Movement 풍파 뒤에서: 만자 분석 프로젝트 측, 시장 조성자 및 VC의 게임과 파국

출처: Crypto Pump \& Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?

정리\&편집: lenaxin, ChainCatcher

본 문서는 Unchained 블로그 인터뷰에서 정리된 것으로, 게스트는 Delphi Labs의 창립자 José Macedo, SecondLane의 공동 창립자 Omar Shakeeb, STIX의 CEO Taran Sabharwal입니다. 그들은 암호화폐 시장의 유동성 부족, 시장 조작, 과대 평가, 잠금 메커니즘의 불투명성 및 업계의 자율 규제에 대해 이야기했습니다.

ChainCatcher는 내용을 정리하고 편집했습니다.

TL;DR

1. 시장 조성자의 핵심 기능은 토큰에 유동성 제공 및 거래 슬리피지 감소입니다.
2. 암호화폐 시장의 옵션 인센티브는 "가격을 올리고 판매하는" 행동을 유도할 수 있습니다.
3. 고정 수수료 모델을 채택하여 조작 위험을 줄이는 것이 좋습니다.
4. 암호화폐 시장은 전통 금융의 규제 규칙을 참고할 수 있지만, 탈중앙화 특성에 맞춰야 합니다.
5. 거래소 규제와 업계 자율 규제는 투명성을 촉진하는 핵심 진입점입니다.
6. 프로젝트 측은 유통량을 허위 보고하거나, 장외 거래를 통해 매도 압력을 전가하는 방식으로 시장을 조작합니다.
7. 프로젝트 자금 조달 평가 절하하여 소액 투자자가 고평가 자산을 인수하는 것을 피해야 합니다.
8. 잠금 메커니즘이 불투명하여 초기 투자자가 비정상적으로 현금화해야 하며, 이는 dYdX의 폭락을 초래했습니다.
9. VC와 창립자 간의 이익 불일치로 인해 토큰 잠금 해제와 생태계 발전이 단절되었습니다.
10. 온체인에서 실제 유통량, 잠금 조건 및 시장 조성자의 동태를 공개해야 합니다.
11. 합리적인 유동성 해제를 허용하고, 계층화된 자본 협력을 촉진해야 합니다.
12. 제품 수요를 검증한 후에 재정 조달을 진행하여 VC의 핫스팟 오도 방지해야 합니다.

(1) 시장 조성자의 기능과 조작 위험

Laura Shin: 암호화폐 시장에서 시장 조성자의 역할을 깊이 탐구해 보겠습니다. 그들은 프로젝트 측과 시장에 어떤 핵심 문제를 해결하고 있습니까? 현재의 시장 메커니즘에는 어떤 잠재적인 조작 위험이 존재합니까?

José Macedo: 시장 조성자의 핵심 기능은 여러 거래소에서 유동성 제공하여 시장이 충분한 매수 및 매도 깊이를 갖추도록 하는 것입니다. 그들의 수익 모델은 주로 매도-매수 스프레드에 의존합니다.

전통 금융 시장과는 달리, 암호화폐 시장에서 시장 조성자는 종종 옵션 계약을 통해 대량의 토큰을 확보하여 유통량의 상당 부분을 차지하게 되며, 이는 가격 조작의 잠재적 능력을 부여합니다.

이러한 옵션 계약은 일반적으로 다음과 같은 요소를 포함합니다:

1. 행사 가격은 일반적으로 이전 라운드 자금 조달 가격 또는 발행 후 7일 가중 평균 가격(TWAP)에서 25%-50% 프리미엄을 기반으로 합니다.
2. 시장 가격이 행사 가격에 도달하면, 시장 조성자는 권리를 행사하고 이익을 얻을 수 있습니다.

이러한 계약 구조는 일정 부분 시장 조성자가 인위적으로 가격을 올리도록 유도할 수 있습니다. 비록 주류 시장 조성자가 일반적으로 신중하지만, 비표준 옵션 계약은 실제로 잠재적 위험이 존재합니다.

우리는 프로젝트 측에 "고정 수수료" 모델을 채택할 것을 권장합니다. 즉, 매월 고정 수수료를 지불하여 시장 조성자를 고용하고, 합리적인 매도-매수 스프레드를 유지하며 지속적인 시장 깊이를 요구해야 하며, 복잡한 인센티브 구조를 통해 가격을 유도하는 것이 아니라는 것입니다.

간단히 말해, 수수료는 토큰 가격의 성과와 무관해야 하며, 협력은 서비스 지향적이어야 하고, 인센티브 메커니즘으로 인해 목표가 왜곡되는 것을 피해야 합니다.

Taran Sabharwal: 시장 조성자의 핵심 가치는 거래 슬리피지 감소에 있습니다. 예를 들어, 저는 Solana에서 7자리 수의 거래를 진행한 적이 있는데, 이 거래에서 22%의 체인 슬리피지가 발생했습니다. 전문 시장 조성자는 이 지표를 상당히 최적화할 수 있습니다. 모든 거래자에게 비용을 절감하는 서비스를 제공하는 만큼, 시장 조성자는 그에 상응하는 보상을 받아야 합니다.

프로젝트 측은 시장 조성자를 선택할 때 인센티브 목표를 명확히 해야 합니다. 기본 서비스 모델 하에서 시장 조성자는 주로 유동성 및 대출 서비스를 제공합니다. 반면 단기 상담 모델 하에서는 메인넷 출시와 같은 주요 노드에 대해 단기 인센티브를 설정합니다. 예를 들어, TWAP 트리거 메커니즘을 통해 가격을 안정화하는 것입니다.

그러나 행사 가격이 너무 높게 설정되면, 가격이 예상보다 훨씬 높아질 경우 시장 조성자는 옵션 차익 거래를 실행하고 대규모로 토큰을 매도하여 시장 변동성을 악화시킬 수 있습니다.

경험에서 배운 교훈은: 너무 높은 행사 가격을 사전 설정하는 것을 피하고, 복잡한 계약에서 오는 불확실성을 통제하기 위해 기본 서비스 모델을 우선 선택해야 한다는 것입니다.

Omar Shakeeb: 현재 시장 조성 메커니즘에는 두 가지 핵심 문제가 있습니다.

첫째, 인센티브 메커니즘의 불일치입니다. 시장 조성자는 종종 가격 상승으로 인한 차익 거래 기회에 더 집중하고, 유동성을 제공하는 기본 책임을 이행하지 않습니다. 그들은 지속적으로 유동성을 제공하여 소액 투자자를 유치해야 하며, 단순히 가격 변동에 베팅하여 차익을 얻는 방식이 아닙니다.

둘째, 투명성이 심각하게 결여되어 있습니다. 프로젝트 측은 일반적으로 여러 시장 조성자를 동시에 고용하지만, 이들 기관은 서로 독립적으로 운영되며 협력 메커니즘이 부족합니다. 현재 프로젝트 재단과 거래소만이 구체적인 시장 조성자 협력 목록을 알고 있으며, 2차 시장 참여자는 거래 실행자의 관련 정보를 전혀 얻을 수 없습니다. 이러한 불투명성은 시장에서 비정상적인 상황이 발생할 때 관련 책임자를 추적하기 어렵게 만듭니다.

(2) Movement 파문: 사모펀드, 시장 조성 및 투명성의 진실

Laura Shin: 귀사는 Movement와 관련된 사업에 참여한 적이 있습니까?

Omar Shakeeb: 저희 회사는 Movement와 관련된 사업에 참여한 적이 있지만, 이는 사모 시장에 한정됩니다. 저희의 업무 프로세스는 매우 엄격하며, Taran을 포함한 프로젝트 측 창립자와 긴밀한 소통을 유지하고 있습니다. 우리는 모든 투자자, 고문 및 기타 참여자의 배경을 철저히 조사하고 검토했습니다.

그러나 시장 조성 과정에서의 가격 책정 및 구체적인 운영에 대해서는 알지 못합니다. 관련 문서는 프로젝트 재단과 시장 조성자 내부에서만 관리되며, 다른 쪽에는 공개되지 않았습니다.

Laura Shin: 그렇다면, 귀사는 프로젝트 토큰 생성 활동(TGE) 기간 동안 시장 조성자로 활동한 적이 있습니까? 하지만 귀사와 재단 간의 계약은 시장 조성자와의 계약과는 큰 차이가 있을 것 같습니다.

Omar Shakeeb: 아니요, 우리는 시장 조성 업무에 참여하지 않았습니다. 우리가 하는 것은 사모 시장 업무로, 이는 시장 조성 업무와는 완전히 다른 분야입니다. 사모 시장은 본질적으로 장외 거래(OTC)이며, 이러한 거래는 일반적으로 TGE 전후에 발생합니다.

José Macedo: Rushi가 장외 거래를 통해 토큰을 매도했습니까?

Omar Shakeeb: 제가 아는 한, Rushi는 장외 거래를 통해 토큰을 매도하지 않았습니다. 재단은 매도를 하지 않겠다고 명확히 밝혔지만, 이 약속을 어떻게 검증할지는 여전히 문제입니다. 시장 조성자의 거래에도 이러한 위험이 존재합니다. 시장 조성자가 대규모 거래를 완료하더라도, 이는 단지 프로젝트 팀을 대표하여 토큰을 판매하는 것일 수 있으며, 외부에서는 구체적인 세부 사항을 알 수 없습니다. 이것이 바로 투명성 결여로 인한 문제입니다.

저는 토큰 분배의 초기 단계에서 지갑을 명확히 표기할 것을 제안합니다. 예를 들어 "재단 지갑", "CEO 지갑", "공동 창립자 지갑" 등으로 표시하는 것입니다. 이러한 방식으로 각 거래의 출처를 추적할 수 있어 각자의 실제 매도 상황을 명확히 할 수 있습니다.

José Macedo: 우리는 실제로 지갑을 표기하는 방안을 고려했지만, 이 조치는 프라이버시 침해 및 창업 장벽을 높이는 문제를 일으킬 수 있습니다.

(3) 거래소와 업계 자율 규제: 규제 실행 가능성

José Macedo: Hester Pierce가 최근의 안전 항구 규칙 제안에서 강조한 바와 같이, 프로젝트 측은 그들의 시장 조성 계획을 공개해야 합니다.

현재 거래소는 높은 평가를 달성하기 위해 낮은 유통량을 유지하려고 하며, 시장 조성자는 정보 차이를 이용해 높은 수수료를 얻습니다.

우리는 전통 금융(TradFi)의 규제 경험에서 교훈을 얻을 수 있습니다. 1930년대의 증권 거래법과 Edwin Lefebvre가 주식 대작가 회고록에서 폭로한 20세기 70-80년대의 시장 조작 수단, 예를 들어 허위 거래량을 부풀려 소액 투자자를 유도하는 행동은 현재 암호화폐 시장의 일부 현상과 유사합니다.

따라서 우리는 이러한 성숙한 규제 체계를 암호화폐 분야에 도입하여 가격 조작 행위를 효과적으로 억제할 것을 제안합니다. 구체적인 조치는 다음과 같습니다:

1. 허위 주문, 선행 거래 및 우선 실행과 같은 수단으로 시장 가격을 조작하는 것을 금지합니다.
2. 가격 발견 메커니즘의 투명성과 공정성을 보장하여 가격 신호를 왜곡할 수 있는 모든 행동을 방지합니다.

Laura Shin: 발행자와 시장 조성자 간의 투명성을 실현하는 데는 많은 도전 과제가 있습니다. Evgeny Gavoy가 The Chop Block 프로그램에서 지적한 바와 같이, 아시아 시장의 시장 조성 메커니즘은 일반적으로 투명성이 부족하며, 글로벌 통합 규제를 실현하는 것은 거의 불가능합니다.

그렇다면 이러한 장애물을 어떻게 극복할 수 있을까요? 업계 자율 규제를 통해 변화를 촉진할 수 있을까요? 단기적으로 "글로벌 조약 + 지역 실행"의 혼합 모델이 형성될 가능성이 있을까요?

Omar Shakeeb: 시장의 기본 운영이 매우 불투명한 것이 가장 큰 문제입니다. 만약 주요 시장 조성자가 자발적으로 오픈 소스 정보 공개 메커니즘을 구축할 수 있다면, 현재 시장 상황이 크게 개선될 것입니다.

Laura Shin: 하지만 이러한 접근 방식이 "나쁜 돈이 좋은 돈을 몰아내는" 현상을 초래할 수 있지 않을까요? 위반자는 규제 기관을 피할 수 있으며, 그러면 이러한 불량 행위를 어떻게 진정으로 억제할 수 있을까요?​​

José Macedo: 규제 측면에서, 거래소 심사 메커니즘을 통해 투명성을 촉진할 수 있습니다. 구체적인 조치는 거래소에 시장 조성자 목록을 공개하도록 요구하고, "규정 준수 화이트리스트" 제도를 구축하는 것입니다.

또한, 업계 자율 규제도 마찬가지로 중요합니다. 예를 들어, 감사 메커니즘은 전형적인 사례입니다. 법적으로 강제 요구되지는 않지만, 현재 감사받지 않은 프로젝트는 거의 투자받을 수 없습니다. 마찬가지로, 시장 조성자의 자격 심사도 유사한 기준을 설정할 수 있습니다. 만약 특정 프로젝트가 비규정 준수 시장 조성자를 사용하는 것으로 밝혀지면, 그 명성은 손상될 것입니다. 감사 기관에도 우열이 있듯이, 시장 조성자의 신뢰 체계도 구축되어야 합니다.

규제 실행은 가능성이 있으며, 중앙화 거래소가 핵심 진입점입니다. 이러한 거래소는 일반적으로 미국 사용자를 서비스하고자 하며, 미국 법률은 암호화폐 사업에 대한 관할권이 광범위하게 적용됩니다. 따라서 사용자가 미국에 있든 없든, 미국 거래소를 사용하면 관련 법규를 준수해야 합니다.

결론적으로, 거래소 규제와 업계 자율 규제는 시장 행동을 효과적으로 규범화하는 중요한 수단이 될 수 있습니다.

Laura Shin: 귀하는 시장 조성자 정보를 공개하고, 규정 준수 시장 조성자가 시장에서 인정받도록 해야 한다고 언급했습니다. 그러나 누군가 고의로 비규정 준수 시장 조성자를 선택하고, 이러한 기관이 협력 관계를 공개할 동기가 부족하다면, 다음과 같은 상황이 발생할 수 있습니다: 프로젝트 측은 표면적으로 규정 준수 시장 조성자를 사용하여 명성을 유지하지만, 실제로는 불투명한 기관에 작업을 위탁합니다. 핵심 문제는 다음과 같습니다:

1. 프로젝트 측이 모든 협력 시장 조성자를 완전히 공개하도록 어떻게 보장할 수 있습니까?
2. 정보를 자발적으로 공개하지 않는 시장 조성자의 경우, 외부에서 그들의 위반 행위를 어떻게 발견할 수 있습니까?

José Macedo: 만약 거래소가 비화이트리스트 기관을 위반하여 사용하는 것이 발견된다면, 이는 사기 행위에 해당합니다. 이론적으로 프로젝트 측은 여러 시장 조성자와 협력할 수 있지만, 실제 운영에서는 대부분의 프로젝트의 유통량이 제한적이기 때문에 일반적으로 1-2개의 핵심 시장 조성자만 존재하여 실제 협력 대상을 숨기기 어렵습니다.

Taran Sabharwal: 이 문제는 시장 조성자의 관점에서 분석해야 합니다. 간단히 시장 조성자를 "규정 준수"와 "비규정 준수"로 나누는 것은 편협합니다. 비규제 거래소가 거래 실체의 규정 준수를 어떻게 보장할 수 있을까요? 주요 세 개의 거래소(Binance, OKEx, Bybit)는 모두 오프쇼어이며 규제를 받지 않는 기관이고, Upbit는 한국 시장의 현물 거래에 집중하고 있습니다.

규제는 지역 차이, 주요 독점 및 진입 장벽 등 여러 도전에 직면해 있습니다. 책임 분담 측면에서, 프로젝트 창립자는 그들의 조작 행동에 대해 주요 책임을 져야 합니다. 비록 거래소의 심사 메커니즘이 상당히 엄격하지만, 여전히 회피 작업을 완전히 차단하기는 어렵습니다.

Movement를 예로 들면, 그 문제의 본질은 사회적 실수에 있습니다. 예를 들어, 과도한 약속과 통제권 이전의 부적절함이며, 기술적 결함이 아닙니다. 그들의 토큰 시가 총액이 140억 FTB에서 20억으로 떨어졌지만, 여전히 많은 신규 프로젝트가 이를 모방하고 있습니다. 그러나 해당 팀의 구조적 오류, 특히 부적절한 통제권 이전이 결국 프로젝트의 제로로 이어졌습니다.

Laura Shin: 현재 드러난 여러 문제에 대해 각 당사자는 어떻게 협력하여 해결해야 할까요?

José Macedo: 실제 유통량을 공개하는 것이 핵심입니다. 많은 프로젝트가 유통량을 허위로 보고하여 평가를 높이지만, 실제로는 많은 토큰이 여전히 잠금 기간에 있습니다. 그러나 재단과 실험실이 보유한 토큰은 일반적으로 잠금 기간의 제한을 받지 않으므로, 그들은 토큰 발행일에 시장에서 매도할 수 있습니다.

이러한 조작은 본질적으로 "부드러운 퇴출" 수단입니다: 팀은 발행일에 시장이 가장 뜨거울 때 현금화하고, 이후 이 자금을 사용하여 1년 후에 잠금 해제된 팀 토큰을 재구매하거나, 단기적으로 프로토콜 TVL을 올린 후 자금을 철회합니다.

토큰 분배 메커니즘 측면에서는 Legion 또는 Echo와 같은 플랫폼의 방식을 기반으로 한 비용 기반 잠금 해제 메커니즘을 도입해야 합니다. 현재 Binance Launchpool과 같은 경로에는 명백한 결함이 있으며, 수십억 달러의 자금 풀에서 실제 사용자 자금과 플랫폼 보유 자금을 구별하기 어렵습니다. 따라서 더 투명한 공개 판매 메커니즘을 구축하는 것이 시급합니다.

시장 조성 단계의 투명성과 소액 투자자가 토큰의 실제 보유 상황을 명확히 이해할 수 있도록 하는 것도 매우 중요합니다. 대부분의 프로젝트가 투명성 측면에서 어느 정도 성과를 내고 있지만, 여전히 개선이 필요합니다. 이를 위해서는 공개 시장 조성자의 토큰 대출 계약 세부 사항, 대출 수량, 옵션 계약 및 행사 가격과 같은 핵심 정보를 공개하도록 요구해야 하며, 이를 통해 소액 투자자에게 더 포괄적인 시장 통찰력을 제공하고 더 현명한 투자 결정을 내릴 수 있도록 도와야 합니다.

전반적으로, 실제 유통량 공개, 시장 조성 계약의 공개 규범화 및 토큰 분배 메커니즘 개선이 현재 가장 시급한 개혁 방향입니다.

Omar Shakeeb: 가장 중요한 문제는 자금 조달 평가 시스템을 조정하는 것입니다. 현재 프로젝트의 평가는 과대 평가되어 있으며, 일반적으로 30-50억 달러에 달해 소액 투자자가 감당할 수 있는 수준을 초과합니다. Movement를 예로 들면, 그들의 토큰은 140억 평가에서 20억으로 떨어졌으며, 이러한 과도한 초기 평가는 어느 쪽에도 유익하지 않습니다. Solana와 같은 초기 평가 수준(3-4억 달러)으로 돌아가야 하며, 더 많은 사용자가 합리적인 가격으로 참여할 수 있도록 해야 하며, 이는 생태계의 건강한 발전에도 더 유리합니다.

생태계 기금의 사용에 관해서, 우리는 프로젝트 측이 운영의 딜레마에 빠지는 경향이 있음을 관찰했습니다. 시장 조성자에게 맡길 것인가? 장외 거래를 진행할 것인가? 아니면 다른 방법을 사용할 것인가? 우리는 항상 장외 거래(OTC)를 선택할 것을 권장합니다. 이는 자금 수령자와 프로젝트 전략 목표가 일치하도록 보장할 수 있습니다. Celestia는 전형적인 사례로, 그들은 토큰 발행 후 30억 평가로 1억 달러 이상을 자금 조달했지만, 합리적인 계획을 통해 자금의 효과적인 배치를 실현했습니다.

(4) 시장 조작의 진실 ​

Laura Shin: 현재 시장 조정 조치의 본질은 인위적인 조작의 토큰 활동, 즉 시장 조성자의 개입을 점진적으로 자연 시장 규칙에 부합하는 발전 궤도로 유도하는 것인가요? 이러한 전환이 여러 당사자에게 이익을 보장할 수 있을까요? 초기 투자자의 이익을 보장하면서 프로젝트 팀의 지속 가능한 발전을 보장할 수 있을까요?

José Macedo: 현재 시장이 직면한 구조적 모순은 평가 시스템의 불균형에 있습니다. 지난 상승장에서 프로젝트가 희소했기 때문에 시장은 전반적으로 상승세를 보였습니다. 그러나 이번 주기에서는 벤처 캐피탈(VC)의 과도한 투자로 인해 인프라 토큰이 심각하게 과잉 공급되어 대부분의 펀드가 손실 순환에 빠지게 되었고, 새로운 펀드를 조달하기 위해 보유 자산을 매도해야 했습니다.

이러한 수요와 공급의 불균형은 시장 행동 패턴을 직접적으로 변화시켰습니다. 매수 자금은 조각화된 특성을 보이며, 보유 주기가 연 단위에서 월 단위, 심지어 주 단위로 단축되었습니다. 장외 거래 시장은 완전히 헤지 전략으로 전환되었으며, 투자자는 옵션 도구를 통해 시장 중립성을 유지하며, 이전 주기에서의 노출 전략을 완전히 포기했습니다. 프로젝트 측은 이러한 변화를 직시해야 합니다: Solana와 AVAX의 성공은 업계의 공백기에 기반하고 있으며, 신규 프로젝트는 소규모 유통 전략(예: Ondo는 실제 유통량을 2% 이하로 유지)을 채택하고, 콜롬비아 대학교와 같은 대규모 보유자와 장외 계약을 체결하여 가격 안정을 유지해야 합니다.

이번 주기에서 우수한 성과를 보인 Sui, Mantra와 같은 프로젝트는 이 경로의 유효성을 검증했으며, Movement는 메인넷 없이 토큰 경제학 설계를 통해 가격을 자극하려는 시도가 중대한 전략적 실수로 입증되었습니다.

Laura Shin: 만약 콜롬비아 대학교가 지갑을 생성하지 않았다면, 그들은 이러한 토큰을 어떻게 수령했을까요? 이는 다소 비합리적으로 보입니다.

Taran Sabharwal: 콜롬비아 대학교는 Ondo의 주요 기관 보유자 중 하나로, 그들의 토큰은 지갑을 생성하지 않아 비유통 상태에 있으며, 객관적으로 "종이 유통량" 현상을 형성했습니다. 이 프로젝트의 토큰 경제 구조는 뚜렷한 특징을 보입니다: 올해 1월 대규모 잠금 해제 이후, 2025년 1월까지 새로운 토큰이 출시되지 않을 것입니다. 시장 데이터에 따르면, 영구 계약 거래는 활발하지만 현물 주문서의 깊이는 심각하게 부족하여, 이러한 유동성의 인위적 부족이 가격에 소액 자금의 영향을 쉽게 미치게 됩니다.

반면 Mantra는 더 공격적인 유동성 조작 전략을 채택했습니다. 프로젝트 측은 장외 거래를 통해 매도 압력을 원거리 구매자에게 전가하고, 얻은 자금을 현물 시장에서 가격을 올리는 데 사용했습니다. 단 2000-4000만 달러의 자금을 동원하여, 깊이가 약한 주문서에서 100배의 가격 상승을 만들어내어 시가 총액을 1억 달러에서 120억 달러로 끌어올렸습니다. 이러한 "시간 차익 거래" 메커니즘은 본질적으로 유동성 조작을 이용하여 공매도를 유도하는 것이며, 실제 수요에 기반한 가격 발견 과정이 아닙니다.

Omar Shakeeb: 문제의 핵심은 프로젝트 측이 다중 잠금 메커니즘을 설정했지만, 이러한 잠금 조건이 공개되지 않았다는 것입니다. 이것이 사건의 가장 까다로운 부분입니다.

José Macedo: CoinGecko와 같은 권위 있는 데이터 소스에서 보여지는 토큰 유통량은 심각한 왜곡 문제를 가지고 있습니다. 프로젝트 측은 재단과 팀이 통제하는 "비활성 토큰"을 유통량에 포함시켜, 표면적으로 유통률이 50% 이상에 달하게 하며, 실제로 시장에 들어가는 진짜 유통량은 5%도 안 될 수 있습니다. 그 중 4%는 여전히 시장 조성자가 통제하고 있습니다.

이러한 체계적인 데이터 조작은 사기에 해당합니다. 투자자가 60% 유통량에 대한 잘못된 인식을 바탕으로 거래를 진행할 때, 실제로는 55%의 토큰이 프로젝트 측에 의해 콜드 월렛에 동결되어 있습니다. 이러한 심각한 정보 차이는 가격 발견 메커니즘을 직접적으로 왜곡시켜, 단 5%의 진짜 유통량이 시장 조작의 도구가 되게 합니다.

Laura Shin: JP(Jump Trading)의 시장 운영 방식은 광범위하게 연구되고 있습니다. 귀하는 이것이 참고할 만한 혁신 모델이라고 생각하십니까, 아니면 시장 참여자의 단기 차익 추구 심리를 반영한 것이라고 보십니까? 이러한 전략의 본질을 어떻게 규정할 수 있을까요?

Taran Sabharwal: JP의 운영은 정교한 시장 수요와 공급 조절 능력을 보여주지만, 본질적으로는 인위적으로 유동성 부족을 만들어내어 단기적인 가치 환상을 실현하는 것입니다. 이러한 전략은 복제할 수 없으며, 장기적으로 시장의 건강한 발전을 해칠 것입니다. 현재 시장의 모방 현상은 참여자들이 단기적인 이익에 집착하고 있다는 것을 드러내며, 이는 시가 총액 조작에만 집중하고 진정한 가치 창출을 간과하게 만듭니다.

José Macedo: "혁신"과 "조작"을 명확히 구분해야 합니다. 전통 금융 시장에서는 유사한 조작이 시장 조작 행위로 간주됩니다. 암호화폐 시장은 규제 공백으로 인해 "합법적"으로 보이지만, 본질적으로는 정보 차이를 통한 부의 이전이지 지속 가능한 시장 혁신이 아닙니다.

Taran Sabharwal: 핵심 문제는 시장 참여자의 행동 패턴입니다. 현재 암호화폐 시장에서 대다수의 소액 투자자는 기본적인 실사 조사 의식이 결여되어 있으며, 그들의 투자 행동은 본질적으로 도박에 더 가깝습니다. 이러한 단기 폭리를 추구하는 비이성적인 심리는 객관적으로 시장 조작자에게 이상적인 운영 환경을 제공합니다.

Omar Shakeeb: 문제의 핵심은 프로젝트 측이 다중 잠금 메커니즘을 설정했지만, 이러한 잠금 조건이 공개되지 않았다는 것입니다. 이것이 사건의 가장 까다로운 부분입니다.

Taran Sabharwal: 시장 조작의 진실은 종종 주문서에 숨겨져 있습니다. 100만 달러의 매수 주문이 가격을 5% 움직일 수 있다면, 이는 시장 깊이가 전혀 존재하지 않음을 의미합니다. 많은 프로젝트 측이 기술적 잠금 해제의 허점을 이용하여(토큰은 잠금 해제되었지만 실제로는 장기적으로 잠금 상태에 있음) 유통량을 허위로 보고하여, 공매도자가 위험을 잘못 판단하게 만듭니다. Mantra가 처음으로 10억 시가 총액을 돌파했을 때, 많은 공매도자가 이로 인해 청산되었습니다.

WorldCoin은 전형적인 사례입니다. 지난해 초 그들의 완전 희석 평가가 120억에 달했지만, 실제 유통 시가 총액은 5억에 불과하여, 그 해 ICP보다 더 극단적인 유통량 부족을 초래했습니다. 이러한 조작은 WorldCoin이 지금까지 200억 평가를 유지하게 했지만, 본질적으로는 정보 차이를 통해 시장을 수확한 것입니다.

하지만 JP에 대해서는 객관적으로 평가할 필요가 있습니다: 시장 저점에서 그는 개인 자산을 매각하여 토큰을 재구매하고, 주식 자금을 통해 프로젝트 운영을 유지했습니다. 이러한 프로젝트에 대한 집착은 창립자의 책임감을 확실히 보여줍니다.

Omar Shakeeb: JP는 현재 위기를 극복하려고 노력하고 있지만, 이러한 상황에 빠진 후 재기하는 것은 결코 쉬운 일이 아닙니다. 시장 신뢰가 무너진 후에는 다시 구축하기가 어렵습니다.

(5) 창립자와 VC의 갈등: 토큰 경제의 장기 가치

Laura Shin: 우리는 암호화폐 생태계의 발전 개념에 근본적인 차이가 존재하는지, 비트코인과 Cex가 본질적으로 다른지 궁금합니다. 암호화폐 산업은 단기 차익을 추구하는 토큰 게임 디자인을 우선 장려해야 할까요, 아니면 가치 창출로 돌아가야 할까요? 가격과 효용이 분리될 때, 산업은 여전히 장기 가치를 가질 수 있을까요?

Taran Sabharwal: 암호화폐 시장의 문제는 고립된 사례가 아닙니다. 전통 주식 시장에서도 소형주에서 유동성 조작 현상이 존재합니다. 그러나 현재 암호화폐 시장은 기관 간의 치열한 갈등의 장으로 변모하였으며, 시장 조성자는 자영업 거래자를 사냥하고, 양적 펀드는 헤지 펀드를 수확하며, 소액 투자자는 이미 주변화되었습니다.

이 산업은 점차 암호화 기술의 본래 취지에서 벗어나고 있습니다. 신규 기관이 종사자에게 두바이 부동산을 판매할 때, 시장은 본질적으로 노골적인 부의 수확 게임으로 전락했습니다. 전형적인 사례는 dBridge로, 그들의 크로스 체인 기술이 선두에 있지만, 토큰 시가 총액은 단 3000만 달러에 불과합니다. 반면 기술적 내용이 전혀 없는 밈 코인은 마케팅의 화제를 통해 쉽게 100억 평가를 돌파했습니다.

이러한 왜곡된 인센티브 메커니즘은 산업의 근본을 무너뜨리고 있습니다. 거래자가 "염소 코인"을 조작하여 2000만 달러를 얻을 수 있을 때, 누가 제품을 정성껏 다듬으려 할까요? 암호화 정신은 단기 차익 문화에 의해 침식되고 있으며, 건설자의 혁신 동기는 심각한 도전에 직면해 있습니다.

José Macedo: 현재 암호화폐 시장에는 두 가지 전혀 다른 서사 논리가 존재합니다. 이를 제로섬 게임의 "카지노"로 보느냐, 기술 혁신 엔진으로 보느냐에 따라 완전히 상반된 결론이 도출됩니다. 비록 시장이 VC의 단기 차익 및 프로젝트 측의 시가 총액 관리와 같은 투기적 행동으로 가득 차 있지만, 많은 건설자들이 신원 프로토콜, 탈중앙화 거래소와 같은 인프라를 조용히 개발하고 있습니다.

전통적인 벤처 투자 분야와 마찬가지로, 90%의 스타트업이 실패하지만 전체 혁신을 촉진합니다. 현재 토큰 경제의 핵심 모순은 형편없는 시작 메커니즘이 프로젝트의 잠재력을 영구적으로 손상시킬 수 있다는 것입니다. 엔지니어가 토큰이 80% 폭락하는 것을 목격할 때, 누가 참여하고 싶어 할까요? 이는 지속 가능한 토큰 모델을 설계하는 것의 중요성을 강조합니다: 단기 투기 유혹에 저항해야 하며, 장기 발전을 위한 자원을 확보해야 합니다.

고무적인 것은, 점점 더 많은 창립자들이 암호화 기술이 금융 게임을 초월할 수 있음을 증명하고 있다는 것입니다.

Laura Shin: 진정한 난제는 "부드러운 착륙"을 어떻게 정의할 것인가입니다.

이상적인 상태에서, 토큰 잠금 해제는 생태계 성숙도와 깊이 결합되어야 합니다. 오직 커뮤니티가 자율적으로 운영되고, 프로젝트가 지속 가능한 발전 단계에 접어들 때, 창립 팀의 이익 실현 행동이 정당성을 가질 수 있습니다.

그러나 현실의 난관은, 시간 잠금 외에는 거의 모든 잠금 조건이 인위적으로 조작될 수 있다는 것입니다. 이는 현재 토큰 경제 설계가 직면한 핵심 모순입니다.

Omar Shakeeb: 현재 토큰 경제 설계 문제의 근원은 VC와 창립자 간의 첫 라운드 자금 조달 협상에서 시작됩니다. 토큰 경제는 다수의 이해관계 균형을 포함하며, LP의 수익 요구를 충족해야 하고, 소액 투자자에게도 책임을 져야 합니다. 그러나 현실에서 프로젝트 측은 종종 주요 펀드와 비밀 계약을 체결합니다(예: A16Z가 Aguilera에 투자한 고평가 조건이 몇 달 후에야 공개됨) 소액 투자자는 장외 거래 세부 사항을 알 수 없게 되어 유동성 관리가 체계적인 문제로 변하게 됩니다.

토큰 발행은 끝이 아니라 암호화 생태계에 대한 책임의 시작입니다. 매번 실패하는 토큰 실험은 시장 신뢰 자본을 소모합니다. 만약 창립자가 토큰의 장기 가치를 보장할 수 없다면, 주식 자금 조달 모델을 고수해야 합니다.

José Macedo: VC와 창립자 간의 이익 불일치는 핵심 모순입니다. VC는 포트폴리오 수익 극대화를 추구하고, 창립자는 막대한 부 앞에서 현금화 충동을 피하기 어렵습니다. 온체인에서 검증 가능한 메커니즘(예: TVL 허위 모니터링, 유동성 대조 검증)이 완비될 때, 시장은 진정으로 규범화된 방향으로 나아갈 수 있습니다.

(6) **산업의 출구: ** 투명성, 협력 및 본질로의 회귀 ​

Laura Shin: 지금까지 논의한 바에 따르면, 우리는 VC, 프로젝트 측, 시장 조성자, 거래소 및 소액 투자자 각자의 개선 공간을 정리했습니다. 각자는 어떻게 개선해야 한다고 생각하십니까?

Omar Shakeeb: 창립자에게 가장 중요한 임무는 시장 적합성을 검증하는 것이지, 맹목적으로 높은 자금 조달을 추구하는 것이 아닙니다. 실천에 따르면, 5천만 달러를 자금 조달하여 시장 수요를 창출하지 못하는 것보다, 200만 달러로 가능성을 검증한 후 점진적으로 확장하는 것이 더 낫습니다.

이것이 우리가 매월 사모 시장 유동성 보고서를 발표하는 이유입니다. 모든 비밀 작업이 태양 아래 드러나야만 시장이 진정으로 건강하게 발전할 수 있습니다.

Taran Sabharwal: 현재 암호화폐 시장의 구조적 모순은 창립자를 딜레마에 빠뜨리고 있습니다. 단기적인 부의 유혹에 저항하며 가치 창출을 고수해야 하며, 동시에 높은 개발 비용 압박에 대응해야 합니다.

일부 재단은 창립자의 개인 금고로 변질되어, 수십억 달러 시가 총액의 "좀비 체인"이 생태계 자원을 지속적으로 소모하고 있습니다. 밈 코인과 AI 개념이 번갈아가며 조작되는 동안, 인프라 프로젝트는 유동성 고갈의 어려움에 빠져 있으며, 일부 팀은 심지어 2년을 미루고도 토큰 발행을 시작하지 못하고 있습니다. 이러한 체계적인 왜곡은 건설자의 생존 공간을 심각하게 압박하고 있습니다.

Omar Shakeeb: Eigen을 예로 들면, 그들의 평가가 60-70억 달러에 달할 때, 장외 시장에는 2000-3000만 달러의 매수 주문이 있었지만, 재단은 유동성을 방출하는 것을 거부했습니다. 이러한 극단적인 보수적 전략은 사실상 좋은 기회를 놓친 것이며, 그들은 팀에 2000만 달러를 요청하여 로드맵을 가속화하거나 초기 투자자가 5-10%의 보유량을 현금화하여 합리적인 수익을 얻도록 허용할 수 있었습니다.

시장의 본질은 가치 분배의 협력 네트워크이지 제로섬 게임이 아닙니다. 프로젝트 측이 가치 사슬을 독점한다면, 생태계 참여자는 결국 떠나게 될 것입니다.

Taran Sabharwal: 이는 토큰 경제에서 가장 근본적인 권력 갈등을 드러냅니다. 창립자는 투자자의 조기 퇴출을 배신으로 간주하지만, 유동성 자체가 생태계 건강의 핵심 지표라는 사실을 간과합니다. 모든 참여자가 잠금 상태에 있어야 할 때, 표면적으로 안정된 시가 총액은 사실상 체계적인 위험을 내포하고 있습니다.

Omar Shakeeb: 현재 암호화폐 시장은 정방향 순환의 가치 분배 메커니즘을 구축해야 합니다. 초기 투자자가 합리적인 시점에 퇴출할 수 있도록 허용하는 것은 우수한 장기 자본을 유치할 뿐만 아니라, 다양한 기간의 자본 간의 협력 효과를 형성할 수 있습니다.

단기 헤지 펀드는 유동성을 제공하고, 장기 펀드는 발전을 지원합니다. 이러한 계층화된 협력 메커니즘은 강제 잠금보다 생태계 번영을 촉진하는 데 더 효과적이며, 그 핵심은 신뢰의 유대 관계를 구축하는 것입니다. A 라운드 투자자의 합리적인 수익은 B 라운드 전략 자본의 지속적인 유입을 유도할 것입니다.

José Macedo: 창립자는 잔혹한 현실을 인식해야 합니다. 성공적인 프로젝트 뒤에는 수많은 실패 사례가 있습니다. 시장이 특정 개념을 미친 듯이 추종할 때, 대부분의 팀은 결국 2년을 소모하고도 토큰을 발행하지 못하여 개념 차익 거래의 악순환을 초래하게 됩니다. 이는 산업의 혁신력을 소모하는 것입니다.

진정한 해결책은 제품의 본질로 돌아가는 것입니다. 최소한의 자금 조달로 실제 수요를 개발해야 하며, 자본 시장의 핫 신호를 추구해서는 안 됩니다. 특히 VC의 잘못된 신호로 인한 집단적 오판에 주의해야 합니다. 특정 개념이 대규모 자금을 조달할 때, 이는 종종 창립자가 시장의 진짜 수요로 잘못 해석하게 만듭니다.

거래소는 산업의 수문장으로서 기초 시설 기능을 강화해야 하며, 시장 조성자 계약 공개 제도를 구축하고, 유통량 데이터가 온체인에서 검증 가능하도록 하며, 장외 거래 보고 프로세스를 규범화해야 합니다. 시장 기초 시설을 완비해야만 창립자가 "조작하지 않으면 죽는다"는 감옥의 딜레마에서 벗어나고, 산업이 가치 창출의 올바른 궤도로 돌아갈 수 있도록 도와줄 수 있습니다.