스테이블코인 재테크의 600억 달러 비즈니스: 수익은 어디서 오고, 위험은 어디로 갔나?

원문 저자：Muyao Shen

원문 편집：심조 TechFlow

导读： 2022년 BlockFi와 Celsius의 붕괴는 암호화폐 대출 산업을 얼어붙게 만들었지만, 현재 "투명하고 비관리형" 금고 모델이 600억 달러의 자산 규모로 다시 돌아오고 있습니다.

이 글은 이 새로운 형태를 깊이 분석합니다: 그것이 어떻게 스마트 계약을 통해 전통적인 중앙화 대출의 블랙박스 위험을 피하는지, 그리고 높은 수익을 추구하는 압박 속에서 Stream Finance와 같은 실수를 반복하는지.

《Genius 법안》이 스테이블코인의 주류화를 추진함에 따라, 금고는 과연 암호화 금융의 성숙을 위한 초석인지, 아니면 투명한 외관을 가진 또 다른 그림자 은행 위기인지?

이 글은 높은 수익 뒤에 숨겨진 새로운 논리를 밝혀낼 것입니다.

全文如下：

암호화 플랫폼 Stream Finance가 지난해 말 파산하면서 약 9300만 달러의 사용자 자금 손실을 초래했을 때, 그것은 디지털 자산에서 익숙한 단절점을 드러냈습니다: 시장이 양적으로 전환할 때, 이른바 "안전한 수익(safe yield)" 약속은 종종 무너집니다.

이번 실패는 초래된 손실이 불안한 것뿐만 아니라 그 이면의 메커니즘 때문입니다. Stream은 자신이 새로운 세대의 더 투명한 암호화 수익 제품의 일환이라고 자부했으며, 이는 이전 주기에 무너뜨린 BlockFi와 Celsius와 같은 중앙화 대출 기관의 숨겨진 레버리지, 불투명한 상대방 위험 및 임의의 위험 결정에서 벗어나려는 것이었습니다.

반대로, 그것은 플랫폼이 수익을 추구하기 시작할 때 동일한 동력—레버리지, 플랫폼 외부 위험 노출 및 중앙화 위험—이 얼마나 빠르게 돌아올 수 있는지를 보여주었습니다. 시장의 기반 시설이 더 안전해 보이거나 투명성이 더 안심이 되더라도 말입니다.

그러나 더 안전한 암호화 수익이라는 더 넓은 약속은 여전히 존재합니다. 업계 데이터에 따르면, 금고—이 개념을 중심으로 구축된 온체인 투자 풀—는 현재 600억 달러 이상의 자산을 관리하고 있습니다. 암호 자산 관리 회사 Bitwise는 예측합니다. 스테이블코인 수익에 대한 수요가 증가함에 따라, 2026년 말까지 금고의 자산 규모가 두 배로 증가할 수 있습니다.

암호화폐의 "안전한" 수익 거래가 600억 달러에 도달하다

기본적으로 금고는 사용자가 암호화폐를 공유 풀에 예치할 수 있게 하며, 이 자금은 수익을 창출하기 위한 대출 또는 거래 전략에 투자됩니다. 금고의 차별점은 그들의 마케팅 방식에 있습니다: 그들은 과거의 불투명한 대출 플랫폼과 완전히 단절된 것으로 홍보됩니다. 예금은 비관리형(non-custodial)으로, 이는 사용자가 자산을 회사에 맡기지 않는다는 것을 의미합니다. 자금은 스마트 계약(smart contracts)에 보관되며, 미리 설정된 규칙에 따라 자본이 자동으로 배치되고, 주요 위험 결정은 블록체인에서 명확하게 볼 수 있습니다. 기능적으로 금고는 전통 금융에서 친숙한 구성 요소와 유사합니다: 자금을 모으고, 수익으로 전환하며, 유동성을 제공합니다.

그러나 그 구조는 명백한 암호화 특징을 가지고 있습니다. 모든 것은 규제된 은행 시스템 밖에서 발생합니다. 위험은 자본 준비금의 완충 없이, 규제 기관의 감독 없이 존재합니다—소프트웨어에 내장되어 있으며, 시장 변동에 따라 알고리즘이 자동으로 포지션을 재조정하고, 담보를 청산하거나 거래를 분해하여 손실을 자동으로 실현합니다.

실제로 이러한 구조는 제각기 다른 결과를 초래할 수 있습니다. 큐레이터(큐레이터는 금고 전략을 설계하고 관리하는 회사)가 수익에서 경쟁하는 동안, 사용자는 자신이 감당할 수 있는 위험이 얼마나 되는지를 발견하게 됩니다.

"일부 참여자는 형편없이 할 수 있습니다," 많은 대출 금고의 기반 시설 Morpho의 공동 창립자 Paul Frambot은 말합니다. "그들은 생존할 수 없을지도 모릅니다."

Frambot과 같은 개발자에게 이러한 변화는 경고 신호라기보다는 개방적이고 무허가 시장의 특징입니다—여기서 전략은 공개적으로 테스트되고, 자본은 빠르게 흐르며, 취약한 접근 방식은 시간이 지남에 따라 더 강력한 접근 방식으로 대체됩니다.

그 성장의 시기는 우연이 아닙니다. 《Genius 법안》(Genius Act)의 통과와 함께, 스테이블코인은 금융 주류로 나아가고 있습니다. 지갑, 핀테크 애플리케이션 및 관리 기관이 디지털 달러를 배포하기 위해 경쟁하면서, 플랫폼은 공통된 문제에 직면하고 있습니다: 어떻게 자사의 자본이 위험을 감수하지 않고 수익을 창출할 수 있을까요?

금고는 절충안이 되었습니다. 그것들은 기술적으로 자산을 회사 장부 밖에 유지하면서 수익을 창출하는 방법을 제공합니다. 전통적인 펀드처럼 생각할 수 있습니다—하지만 관리 권한을 넘기거나 분기별 공개를 기다릴 필요가 없습니다. 이것이 큐레이터가 이 모델을 홍보하는 방식입니다: 사용자는 자산에 대한 통제권을 유지하면서, 온체인에서 자동으로 운영되는 전문 관리 전략을 통해 수익을 얻습니다.

"큐레이터의 역할은 위험 및 자산 관리자와 유사합니다. 마치 블랙록(BlackRock)이나 블랙스톤(Blackstone)이 그들이 관리하는 펀드와 기부 기금을 위해 하는 것처럼," 암호 위험 관리 회사 Gauntlet의 CEO Tarun Chitra는 말합니다. 이 회사는 금고도 운영하고 있습니다. "하지만 블랙록이나 블랙스톤과는 달리, 비관리형이기 때문에 자산 관리자는 사용자 자산을 보유하지 않습니다; 자산은 항상 스마트 계약에 있습니다."

이 구조는 암호 금융에서 반복적으로 발생하는 약점을 수정하기 위해 설계되었습니다. 이전 주기에서 저위험으로 홍보된 제품은 종종 차입 자금을 숨기고, 공개되지 않은 상태에서 고객 자금을 반복 사용하거나, 소수의 취약한 파트너에 심각하게 의존했습니다. 알고리즘 스테이블코인 TerraUSD는 보조금을 통해 제공한 수익률이 거의 20%에 달했습니다. Celsius와 같은 중앙화 대출 기관은 조용히 예금을 고위험 베팅에 투입했습니다. 시장이 양적으로 전환할 때, 피해는 빠르게 확산되었습니다—그리고 아무런 경고 없이.

현재 대부분의 금고 전략은 더 신중합니다. 이들은 일반적으로 변동 금리 대출, 시장 조성 또는 블록체인 프로토콜에 유동성을 제공하는 것을 포함하며, 순전히 투기적이지 않습니다. Steakhouse USDC 금고도 그러하며, 이는 설명하는 블루칩 암호화폐 및 토큰화된 현실 세계 자산(RWA)에 대해 스테이블코인을 대출하고 약 3.8%의 수익을 제공합니다. 많은 금고는 의도적으로 "지루하게" 설계되었습니다: 그들의 매력은 초과 수익이 아니라, 관리 권한을 넘기지 않고 사용자가 단일 회사의 채권자가 되지 않으면서 디지털 현금으로 수익을 얻을 수 있다는 약속에 있습니다.

"사람들은 수익을 원합니다," Bitwise의 포트폴리오 매니저이자 다중 전략 솔루션 책임자인 Jonathan Man은 말합니다. 이 회사는 방금 그들의 첫 번째 금고를 출시했습니다. "그들은 자신의 자산이 효과를 낼 수 있기를 원합니다. 금고는 이 목표를 달성하는 또 다른 방법일 뿐입니다."

규제 기관이 조치를 취해 스테이블코인 잔액에 직접 수익을 지급하는 것을 금지한다면(이는 시장 구조 법안에서 제안된 사항입니다), 금고는 더 많은 동력을 얻을 수 있습니다. 만약 그런 일이 발생한다면, 수익에 대한 수요는 사라지지 않을 것이며, 단지 이동할 뿐입니다.

"모든 핀테크 회사, 모든 중앙화 거래소, 모든 관리 기관이 우리와 대화하고 있습니다," 금고 큐레이터 중 하나인 Steakhouse Financial의 공동 창립자 Sébastien Derivaux는 말합니다. "전통 금융 회사들도 마찬가지입니다."

하지만 이러한 절제는 시스템에 하드코딩되어 있지 않습니다. 이 산업을 형성하는 압력은 기술이 아니라 경쟁에서 비롯됩니다. 스테이블코인의 보급과 함께, 수익은 예금을 유치하고 유지하는 주요 수단이 되었습니다. 성과가 좋지 않은 큐레이터는 자본을 잃을 위험에 직면하며, 더 높은 수익을 제공하는 사람들은 더 많은 자금을 유치할 수 있습니다. 역사적으로 이러한 동력은 비은행 대출 기관(암호 산업이든 다른 산업이든)이 기준을 완화하고, 레버리지를 증가시키거나, 위험을 플랫폼 외부로 전가하도록 이끌었습니다. 이러한 변화는 대형 소비자 지향 플랫폼에도 영향을 미쳤습니다. 암호 거래소 Coinbase와 Kraken은 모두 출시했습니다 소매 고객에게 금고 전략에 접근할 수 있는 제품을, 광고된 수익률은 최대 8%에 달합니다.

결론적으로, 투명성은 오해의 소지가 있을 수 있습니다. 공공 데이터 도구와 가시적인 전략은 신뢰를 구축합니다—그리고 신뢰는 자본을 끌어들입니다. 그러나 자금이 확보되면, 큐레이터는 수익을 제공해야 하는 압박에 직면하게 되며, 때로는 사용자들이 평가하기 어려운 체인 외 거래를 통해 이를 실현하려 할 수 있습니다.

Stream Finance는 이후 이 단절점을 드러냈습니다. 이 플랫폼은 최대 18%의 수익률을 홍보했으나, 이후 한 명의 미지의 외부 펀드 관리자와 관련된 심각한 손실을 보고했습니다. 이 사건은 전체 금고 산업의 급격한 철회를 촉발했으며, 총 자산은 거의 100억 달러의 정점에서 약 54억 달러로 감소했습니다.

이 모델의 지지자들은 Stream이 대표성이 없다고 주장합니다. Stream Finance는 X의 개인 메시지에 대한 논평 요청에 응답하지 않았습니다.

"Celsius, BlockFi, 이 모든 것들, 심지어 Stream Finance까지, 저는 이들을 최종 사용자 공개의 실패로 분류하고 있습니다," Bitwise의 Man은 말합니다. "암호 분야의 사람들은 항상 상승 공간이 무엇일 수 있는지에 더 관심이 많고, 하락 위험이 무엇인지에는 덜 관심이 있습니다."

이 구분은 현재로서는 중요할 수 있습니다. 금고의 설계는 이전의 실패에 대응하기 위해 이루어졌으며, 그 명확한 목표는 위험을 숨기지 않고 가시화하는 것입니다. 남아 있는 질문은 투명성 자체가 행동을 제약할 수 있을지 여부입니다—아니면 이전의 그림자 은행 사례에서처럼, 더 명확한 구조가 단지 투자자가 음악이 멈추기 전에 위험을 더 쉽게 감내하게 만들 뿐인지입니다.

"결국, 이는 투명성을 수용하는 것과 동시에 모든 유형의 제품—DeFi든 비DeFi든—에 대해 적절한 공개를 요구하는 것과 관련이 있습니다," Man은 말했습니다.