금리 인상으로 STRC를 보호하고, 암호화폐 판매로 신용을 보호하며, 이번 전략은 가장 비싼 두 가지 길을 선택했습니다

저자：Zhou，ChainCatcher

지난 6주 동안, Strategy의 두 개 핵심 증권은 상당한 신뢰 위기를 겪었습니다. MSTR 주가는 87달러 아래로 떨어져 2024년 2월 이후 최저치를 기록했으며, 고점 대비 50% 이상 하락했습니다. STRC는 액면가 근처에서부터 지난주 목요일 74달러의 역사적 저점까지 떨어졌으며, 100달러 액면가 대비 26% 할인되었습니다.

전 세계 최대 기업 비트코인 보유자에 대한 여론은 이전의 장기적 관점에서, 그들의 자금 조달 모델이 지속 가능할지에 대한 일반적인 의구심으로 전환되었습니다.

시장이 계속해서 우려가 커지는 가운데, Strategy는 어제 디지털 신용 자본 프레임워크를 출시하여 이전의 일회성 매각 응급 조치를 제도화된 자본 관리 도구로 전환했습니다.

압박이 어떻게 단계적으로 확립되었는가

이 위기의 초기 신호는 5월 15일로 거슬러 올라갑니다. Strategy는 약 8% 할인된 거래로 15억 달러 규모의 2029년 만기 전환사채를 재매입했으며, 이 거래는 본래 우선주 배당금과 채무 이자에 전용되어야 할 달러 준비금을 사용했습니다. 회사의 현금 커버 능력은 원래 약속된 24개월에서 약 6개월로 급감했습니다.

5월 마지막 주, Strategy는 2022년 이후 처음으로 비트코인을 판매하며 32개의 BTC를 매각했습니다. 이는 회사가 자산을 현금화하여 배당금을 지원할 수 있는 능력을 보여주려는 의도였습니다. 그러나 이 신호는 시장에서 반대로 해석되었고, "절대 비트코인을 팔지 않는다"는 핵심 서사가 있는 회사가 갑자기 비트코인을 판매한 것은 자금줄이 긴축되고 있다는 암시로 해석되었습니다.

이후, 회사 주주총회는 STRC를 매월 두 번 배당하는 방안을 통과시켰고, 달러 준비금도 10억 달러 이상으로 회복되었습니다. 지난주, Strategy는 보통주 ATM을 통해 1266만 주 이상의 MSTR를 매각하여 약 11.5억 달러를 순조달했으며, 2차 시장은 여전히 신규 주식을 소화하고 있습니다.

동시에, 회사의 비트코인 구매 속도는 눈에 띄게 둔화되었습니다. 이전 2주간의 자금 조달 중 약 절반이 비트코인 구매에 사용되었으나, 3주 차에는 구매 규모가 급감하고 자금의 대부분이 STRC 배당금 지급에 남겨졌습니다.

6월 26일, STRC는 74달러의 역사적 저점으로 떨어졌습니다. 동기 데이터에 따르면, STRC와 비트코인의 90일 상관계수는 0.70에 가까워져 이 제품이 2025년 7월 출시 이후 최고 수준에 도달했습니다.

프레임워크가 비용을 자본 구조에 따라 하향 전파

Strategy는 6월 29일 8-K 서류를 제출하며 디지털 신용 자본 프레임워크를 출시했습니다. 이 프레임워크는 달러 준비금의 강제 커버 요구 사항, STRC 배당금의 동적 평가 메커니즘, 총 20억 달러의 재매입 승인 및 최대 12.5억 달러의 BTC 현금화 계획을 포함합니다.

디지털 신용 자본 프레임워크의 출현은 본질적으로 지난 6주 동안 축적된 압박을 회사의 자본 구조를 따라 단계적으로 하향 전파하는 것입니다.

Delphi Digital은 분석에서 비트코인이 상승할 때, 비용은 보통주 주주가 우선주 배당금을 부담하며, mNAV가 1배 아래로 떨어지면 이 전파 경로가 무효화되고 회사는 준비금과 비트코인 매각으로 전환할 수밖에 없다고 언급했습니다. Strategy는 현재 이 단계에 있습니다.

이미지 출처：X 사용자 @bitfish

첫 번째 비용은 보통주 주주가 부담합니다. 지난주 11.5억 달러 ATM 자금 조달은 모두 준비금으로 전환되었으며, 이는 보통주 주주가 우선주의 상환 능력을 위해 비용을 지불하고 있다는 것을 의미하며, 그 대가는 지분 희석입니다.

두 번째 단계는 달러 준비금의 강제 규칙을 설정하는 것입니다. 프레임워크는 이 현금 준비금이 우선주 배당금과 채무 이자 지급에만 사용될 수 있도록 규정하고 있으며, 경영진은 향후 12개월 예상 지출을 최소한으로 커버해야 합니다. 6월 28일 기준, 회사의 준비금 잔액은 25.5억 달러이며, 연간 약 17.6억 달러의 배당금 및 이자 지출을 기준으로 커버 기간은 약 17.4개월입니다.

세 번째 단계는 STRC의 연간 배당률을 11.5%에서 12%로 상향 조정하는 것입니다. 이는 7월 1일부터 시행됩니다. 회사는 또한 향후 월별로 배당률을 종합적으로 평가할 것이며, STRC 거래 가격이 액면가 이하로 떨어졌다고 해서 배당금을 단순히 상향 조정하지 않을 것이라고 밝혔습니다. 이 조치는 우선주의 매력을 유지하려는 시도이자 향후 현금 흐름 압박이 과도하게 누적되는 것을 피하려는 시도입니다.

네 번째 단계이자 시장 반응이 가장 격렬한 단계는 비트코인이 공식적으로 자본 관리 도구 상자에 포함되는 것입니다. 이사회는 BTC 현금화 계획을 승인하여 비트코인을 판매하여 최대 12.5억 달러를 조달할 수 있도록 허용하며, 이를 통해 달러 준비금을 보충하고 우선주 배당금 및 이자 지출을 지급하거나 재매입 계획에 자금을 제공할 수 있습니다. 배당금 이자 지급, 우선주 및 보통주 재매입 등의 용도를 모두 고려하면, 이론적으로 현금화 규모는 12.5억 달러를 초과할 수 있으며, 초과 부분은 이사회의 추가 승인이 필요합니다.

주목할 점은, Grayscale Research의 연구 책임자 Zach Pandl이 최근 STRC 배당률을 50bp 상향 조정하는 것보다 30억 달러 이상의 비트코인을 직접 판매하여 현금 지급 의무를 더 철저히 이행하고 시장 신뢰를 회복하는 것이 낫다고 언급했습니다. 이 의견은 회사의 새로운 프레임워크와 일치하며, 시장은 사실상 회사가 사용할 수 있는 옵션이 많지 않다는 것을 이미 인식하고 있음을 보여줍니다.

STRC 재매입, 비트코인 판매, 배당금 삭감이라는 세 가지 옵션에 직면한 Strategy는 마지막 옵션을 거부했습니다. 각각 10억 달러의 재매입 승인과 매각 계획이 동시에 활성화되었으며, 배당금은 단순히 줄어들지 않고 오히려 50bp 상향 조정되었습니다.

단기적으로는, 금리 인상이 STRC를 깊은 할인에서 액면가 근처로 끌어올리는 데 도움이 될 것입니다. 그러나 장기적으로 더 높은 배당률은 미래의 현금 흐름 압박이 실제로 완화되지 않았음을 의미하며, 비트코인은 더 이상 단순히 구매만 하는 장기 자산이 아닌 특정 조건에서 현금화할 수 있는 자본 관리 도구로 공식적으로 변모했습니다.

시장의 태도는 여전히 반신반의

프레임워크 발표 당일, MSTR은 12.6% 상승 마감했으며, STRC도 12.2% 상승하여 가격이 83.67달러로 회복되었고, 이는 최근 단일일 최대 상승폭을 기록했습니다. 그러나 STRC 가격은 여전히 약 16%의 할인 상태이며, 회사가 설정한 99~100달러 목표 구간과는 상당한 거리가 있습니다.

Strategy를 지지하는 일부 목소리는 이것이 비교적 실용적인 위기 관리라고 주장합니다. 달러 준비금 커버 능력이 이전의 긴장 상태에서 크게 개선되었고, 재매입 도구의 도입이 우선주에 가격 지지의 기대를 제공했습니다. Benchmark Equity Research는 매수 등급을 재확인하며 570달러 목표가를 유지했으며, MSTR의 월요일 종가 92.68달러를 기준으로 이 목표가는 약 515%의 상승 여력을 내포하고 있습니다.

애널리스트 Mark Palmer는 보고서에서 프레임워크가 경영진에게 시장 조건이 필요할 때 자본 기계를 반대로 운영할 수 있는 권한을 공식적으로 부여했다고 지적했습니다. 여기에는 보통주 및 영구 우선주 재매입, 의무 이행을 위한 비트코인 현금화, 주가가 더 이상 순자산 가치에 비해 프리미엄이 아닐 때 보통주 발행을 중단하는 것이 포함됩니다. 그는 이것이 Strategy가 자본 구조 양쪽의 적극적인 관리자가 되었음을 의미하며, 이는 주주에게 상당한 긍정적 신호라고 생각합니다.

그러나 의구심의 목소리도 분명합니다. 암호화 KOL @MengLayer는 비트코인 매각을 일회성 응급 조치에서 제도화된 조치로 전환하는 것은 서사적 긴장을 약화시킬 뿐만 아니라, 현재 비트코인 가격이 회사의 평균 보유 비용인 약 7.57만 달러 아래로 떨어졌다는 점에서 자산을 매각하여 신용 구조를 유지하는 것은 본질적으로 비용 이하로 자산을 매각하여 유동성을 보충하는 조치라고 지적했습니다.

Ripple CEO Brad Garlinghouse는 이전에 금융 공학 자체가 장기 가치를 창출하지 않으며, 자산의 장기 가치는 궁극적으로 실제 효용에서 나온다고 언급했습니다. 그는 Strategy가 지난 1년 동안 우선주 자금을 통해 비트코인을 구매하는 모델이 암호화 시장 전체에 부정적인 영향을 미쳤다고 생각합니다.

더욱 주목할 점은, 이 논의가 회사 차원을 넘어섰다는 것입니다. Galaxy Digital CEO Mike Novogratz는 최근 비트코인 가격 하락의 핵심 원인이 Strategy에 의해 촉발된 신뢰 붕괴라고 밝혔습니다. 세계 최대 기업 비트코인 보유자로서, Strategy의 주식과 우선 증권의 움직임은 거래자들이 전체 비트코인 시장 위험을 측정하는 중요한 지표가 되었습니다.

결론

프레임워크 발표 후, 시장은 단기적으로 반등을 보였지만 비트코인이 공식적으로 자본 관리 옵션에 포함되면서 이전에 내포된 긴장이 드러났습니다.

시장 감정의 또 다른 측면도 참고할 가치가 있습니다. 6월 26일 주간 기준, 미국 현물 비트코인 ETF의 순유출은 17.9억 달러로 역사상 두 번째로 큰 단주 순유출 기록을 세웠으며, 순유출 주 수는 7주 연속으로 연장되었습니다. 글로벌 비광업 상장 회사의 비트코인 순매입은 지난주 1465만 달러에 불과했으며, 전주 대비 83% 감소했습니다.

동시에, 2024년에 출시된 레버리지 MicroStrategy ETF(롱 또는 숏 모두)는 출시 이후 90% 이상 하락했으며, 이전에 수십억 달러의 자금이 유입되었지만 레버리지 효과가 손실을 크게 확대하고 있습니다.

한편으로는 ETF와 상장 회사와 같은 기관의 신규 매수세가 명백히 고갈되고 있으며, 다른 한편으로는 소액 투자자의 레버리지 노출이 반복적으로 압박받고 있습니다.

이 새로운 프레임워크는 어느 정도 유동성과 신용 문제를 완화할 수 있으며, Strategy가 비트코인 저조기 더 많은 회전 공간을 확보하는 데 도움이 될 수 있습니다. 그러나 STRC가 실제로 액면가 근처로 돌아갈 수 있을지는 궁극적으로 시장이 회사가 추가로 희석하거나 비트코인을 현금화하지 않고도 이 배당금을 지속적으로 커버할 수 있는 능력을 믿는지에 달려 있습니다. 비트코인 가격이 회복되면 이 문제가 더 쉬워질 것입니다.