기사 저자: ArkStream Capital

우리는 기쁜 마음으로, ArkStream Capital이 2025년 8월 Ethena에 1,000만 달러를 추가 투자했습니다. 이는 2024년 12월 첫 라운드 500만 달러 투자에 대한 장기적인 배치입니다. 이번 증가는 Ethena가 제품과 자본 시장 두 축에서 동시에 구조적 돌파를 이루고 있다는 점에 대한 높은 인정을 바탕으로 합니다.

우리가 확고히 추가 투자를 결심한 것은 데이터상의 폭발적 성장뿐만 아니라, Ethena의 자본 시장 차원에서의 제도적 혁신입니다.

"코인-주식 이중 트랙"의 플라이휠

지난 2년 동안, Ethena는 USDe의 제품 PMF를 입증했을 뿐만 아니라, 순수 암호화 원주율의 탈중앙화 프로토콜과 미국 주식에 배치 가능한 자본 매개체를 "코인-주식 이중 트랙"의 플라이휠로 묶어 Capital-Market Fit(CMF)이라는 중요한 도약을 완성했습니다. 이는 단기적인 차익 거래를 위한 것이 아니라, 프로토콜의 현금 흐름, 거버넌스 및 외부 규제 자본을 연결하여 재사용 가능한 자본 구조를 만드는 것입니다.

주식 측(StablecoinX): TLGY SPAC 사업과의 합병을 바탕으로 PIPE 규모는 3.6억 달러에서 누적 8.95억 달러로 증가했습니다(최근 라운드에서 5.30억 달러 추가). 나스닥에 "USDE"로 상장할 계획입니다. 거래 완료 후, StablecoinX 자산 부채표는 30억 개 이상의 ENA를 보유하게 됩니다. 이번 자금은 Ethena 재단 자회사를 통해 잠금 ENA를 구매하는 데 사용될 것입니다. 동시에, 재단 자회사는 향후 6--8주 동안 제3자 시장 조성업체에 의뢰하여 공개 시장에서 약 3.10억 달러의 현물 매입을 실행할 것입니다. 리듬은: ENA > 0.70 달러일 때 매일 500만 달러; ENA < 0.70 달러 또는 하루 하락이 5%를 초과할 때 매일 1,000만 달러. 예상 총액은 유통량의 13%를 차지하며, 이전 첫 라운드 PIPE에서 약 7.3%가 이미 구매되었습니다. 또한, Ethena 재단은 StablecoinX 매각에 대한 거부권을 보유합니다. 이는 주식 자금 조달과 체인 상 거버넌스 자산의 수요 측을 결합하여 "규제 자본 → 거버넌스 토큰 수요"의 제도화된 경로를 형성합니다. 토큰 측(ENA): USDe 규모가 120억 달러로 증가하여 안정화된 통화 중 세 번째에 위치하며, 프로토콜 역사적 수익은 5억 달러를 초과하고, Aave는 USDe 관련 자산의 위험 노출이 약 47억 달러에 달했습니다. sENA 수수료 스위치에 대한 논의가 가속화되고 있으며, Ethena 위험 위원회는 명확한 활성화 지표(USDe 유통량, 누적 프로토콜 수익, CEX 커버리지)를 설정했습니다. USDe가 Binance에 상장됨에 따라 마지막 핵심 조건이 충족되었고, 프로토콜은 일부 수익을 sENA에 배분하는 메커니즘을 시작할 수 있는 조건을 갖추게 되었습니다. 이는 토큰이 현금 흐름을 포착하는 문이 본격적으로 열리는 단계에 들어섰음을 의미하며, ENA의 가치 지지는 단순히 성장 기대에 의존하는 것이 아니라, 프로토콜 현금 흐름에 직접적으로 고정될 것입니다. 외부 신호(DAT 준비금): Mega Matrix(NYSE: MPU)는 ENA를 DAT의 주요 전략적 준비금으로 삼겠다고 발표했습니다. 이는 상장 회사의 자산 부채표를 사용하여 프로토콜에 "장기 매수"를 제공하는 것입니다. 동시에, Mega Matrix는 SEC에 20억 달러의 선반 등록을 제출하여 향후 몇 년 동안 분할 유연한 자금 조달을 위한 공간을 확보했습니다. 이는 자산 배치 측에서 ENA를 잠금하고, 자금 조달 도구 측면에서 "지속적인 매수" 또는 관련 자본 운영을 위한 한도를 설정하여 ENA의 장기 수요 측에 외부 제도적 지원을 제공합니다. "직접 매수 + PIPE + ATM"의 차익 거래 모델과는 달리, 이러한 세 가지 설계는 폐쇄 루프를 형성합니다:

주식 자금 조달 → ENA 수요/매입 → USDe 확장 → 프로토콜 현금 흐름 증가(평가 및 재자금 조달 지원) → DAT/기관 배치 → 외부 구조적 매수 → 코인과 주식 두 레벨로 회귀하여 최종적으로 토큰 보유자와 주주 모두에게 혜택을 줍니다.

이는 DeFi 프로토콜이 구조화된 금융 도구를 통해 미국 주식 시장에 처음으로 진입한 것이며, Ethena는 "프로토콜 성장"을 "제도적 수요"로 확장하고 ENA의 가치 포착이 더 많은 주기 간 자본 탄력성을 가지게 하며, 이는 우리가 지속적으로 대규모 투자를 하는 핵심 이유 중 하나입니다.

USDe: DeFi의 새로운 기준 금리

USDe는 암호화 원주율 델타 중립 메커니즘에 의해 수익을 주도하며, 점차 시장에서 DeFi 자금의 새로운 기준 금리 및 "유사 무위험 자산"의 앵커로 간주되고 있습니다:

• 공급 규모: 8월 말 기준 125억 달러를 초과하여 세 번째로 큰 안정화된 통화에 진입했습니다;

• 주요 대출 노출: Aave는 Ethena 관련 자산의 위험 노출이 47억 달러에 달하며, 이는 주류 DeFi 신용 시장에서의 일차 유동성 지위를 보여줍니다.

• 크로스 체인 규모: 누적 거래량이 57억 달러를 초과했습니다;

• 수익 범위: 델타 중립 전략을 통해 약 9--11%의 연간 수익을 제공하며, DeFi의 "무위험 금리"로 간주됩니다.

• 프로토콜 수익: 누적 수익이 5억 달러를 초과하며, 25년 8월 단주 최고 수익은 1,340만 달러에 달했습니다.

USDe가 더 널리 담보 및 결제 자산으로 사용될 때, 그 규모---유동성---수익이 형성하는 삼원적 긍정 피드백은 ENA의 거버넌스 및 분배 가치를 더욱 강화할 것입니다(잠재적인 수수료 스위치 등 메커니즘에 의해 발생하는 가치 회귀 포함).

안정화된 통화 이후의 "후속 조치": 수익 달러에서 결제 층 및 자본 층의 두 날개로 전개

안정화된 통화는 끝이 아니라, 현금 흐름 및 분배의 기초입니다. Ethena의 "후속 조치"는 분배---결제의 협동 확장으로 나타납니다:

분배 층: "수익 달러"를 기관 및 10억 사용자에게 전달

• iUSDe(기관 버전): transfer-restricted 계약 형태를 통해 sUSDe의 수익 성격을 규제에 맞게 포장하여 TradFi 유통 네트워크에 접속하여 기관의 운영 및 규제 마찰을 줄입니다.

• tsUSDe(Telegram/TON): TON과의 깊은 협력을 통해 sUSDe를 Telegram 지갑 생태계에 원주율로 내장하여 10억 단말을 대상으로 하여 달러 수익을 즉시 배포 가능한 인터넷 원주율 자산으로 만듭니다.

  중요한 이유: 분배 측의 "경량 규제 + 플랫폼급 진입"은 "USDe 규모 → 대출 노출 → 프로토콜 수익"의 긍정 피드백을 두껍게 만들 수 있습니다; Aave의 47억 달러 관련 위험 포지션이 이미 이 주축을 검증하고 있습니다.

결제 층: Converge가 USDe를 원주율 Gas/결제 자산으로 변환

Converge 체인: Securitize와 공동 구축하여 Arbitrum + Celestia 모듈화 조합을 지원하며, USDe / USDtb를 gas 및 결제 자산으로 사용하고 ENA를 스테이킹하여 보안을 강화하며, 허가 및 비허가 두 가지 응용 프로그램을 호환합니다.

중요한 이유: "수익 달러"가 기본 결제 연료가 될 때, USDe의 네트워크 효과는 금융 원주율에서 거래 라우팅/기록 단위로 상승합니다; 이는 Ethena가 RWA 발행, 기관 결제, 시장 조성 담보 등 안정화된 통화 이후의 고부가가치 비즈니스를 수용할 수 있는 기회를 제공합니다. 우리의 판단: 이 "기관 규제 진입 + 슈퍼 분배 프론트 + 전용 결제 체인" 조합은 USDe의 접근성과 사용성을 크게 향상시키며, ENA에 다양한 장면과 고객군에서 지속적인 현금 흐름 외부 확장을 제공합니다.

위험 및 방어벽: 메커니즘 투명성 + 구조 분산

우리는 Ethena의 추가 투자를 그 위험 관리 및 메커니즘 투명성에 대한 검토를 기반으로 하고 있습니다:

• 거래 위험: USDe는 본질적으로 "다양한 현물/공매도 영구"의 기준/자금 비용(basis/funding) 프레임워크에 의존하며, 극단적인 시장 상황은 수익을 압축하거나 일시적으로 역전시킬 수 있습니다. Ethena는 여러 거래소, 분산된 상대방 및 동적 헤지 매개변수를 통해 이러한 위험을 완화합니다.

• 시스템적 외부성: USDe가 주요 담보 자산이 됨에 따라, 주요 대출 프로토콜의 위험 관리(위험 가중치 조정, 거버넌스 매개변수)도 동기화되어 진행되고 있습니다.

ArkStream의 투자 논리

단기에서 장기까지, Ethena의 투자 논리는 매우 명확합니다:

• 단기(전술적 측면): USDe는 이미 DeFi 최대의 수익형 자금 저장소로 성장했습니다. 125억 달러의 유통 규모와 Aave에서의 47억 달러의 위험 노출로 인해 DeFi 대출 시장에서 "일차 담보 자산"의 지위를 확보했습니다. 동시에, USDe의 9--11% 연간 수익은 시장에서 유사 "무위험 금리"로 간주되며, 유동성 집합의 핵심 앵커가 되었습니다. 이 단계의 논리는: 규모와 수익의 지속적인 강화로 USDe가 전체 생태계의 자금 허브가 되어 프로토콜 현금 흐름을 안정적으로 축적하는 것입니다.

• 중기(구조적 측면): Ethena는 자본 구조에서 전통 시장과의 결합을 완료했습니다. SPAC → PIPE → De-SPAC를 통해 USDe/ENA를 미국 주식 규제 프레임워크에 묶었습니다; StablecoinX는 누적 8.95억 달러 PIPE와 30억 개 ENA 자산 부채표를 통해 거버넌스 토큰 수요를 위한 제도적 경로를 구축했습니다; 동시에, Mega Matrix의 DAT 준비금과 20억 달러 선반 등록은 외부 자본 매수의 제도화를 더욱 강화했습니다. 이 단계의 논리는: 구조화된 금융 도구를 통해 주식 자금 조달과 토큰 수요 측을 결합하여 ENA의 평가가 전통 자본 시장과 연동되도록 하는 것입니다.

• 장기(패러다임 측면): 가장 중요한 전환점은 sENA 수수료 스위치의 공식 출범입니다. 위험 위원회가 설정한 세 가지 활성화 지표(USDe 유통량, 누적 수익, CEX 커버리지)가 모두 충족되었으며, 특히 USDe가 Binance에 상장된 후 마지막 커버리지 조건이 완료되었습니다. 이는 Ethena가 일부 프로토콜 수익을 직접 sENA에 배분할 수 있는 조건을 갖추었다는 것을 의미합니다. 이제 ENA는 "성장 서사 주도"에서 "현금 흐름 주도"로 전환되어, 프로토콜의 실제 현금 흐름을 직접 포착할 수 있는 최초의 안정화된 통화 거버넌스 토큰이 됩니다. DAT 준비금이 가져오는 외부 장기 매수와 결합하여, ENA의 가치 지지는 "내생 현금 흐름 분배 + 외부 구조적 배치"의 이중 구동을 나타낼 것입니다. 우리는 이 프레임워크 하에서 ENA가 안정화된 통화 거버넌스의 "준 금" 자산으로 발전할 것으로 기대하며, 프로토콜 현금 흐름과 자본 시장 간의 주기 간 긍정적 순환을 실현할 것입니다.

결론

ArkStream의 관점에서 Ethena는 단순한 안정화된 통화 프로토콜이 아니라, 암호화 원주율 수익과 전통 자본 시장의 연결층입니다. 제품이 올바른 "기초 금리"를 설정하고, 자본 구조가 미국 주식에 대한 "제도적 문턱"을 제공할 때, ENA의 가치 포착은 주기 간 확장성을 갖추게 됩니다. 우리는 이 시점에서 추가 투자를 선택한 것은 Ethena가 PMF에서 CMF로 나아가는 결정적인 단계에 대한 지원입니다.