 개의 비트코인을 보유하고 있고, 보유한 비트코인의 시가 총액은 거의 330억 달러에 달합니다.

2024년 1월 비트코인 ETF가 성공적으로 발행된 이후, 비트코인 ETF가 관리하는 비트코인은 124만 개를 초과했으며, 자산 총 가치는 1200억 달러를 넘어섰고, 순자금 유입 총액은 약 303억 달러입니다. 비트코인 ETF는 많은 투자자들의 투자 대상이 되고 있으며, 단일 투자자에서 오는 것이 아닙니다.

눈여겨보면, 마이크로스트래티지는 비트코인을 구매하는 데 가장 많은 비용을 지출한 단일 실체일 가능성이 높습니다.

그렇다면 질문이 생깁니다. 마이크로스트래티지가 비트코인을 구매한 이 많은 자금은 어디에서 오는 것일까요?

금색 금융 기자는 마이크로스트래티지가 미국 SEC에 제출한 보고서를 검토한 결과, 자금의 주요 출처는 두 가지입니다: 전환 우선채(Convertible Senior Notes)와 시가 주식 발행(At-the-Market Equity Offerings)입니다.

전환 우선채는 자격을 갖춘 기관 투자자를 대상으로 하며, 시가 주식 발행은 직접적으로 2차 시장을 대상으로 합니다.

전환 우선채(Convertible Senior Notes): 72.6억 달러 자격 있는 기관 투자자

다음은 마이크로스트래티지가 2020년 이후 발행한 채권입니다. 2021년 6월에 발행한 5억 달러의 우선 보증 채권을 제외하고 나머지는 모두 전환 우선채입니다.

그 중 2024년 11월 21일 마이크로스트래티지가 새로 발행한 30억 달러의 전환채는 언제든지 사용할 수 있으며, 비트코인을 구매할 수 있습니다. 아마도 최근 이틀 사이에 마이크로스트래티지가 이 30억 달러를 사용하여 비트코인을 구매할 때가 비트코인이 10만 달러를 돌파하는 시점일 것입니다.

전환 우선채가 무엇인지 이해하면, 그것이 정말 좋은 금융 도구라는 것을 알게 될 것입니다.

전환 우선채란 특정 수량의 발행자 주식으로 전환할 수 있는 옵션이 포함된 특별한 채무 증권입니다. 주가가 상승하면 주식으로 전환할 수 있고, 주가가 낮으면 채권으로 원금과 이자를 상환받습니다. 또한 전환 우선채는 동일한 조직에서 발행한 다른 모든 채무 증권보다 우선하여 보상을 받을 수 있습니다. 따라서 높은 수익과 하한선이 있는 채권입니다.

중요한 것은 전환 우선채는 일반적으로 강제 상환 조항이 붙어 있습니다. 조항에서 정한 금지 상환 기간이 지나거나 조기 상환 조항이 발동되면 발행자는 강제 상환을 시작할 수 있습니다. 정해진 상환일 이전에 투자자는 전환채를 회사 주식으로 전환해야 하며, 그렇지 않으면 발행자는 채권의 액면가와 누적 이자를 합한 가격으로 전환채를 강제로 상환할 권리가 있습니다. 대부분의 경우 투자자는 자발적으로 주식으로 전환합니다.

마이크로스트래티지가 이미 상환한 2025 Convertible Notes를 예로 들면, 2025 Convertible Notes의 만기일은 2025년 12월 15일입니다. 그러나 마이크로스트래티지는 2024년 6월 13일 공지를 발표하여 2025 Convertible Notes 보유자가 뉴욕 시간으로 2024년 7월 11일 오후 5:00 이전에 1000달러의 원금당 2.5126주 MicroStrategy A 클래스 보통주로 전환할 수 있는 적절한 전환 비율(주당 397.99달러의 전환 가격을 반영)을 선택할 수 있다고 했습니다. 그렇지 않으면 마이크로스트래티지는 7월 15일에 모든 미상환 채권을 강제로 상환할 것입니다. 상환 가격은 원금 + 누적 미지급 이자입니다.

그날 마이크로스트래티지의 주가는 약 1300달러였습니다(마이크로스트래티지는 8월 8일 1:10 주식 분할을 완료했으며, 1300달러 가격은 분할 전 가격입니다). 분명히 채권자들은 채무를 주식으로 전환하기를 선택할 것입니다. 채권자는 주식을 받은 후 차익 거래를 완료합니다.

왜 기관 투자자들이 마이크로스트래티지의 전환채를 열렬히 구매할까요? 그 이유는 위험이 극히 적고 거의 확실히 수익을 보장하기 때문입니다. 전환 우선채는 우선 청구권이 있습니다. 현재 마이크로스트래티지의 전환채 총 부채는 72.6억 달러이며, 마이크로스트래티지가 보유한 비트코인의 시가 총액은 거의 330억 달러입니다. 비트코인이 75% 하락하더라도 마이크로스트래티지의 전환채 채권자는 손해를 보지 않을 것입니다.

이렇게 말할 수 있습니다. 전환채의 가장 중요한 동기는 발행자가 투자자가 채권을 주식으로 전환하도록 유도하여, 발행자가 현금을 사용하여 부채를 상환할 필요가 없도록 하는 것입니다.

시가 주식 발행(At-the-Market Equity Offerings): 거의 100억 달러 2차 시장

다음은 마이크로스트래티지가 2020년 이후의 시장 주식 발행 데이터입니다. 지난 4년 동안 마이크로스트래티지는 2차 시장에서 신주 발행을 통해 총 98.235억 달러를 모집했으며, 이 자금은 모두 비트코인 구매에 사용되었습니다.

시가 주식 발행(ATM Equity Offering)은 상장 회사가 IPO 이후 자금을 모집하기 위해 진행하는 후속 주식 발행을 의미합니다. ATM 발행에서 상장 회사는 지정된 중개인을 통해 일정 기간 동안 시장 가격으로 새로 발행된 주식을 2차 거래 시장에 점진적으로 판매합니다. 중개인은 공개 시장에서 발행 회사의 주식을 판매하여 현금을 얻고, 그 수익을 발행 회사에 전달합니다.

마이크로스트래티지의 ATM Equity Offering을 예로 들어 설명하겠습니다. 2024년 8월 1일, 마이크로스트래티지는 TD Securities (USA), The Benchmark Company, BTIG, Canaccord Genuity, Maxim Group 및 SG Americas Securities 중개인과 판매 계약("2023년 8월 판매 계약")을 체결했습니다. 이 계약에 따라 마이크로스트래티지는 판매 대리인을 통해 A 클래스 보통주를 발행하고 판매할 수 있으며, 최대 20억 달러의 주식을 발행할 수 있습니다. 2024년 11월 11일 마이크로스트래티지가 미국 SEC에 제공한 8-K 문서에 따르면, 마이크로스트래티지는 총 785.4647만 주의 주식을 새로 발행하여 20.3억 달러를 모집했으며, 이 자금으로 27200개의 비트코인을 구매했습니다.

2024년 10월 30일, 마이크로스트래티지는 21/21 계획을 발표하며 향후 420억 달러의 자본을 모집할 것이라고 밝혔습니다. 이 중 210억 달러는 주식, 210억 달러는 고정 수익 증권으로 비트코인에 투자할 예정입니다. 마이크로스트래티지는 같은 날 TD Securities (USA), Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity, Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group, Mizuho Securities USA 및 SG Americas Securities와 판매 계약을 체결하고, 시가로 210억 달러의 마이크로스트래티지 주식을 발행했습니다. 2024년 11월 18일 마이크로스트래티지가 SEC에 제출한 8-K 문서에 따르면, 11월 11일부터 17일 사이에 마이크로스트래티지는 1359.4만 주의 주식을 판매하여 약 46억 달러를 모집했으며, 이 자금으로 51780개의 비트코인을 구매했습니다.

마이크로스트래티지의 계획에 따르면, 중개인들은 여전히 약 164억 달러의 마이크로스트래티지 신주를 판매할 수 있습니다.

왜 마이크로스트래티지가 강화된 "그레이스케일 + 루나"라고 할 수 있는가

이제 마이크로스트래티지의 "전환채"와 "시가 주식 발행"의 금손을 익혔으니, 다시 생각해보면, 이들이 지난 황소장의 그레이스케일과 루나와 매우 유사하며, 강화된 버전이라는 것을 알 수 있습니다.

그레이스케일 Vs. 전환채:

그레이스케일이 ETF로 전환되기 전의 운영 메커니즘을 되돌아보면, 그레이스케일 신탁 주식은 자격 있는 투자자에게만 발행되며, 투자자는 장외 현금으로 GBTC 주식(그레이스케일 신탁의 기본 자산은 해당 비트코인 자산이어야 함)을 구매하거나 실물 비트코인으로 GBTC 주식을 교환하여 6개월 동안 잠금 후 공개 거래를 통해 차익 거래를 완료했습니다. 동시에 GBTC 주식과 기본 비트코인 자산은 분리되어 있어 투자자는 환매할 수 없습니다.

마이크로스트래티지의 전환 우선채(Convertible Senior Notes)도 자격 있는 투자자를 대상으로 하며, 투자자는 장외 현금으로 전환채를 구매하고, 강제 상환 시 마이크로스트래티지 주식으로 전환하여 차익 거래를 완료합니다. 전환 우선채도 마이크로스트래티지의 비트코인과 분리되어 있습니다.

2020년과 2021년의 비트코인 황소장에서 GBTC의 프리미엄은 대량의 차익 거래 자금을 끌어들였고, GBTC는 한때 65만 개 이상의 비트코인을 누적 보유하게 되었으며, 당시 많은 업계 관계자들은 이를 "명확한 황소장"이라고 불렀습니다.

이번 황소장에서 마이크로스트래티지는 이미 전환채를 통해 70억 달러 이상의 자격 있는 기관 투자자 자금을 유치했습니다. 마이크로스트래티지의 21/21 계획은 더 많은 채권을 발행할 준비가 되어 있습니다.

다른 점은 마이크로스트래티지의 전환채 만기일이 매우 길며, 가장 가까운 만기일은 2027년으로, 새로운 주기를 견딜 수 있습니다. 필요하다면 마이크로스트래티지는 강제 상환 전환채를 발행하여 투자자가 전환채를 거의 0 비용의 마이크로스트래티지 신주로 전환하도록 할 수 있으며, 마이크로스트래티지가 실제로 돈을 갚을 필요가 없습니다. 만기일까지 기다려서 상환하더라도 마이크로스트래티지는 새로운 전환채를 발행하여 기존 전환채를 교체할 수 있습니다. 마이크로스트래티지가 2024년 9월 20일에 발행한 2028 Convertible Notes로 2028 Secured Notes를 현금으로 상환한 것처럼 말이죠. 분명히 마이크로스트래티지의 전환채는 더 안정적입니다.

루나 Vs. 시가 주식 발행:

루나 사례에서 1달러의 LUNA를 소각하면 1달러의 알고리즘 스테이블코인 UST를 발행할 수 있습니다. LUNA 가격이 오르면 더 많은 UST를 발행할 수 있고, 더 많은 UST가 있으면 더 많은 비트코인을 구매하여 비축할 수 있으며, 1UST=1USDT를 안정적으로 유지할 수 있습니다. 루나는 일반 투자자에게 허가 없이 직접적으로 접근할 수 있습니다.

마이크로스트래티지의 시가 주식 발행은 이와 유사하며, 2차 시장의 일반 투자자를 직접 대상으로 합니다. 마이크로스트래티지의 주가가 높아질수록 시가 주식 발행을 통해 더 많은 달러를 확보할 수 있으며, 더 많은 달러는 더 많은 비트코인을 구매할 수 있게 합니다. "왼발로 오른발을 밟으며" 계속 상승하는 것입니다. 2024년 1월 비트코인 ETF가 황소장을 확립한 이후, 마이크로스트래티지의 순자산 프리미엄(주당 시가 / 해당 비트코인 가치 -1)은 계속 상승하여 2.7에 도달했습니다. 현재 마이크로스트래티지는 33.12만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 그 가치는 약 328.4억 달러에 달하고, 마이크로스트래티지의 총 시가 총액은 한때 1000억 달러를 초과했습니다.

루나와 UST는 양방향으로 발행할 수 있으며, UST가 탈피하면 차익 거래자는 UST를 할인된 가격으로 구매하여 1UST=1USDT로 LUNA를 발행하여 "죽음의 순환"을 형성하고 LUNA의 붕괴를 초래할 수 있습니다. 사실, 루나 재단 LFG가 상승 주기 동안 더 일찍 더 많은 비트코인을 구매했다면(그들은 단지 15억 달러의 비트코인만 구매했습니다), UST에서 LUNA로 일시적으로 단방향 발행이 가능했다면 루나는 붕괴되지 않았을 것입니다.

마이크로스트래티지는 한 단계 더 나아가, 마이크로스트래티지의 시가 주식 발행은 단방향이며, 죽음의 나선에 빠지지 않으며, 거의 0 비용입니다. 마이크로스트래티지는 분명히 루나보다 더 안전합니다. 2022년의 곰장 기간 동안에도 마이크로스트래티지의 순자산 프리미엄은 최소 60%였습니다.

출처: mstr-tracker

누군가가 시가 주식 발행의 마이크로스트래티지 주식을 구매할 의향이 있다면, 마이크로스트래티지가 NAV가 높은 프리미엄 기간 동안 구매한 비트코인이 많을수록 마이크로스트래티지의 안전망은 두꺼워집니다. 극단적으로 말하면, 마이크로스트래티지의 시가 총액은 비트코인 시가 총액과 완전히 같아질 수 있으며, 마이크로스트래티지 자체는 위험이 없게 됩니다. 왜냐하면 위험이 이미 주식 투자자에게 이전되었기 때문입니다.

결론적으로, 마이크로스트래티지가 강화된 "그레이스케일 + 루나"라고 말할 수 있지 않을까요?

결론: 삼중 최대주의

2024년 7월 말 내슈빌에서 열린 비트코인 회의에서 마이크로스트래티지 CEO 마이클 세일러는 "비트코인 혁명"이라는 주제로 연설했습니다.

그는 4년의 실천을 거쳐 개인, 회사, 기관 및 국가가 비트코인 혁명에 대응하는 방법론을 제시하며, 삼중 최대주의 전략을 제안했습니다. 회사에 대한 것은 세 가지 경로를 통해------현금 흐름, 주가가 고평가될 때 주식 발행, 금리가 낮을 때 부채 발행------비트코인을 구매하는 것입니다.

그는 이렇게 말했으며, 실제로 그렇게 하고 있습니다.

마이크로스트래티지는 이미 33.12만 개의 비트코인을 축적했습니다.