대화 드래곤플라이 파트너: 서클 상장, 암호화폐 회사의 가치 평가 기대치를 재정의하다
왜 Coinbase가 USDC 뒤에 있는 가장 큰 승자가 될 수 있을까요?팟캐스트 출처: Unchained
원제목: 전통 금융이 암호화폐를 탈취했는가? 스테이블코인의 소송화 -- 더 체핑 블록
방송 날짜: 2025년 6월 13일
정리 & 편집: 심조 TechFlow
발언자:
Haseeb Qureshi, Dragonfly 관리 파트너
Robert Leshner, Superstate 공동 창립자 & CEO
Tarun Chitra, Robot Ventures 관리 파트너
Laura Shin, Unchained 창립자 & CEO
요점 요약
Circle의 IPO 가 월가를 충격에 빠뜨리다------IPO 역사상 드문 이틀 연속 급등: 이는 은행가의 가격 책정 실수인가, 아니면 암호화폐가 전통 금융(TradFi)을 전복하고 있는가?
스테이블코인 열풍인가, 밈 주식 광란인가?------Circle의 가치는 160배 수익, 15배 매출에 달한다. Tarun은 이를 "금융계의 CoreWeave"에 비유했다(고성능 컴퓨팅에 집중하는 인프라 회사).
Tether가 미국 시장에서 철수할 가능성------새로운 규제 정책이 다가오면서 Circle이 미국 시장에서 주도권을 잡고 Tether는 국제 시장으로 전환할 것인가?
Coinbase의 수익 분배------왜 Coinbase가 USDC 뒤에 있는 최대 수혜자일 가능성이 있으며, 스테이블코인 수익 뒤에 숨겨진 경제 논리를 드러내는가.
은행 연합의 도전------보고에 따르면, JP모건(JPMorgan)과 웰스파고(Wells Fargo)가 자체 스테이블코인을 출시할 계획이다. Circle은 이러한 전통 금융 거대 기업들과 경쟁하고 있는가?
국채 토큰의 부상------MicroStrategy에서 Solana의 파생 프로젝트까지: "암호화폐 지주 회사"가 새로운 ETF가 될 것인가?
모방자인가, 신념의 지도자인가?------왜 많은 사람들이 Michael Saylor의 성공을 모방하려 하지만, 대부분은 지속 가능성이 없을까?
이들 회사는 밈 주식인가?------Laura와 Tarun이 논쟁: 거래형 암호화 회사가 실제 가치를 가지고 있는가, 아니면 단순히 시장 감정에 의존하는가?
ICO의 귀환------Plasma가 Sonar 플랫폼에서 5억 달러를 모금하며 새로운 토큰 프리세일의 투기 열풍을 일으켰다.
이는 금융 혁신인가, 규제 쇼인가?------Haseeb이 질문: 우리는 시장의 성숙을 촉진하고 있는가, 아니면 단순히 전통 금융(TradFi)을 암호화폐의 외투로 바꾸고 있는가?
Circle의 IPO: 역사적인 사건
Haseeb:
스테이블코인의 열풍이 본격적으로 시작되었다. 우리는 방금 Circle의 IPO를 목격했으며, 이는 올해 가장 주목할 만한 상장 사건으로 정말 놀랍다. 잘 모르는 분들을 위해 설명하자면, Circle은 수년간 상장을 추진해왔다. 그들은 처음에 SPAC(특수 목적 인수 회사) 열풍 동안 이 방법으로 상장하려 했으나 실패했다. 올해 초, 그들은 다시 IPO를 시도했으나 세금 문제로 중단되었다. 결국, 그들은 다시 한 번 노력하여 IPO를 성공적으로 완료했다. 그 과정에서 그들이 상장보다는 인수될 것이라는 소문도 있었으나, 결국 이러한 추측은 사실이 되지 않았다.
Circle의 IPO 성과는 놀라웠다. 그것은 역사상 첫날 상승폭이 가장 큰 IPO 중 하나가 되었으며, 1980년 이후 5억 달러 이상 모금한 모든 IPO 중 처음 이틀 동안 상승폭이 가장 높은 사례가 되었다. 첫날 종가에서 주가는 180% 상승했고, 다음 날 다시 30% 상승하여 이틀 동안 누적 상승폭은 250%에 달했다. IPO에서 그들은 처음에 11억 달러를 모금했다. 만약 다음 날의 종가로 다시 계산한다면, 그들은 40억 달러를 모금할 수 있었을 것이다. 이는 IPO의 가격 책정이 거의 4배 저평가되었음을 나타낸다.
현재 Circle의 가치 배수도 매우 놀랍다. 2024년의 수익을 기준으로, 그들의 시가 매출 비율은 15배에 달하며, 주가 수익 비율은 160배에 달한다. 반면 Coinbase의 주가 수익 비율은 25배에 불과하다. 이러한 높은 가치는 Circle에 대한 시장의 높은 기대를 반영한다. 물론 IPO의 잠금 기간(보통 180일) 동안 내부자는 주식을 판매할 수 없다.
현재로서는 이번 IPO가 스테이블코인의 시대가 도래했음을 알리는 신호처럼 보인다. 나는 대부분의 사람들이 이러한 결과를 예상하지 못했을 것이라고 믿는다. 이전에 누군가는 이번 IPO에 대한 시장의 관심이 부족할 수 있으며, 심지어 가격을 낮춰야 할 것이라고 우려했었다. 그러나 사실은 정반대였다. 가격 책정은 하향 조정되지 않았고, 오히려 공개 시장의 열렬한 수요에 힘입어 급격히 상승했다.
시장의 반응과 심오한 영향
Haseeb:
Robert, Circle의 IPO 에 대해 어떻게 생각하십니까?
Robert:
이번 IPO는 정말 충격적이었습니다. 그것은 모든 사람에게 새로 상장된 암호화폐 회사에 대한 시장의 열정이 얼마나 높은지를 보여주었습니다. 나는 Circle조차도 이렇게 성공할 것이라고 예상하지 못했을 것이며, 은행가와 투자자들도 마찬가지였습니다. 심지어 암호화 Twitter에서도 이러한 결과를 예상한 사람은 거의 없었습니다. 진짜 문제는 이렇게 강한 수요가 도대체 어디에서 오는가 하는 것입니다. 내가 많은 사람들과 대화할 때, 모두 이번 IPO가 다소 변동성이 있을 것이라고 생각했지만, 결과는 모두를 놀라게 했습니다.
나는 이번 IPO 가 시장에서 암호화 회사에 대한 가치 기대를 재정의했다고 생각합니다. 이러한 수요의 강도는 정말 상상을 초월합니다. 따라서, 나는 이것이 다른 암호화 회사들의 상장 계획을 가속화할 것이라고 믿습니다. 우리는 이미 몇몇 회사들이 새로운 신청서를 제출한 것을 보았습니다.
Haseeb:
이번 IPO 의 열풍이 전체 공개 시장의 관심을 반영한 것인지, 아니면 스테이블코인 분야에 국한된 것인지 어떻게 생각하십니까?
Robert:
나는 두 가지 모두라고 생각합니다. 모든 사람이 스테이블코인 시장에 진입하고 싶어합니다. 모두가 "천재 법안"과 "안정 법안"이 추진되고 있으며, 스테이블코인 법안이 곧 나올 것이라는 것을 알고 있습니다. 이는 빠르게 성장하는 시장이며, 현재 Circle이 유일한 수혜자가 될지는 불확실하다. 어느 정도는 이러한 법안이 Circle에 도전 과제가 될 수 있다. 그러나 스테이블코인은 분명 현재의 핫 이슈이며, 미국 시장에서 진정한 암호화 원주율 상장 회사는 매우 드물다. 그래서 이것은 단순히 스테이블코인의 이야기만이 아니라, 나는 이것이 시작에 불과하다고 생각합니다. 고품질, 희소한 회사에 대한 시장의 수요는 사람들의 예상보다 훨씬 클 것입니다. 결국, 이전에는 스테이블코인에 집중한 투자 기회가 없었습니다.
그렇다면 Circle이 과대평가되었는가? 아마도 그렇습니다. Tether와 비교할 때, Circle은 확실히 과대 평가된 측면이 있습니다. 그러나 문제는 현재 시장에서 스테이블코인에 직접 베팅할 수 있는 다른 방법이 없다는 것입니다. 이더리움이나 솔라나와 같은 Layer 1 블록체인에 투자하는 것은 스테이블코인의 성공을 잘 포착하지 못합니다. 따라서 공개 시장의 투자자라면 Circle이 분명히 더 직접적인 선택입니다.
Haseeb:
Artemis의 Jon Ma의 분석에 따르면, 만약 Tether가 Circle과 동일한 가치 배수로 거래된다면, 그 시가 총액은 약 5000억 달러에 이를 것입니다. 비교하자면, JP모건의 시가 총액은 약 7000억 달러입니다. 이는 Tether를 세계에서 두 번째로 큰 금융 회사로 만들 것입니다.
Robert:
어떤 의미에서는 Circle보다 Tether의 가치 배수가 더 합리적입니다. 왜냐하면 Circle의 이익률은 사실 그렇게 높지 않기 때문입니다. 그들의 직원 수는 방대하고, Coinbase와 많은 수익을 나누어야 합니다. 반면 Tether는 더 강한 수익성을 가지고 있어 이러한 가치 배수를 더 정당화할 수 있습니다.
스테이블코인 관련 법안 및 Tether의 대응 전략
Haseeb:
또 하나 주목할 만한 소식은 "천재 법안"이 내일 투표에 부쳐질 것이라는 점입니다. 아마도 여러분이 이 소식을 들을 때 투표 결과가 이미 나왔을 것입니다. 우리는 먼저 결과를 예측해 볼 수 있습니다.
이번 투표의 결과는 66표 찬성, 32표 반대일 것으로 예상됩니다. 그래서 나는 법안이 통과될 가능성이 매우 높다고 생각하지만, 최종 결과는 확인이 필요합니다. 그러나 현재 상황을 보면, 이는 시장이 이 법안에 대한 수요가 상당히 강하다는 것을 나타냅니다.
동시에, Tether는 "천재 법안"이 통과되면 미국 시장에서 철수할 것을 고려할 것이라고 밝혔습니다. 이는 법안에서 스테이블코인이 고품질 담보로 지원되어야 한다고 규정하고 있기 때문입니다. 예를 들어, 단기 국채와 같은 것들입니다. 이는 Circle과 다른 대부분의 스테이블코인 발행자들이 채택한 모델입니다. 그러나 Tether의 자산 포트폴리오에는 상업 어음, 비트코인 및 기타 대출 프로젝트와 같은 다양한 자산이 포함되어 있습니다. 따라서 미국 규제 요구 사항을 충족하려면 그들은 금융 인프라를 완전히 재구성해야 하며, 모든 스테이블코인이 안전하고 신뢰할 수 있는 자산으로 지원되도록 해야 합니다.
Robert:
그러나 그들이 정말 그렇게 할까요? 요구 사항에 따르면, 스테이블코인은 1:1 자산 지원을 달성해야 합니다. 현재 Tether는 100억 달러 이상의 이익을 누적했으며, 이 이익은 다양한 자산에 투자하는 데 사용되고 있습니다. 만약 그들이 1:1 지원을 엄격히 준수하고자 한다면, 그들의 수익성과 초과 담보 가능성을 고려할 때, 이는 그리 어려운 일이 아닐 것입니다.
Haseeb:
어쩌면 그럴 수도 있지만, Tether는 이미 미국 시장에서 철수할 것이라고 공개적으로 밝혔습니다. 물론, 이는 전략일 수 있으며, 규제 결정을 압박하기 위한 목적일 수 있습니다. 그러나 그들은 실제로 비미국 시장의 발전에 더 집중할 것이라고 언급했습니다. 나는 이것을 이해할 수 있습니다. 왜냐하면 자산 포트폴리오를 재구성하는 비용이 매우 높을 수 있기 때문입니다. 또한, 이는 그들의 모든 향후 조치가 연준의 엄격한 규제를 받게 된다는 것을 의미합니다.
Tether는 그동안 상대적으로 폐쇄적이고 불투명한 회사였으며, 그들은 기존의 비즈니스 모델을 유지하는 것을 선호하는 것처럼 보입니다. 따라서 이러한 반응은 그리 놀랍지 않습니다.
Circle의 시장 지위 및 미래 발전 방향
Haseeb:
Circle의 비즈니스 모델 은 마치 인쇄기와 같으며, 이는 아마도 그들의 프리미엄이 이렇게 높은 이유일 것입니다. 사람들은 Circle이 기본적으로 미국 시장을 지배할 것이라는 것을 인식하고 있습니다. 왜냐하면 Tether는 다가오는 규제 체제를 수용하기를 원하지 않기 때문입니다.
Haseeb:
이는 Circle이 은행과 경쟁하게 될 것임을 의미합니다. 현재 많은 보도가 은행들이 재단을 설립하는 것을 고려하고 있다고 전하고 있습니다. 나는 JP모건, 웰스파고와 같은 대형 은행들이 대형 미국 은행들로 구성된 재단 스테이블코인을 출시하는 것을 논의하고 있다고 생각합니다. 따라서 업계는 분화될 가능성이 있습니다: Circle은 온shore에서 암호화 원주율 기술 회사로서, 은행은 주로 기관 고객을 대상으로 하여 더 위험 회피적일 것입니다. 국제 시장은 주로 Tether가 주도할 가능성이 높습니다. 체인 상에서는 USDC가 여전히 주도하고 있으며, 이는 체인 상에서의 역사적 지위를 반영합니다. 나는 서로 다른 분야가 서로 다른 주체에 의해 주도될 것이라고 상상할 수 있지만, 분명히 지금은 아직 이르다고 생각합니다. Laura, Circle의 열풍에 대해 어떻게 생각하십니까?
Laura:
나는 Robert의 의견에 동의합니다. Circle의 인기는 스테이블코인이 인기가 있는 것뿐만 아니라, 그것이 상장 회사라는 점에서도 기인합니다. 이러한 암호화 저장 회사, 특히 비트코인 저장 회사는 사람들이 전통 시장에서 암호화폐 노출을 얻기를 원하기 때문입니다. 따라서 Circle은 이 두 가지 측면에서 수요를 충족하고 있습니다.
그러나 문제는 우리가 Tether에 대해 이야기하는 모든 것과 관련이 있습니다. 나는 최근 Jeff Park와 인터뷰를 했으며, 두 부분으로 나누어 대화했습니다. 매우 흥미로웠습니다. 기본적으로, 스테이블코인은 달러를 여러 제품으로 전환할 수 있습니다. 만약 미국이 이 자산을 더 기업가 정신을 가지고 바라본다면, 세계의 많은 곳에서 필요로 하는 자산이 될 수 있습니다.
정부가 이를 가치 있는 것으로 인식하고, 더 기업가 정신을 가지고 바라본다면, 그들은 이를 활용할 수 있습니다. 예를 들어, 사람들은 항상 Tether가 달러의 좋은 예라고 말합니다. 해외에서 달러에 대한 수요가 매우 높습니다. 따라서, 서로 다른 회사나 스테이블코인을 발행하고자 하는 사람들에 따라 서로 다른 수익이 있을 수 있습니다. 그래서 나는 사람들이 이 카테고리에서 많은 다양한 세분 시장을 수용할 수 있는 거대한 공간이 존재한다는 것을 이해한다고 생각합니다.
흥미로운 점은, 나는 Circle에 대해 이야기한 두 사람에게 요청했을 때, 그들은 Circle의 IPO에 대해 부정적인 태도를 보였고, 이는 IPO가 실제로 발생하기 전에 이미 드러났다고 생각했습니다. Circle의 지출이 막대하고, 비즈니스가 Tether와 매우 다르기 때문에, 그들은 규제를 준수하고 있습니다. 심지어 증권 분야에 있는 일부 사람들은 불량 행위가 발생할 경우, USDC를 사용할 때 Circle이 자금을 동결하지 않을 것이라고 불평했습니다. 왜냐하면 미국 회사로서 그들은 더 쉽게 소송을 당할 수 있지만, Tether는 그런 문제가 없기 때문입니다.
이것은 암호화 분야에서 상식으로 여겨지지만, 나는 Circle에서 일했던 한 트위터 사용자가 쓴 트윗을 보았습니다. 그녀는 금융 인프라의 관점에서 Circle의 IPO 가격 책정을 관찰하는 것이 흥미롭다고 썼습니다. 통화 발행을 통제할 때, 당신은 더 이상 금융 기술 분야에 있는 것이 아니라, 통화 정책 분야에 있는 것입니다.
그녀는 숫자를 나열했습니다. PayPal의 시가 총액은 700억 달러, 거래량은 1.5조 달러; Visa의 시가 총액은 5000억 달러, 거래량은 14조 달러; Circle의 가치는 60억 달러, 거래량은 1.2조 달러입니다. 따라서, Circle의 거래량은 Visa와 매우 가깝지만, 시가 총액은 약 12% 또는 13%에 불과합니다. 그녀는 사람들이 암호화 분야에서 이를 과소평가하고 있다고 지적했지만, 그녀는 25배의 초과 청약이 진정한 이야기라고 말했습니다. 인수업체가 가격 책정할 때 너무 보수적이었고, 근본적인 변화를 놓쳤습니다. 그녀는 Circle이 디지털 달러의 인쇄기를 통제하고 있다고 말했습니다.
그래서 솔직히 말하자면, 나는 이것이 어떻게 발전할지 모르겠습니다. 왜냐하면 Circle이 Coinbase에 수익의 절반을 지급해야 한다는 것조차, Coinbase가 USDC에서 얻는 수익이 Circle보다 더 많다는 것을 의미합니다. 유통 채널을 가진 사람이 가장 많은 권력을 가진다는 산업 피라미드가 있습니다. 따라서 나는 Circle의 비즈니스 모델을 이해하지만, 동시에 스테이블코인은 거대한 카테고리가 될 것입니다.
Tarun:
나는 실제로 금요일 IPO 파티에 참석했습니다. 우선, 나는 전통 금융 인사들이 암호화 행사에 이렇게 많이 참석하는 것을 본 적이 없습니다. 사실, 우리 세 사람만 정장을 입지 않았습니다. 그것은 정말 흥미롭고 영감을 주는 순간이었습니다. 그들은 마감 종을 울렸고, 주변에는 사람들이 가득했으며, 우리 세 사람은 뒤에 서 있었습니다.
나는 단지 말하고 싶습니다. 나는 전통 금융 인사들이 이 일에 대해 이렇게 진정한 관심을 보이는 것을 본 적이 없습니다. 보통 그들은 "오, 비트코인 가격이 상승하고 있습니다. 우리는 블록체인과 협력하는 척할 것입니다."라고 말하는 것처럼 표면적인 일을 합니다. 그러나 이번에는 분명히 그렇지 않았습니다. 나는 모든 사람이 비은행 금융 대출과 관련된 분야에 모여 있었고, 모든 주요 민간 신용 펀드 CEO가 참석했습니다.
나는 Circle이 Tether와 매우 다른 청중을 가지고 있다고 생각합니다. 그들의 순자산은 거의 완전히 다르며, 두 가지를 사용하는 사람들은 거의 교차하지 않습니다. 단지 Curve 풀에서 USDC를 거래하는 경우를 제외하고는 말입니다. 그 외에는 시간이 지남에 따라 분화될 것이라고 생각합니다. 나는 많은 새로운 스테이블코인을 살펴보면, Circle이 초기 유통 우위를 위해 많은 대가를 치렀다고 느끼지만, 분명히 새로운 스테이블코인은 Coinbase와 거래할 수 있는 유통 채널을 찾지 못할 것입니다.
나는 Tether에 대해 이야기하는 것이 아니라 모든 경쟁 스테이블코인에 대해 이야기하고 있습니다. 그들은 이 문제에 직면하거나 유통 채널을 얻기 위해 Circle보다 더 많은 비용을 지불해야 합니다. 나는 Circle이 모든 유통 거래에 대한 바닥 가격을 설정했다고 생각하며, 이는 새로운 진입자가 이 장벽을 극복하기 어렵게 만듭니다. 왜냐하면 모든 사람이 "내게 75%에서 80%의 수익을 줘"라고 말할 것이고, 당신에게 50%를 주지 않을 것이기 때문입니다. 나는 이것이 실제로 흥미로운 가격 권력 역학을 만들어내어 새로운 진입자의 문턱을 높인다고 생각합니다. 따라서 나는 은행이 성공할 가능성이 더 높다고 생각합니다. 초기 스테이블코인보다는 말입니다.
Haseeb:
당신이 Circle이 시장 지배적 지위를 차지하고 있다고 언급했습니다. 우리는 모두 이에 동의합니다. 가격 책정에 대해서는 어떻게 생각하십니까? 왜냐하면 이것이 대부분의 사람들이 논평하는 내용이기 때문입니다.
Tarun:
알고 계신가요? C로 시작하는 두 개의 밈 주식, CoreWeave와 Circle이 거의 동시에 설립되었습니다. 나는 CoreWeave와 Circle이 밈 주식이라고 생각하지만, 그 의미는 GameStop과 반대입니다. 그것들은 밈 주식으로, 10년 내에 크게 성장할 것으로 예상됩니다. 문제는, 이 두 가지에 단독으로 베팅할 수 있는 중개인이 거의 없다는 것입니다. 그래서 모든 사람이 모든 베팅을 한 곳에 집중하게 됩니다.
Haseeb:
이것이 진정한 이야기입니다. 나는 지금, 공개 시장에서 스테이블코인을 대표할 수 있는 유일한 투자는 Circle이라고 생각합니다. 사실, 만약 우리가 IPO 또는 IPO 저유통량과 같은 저유통량의 토큰에 대해 이야기한다면, 이러한 서사를 가진 투자자는 많지 않습니다. 따라서 서사가 높아지게 됩니다. 시장에 더 많은 공급이 있을 때, 더 많은 기회가 생길 수 있지만, 나는 이것이 발생할 것이라고 믿습니다.
Tarun:
Circle의 IPO 유통량은 일부 데이터 센터 회사들보다 훨씬 높습니다. 나는 CoreWeave의 IPO가 내가 규제 기관에 보여줄 수 있는 것이 아니라고 생각합니다. 암호화가 이러한 저유통량, 높은 FDV 회사들보다 나쁘다고 생각하지 않습니다. 최근 몇 주 동안, 일부 AI IPO의 성과도 나쁜 암호화처럼 보였습니다.
Haseeb:
그러나 흥미로운 점은, 만약 Circle의 절반의 수익이 Coinbase에 가야 한다면, 현재의 가치 평가를 보면, Circle의 수익과 Coinbase의 다른 사업 수익을 합치면 Coinbase의 시가 총액이 발생할 것이며, 이는 Coinbase의 다른 수익의 거래 배수가 3배도 안 될 것이라는 것을 의미합니다.
이는 분명히 그렇지 않습니다. 분명히 이것은 Circle의 유통량이 매우 낮은 결과이며, 스테이블코인에 대한 수요가 이렇게 강하기 때문에 가격 발견이 많지 않습니다. Coinbase를 구매하는 것은 충분한 스테이블코인 노출을 제공하지 않으며, Circle은 오늘날 당신이 할 수 있는 순수한 스테이블코인 투자입니다. 그러나 흥미로운 점은, 만약 시장이 효율적이라면, Circle은 사람들이 Circle의 수익이 우리가 상상하는 것보다 훨씬 더 가치 있다는 것을 인식할 때 재가격이 이루어져야 한다는 것입니다.
Tarun:
그래서, 만약 당신이 CoreWeave와 그 고객의 시가 총액 비율을 본다면, 고객들은 수익 공유/구축 고객입니다. 이는 이 사례와 큰 차이가 없습니다. 따라서 나는 당신이 거시 시장의 것들에 주목해야 한다고 생각합니다. 나는 시장이 순수 ETF에 대한 베팅에 지쳤다고 생각합니다. Microstrategy와 국채와 같은 것들, 당신은 10번째 국채의 출시가 잘 되지 않았다는 것을 보았습니다. 나는 Circle이 실제로 사람들에게 진정한 제품이라고 생각합니다. 이는 10번째 비트코인 재무 회사가 아닙니다. 나는 이러한 비트코인 재무 회사의 아이러니는 그들이 너무 많은 경쟁자가 동시에 같은 기회를 추구함으로써 자신의 황금 거위를 죽일 수 있다는 것입니다.
암호화 저장 회사: 떠오르는 새로운 트렌드
Haseeb:
다음으로, 암호화 저장 회사에 대해 이야기해 보겠습니다. 이는 우리가 프로그램에서 여러 번 언급한 주제이지만, 여전히 깊이 탐구할 가치가 있는 많은 부분이 있습니다. 잘 모르는 분들을 위해, 초기 암호화 저장 회사는 Microstrategy(현재 "전략 회사"로 이름 변경됨)입니다. 이 회사는 원래 소프트웨어 기업이었지만, 이제는 기본적으로 거대한 비트코인 저장소로 변모했습니다. 그들은 회사 채무를 발행하여 더 많은 비트코인을 구매하는 데 자금을 조달합니다. 이해하기 어려운 점은, Microstrategy의 주가는 그들이 보유한 비트코인 가치의 1.7배에 달합니다(즉, 순자산 가치 NAV). 왜 이런 프리미엄이 발생할까요? 이는 논란의 여지가 있는 주제입니다. 일부 의견은 이 프리미엄이 투자자들이 그들의 레버리지 효과와 미래에 비트코인을 계속 축적할 잠재력을 주목했기 때문이라고 주장합니다. Microstrategy의 주식을 구매함으로써, 투자자들은 사실상 간접적인 비트코인 레버리지 노출을 얻는 것입니다.
우리는 또한 다른 회사들이 유사한 전략을 채택하고 있는 것을 보았습니다. 예를 들어, Jack Mallers의 21 Capital, 트럼프 미디어, 한국의 Nexon, 일본의 Meta Planet 등이 있습니다. 그러나 비판자들은 이것이 다음 GBTC(Grayscale 비트코인 신탁)가 될 수 있다고 우려하고 있습니다. GBTC는 복잡한 레버리지 메커니즘으로 인해 3AC의 붕괴를 초래했으며, BlockFi와 같은 암호화 대출 플랫폼을 통해 일련의 연쇄 반응을 일으켰습니다. 그러나 GBTC와는 달리, 이러한 저장 회사들은 명백한 레버리지 메커니즘이 없으며, 그들의 채무 운영 방식은 헤지펀드의 레버리지 거래 방식과 완전히 다릅니다. Laura, 《Unchained》는 최근 이러한 저장 회사의 보상 구조에 대한 기사를 발표했습니다. 요약해 주실 수 있나요?
Laura:
이들 회사는 고위 경영진을 평가하고 보상하는 데 있어 다양한 방식을 채택하고 있습니다. 전통적으로 주가가 일반적인 척도이지만, 일부 회사는 더 혁신적인 모델을 시도하고 있습니다. 예를 들어, Solana를 저장 자산으로 하는 Defi Dev Corp이라는 회사가 있습니다. 그들은 CEO, CFO 및 CIO의 보상을 주당 Solana 수량에 연동시켰습니다. 이 모델은 매우 흥미롭습니다. 왜냐하면 현재 많은 이러한 회사들의 가치는 그들이 실제로 보유한 자산 가치보다 훨씬 높기 때문입니다.
Haseeb:
이는 단순히 주가에 의존하는 것이 문제라는 것을 드러냅니다. 왜냐하면 이러한 회사의 가치는 그들의 기초 자산과 밀접하게 관련되어 있으며, 기초 자산 가격은 매우 변동성이 크기 때문입니다. 만약 Solana의 가격이 급등하면, 고위 경영진이 실제로 아무런 조치를 취하지 않았더라도 그들의 보상은 증가할 것이며, 이는 명백히 불합리합니다. 반면, 더 합리적인 척도는 고위 경영진이 회사의 저장에 더 많은 Solana를 효과적으로 추가할 수 있는지를 평가하는 것이어야 합니다.
Robert:
실제로 이러한 인센티브 메커니즘은 회사를 통해 더 많은 암호화 자산을 구매하기 위해 채무를 발행하도록 유도하는 것입니다. 예를 들어, 만약 한 회사가 5배 레버리지를 사용한다면, 그 주당 암호화 자산 수량은 상당히 증가할 것이지만, 동시에 회사의 위험도 크게 증가할 것입니다. 이러한 모델은 레버리지 ETF(거래형 개방형 지수 펀드)를 연상시키지만, 그 복잡성 때문에 전통적인 레버리지 ETF로 완전히 모델링될 수는 없습니다.
Haseeb:
핵심은 레버지를 어떻게 사용하는가입니다. 어떤 레버리지 방식은 매우 높은 위험을 동반하지만, 어떤 것은 상대적으로 안전합니다.
Robert:
예를 들어, Microstrategy의 레버리지 방식은 처음에는 위험해 보였지만, 지금은 그 성공을 입증한 것 같습니다.
Haseeb:
정말 그렇습니다. 그들은 최근 "Strikes"라는 새로운 형태의 채무를 출시했습니다. 그 특징은 채무자가 채무를 상환할 필요가 없으며, 어떤 추심 메커니즘도 없다는 것입니다. 다시 말해, 만약 채무자가 한 번의 상환을 놓치면, 그들은 이후에 이를 보충할 필요가 없습니다. 이러한 채무는 일반적으로 투자자를 유인하기 위해 10%의 이자율을 제공할 뿐입니다.
간단히 말해, 채무자는 투자자에게 "내 채권을 구매할 수 있지만, 나는 당신에게 절대 갚지 않을 수도 있습니다."라고 말하는 것입니다. 그런 다음 그들은 이 빌린 돈으로 비트코인을 구매하고 비트코인 가격 상승으로 인한 수익을 누립니다. 그 사이에 투자자는 이 채무를 수동적으로 보유할 수밖에 없으며, 강제로 추심할 수도 없고 비트코인 상승의 수익을 공유할 수도 없습니다. 이러한 모델은 채무자가 주도권을 쥐고, 투자자는 매우 수동적으로 보이게 만듭니다.
Tarun:
누군가는 흥미로운 이론을 제시했습니다. Microstrategy의 성공 모델은 비트코인의 분기 메커니즘과 유사하다는 것입니다. 비트코인이 분기될 때, 보유자는 새로운 비트코인 에어드롭을 받게 되며, 이는 종종 그들이 새로운 코인을 판매하고 더 많은 비트코인을 구매하도록 유도하여 비트코인의 전체 가치를 높입니다. 마찬가지로, Microstrategy의 "분기"는 2차, 3차 비트코인 국고 회사들을 지칭할 수 있습니다. 만약 이러한 회사들이 점차 실패한다면, 투자자들은 Microstrategy로 다시 시선을 돌릴 수 있으며, 이를 비트코인 국고의 핵심 집합점으로 만들 수 있습니다. 이러한 현상은 Microstrategy의 시장 내 지위를 더욱 강화할 수 있습니다. 비트코인 가격이 심각하게 하락하지 않는 한, Microstrategy는 일정한 리스크 저항 능력을 입증했습니다. 비록 그 규모가 더 이상 정점기처럼 크지 않을지라도 말입니다. 반면, 다른 비트코인 국고 회사들은 시장의 주변 자원을 차지하기 위해 경쟁하고 있습니다.
비트코인 국고 회사의 채무를 구매하려는 투자자들의 동기를 이해하기는 어렵습니다. Microstrategy는 더 이상 이상적인 선택입니다. Robert가 말했듯이, 그들은 고위험 레버리지 전략을 통해 많은 비트코인을 축적하고 성공적으로 자신의 국고를 구축했습니다. 이는 그들이 낮은 비용으로 전환 가능한 채무를 발행할 수 있게 해주었습니다. 그러나 전환 가능한 채권 시장의 용량은 무한하지 않으며, 모든 투자자가 이러한 거래에 참여하고 싶어하는 것은 아닙니다. 반면, 대부분의 사람들은 Microstrategy의 주식을 직접 구매하는 것을 선호합니다. 왜냐하면 그들의 채무 거래는 더 간단하고 명확하기 때문입니다. 이러한 채무 차익 거래에 참여하려면 더 높은 전문 지식과 리스크에 대한 깊은 이해가 필요하며, 이러한 복잡한 작업을 감수할 의향이 있는 투자자는 많지 않습니다.
시장 구조의 관점에서, 이러한 차익 거래 기회를 고정된 "수요 파이"에 비유할 수 있습니다. Microstrategy는 최소한 그 중 50% 이상을 차지하고 있습니다. 나머지 시장은 다른 비트코인 국고 회사들이 차지하고 있습니다. 그러나 전환 가능한 채무 시장이 매년 10% 성장하더라도, 모든 회사의 자금 조달 수요를 충족하기는 어려울 것입니다. 따라서 나는 미래에 일부 비트코인 국고 회사들이 채무를 계속 발행할 수 없어 전환을 강요받을 가능성이 있다고 생각합니다. 다른 자금 조달 방법이나 전략을 찾아야 할 것입니다.
암호화폐에서의 전환 가능한 채무 차익 거래 기회 분석
Robert:
전통적인 전환 가능한 채무 차익 거래와 암호화 국고 회사 간에는 뚜렷한 차이가 있습니다. 만약 일반 비암호화 국고 회사, 예를 들어 중서부의 제조업체가 전환 가능한 채무를 발행한다면, 시장은 주가의 변동성과 전환 가격 이상의 상승 잠재력에 주목할 것입니다. 투자자들은 옵션 가격 모델을 통해 전환 가능한 채무의 가치를 판단합니다. 그러나 이러한 시장 규모는 매우 작습니다. 왜냐하면 본질적으로 특정 회사의 변동성에 베팅하는 것이기 때문입니다. 또한, 투자자는 회사의 채무 위험을 감수해야 할 뿐만 아니라, 옵션 전략을 결합하여 복잡한 평가를 수행해야 합니다.
Microstrategy나 다른 암호화 저장 회사의 경우, 상황은 완전히 다릅니다. 이러한 회사의 하방 위험은 주로 비트코인 가격의 변동성과 연결되어 있으며, 회사 자체의 운영 위험과는 관련이 없습니다. 이들은 사실상 "저장 상자"와 같으며, 그들의 핵심 가치는 비트코인의 성과에 달려 있습니다. 이러한 일관성 덕분에 투자자는 복잡한 회사 위험에 대해 걱정할 필요가 없으며, 비트코인의 변동성과 하방 위험에 집중할 수 있습니다. 전통적인 전환 가능한 채무 시장에 비해, 이러한 모델은 더 많은 자본을 끌어들입니다. 왜냐하면 암호화 시장의 전체 규모가 더 크고, 비트코인 및 기타 암호화폐의 보급으로 인해 이 시장은 더욱 확대될 것이기 때문입니다.
Tarun:
그렇다면 Solana나 이더리움 관련 회사들은 어떨까요? 비트코인의 시장 규모는 확실히 충분히 커서 이러한 전략을 지원할 수 있지만, 나는 Solana가 지속 가능할지 의문입니다.
Robert:
이는 현물 및 파생상품 시장의 규모에 달려 있습니다. 만약 이더리움의 파생상품 시장이 충분히 크다면, 이더리움 전략 회사의 전환 가능한 채무를 헤지하거나 모델링하는 것은 어렵지 않을 것입니다. 그러나 시가 총액이 낮은 암호화 자산, 예를 들어 400위의 코인과 같은 경우, 시장 수요는 매우 제한적이며 거래가 활발하지 않아 리스크 헤지가 매우 어렵습니다.
Tarun:
나는 각 자산이 그 자체의 수용 능력을 가지고 있다고 생각합니다. 비트코인의 시장 규모가 충분히 커서 사람들이 긴 보유 기간의 리스크를 감수할 수 있지만, 이더리움조차도 너무 긴 보유 리스크를 감수하려는 사람은 거의 없습니다. 자금 조달 금리와 이더리움 ETF의 옵션 가격 책정에서 이 점은 분명합니다.
Robert:
그러나 이더리움과 비트코인의 자금 조달 금리는 실제로 큰 차이가 없습니다.
Tarun:
미결제 계약의 관점에서 가중된 결과는 두 가지 간의 차이가 여전히 크다는 것을 보여줍니다. 나는 이더리움 전략 회사가 10개를 넘지 않을 것이라고 생각합니다.
Haseeb:
비트코인 관련 회사는 10개에 이를 수 있지만, Solana는 2개에 불과할 것입니다.
Tarun:
실제로 비트코인 관련 회사는 10개를 훨씬 초과합니다. 많은 회사들이 무작위로 비트코인을 자신의 저장소에 추가하고 있습니다.
잠재적인 시장 위험 및 동적 분석
Laura:
나는 한 트윗에서 이러한 회사들이 미래의 어떤 붕괴에서 핵심 역할을 할 수 있다고 언급한 것을 보았습니다. GBTC나 다른 유사한 주식의 경우와 비슷합니다. 우리는 이 문제에 대해 논의했으며, 이러한 시나리오는 이러한 회사들이 자산을 담보로 대출을 받을 수 있을 때만 발생할 것이라고 느꼈습니다. 물론, 다른 요인도 있습니다. 예를 들어, Microstrategy가 더 나은 대출 조건을 가질 수 있지만, 다른 회사들은 리스크 곡선에서 더 멀리 나아가 더 공격적인 전략을 취할 수 있습니다. 이는 시장 변동 시 더 큰 하방 위험을 초래할 수 있습니다.
다시 말해, 만약 대출자가 이러한 자산을 담보로 받아들일 의향이 있다면, 이는 위험이 폭발하는 방식이 될 수 있습니다. 동시에 이러한 상황은 연쇄 반응을 일으킬 수 있습니다. 예를 들어, 비트코인 가격이 어떤 이유로 하락하면, 자금 조달 조건이 좋지 않은 일부 회사들은 자산을 매각해야 할 수 있으며, 이는 시장의 연쇄 반응을 더욱 악화시킬 수 있습니다. 이것은 내가 가진 몇 가지 생각일 뿐이지만, 이렇게 많은 사람들이 이 문제에 대해 논의하는 것을 보는 것은 정말 흥미롭습니다. 현재로서는 이러한 자산이 대출 담보로 사용될 수 없다는 것 같습니다. 그러나 나는 JP모건이 이제 비트코인 ETF를 담보로 대출을 허용한다고 들었습니다. 이는 매우 흥미로운 점입니다. 비록 JP모건의 CEO Jamie Dimon이 비트코인에 대해 반대 입장을 취해왔지만, 분명히 그의 회사는 이를 통해 이익을 얻는 것을 개의치 않습니다.
Haseeb:
그러나 대출과 관련하여 상황은 복잡해질 수 있습니다. 대출 가치 비율(LTV)은 상대적으로 낮아야 할 것입니다.
Tarun:
네, LTV는 핵심 요소입니다. 나는 거의 모든 다른 중개업체가 유사한 서비스를 제공할 것이라고 생각합니다. 몇 가지 예외를 제외하고 말입니다.
ETF는 실제로 담보로 사용될 수 있습니다. 거래를 할 때, 일반적으로 중개업체는 어떤 형태의 마진 대출을 제공합니다. 나는 JP모건이 이 점에서 보수적인 접근을 하고 있다고 생각합니다. 물론, 나는 Microstrategy를 통해 대출을 받을 수 있지만, 대출 가치 비율은 특별히 높지 않을 것입니다. 그러나 대부분의 중개업체는 유사한 서비스를 제공할 것입니다.
Laura:
아, 이해했습니다. 그렇다면, 당신은 이것이 왜 사람들이 그것이 미래의 GBTC가 될 수 있다고 말하는지를 설명할 수 있다고 생각합니까?
Haseeb:
나는 시장 붕괴가 일반적으로 모든 사람이 주목하는 것에서 발생하지 않는다고 생각합니다. 이 주장은 어느 정도 타당합니다. 일반적으로 위험 요소는 더 깊이 숨겨져 있습니다.
Tarun:
나는 이러한 회사들의 실패 메커니즘이 다음과 같은 상황과 더 유사할 것이라고 생각합니다: 어떤 회사가 S&P 500 지수에 포함되면, 모든 관련 ETF는 그 회사의 주식을 구매해야 합니다. 그러나 재조정 이전에 비트코인 가격이 급락하면, 그 회사는 채무 문제로 인해 지수에서 제외될 수 있습니다. 문제는, 회사가 S&P 500 지수에 포함될 때, 시장은 일반적으로 그 주식의 가치가 상승할 것이라고 생각하기 때문에, 회사는 낮은 비용으로 채무를 발행할 수 있습니다. 그러나 암호화 자산이 다음 지수 재조정 전에 급락하면, 회사는 어려움에 처할 수 있습니다.
Haseeb:
또한, 이러한 채무는 일반적으로 전환 권리에 대한 주장을 포함하지 않으며, 즉 채권자는 파산 절차를 통해 손실을 회수할 수 없습니다.
Michael Saylor의 시장 영향력
Haseeb:
지금까지, 나는 여전히 Michael Saylor가 어떻게 그렇게 할 수 있었는지 완전히 이해하지 못합니다. 그러나 그가 자본을 확보하는 능력은 정말 놀랍습니다. 현재 상황에서 시장의 붕괴는 Saylor에 의해 촉발되지 않을 것이며, 오히려 다른 사람들에 의해 발생할 가능성이 더 큽니다. 만약 시장이 정말로 붕괴된다면, 예를 들어 비트코인 가격이 5만 달러 또는 4만 달러로 떨어지고 오랜 시간 동안 정체된다면, Saylor는 시장의 하방 압력을 가중시킬 수 있지만, 그는 최초의 도화선이 되지는 않을 것입니다. Saylor의 전략은 시장이 하락할 때 상황을 악화시킬 수 있지만, 시장이 상승할 때 그는 자산의 주기적 영향력을 증가시켜 시장 발전을 촉진할 수 있습니다. 이러한 전략의 양날의 검은, 만약 시장이 하락하면, 곤경에서 벗어나는 것이 더 어려워질 것이라는 점입니다.
Robert:
그러나 나는 다음 시장 상승이 좋은 기회가 될 것이라고 생각합니다. 이는 Saylor에게 분명히 긍정적인 소식입니다.
Tarun:
나는 Saylor가 그렇게 할 수 있다는 점을 매우 존경합니다. 이것이 내가 그를 모방하려는 열풍에 대해 혼란스러워하는 이유입니다. 우리는 Saylor가 하는 일이 얼마나 대담하고 미친 짓인지 인식해야 합니다. 나는 모든 사람이 그의 모델을 복제할 필요가 없다고 생각합니다. 모방은 그의 인정을 의미하지만, 이는 더 "돈을 태우는" 인정과 같습니다. 당신은 알다시피, 이러한 모방은 그리 현명하지 않을 수 있습니다.
나는 모든 사람이 Saylor와 같은 비트코인 비전을 가지고 있다고 생각하지 않습니다. 이러한 회사의 사람들과 대화할 때, 그들은 Saylor처럼 거시 경제에 대한 깊은 통찰이나 시장 붕괴에서 생존하는 방법에 대한 집착보다는 어떻게 수익을 내는지에 더 관심을 가지고 있습니다.
Haseeb:
완전히 동의합니다. Saylor는 정말 독특한 인물이며, 그의 전략과 영향력은 갱단 두목을 연상시킵니다. 그와 같은 인물은 다시는 나타나지 않을 것입니다.
Tarun:
나는 핵심이 Saylor와 같은 인물이 다시는 나타나지 않을 것이라는 것이 아니라, 미래의 시장 게임 규칙이 변화할 것이라는 것이라고 생각합니다.
Haseeb:
맞습니다. "다음 Saylor"가 되려고 하는 사람들은 사실상 그와 같은 보상을 받을 필요가 없습니다. Saylor는 많은 Microstrategy 주식을 보유하고 있어 더 큰 위험을 감수할 수 있습니다. 그러나 소위 "다음 Microstrategy"인 사람들은 사실상 용병과 같으며, 그들은 Saylor와 같은 장기적인 이해관계가 없습니다. 그들은 Saylor가 발명한 재무 전략을 최적화하는 데 집중해야 하며, 그의 모델을 단순히 복제해서는 안 됩니다. 결국, Saylor는 본질적으로 "금융 엔지니어"이며, 그의 보상은 기초 자산의 가치에 전적으로 의존하는 것이 아니라, 금융 공학에 대한 그의 기여를 기반으로 해야 합니다. 따라서 나는 미래의 시장이 이러한 방향으로 발전할 것이라고 생각합니다.
Tarun:
그러나 나는 이러한 모방자들에 대해 흥분하기 어렵습니다. 현재로서는 시장이 그들에게 지속 가능하지 않다고 생각합니다. 나는 내 판단이 틀리기를 바라며, 미래에 500개의 이러한 회사가 생기기를 바라지만, 이는 현실적이지 않은 것 같습니다.
ICO의 부상과 시장 트렌드 탐구
Haseeb:
Plasma라는 프로젝트가 있습니다. 이는 Tether와 관련된 스테이블코인 체인으로 알려져 있습니다. 현재 유사한 프로젝트가 많이 있으며, 이들은 원주율을 발행할 수 있으며, 체인 상에서 거래 수수료가 없습니다. 이 아이디어는 이러한 모델이 Tron보다 더 유리해야 한다는 것입니다. 왜냐하면 Tron은 거래 수수료가 있지만, 이러한 프로젝트는 수수료가 없으면서도 스테이블코인 결제를 촉진할 수 있기 때문입니다.
Plasma는 최근 Sonar라는 플랫폼을 통해 ICO(최초 토큰 발행)를 진행했으며, 가치는 5억 달러에 달했습니다. 그들은 Plasma 총 공급량의 10%를 판매하여 5000만 달러를 모금했습니다. 이 자금은 유동성 금고에 저장되었으며, 수요는 몇 초 만에 5억 달러에 달했습니다. 상위 10개 지갑이 총 공급량의 38%를 보유하고 있으며, 상위 17개 지갑이 50%를 보유하고 있습니다. 그 중 하나의 지갑은 5000만 달러를 단독으로 예치했습니다. 전체 과정에서 "가스 전쟁"이 발생했으며, 누군가는 1000만 USDC에 성공적으로 참여하기 위해 10만 달러의 수수료를 지불했다고 합니다. 이러한 현상은 ICO 열풍의 재부상을 보여줍니다.
Tarun:
나는 흥미롭게 생각하는 것은, 트럼프가 집권할 때마다 ICO 열풍이 발생하는 것 같습니다. 예를 들어, 2017년이 전형적인 사례입니다.
Sonar에 대해, Kobe는 그들이 Echo를 처음 설계할 때, 투자자들이 전통 투자 그룹 모델에서 인정을 받아야 하고 통제권이 부족하다는 것에 불만을 느꼈다고 언급했습니다. Sonar는 이러한 팀들이 ICO를 더 유연하게 진행할 수 있도록 해주었습니다. 나는 이것이 매우 흥미롭다고 생각합니다. 내가 책에서 언급한 바와 같이, 초기 ICO 모델, 예를 들어 DAO(탈중앙화 자율 조직)는 많은 자금을 모았지만, 자금이 스마트 계약에 들어간 후 팀은 이러한 자금을 관리할 효과적인 도구가 부족하다는 것을 발견했습니다. 당시 투자자가 자금을 인출할 안전한 방법조차 없었고, 이는 해킹과 같은 문제를 초래했습니다. 이후 우리는 Taylor Monahan이 개발한 도구와 같은 몇 가지 개선을 보았습니다. 이는 피싱이나 사기로 인해 자금을 잃은 사용자들을 돕기 위한 것입니다. 현재 Sonar와 같은 플랫폼은 더 성숙한 버전을 나타냅니다. 나는 이것이 장기적인 발전 궤적을 반영한다고 생각합니다. 인터넷 거품 시대를 돌아보면, 많은 스타트업이 일찍 상장했지만, 오늘날의 회사들은 상장을 미루는 경향이 있습니다. 이제 이러한 새로운 방식을 통해 일반 투자자들은 프로젝트에 더 일찍 참여할 수 있습니다. 나는 이 모델이 위험이 존재하며, 투자자 교육을 강화해야 하고, 미국의 적격 투자자 법을 수정해야 할 수도 있다고 인정합니다. 그러나 역사와 시장 변화의 관점에서, 나는 유사한 ICO 모델이 점점 더 보편화될 것이라고 생각합니다. 비록 그것들이 완전히 동일하지는 않을지라도 말입니다.
