YBB Capital：스테이블코인, 필수 경쟁의 장

저자: YBB Capital 연구원 Zeke

서론

CoinGecko 데이터에 따르면 현재 스테이블코인의 총 시가총액이 2000억 달러를 넘어섰습니다. 지난해 이 분야를 언급했을 때와 비교하면 전체 시가총액이 거의 두 배로 증가하며 역사적인 최고치를 경신했습니다. 저는 한때 스테이블코인을 암호화폐 세계의 핵심 요소로 비유하며, 안정적인 가치 저장 수단으로 다양한 체인에서 활동하는 데 중요한 진입점 역할을 한다고 생각했습니다. 이제 스테이블코인은 현실 세계로 나아가 소매 결제, 기업 간 거래(B2B), 국제 송금 등에서 전통 은행을 초월하는 금융 효율성을 보여주고 있습니다. 아시아, 아프리카, 라틴 아메리카와 같은 신흥 시장에서도 스테이블코인의 응용 가치는 점차 드러나고 있으며, 강력한 금융 포용성 덕분에 제3세계 국가의 주민들이 정부의 불안정으로 인한 통화 고인플레이션에 효과적으로 대응할 수 있게 되었습니다. 스테이블코인을 통해 글로벌 금융 활동에 참여하고 세계 최전선의 가상 서비스(예: 온라인 교육, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅, AI 제품)를 구독할 수 있습니다.

신흥 시장에 진입하고 전통 결제를 도전하는 것이 스테이블코인의 다음 단계입니다. 가시적인 미래에 스테이블코인의 규제화 및 가속 채택은 필연적이며, AI의 급속한 발전은 스테이블코인에 대한 수요를 더욱 강화할 것입니다(연산력 구매, 구독 서비스). 지난 2년간의 발전과 비교할 때 유일하게 변하지 않은 것은 Tether와 Circle이 여전히 이 분야에서 매우 높은 지배력을 가지고 있다는 점입니다. 더 많은 스타트업들이 스테이블코인의 상하류에 주목하기 시작했습니다. 하지만 오늘 우리가 이야기할 것은 여전히 스테이블코인의 발행자입니다. 이 극도로 경쟁이 치열한 수백억 달러 규모의 시장에서 누가 다음 조각을 가져갈 수 있을까요?

1. 트렌드의 진화

과거에 스테이블코인의 분류를 언급할 때 일반적으로 세 가지로 나누었습니다:

1. 법정화폐 담보 스테이블코인: 이 스테이블코인은 법정화폐(예: 달러, 유로)를 담보로 하여 1:1 비율로 발행됩니다. 예를 들어, 각각의 USDT 또는 USDC는 발행자의 은행 계좌에 저장된 1달러에 해당합니다. 이 스테이블코인의 특징은 상대적으로 간단하고 직접적이며, 이론적으로 높은 가격 안정성을 제공할 수 있다는 것입니다.

2. 초과 담보 스테이블코인: 이 스테이블코인은 변동성이 크고 유동성이 좋은 고품질 암호 자산(예: ETH, BTC)을 초과 담보로 하여 생성됩니다. 잠재적인 가격 변동 위험에 대응하기 위해 이러한 스테이블코인은 더 높은 담보 비율을 요구하며, 즉 담보의 가치는 발행된 스테이블코인의 가치보다 상당히 높아야 합니다. 대표적인 예로 Dai, Frax 등이 있습니다.

3. 알고리즘 스테이블코인: 알고리즘을 통해 공급과 유통을 완전히 조절하며, 이 알고리즘은 통화의 수요와 공급 관계를 제어하여 스테이블코인의 가격을 기준 통화(일반적으로 달러)에 연동시키는 것을 목표로 합니다. 일반적으로 가격이 상승할 때 알고리즘은 더 많은 코인을 발행하고, 가격이 하락할 때는 시장에서 더 많은 코인을 다시 구매합니다. 대표적인 예로 UST(루나의 스테이블코인)가 있습니다.

UST 붕괴 이후 몇 년 동안 스테이블코인의 발전은 주로 이더리움 LST를 중심으로 미세 혁신을 이루어왔으며, 다양한 위험 균형을 통해 초과 담보형 스테이블코인을 구축했습니다. '알고리즘 스테이블코인'이라는 용어는 더 이상 언급되지 않았습니다. 그러나 올해 초 Ethena의 출현으로 스테이블코인은 새로운 발전 방향을 확립하게 되었으며, 즉 고품질 자산과 저위험 재테크를 결합하여 높은 수익률로 많은 사용자를 유치하고, 상대적으로 고착된 스테이블코인 시장에서 기회를 창출하게 되었습니다. 아래에서 언급할 세 가지 프로젝트는 모두 이러한 방향에 해당합니다.

2. Ethena

Ethena는 Terra Luna 붕괴 이후 가장 빠르게 성장한 비법정화폐 담보 스테이블코인 프로젝트로, 원주율 스테이블코인 USDe는 550억 달러 규모로 Dai를 초과하여 현재 3위를 차지하고 있습니다. 프로젝트의 전체적인 아이디어는 이더리움 및 비트코인 담보의 델타 헤징에 기반하고 있으며, USDe의 안정성은 Ethena가 Cex에서 담보 자산 가치와 동일한 금액으로 이더리움과 비트코인을 공매도하여 실현됩니다. 이는 가격 변동이 USDe 가치에 미치는 영향을 상쇄하기 위한 리스크 헤지 전략입니다. 두 자산의 가격이 상승하면 공매도 포지션은 손실을 보지만, 담보 자산의 가치도 상승하여 손실을 상쇄합니다. 반대로도 마찬가지입니다. 전체 운영 과정은 외부 결제 서비스 제공업체를 통해 이루어지며, 즉 프로토콜 자산은 여러 외부 기관에 위탁됩니다. 이 프로젝트의 수익원은 주로 세 가지입니다:

1. 이더리움 스테이킹 수익: 사용자가 담보한 LST는 이더리움 스테이킹 보상을 발생시킵니다.

2. 헤지 거래 수익: Ethena Labs의 헤지 거래는 자금 비용(펀딩 비율) 또는 기초 수익(베이시스 스프레드)을 발생시킬 수 있습니다.

3. Liquid Stables의 고정 보상: USDC 형태로 Coinbase에 보관하거나 다른 스테이블코인 형태로 다른 거래소에 보관하여 예치 이자를 얻습니다.

즉, USDe의 본질은 포장된 Cex 저위험 양적 헤지 전략 재테크 상품이며, 위의 세 가지를 종합하면 Ethena는 시장이 좋고 유동성이 매우 좋을 때 수십 포인트에 달하는 변동 연간 수익률(현재 27%)을 제공할 수 있습니다. 이는 과거 Anchor Protocol(테라의 탈중앙화 은행)의 20% APY보다도 높습니다. 고정 연간 수익률은 아니지만, 스테이블코인 프로젝트로서는 여전히 매우 과장된 수치입니다. 그렇다면 이러한 상황에서 Ethena는 Luna와 마찬가지로 극히 높은 위험을 내포하고 있을까요?

이론적으로 Ethena의 가장 큰 위험은 Cex와 위탁의 폭락에서 비롯됩니다. 그러나 이러한 블랙스완 상황은 예측할 수 없습니다. 또 다른 위험은 인출을 고려해야 하며, USDe의 대규모 환매는 충분한 상대방이 존재해야 합니다. Ethena의 급속한 성장 규모를 고려할 때 이러한 상황이 발생할 가능성은 결코 낮지 않습니다. 사용자가 USDe를 빠르게 매도하면 이차 시장 가격이 탈동조됩니다. 가격을 회복하기 위해 프로토콜은 포지션을 청산하고 현물 담보 자산을 매도하여 USDe를 다시 구매해야 하며, 이 과정에서 잠재적 손실이 실제 손실로 전환될 수 있으며, 결국 전체 악순환이 심화될 수 있습니다. 「1」 물론 이 확률은 UST의 단일 장벽 붕괴 확률보다 훨씬 낮으며, 그 결과도 그렇게 심각하지는 않지만 여전히 위험은 존재합니다.

Ethena는 연중 긴 저점 기간을 겪었으며, 수익이 크게 감소하고 설계 논리가 의문을 받았지만, 시스템적 위험은 발생하지 않았습니다. 이번 스테이블코인의 주요 혁신으로서 Ethena는 체인과 Cex의 융합 설계 논리를 제공하여 메인넷 통합으로 발생한 대량의 LST 자산을 거래소로 유입시켜, 강세장에서 희귀한 공매도 유동성을 창출하고 거래소에 많은 수수료와 신선한 자금을 제공합니다. 이 프로젝트는 절충적이지만 매우 흥미로운 설계 아이디어로, 높은 수익을 실현하면서도 상당한 안전성을 유지할 수 있습니다. 앞으로 주문서 Dex의 부상과 더 성숙한 체인 추상화가 결합되면, 이러한 사고 방식으로 완전한 탈중앙화 스테이블코인을 실현할 기회가 있을지 궁금합니다.

3. Usual

Usual은 전 프랑스 국회의원 Pierre PERSON이 만든 RWA 스테이블코인 프로젝트로, 그는 프랑스 대통령 마크롱의 고문이기도 했습니다. 이 프로젝트는 Binance Launchpool의 출시 소식에 영향을 받아 최근 큰 인기를 끌었으며, TVL은 수천만 달러에서 약 7억 달러로 급증했습니다. 프로젝트의 원주율 스테이블코인 USD0는 1:1 준비금 제도를 채택하고 있으며, USDT 및 USDC와는 달리 사용자가 법정화폐를 통해 동등한 가상의 화폐를 교환하는 것이 아니라, 법정화폐를 통해 동등한 미국 국채를 교환하는 것이 이 프로젝트의 핵심 판매 포인트입니다. Tether가 얻은 수익을 공유하는 것입니다.

위 그림에서 왼쪽은 전통적인 법정화폐 담보 스테이블코인의 운영 논리입니다. Tether를 예로 들면, 사용자가 법정화폐를 USDT로 발행하는 과정에서 어떤 이자도 얻지 못합니다. 어떤 면에서는 Tether의 법정화폐도 "빈손으로 늑대의 털을 얻는" 것과 같다고 할 수 있습니다. 이 회사는 대량의 법정화폐를 사용하여 저위험 재테크 상품(주로 미국 국채)을 구매하며, 지난해 한 해 동안의 수익은 620억 달러에 달했습니다. 마지막으로 이러한 수익을 고위험 분야에 재투자하여 수익을 올립니다.

오른쪽은 Usual의 운영 논리로, 그 핵심 개념은 Become An Owner, Not Just A User. (소유자가 되세요, 단순한 사용자가 아니라.)입니다. 프로젝트의 설계는 이 개념을 중심으로 진행되며, 인프라 소유권을 총 잠금 가치(TVL) 제공자에게 재분배합니다. 즉, 사용자의 법정화폐는 초단기 미국 국채의 RWA로 변환되며, 전체 구현 과정은 USYC를 통해 이루어집니다(USYC는 Hashnote가 운영하며, 현재는 비교적 선두적인 체인 상 기관 자산 관리 회사로, DRW의 파트너들이 지원합니다). 최종 수익은 프로토콜의 금고에 들어가며, 프로토콜 토큰 보유자들이 소유하고 관리합니다.

프로토콜 토큰 USUAL은 잠금된 USD0 보유자에게 분배되며(잠금된 USD0는 USD0++로 변환됨), 수익 공유 및 초기 정렬을 실현합니다. 주목할 점은 이 잠금 기간이 4년으로, 미국의 일부 중기 국채 상환 기간과 일치합니다(미국 중장기 국채는 일반적으로 2~10년입니다).

Usual의 장점은 자본 효율성을 유지하면서 Tether 및 Circle과 같은 중앙 집중화된 실체에 대한 스테이블코인의 통제를 깨고, 수익을 평등하게 분배하는 것입니다. 그러나 상대적으로 긴 잠금 기간과 암호화폐 시장에 비해 낮은 수익률로 인해 단기적으로는 Ethena와 같은 단기간 내 대규모 성장을 이루기 어려울 수 있으며, 소액 투자자에게는 Usual의 토큰 가치에 더 집중될 수 있습니다. 반면 장기적으로는 USD0가 더 유리한데, 첫째, 미국 은행 계좌가 없는 외국 시민들이 미국 국채 포트폴리오에 더 쉽게 투자할 수 있게 하며, 둘째, 더 나은 기초 자산으로 지원을 받아 전체 규모가 Ethena보다 훨씬 클 수 있으며, 셋째, 탈중앙화된 거버넌스 방식은 이 스테이블코인이 그렇게 쉽게 동결되지 않도록 하여 비거래 사용자에게 더 나은 선택이 될 것입니다.

4. f(x)Protocol V2

f(x)Protocol은 Aladdindao의 현재 핵심 제품으로, 우리는 지난해의 기사에서 이 프로젝트에 대해 비교적 자세히 소개했습니다. 위의 두 스타 프로젝트에 비해 f(x)Protocol의 인지도는 다소 낮습니다. 복잡한 설계는 상당한 결함을 초래했으며, 예를 들어 공격에 취약하고, 자본 효율성이 낮으며, 거래 비용이 높고, 사용자 접근이 복잡합니다. 그럼에도 불구하고 저는 이 프로젝트가 2023년의 약세장에서 태어난 가장 주목할 만한 스테이블코인 프로젝트라고 생각하며, 여기서 간단히 소개하겠습니다. (자세한 내용은 f(x)Protocol v1 백서를 참조하십시오.)

V1 버전에서 f(x)Protocol은 "변동 스테이블코인"이라는 개념을 만들었습니다. 즉, 기본 자산 stETH를 fETH와 xETH로 분해하는 것입니다. fETH는 "변동 스테이블코인"으로, 그 가치는 고정되어 있지 않고 이더리움(ETH) 가격의 소폭 변동에 따라 달라집니다. xETH는 레버리지 ETH 롱 포지션으로, ETH 가격의 변동성을 대부분 흡수합니다. 이는 xETH 보유자가 더 많은 시장 위험과 수익을 감수하게 되지만, 동시에 fETH의 가치를 안정시키는 데 도움을 줍니다. 올해 초, 이러한 사고를 바탕으로 재조정 풀을 설계하였으며, 이 프레임워크 내에서는 단 하나의 유동성이 강하고 달러에 연동된 스테이블코인인 fxUSD만 존재합니다. 모든 다른 스테이블 레버리지 쌍의 스테이블 파생 토큰은 더 이상 독립적인 유동성을 가지지 않으며, 재조정 풀 내에서만 존재하거나 fxUSD의 지원 부분으로 존재할 수 있습니다.

• 한 바구니의 LSD: fxUSD는 stETH, sfrxETH 등 여러 유동성 스테이킹 파생품(LSD)으로 지원됩니다. 각 LSD는 자체적인 안정/레버리지 쌍 메커니즘을 가지고 있습니다.

• 발행 및 교환: 사용자가 fxUSD를 발행하고자 할 때, 그들은 LSD를 제공하거나 해당 재조정 풀에서 스테이블 화폐를 인출할 수 있습니다. 이 과정에서 LSD는 해당 LSD의 스테이블 파생품을 발행하는 데 사용되며, 이후 이 스테이블 파생품은 fxUSD 준비금에 저장됩니다. 마찬가지로 사용자는 fxUSD를 사용하여 LSD로 교환할 수 있습니다.

간단히 말해 이 프로젝트는 Ethena 및 초기 헤지 스테이블코인의 초복잡한 버전으로 볼 수 있으며, 체인 상의 상황에서 이 균형과 헤지 과정은 매우 복잡합니다. 먼저 변동성을 분해하고, 다양한 균형 메커니즘과 레버리지 보증금을 설정하는 과정에서 사용자 접근에 대한 부정적인 영향이 긍정적인 매력을 초과했습니다. V2 버전에서는 전체 설계의 초점이 레버리지로 인한 복잡성을 제거하고 fxUSD에 대한 더 나은 지원으로 전환되었습니다. 이 버전에서는 xPOSITION이 도입되었으며, 이 구성 요소는 본질적으로 고레버리지 거래 도구로, 즉 비동질적이며 시장 가격 변동에 민감한 고베타 레버리지 롱 포지션 제품입니다. 이 기능은 사용자가 개별 청산이나 자금 비용을 걱정하지 않고 체인 상에서 고레버리지 거래를 수행할 수 있게 해줍니다. 그로 인해 얻는 이점은 분명합니다.

• 고정 레버리지 비율: xPOSITION은 고정된 레버리지 비율을 제공하며, 사용자의 초기 보증금은 시장 변동으로 인해 추가 요구되지 않으며, 레버리지 비율의 변화로 인해 예기치 않은 청산이 발생하지 않습니다.

• 청산 위험 없음: 전통적인 레버리지 거래 플랫폼은 시장의 급격한 변동으로 인해 사용자의 포지션이 강제 청산될 수 있지만, f(x) Protocol V2의 설계는 이러한 상황의 발생을 피합니다.

• 자금 비용 면제: 일반적으로 레버리지를 사용할 경우 자산을 빌릴 때 발생하는 이자와 같은 추가 자금 비용이 발생합니다. 그러나 xPOSITION은 사용자가 이러한 비용을 지불할 필요가 없으며, 전체 거래 비용을 낮춥니다.

새로운 안정 풀에서 사용자는 USDC 또는 fxUSD를 한 번의 클릭으로 예치하여 프로토콜의 안정성에 유동성 지원을 제공합니다. V1 버전의 안정 풀과 달리 V2 버전 안정 풀은 USDC와 fxUSD 간의 기준 역할을 하며, 참여자는 fxUSD---USDC의 AMM 풀에서 가격 차익 거래를 수행하고 fxUSD의 안정을 도와줍니다. 전체 프로토콜의 수익원은 포지션의 개설, 청산, 재조정, 자금 비용 및 담보 수익을 기반으로 합니다.

이 프로젝트는 현재 몇 안 되는 비초과 담보 및 완전 탈중앙화된 스테이블코인 프로젝트 중 하나로, 스테이블코인에 대해 여전히 다소 복잡하게 보이며, 스테이블코인의 극단적인 단순 설계 전제에 부합하지 않습니다. 사용자도 일정한 기초 지식이 있어야 안심하고 시작할 수 있습니다. 극단적인 시장 상황에서 인출이 발생할 경우 다양한 방어 장치의 프레임워크 설계가 오히려 사용자의 이익을 해칠 수 있습니다. 그러나 이 프로젝트의 목표는 확실히 모든 암호화폐 사용자가 꿈꾸는 스테이블코인의 궁극적인 구상, 즉 최상급 암호 자산으로 뒷받침되는 원주율 탈중앙화 스테이블코인입니다.

결론

스테이블코인은 항상 치열한 전쟁터이며, Crypto에서 진입 장벽이 매우 높은 분야입니다. 지난해의 기사 "죽음의 경계에 빠졌지만 알고리즘 스테이블코인은 혁신을 멈추지 않았다"에서 우리는 스테이블코인의 과거와 현재를 간략히 소개했으며, 더 흥미로운 탈중앙화 비초과 담보 스테이블코인이 등장하기를 희망했습니다. 이제 1년 반이 지났지만, 우리는 f(x)Protocol 외에 이 방향으로 나아가는 스타트업을 보지 못했습니다. 다행히도 Ethena와 Usual은 몇 가지 절충적 사고를 제공하여, 적어도 우리는 더 이상 이상적이고 Web3적인 스테이블코인을 선택할 수 있게 되었습니다.

참고 기사

1.마리오가 보는 Web3: Ethena의 성공 원인과 죽음의 나선 위험 심층 분석

2.fxUSD: Nuts and Bolts

3.Usual이란 무엇인가?