ETH와 SOL에 대한 장기 신뢰를 재건하다, PER은 블록체인을 죽일 수 없다

원문 제목：In Defense of Exponentials
원문 저자：@hosseeb
편집：Peggy，BlockBeats

편집자 주：지난 2년 동안, 암호화폐 시장의 주류 서사는 「금융 허무주의」에서 「금융 냉소주의」로 이동했습니다：암호 자산의 존재를 부정하는 것이 아니라, 일반적으로 평가가 터무니없고, 성장의 한계가 있으며, 스마트 계약 체인이 이미 지수적 확장의 가능성을 잃었다고 여깁니다. L1에 대한 비관적인 감정, 새로운 체인에 대한 집단적인 조롱, 그리고 시가 총액 비율(P/E)로 블록체인 가치를 측정하는 「수익 논리」가 점차 소셜 미디어의 주도적인 방향이 되었습니다.

이 글의 저자는 반문합니다：우리가 선형적인 틀로 본질적으로 지수적인 산업을 이해하고 있다면, 그것이 오히려 최대의 위험이 아닐까요?

지난 10년간의 암호화폐 발전 궤적을 되돌아보면, 백만 달러 규모의 TVL에서 수천억 달러 규모의 스테이블코인으로, 실험적인 DeFi에서 체인 상의 일일 거래량이 수십억 달러에 이르기까지, 지수 곡선은 사라지지 않았고, 오히려 단기 변동성에 가려졌습니다.

저자는 전자상거래 초기의 오판, 아마존의 긴 적자 기간, 그리고 인터넷의 「개방은 필승」이라는 법칙을 빌려, 긴 주기의 관점을 재정립하려고 합니다：어떤 추세가 본질적으로 지수적일 때, 단기 수익, 시가 총액 비율, 초기 침투율에 기반한 비관적인 결론은 종종 전체적으로 왜곡됩니다.

감정이 지배하는 현재, 이는 드물게 긴 신뢰를 재구축하려는 「지수주의 선언」입니다.

다음은 원문입니다：

나는 과거에 창업자들에게 이렇게 말하곤 했다：새로운 체인을 출시할 때 외부의 반응은 「싫어함」이 아니라 「무관심」이다. 기본적으로 아무도 너희의 새로운 체인에 관심이 없다.

하지만 이제 나는 이 말을 철회해야겠다. Monad가 이번 주에 출시되었고, 나는 이렇게 출시된 체인이 이렇게 많은 공격을 받은 것을 본 적이 없다. 나는 암호화 투자에 7년 이상 종사해왔다. 2023년 이전에 내가 본 대부분의 체인은 출시될 때 열렬히 환영받거나 아예 무관심을 받았지, 이렇게 강한 적대감을 받은 적은 거의 없다.

이제 새로운 체인은 태어나는 순간부터 야유에 둘러싸인다. Monad, Tempo, MegaETH와 같은 프로젝트는, 심지어 메인넷이 출시되기 전에도 내가 본 비난의 수는 진정으로 전례 없는 현상이다.

나는 계속해서 판단하려고 했다：왜 지금 이런 일이 발생하고 있는가? 이것은 이 시장의 어떤 심리를 반영하는가?

약이 병보다 더 나쁘다

미리 경고합니다：이것은 당신이 읽어본 가장 「모호한」 블록체인 평가 글일 수 있습니다. 나는 정교한 지표도 없고, 판매할 차트도 없습니다. 내가 표현하고 싶은 것은 현재 Crypto Twitter의 주류 감정에 반대하는 것이며, 지난 몇 년 동안 나는 거의 항상 반대편에 서 있었습니다.

2024년, 나는 내가 반대하는 것이 「금융 허무주의」라고 느낍니다. 금융 허무주의는 믿습니다：이 자산들은 중요하지 않다; 결국 모두 meme이다; 우리가 구축한 모든 것은 본질적으로 가치가 없다.

다행히도, 이런 분위기는 이제 지나갔고, 우리는 마침내 그 주문에서 벗어났습니다.

하지만 현재의 주류 감정은, 나는 「금융 냉소주의」라고 부릅니다：좋아, 어쩌면 이 것들은 약간의 가치가 있을지도 모르고, 전부 meme은 아닐지도 모르지만; 그러나 그들의 평가는 터무니없이 높고, 언젠가는 월스트리트가 이를 발견할 것이다; 모든 체인이 무가치하다는 것이 아니라, 그들의 현재 평가는 아마도 현재 가격의 1/5에서 1/10 정도가 합리적일 것이다(이 시가 총액 비율을 본 적이 있는가?).

우리는 월스트리트가 우리의 허세를 폭로하지 않기를 기도할 수밖에 없다. 그렇지 않으면 시장은 뿌리째 뽑힐 것이다.

그래서 이제 많은 긍정적인 분석가들이, 이러한 감정에 맞서기 위해 더 낙관적인 L1 평가 모델을 구축하려고 시도하고 있다. 시가 총액 비율, 총 이익률, DCF 모델을 확대하여.

작년 말, Solana는 REV라는 지표를 매우 자랑스럽게 수용하며, 그것이 드디어 SOL의 평가가 합리적임을 증명할 수 있다고 생각했다. 그들은 자랑스럽게 발표했다：

우리는, 그리고 오직 우리는, 더 이상 월스트리트에 허세를 부리지 않을 것이다!

하지만, 물론 예상대로：REV가 뜨거운 환영을 받자마자, 곧바로 급락했다(비록 $SOL의 성과가 그것이 REV 자체보다 더 저항력이 있음을 보여준다).

REV 자체에는 아무 문제가 없다. REV는 매우 똑똑한 지표이다. 하지만 이 글이 논의하고자 하는 핵심은 「어떤 지표를 선택해야 하는가」가 아니다. 그 후 Hyperliquid가 출시되었다. 실제로 수익이 있고, 재매입이 있으며, 시가 총액 비율이 있는 DEX.

그래서 댓글의 합창은 이렇게 바뀌었다：봐라, 나는 이미 말했잖아! 드디어 우리는 실제로 수익을 내고, 정규 시가 총액 비율로 측정할 수 있는 토큰을 갖게 되었다.（BNB? 그건 잊어버리자, 우리는 그것을 언급하지 않는다.）Hyperliquid는 모든 것을 삼킬 것이다, 왜냐하면 분명히 이더리움과 솔라나는 수익을 내지 않기 때문이다, 우리는 그들의 평가를 가정하는 것을 멈출 수 있다.

Hyperliquid, Pump, Sky와 같은 많은 재매입을 하는 토큰들은 훌륭하다. 하지만 시장은 항상 거래소에 투자할 수 있다. 당신은 항상 Coinbase, BNB 또는 다른 것을 구매할 수 있다. 우리도 $HYPE를 보유하고 있으며, 그것이 훌륭한 제품이라고 생각한다.

하지만 이것은 사람들이 처음에 ETH와 SOL에 투자한 이유가 아니다. L1은 거래소처럼 높은 이익률을 가지고 있지 않으며, 사람들이 처음에 그것들을 구매한 이유가 아니다------그들이 그런 이익률을 원한다면, 직접 Coinbase의 주식을 구매할 수 있다.

내가 블록체인의 재무 지표를 비판하려는 것이 아니라면, 당신은 내가 다음에 「토큰 산업 복합체」의 원죄에 대해 이야기할 것이라고 생각할지도 모른다.

분명히, 지난 1년 동안 모두가 토큰에서 손해를 보았고, VC도 마찬가지이다. 올해 알트코인의 전반적인 성과는 매우 나빴다. 그래서 현재 Crypto Twitter의 또 다른 감정은, 도대체 누구를 탓해야 하는가에 대한 논의이다. 누가 탐욕스러워졌는가? VC가 탐욕스러운가? Wintermute가 탐욕스러운가? Binance가 탐욕스러운가? 농부가 탐욕스러운가? 아니면 창립자가 탐욕스러운가?

답은 언제나 같다：모두가 탐욕스럽다. 모든 사람.

VC, Wintermute, 농부, Binance, KOL……모두가 탐욕스럽고, 당신도 마찬가지이다. 하지만 그것은 중요하지 않다. 왜냐하면 정상적으로 운영되는 시장은 참여자에게 자신의 이익에 반하는 행동을 요구한 적이 없다.

만약 우리가 암호 산업에 대한 판단이 옳다면, 모든 사람이 자신의 이익을 추구하더라도, 투자는 여전히 성공할 수 있다. 「누가 탐욕스러운가」를 통해 하락하는 시장을 분석하려고 하는 것은 마녀 사냥을 시작하는 것처럼 헛된 일이다. 나는 보장한다, 2025년에 탐욕스러워지기 시작한 사람은 없다.

그래서, 이것은 내가 쓰고자 하는 내용이 아니다.

많은 사람들이 내가 왜 $MON이 X의 가치가 있어야 하고, $MEGA가 Y의 가치가 있어야 하는지에 대한 글을 쓰기를 원한다. 하지만 나는 그것에 관심이 없고, 특정 자산을 구매하라고 권장하지도 않을 것이다.

사실, 만약 당신이 본래 그것들을 믿지 않는다면, 아마도 구매하지 말아야 한다.

새로운 도전 체인이 승리할 수 있을까?

누가 알겠는가. 하지만 만약 그것이 비제로이면서 상당한 성공 확률을 가지고 있다면, 그 가격은 이 확률에 기반할 것이다. 만약 이더리움이 3000억 달러, 솔라나가 800억 달러라면, 다음 이더리움이나 솔라나가 될 가능성이 1--5%인 프로젝트는 시장이 이 확률에 따라 가격을 매길 것이다.

Crypto Twitter는 이에 충격을 받았다. 하지만 이것은 생명공학 주식과 전혀 다르지 않다.

알츠하이머 치료제의 성공 확률이 10%도 안 되지만, 시장은 여전히 수십억 달러의 가치를 매길 수 있다, 비록 그것이 90%의 확률로 3상 임상 시험을 통과하지 못하고 결국 제로가 될 것이다. 이것이 수학이다------그리고 사실 시장은 수학을 잘한다. 이진 결과의 가격 책정은 확률에 기반하며, 수익 현황이나 도덕적 판단에 기반하지 않는다. 이것이 「입 다물고 계산하라」(shut up and calculate)파의 평가 방법이다.

나는 이 문제가 쓸만한 가치가 있다고 생각하지 않는다. 「승산이 5%? 아니, 분명히 10%야！」, 개별 토큰에 대해서는 이런 일은 시장이 결정해야 하며, 글이 아니라.

그래서 내가 진정으로 쓰고 싶은 것은：Crypto Twitter는 이제 더 이상 체인 자체가 가치가 있다고 믿지 않는 것 같다.

나는 이것이 그들이 새로운 체인이 시장 점유율을 얻을 수 없다고 믿기 때문이라고 생각하지 않는다. 우리는 불과 2년 전에도 솔라나가 재에서 빠르게 부상하여 시장 점유율을 지배하는 것을 목격했다. 이는 쉽지 않지만, 분명히 가능하다.

더 많은 사람들의 견해는：설령 새로운 체인이 이긴다 하더라도, 이길 만한 상이 없다. 만약 $ETH가 단지 meme라면, 만약 그것이 영원히 「진정한 수익」을 얻지 못한다면, 비록 당신이 이겼다 하더라도, 당신은 3000억 달러의 가치를 가지지 않을 것이다. 경합 자체가 참여할 가치가 없으며, 이러한 평가들은 모두 가짜이며, 당신이 트로피를 받기 전에 전체 시장이 붕괴될 것이다.

체인에 대한 긍정적인 평가를 유지하는 것은 더 이상 유행이 아니다. 아무도 긍정적이지 않다는 것은 아니며, 분명히 여전히 긍정적인 사람들이 있다. 모든 판매자는 구매자와 대응하며, 비록 Crypto Twitter의 쿨한 아이들이 L1을 조롱하는 데 열중하더라도, 사람들은 여전히 $140에 SOL을 사고, $3000에 ETH를 구매할 의향이 있다.

하지만 현재의 시장 인식은：가장 똑똑한 사람들이 더 이상 스마트 계약 체인을 구매하지 않는다는 것이다.

똑똑한 사람들은 게임이 곧 끝날 것이라는 것을 알고 있다. 지금이 아니라면, 곧. 지금 구매하는 사람들은 모두 바보들이다, 우버 운전사, Tom Lee, 그리고 「trillions(수조 달러)」라고 말할 수 있는 KOL들. 아마도 미국 재무부도 포함될 것이다. 하지만 똑똑한 돈은 아닐 것이다.

이것은 헛소리다. 나는 믿지 않으며, 당신도 믿지 말아야 한다.

그래서 나는 「똑똑한 사람들의 선언」을 써야 한다고 생각한다, 왜 일반적인 블록체인이 가치가 있는지를 설명하기 위해. 이 글은 Monad이나 MegaETH를 변호하는 것이 아니라, ETH와 SOL을 변호하는 것이다. 왜냐하면 만약 당신이 ETH와 SOL이 가치가 있다고 믿는다면, 나머지는 모두 순조롭게 흘러갈 것이다.

원칙적으로 ETH와 SOL의 가치를 변호하는 것은 내가 VC로서의 일이 아니다. 하지만 뭐 어때, 아무도 하고 싶지 않다면, 내가 쓰겠다.

「지수 곡선」을 느끼다

내 파트너 Bo는 VC로서 중국 인터넷의 폭발을 직접 경험했다. 그는 종종 사람들이 「암호화폐는 인터넷과 같다」고 말하는 것을 듣곤 했고, 나는 이제 거의 무감각해졌다. 하지만 그가 그 당시의 이야기를 할 때마다, 나는 다시금 깨닫게 된다：이런 문제에서 잘못 보는 것은 얼마나 큰 대가를 치르게 되는지를.

그가 가장 자주 이야기하는 이야기는 2000년대 초반, 당시 모든 전자상거래 초기 VC(그때는 동아리가 매우 작았다)들이 함께 커피를 마시며 논의했던 것이다. 그들은 전자상거래의 미래 시장이 얼마나 클 수 있을지에 대해 논의했다. 주로 전자 제품이 될 것인가(아마도 기술 매니아들만 컴퓨터를 사용할 것이다)? 여성이 구매할 것인가(아마도 그들은 촉감에 너무 의존할 것이다)? 식품을 판매할 수 있을까(아마도 신선 식품은 관리할 수 없을 것이다)?

이러한 의문은 초기 VC에게 매우 중요했다------어떤 것에 투자할지, 얼마를 지불할 의향이 있는지를 결정했다.

답은 물론：모든 사람이 터무니없이 잘못되었다.

전자상거래는 결국 모든 것을 판매하게 되었고, 목표 사용자는 전 세계의 모든 사람이다.

하지만 당시 아무도 진정으로 이를 믿지 않았다. 설령 누군가 믿었다 하더라도, 그 믿음은 너무 터무니없어 입 밖에 내지 못했다.

당신은 충분히 오랫동안 기다려야만 지수 곡선이 스스로 답을 알려줄 것이다.

당시의 「신자」들 중에서도, 전자상거래가 이렇게 클 것이라고 믿는 사람은 극히 소수였다. 그리고 그 극소수는 매도하지 않았기 때문에 결국 거의 모두가 억만장자가 되었다.

다른 모든 VC들은, Bo가 말했듯이, 그들 중 하나이기 때문에, 너무 일찍 매도했다.

암호 세계에서 「지수 곡선을 믿는 것」은 더 이상 유행이 아니다.

하지만 나는 암호의 지수 곡선을 믿는다. 왜냐하면 나는 그것을 직접 경험했기 때문이다.

내가 암호에 처음 들어갔을 때, 아무도 이런 것들을 사용하지 않았다. 그것은 너무 작고, 너무 엉망이며, 너무 형편없었다. 체인상의 TVL은 몇 백만 달러에 불과했다.

우리는 1세대 DeFi인 MakerDAO, Compound, 1inch에 투자했으며, 그 당시 그것들은 단지 과학 실험에 불과했다. 나는 EtherDelta를 사용할 때, DEX의 일일 거래량이 몇 백만 달러인 것이 「엄청난 성공」이라고 기억한다. 그것은 정말 쓰레기였다.

이제 우리는 매일 체인에서 수십억 달러를 쉽게 거래하고 있다.

나는 그 해에 터무니없는 감각이 있었다：Tether의 총 발행량이 10억 달러를 돌파했을 때, 뉴욕 타임스는 그것을 거의 붕괴할 뻔한 폰지 사기로 보도했다.

이제 스테이블코인은 3000억 달러를 초과하며, 연방 준비 제도에 의해 규제된다.

나는 지수 곡선을 믿는다, 왜냐하면 나는 그것을 너무 많이 목격했기 때문이다.

하지만 당신은 반박할 수 있다：「좋아, 스테이블코인은 지수적으로 성장할 수 있지만, DeFi는 지수적으로 성장할 수 있지만, 이러한 성장은 ETH나 SOL로 돌아오지 않을 것이다. 가치는 체인에 포착되지 않는다.」

내 대답은：당신은 여전히 지수를 믿지 않는다.

왜냐하면 지수 곡선은 항상 하나의 답만을 가지고 있다：중요하지 않다.

이것들은 미래에 오늘보다 훨씬 더 클 것이다. 터무니없이 클 것이며, 모든 논쟁을 초과할 것이다.

그것이 그 정도로 커질 때, 당신은 규모에서 모든 것을 되찾을 것이다.

이 그림을 보라.

이것은 아마존이 1995년부터 2019년까지의 손익계산서로, 총 24년이다. 빨간색은 수익을 나타내고, 회색은 이익을 나타낸다. 마지막에 그 작은 돌출부를 보았는가? 회색 선이 위로 올라가는 곳? 그것은 아마존이 설립된 지 22년 후에 비로소 실제로 수익을 내기 시작한 순간이다.

아마존은 22년째에 순이익 회색 선이 처음으로 0을 넘어섰다. 그 이전의 매년, 사설, 비평가, 공매도자들은 「아마존은 영원히 돈을 벌지 못하는 폰지 사기다」라고 외쳤다.

이더리움은 이제 막 10세가 되었다.

그리고 다음은 아마존 상장 후 10년간의 주가 성과이다：

10년간의 횡보. 이 10년 동안 아마존은 의심자들에 의해 둘러싸였다：전자상거래는 VC의 보조금으로 만들어진 공익 사업이 아닌가?

그들은 저렴하고 저품질의 소형 상품을 판매하며, 단지 저렴한 것을 찾는 사람들을 끌어들였고, 무슨 의미가 있는가?

그들은 언제 진정으로 월마트, 제너럴 일렉트릭처럼 돈을 벌 수 있을까?

만약 당신이 그 당시 아마존의 시가 총액 비율에 대해 논의했다면, 당신은 잘못된 세계관에 서 있었던 것이다.

시가 총액 비율은 선형 성장의 세계에 속하며, 전자상거래는 본질적으로 선형 추세가 아니다.

따라서 22년 동안 아마존의 시가 총액 비율에 대해 논의한 모든 사람들은 모두 터무니없이 잘못되었다.

당신이 그 해에 얼마를 썼든, 어느 해에 매수했든, 당신은 충분히 긍정적이지 않았다.

왜냐하면 이것이 지수형 기술의 법칙이기 때문이다.

진정한 지수 곡선을 마주할 때, 당신이 규모가 어디까지 증가할 것이라고 생각하든, 그것은 계속해서 더 커질 것이다.

이 점은 실리콘밸리가 월스트리트보다 더 깊이 이해하고 있는 부분이다.

실리콘밸리는 지수 곡선에 의해 성장했지만, 월스트리트는 직선적 사고 속에서 성장했다.

그리고 지난 몇 년 동안, 암호 산업의 중심은 점차 실리콘밸리에서 월스트리트로 이동하고 있다. 당신은 이러한 변화를 명확히 느낄 수 있다.

확실히, 암호의 성장 곡선은 전자상거래처럼 매끄럽지 않다.

그것은 폭발적인 맥박처럼 보이며, 급증도 있고 정체도 있다.

이는 암호 세계가 「돈」에 대해 논의하고 있으며, 고도로 거시적 요인의 영향을 받기 때문이다; 동시에 그것이 겪는 규제의 압박은 전자상거래보다 훨씬 더 심각하다.

암호는 국가의 핵심 권력인 화폐를 직접 타격한다. 따라서 정부에게는 전자상거래보다 더 불안하다.

하지만 지수적 성장의 필연성은 그로 인해 줄어들지 않는다.

이것은 거친 논증이지만, 만약 암호가 지수적 추세라면, 이 거친 논증은 성립한다.

시각을 확대하라.

금융 자산은 본질적으로 자유를 추구한다. 그들은 개방되고, 상호 연결되며, 언제 어디서나 호출될 수 있기를 원한다.

암호는 금융 자산을 「파일 형식」으로 변환하여, 당신이 1달러나 주식을 보내는 것이 PDF를 보내는 것만큼 쉽게 만든다.
암호는 「모든 것이 모든 것과 대화할 수 있게」 하여, 이를 7×24 시간, 글로벌화, 상호 연결, 개방적으로 만든다.

이러한 모델은 승리할 것이다. 개방은 항상 승리할 것이다.

만약 인터넷이 나에게 가장 중요한 교훈을 가르쳤다면, 그것은 바로 이것이다.

기득권들은 저항할 것이고, 정부는 반대하고, 위협하고, 주먹을 쥐고 발을 구를 것이다------하지만 결국 그들은 기술의 채택 속도, 파생력, 효율성의 장점 앞에서 무기를 내려놓을 것이다.

인터넷은 모든 산업에서 이러한 일을 해왔다.

블록체인은 동일한 방식으로 전체 금융 및 화폐 시스템을 삼킬 것이다.

그래, 충분한 시간을 주면, 그것은 모든 것을 삼킬 것이다.

사람들은 두 해 안에 일어날 수 있는 일을 과대평가하고, 열 해 안에 일어날 수 있는 일을 과소평가한다는 말이 있다.

만약 당신이 지수 곡선을 믿고, 시각을 충분히 멀리 끌어당긴다면, 지금의 모든 것은 여전히 터무니없이 저렴하다.

그리고 당신이 겸손해야 할 점은：매일 보유자들이 매도자와 비관론자들보다 더 오랫동안 버티고 있다는 것이다.

대자본(big capital)의 시간 척도는 CT에서 임의로 계약을 매매하는 단기 플레이어들이 상상하는 것보다 훨씬 더 길다.

대자