손실 5500만 달러에도 불구하고 코인을 팔아야 하며, 전략의 신념은 이자 지급일에 도달했다

저자：심조 TechFlow

7월 6일, 마이클 세일러는 X에 지난 6년간의 인격과 완전히 반대되는 트윗을 올렸다: Strategy는 3,588개의 BTC를 매도하여 약 2.16억 달러를 현금화하고 디지털 신용 증권의 배당금을 지급하는 데 사용했다. 7월 5일 기준으로, 회사는 여전히 843,775개의 BTC와 25.5억 달러의 현금 준비금을 보유하고 있다.

이 거래는 6월 29일부터 7월 5일 사이에 발생했으며, 평균 가격은 60,197 달러였다. 반면 Strategy의 이전 평균 보유 비용은 75,651 달러였다. 즉, 이는 개당 1.5만 달러 이상의 손실을 초래한 매도이며, 총 실현 손실은 약 5,545만 달러에 달한다. "절대 코인을 팔지 않겠다"고 말했던 세일러는, 코인 가격이 주기적 저점에 가까워지는 시점에 손해를 보며 매도하기로 선택했다.

이 사건을 이해하기 위해서는 두 가지 질문에 답해야 한다: 그가 왜 매도할 수밖에 없었는가? 이러한 매도는 얼마나 지속될 것인가?

32개에서 3,588개로, 단 35일 만에

시점을 5월 말로 되돌려 보자.

5월 26일부터 31일 사이에, Strategy는 32개의 BTC를 매도하여 총 약 250만 달러를 기록했다. 이는 이 회사가 2022년 이후 처음으로 매도한 것이다. 32개는 총 보유량의 0.004%로, 재무적으로는 아무런 의미가 없다. 당시 시장은 이를 "탈감작 테스트"로 해석했다: 세일러는 매도 시 시장이 얼마나 아플지를 시험하고 있었다.

답은 확실히 아팠다. 뉴스와 거시적 압력이 겹치면서 6월 5일 비트코인은 한때 6.1만 달러 아래로 떨어져 2월 이후 최저치를 기록했다. Strategy의 영구 우선주 STRC는 6월 25일 중간에 73.77 달러로 역사적 최저치에 도달했으며, 100 달러의 액면가에서 26% 이상 할인된 가격이었다; MSTR 보통주도 같은 날 90 달러 아래로 떨어져, 고점에서 거의 80% 하락했으며, 이는 비트코인이 같은 기간에 약 50% 하락한 것보다 더 깊은 하락이었다.

진정한 전환점은 6월 30일에 있었다.

Strategy 이사회는 패키지 계획을 승인했다: 최대 12.5억 달러의 비트코인을 매도할 수 있도록 허가하며, 수익은 오직 증권 재매입, 배당금 지급 또는 달러 준비금 보충에만 사용할 수 있다; 25.5억 달러의 달러 준비금을 설정하여 17.4개월의 연간 지급 의무를 충당한다; 20억 달러 규모의 이중 트랙 재매입 계획을 도입한다; 그리고 STRC의 연간 배당률을 7월 1일부터 12%로 인상한다.

이 발표는 "코인 매도하여 이자 지급"을 금기에서 회사 정관의 일부로 바꾼 것이다. 5일 후, 3,588개의 BTC 매도 주문이 실행되었다. 탈감작 테스트에서 일반적인 운영으로, Strategy는 단 35일 만에 전환을 이루었다.

플라이휠 반전: 세일러 자신의 공식에 따라, 코인 매도는 최적의 해답

Strategy의 지난 6년간 성장 엔진은 프리미엄에 의존하는 플라이휠이었다: MSTR의 시가총액이 비트코인 순자산 가치(즉, mNAV)가 1보다 현저히 높을 때, 회사는 주식을 추가 발행하여 비트코인을 구매할 수 있으며, 주당 비트코인 함량은 줄어들지 않고 오히려 증가하며, 주가는 상승하고 다음 라운드의 추가 발행을 지원한다. 상승장에서는 이 플라이휠이 MSTR의 거래량이 한때 엔비디아를 초과할 정도로 날카로웠다.

경영진은 올해 1분기 재무 보고서 전화 회의에서 이 플라이휠에 대한 임계값을 설정했다: 1.22배 mNAV. 프리미엄이 1.22배를 초과하면, 추가 발행하여 비트코인을 구매하는 것이 유리하다; 1.22배 이하로 떨어지면, 일반 주식의 추가 발행은 기존 주주에게 순손해가 되며, 이때 비트코인을 매도하여 이자 지급이나 재매입에 사용하는 것이 오히려 주당 비트코인 함량을 높이는 더 나은 선택이 된다.

현재 플라이휠의 세 개의 톱니바퀴가 모두 멈춰 있다.

첫 번째 자금 조달 통로인 STRC는 설계상으로 배당률을 동적으로 조정하여 가격을 100 달러 액면가 근처에 고정시키도록 되어 있다. 그러나 2차 시장에서 75 달러에 동일한 STRC를 구매할 수 있다면, 아무도 100 달러에 신주를 청약하지 않을 것이며, 우선주 자금 조달 통로는 사실상 닫히게 된다. STRC와 비트코인의 90일 상관계수는 0.70 정도로 역사적 최고치에 도달했으며, 수익형 투자자가 원하는 안정성도 사라지고 있다.

두 번째 통로인 일반주 ATM은 mNAV가 임계값에 가까워질 때마다 발행되는 주식이 신뢰를 희석시키고 있다.

세 번째 통로인 전환사채는 820억 달러의 잔액이 2028년부터 순차적으로 만기가 도래하며, 부채를 계속 늘리는 것은 미래의 여유 공간을 압축할 뿐이다.

자금 조달 측면에서 세 가지 경로가 모두 막혔지만, 지출 측면의 청구서는 경직적이다.

Strategy가 발행한 다섯 개의 우선주 시리즈(STRF, STRE, STRK, STRD, STRC)는 매년 약 17억에서 17.6억 달러의 배당금 및 이자 의무에 해당하며, 그중 STRC 하나만으로도 약 105억 달러의 발행 규모와 12%의 배당률을 기준으로 할 때 연간 지출이 12억 달러를 초과한다. 우선주 배당금은 법적으로 연기할 수 있지만, 한 번이라도 연체되면 벌금 이자율과 신용 평판 손실이 미래의 모든 자금 조달 능력을 직접적으로 파괴할 것이다. 자본 시장에 의존하는 회사에게 이 돈과 부채 이자는 차이가 없다.

따라서 이번 코인 매도의 진정한 성격은: 세일러가 설정한 규칙 안에서, 이는 현재의 제약 조건 하에서의 합리적 해답이며, 심지어 유일한 해답이다. 시장이 프리미엄을 제공할 때, 그는 신뢰를 증권화하여 수익형 투자자에게 판매했다; 프리미엄이 사라진 후, 증권화된 신뢰는 이자를 발생시키기 시작하며, 이자는 오직 비트코인으로 지급될 수 있다.

세계 최대의 구매자가 유통 기한이 있는 판매자로 변모하다

후속 영향은 세 가지 선을 따라 전개될 수 있다.

비트코인 시장에 대해, 이는 매도 주문 구조의 역사적 전환이다. Strategy는 약 84만 개의 BTC를 보유하고 있으며, 이는 총 공급량의 4%에 해당한다. 지난 6년 동안 이 회사는 이 시장에서 가장 안정적이고 가격을 고려하지 않는 한계 구매자였다. 현재 약 6만 달러의 비트코인 가격을 기준으로 대략적으로 추산할 때, 17.6억 달러의 연간 의무가 모두 코인 매도로 충당된다면, 이는 매년 약 2.9만 개의 BTC 매도 압력에 해당하며, 평균적으로 매달 약 2,400개가 된다. 이 양은 현물 ETF의 일일 거래량에 비해 치명적이지 않지만, 진정한 치명적인 것은 기대감이다: 시장은 이제 매 분기 말과 매월 말에 가격을 고려하지 않는 매도 주문이 대기하고 있을 수 있다는 것을 알게 되었다. 한때의 신뢰의 기준점이 이제는 기한이 있는 일정으로 변모했다.

DAT(디지털 자산 재무) 부문에 대해, Strategy는 모든 모방자의 가치 평가 기준이다. 조상들이 코인을 매도하여 이자를 지급하기 시작하면, 수십 개의 회사가 동일한 템플릿으로 우선주를 발행하고 BTC 또는 ETH를 구매하는 경우, 그들의 mNAV 프리미엄의 합리성은 재검토되어야 한다. 이 부문의 신용 스프레드는 시스템적으로 확대될 가능성이 높다.

Strategy 자체에 대해, 상황은 오히려 감정적으로 표현된 것만큼 절망적이지 않다. 25.5억 달러의 현금 준비금은 약 17개월의 지급 의무를 충당할 수 있으며, 부채는 2028년 이후에 집중적으로 만기가 도래한다. 분석가의 스트레스 테스트에 따르면, 비트코인 가격이 반토막 나고 자본 시장이 닫히는 극단적인 시나리오에서도 주요 위험은 주당 비트코인 함량이 지속적으로 압축되는 것이지, 즉각적인 청산의 나선이 아니다. 이는 LUNA식 죽음의 나선과 본질적으로 다른 점은: 우선주 배당금은 자동으로 추가 발행되지 않으며, 보유자는 청산 시 84만 개의 BTC에 대한 우선 추적 권리를 가진다. Strategy는 갑작스럽게 사망하지 않겠지만, 오히려 매달 "주식 매도"와 "코인 매도" 사이에서 덜 나쁜 답을 선택해야 하는 더 신뢰를 소모하는 상태에 빠질 수 있다.

돌파구는 하나뿐이다: STRC가 100 달러 액면가 근처로 돌아가야 우선주 자금 조달 통로가 다시 열리고, 플라이휠이 정상적으로 돌아갈 조건이 마련된다. STRC가 다시 고정되기 위한 전제는 비트코인 가격이 먼저 안정적으로 회복되는 것이다.

다시 말해, Strategy는 자신의 운명을 순환 논증으로 만들었다: 코인 가격이 좋으면 모든 모델이 성립하고; 코인 가격이 나쁘면 모델 자체가 코인 가격에 압력을 가하고 있다.