토큰화 주식의 삼중 게임: 발행, 배급 및 청산

저자：Zhou，ChainCatcher

지난 몇 개월 동안, 토큰화된 주식 시장이 갑자기 혼잡해졌다. 발행자는 자산을 더 많은 장소에 배포하고, 암호화 거래소는 자체 발행 브랜드를 구축하며, 증권사는 직거래 통로를 잇따라 개설하고 있다.

하나의 토큰화된 주식은 발행, 유통, 청산 및 결제의 세 가지 단계를 거쳐야 사용자에게 전달된다. 이 세 가지 단계는 기능적으로 분리되어 있지만, 누가 어떤 단계를 수행하는지, 한 회사가 몇 단계를 수행하는지는 정해져 있지 않다.

표면적으로는 모두 같은 그룹의 체인 상 주식 노출을 원하는 사용자들을 쟁탈하고 있지만, 실제 경쟁은 이 세 가지 단계 사이에서 발생한다.

경쟁 구도: 후발주자가 우위에 있을까?

RWA.xyz 데이터에 따르면, 8월 12일 기준으로 토큰화된 주식 시장의 총 규모는 약 25억 달러이다. 가장 앞선 것은 [Ondo](https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Ondo Finance?k=MzEyOQ== "탈중앙화된 기관급 금융 프로토콜")로, 약 8.66억 달러, 시장 점유율 34.6%를 차지하고 있다. 두 번째는 이미 바뀌었으며, 바이낸스의 bStocks가 약 6.14억 달러, 24.53%로, xStocks의 5.6억 달러, 22.37%를 초과했다. 상위 세 개 회사가 약 80%의 시장을 차지하고 있다.

이 순위에는 사실 두 세대의 플레이어가 있다. Ondo와 xStocks는 먼저 시장에 진입한 독립 발행자로, 제품을 먼저 만들어 자리를 차지했다. bStocks는 바이낸스가 자체적으로 구축한 발행 브랜드로, 출시 두 달도 안 되어 거의 4분의 1의 점유율을 차지하며 선발주자인 xStocks를 초과했다.

순위가 내려가면 분화가 뚜렷해진다. 7월에 SPAC 합병을 통해 뉴욕 증권 거래소에 상장된 Securitize는 4위, 시장 점유율 10.56%로, 이 그룹에서 유일한 상장 회사이다. 로빈후드는 최근 30일 동안 145.4% 상승하여 모든 플랫폼 중에서 가장 빠른 성장률을 기록했다. 반면 Figure는 최근 30일 동안 분배 가치가 60% 이상 하락하여 2.89%로 줄어들었다.

이제 이 시장의 플레이어들이 각자 어떤 방식으로 이 시장을 쟁탈하고 있는지 살펴보자.

독립 발행자: 유지, 통로화 또는 권리 보완

독립 발행자의 처지는 시간선을 길게 잡고 볼 수 있다.

올해 초, 이 시장은 세 회사의 세상이었으며, 총 규모는 6.82억 달러로 Ondo가 45.51%, xStocks가 26.88%, Securitize가 19.48%를 차지하여 세 회사가 합쳐서 90% 이상을 차지했다.

6월 초에는 총 규모가 16.8억 달러로 증가했으며, Ondo는 한때 60% 이상을 독점했다.

현재의 구도는 이미 바뀌었다. 총 규모는 25억 달러로 증가했지만, Ondo의 점유율은 60% 이상에서 34.36%로 떨어졌고, xStocks도 21.76%로 감소했다.

이 시장은 반년 만에 거의 세 배로 증가했지만, 독립 발행자의 절대 규모는 여전히 증가하고 있지만, 그들이 내준 시장 점유율은 후발 거래소의 자체 브랜드가 차지하고 있다.

이유는 명확하다. 발행자는 자체적으로 사용자와 유동성을 가지고 있지 않기 때문에 다른 사람의 채널에 의존하여 배포해야 한다.

이러한 압박에 직면하여, 몇몇 주요 기관은 완전히 다른 전략을 선택했다.

Ondo는 여전히 현재 1위이며, 그들의 전략은 자신을 널리 접속 가능한 인프라로 만드는 것이다. 메커니즘상으로, 그들은 스스로 유동성을 재구축하지 않고, 협력하는 미국 라이센스 증권사를 통해 해당 실제 주식을 동시 구매하여, 발행과 상환 및 차익 거래를 통해 체인 상 가격을 미국 주식 현물 가격으로 압축하여, 전통 시장의 유동성을 이어받는 것이다.

배포 측면에서, Ondo는 다중 체인을 적극적으로 추진하고 있으며, 이더리움, BNB 체인, 솔라나에 배포되어 있으며, LayerZero를 사용하여 통합된 크로스 체인을 구축하고, 목표는 자산이 가능한 많은 장소에서 호출될 수 있도록 하는 것이다. 이 길의 극단적인 형태는 Dinari로, 그들은 차라리 API 통로만 만들고 소매 브랜드는 만들지 않으며, 현재 플랫폼은 85개 사법 관할권에서 출시되어 6000종 이상의 토큰화된 자산을 지원하지만, 그 이름 아래에는 단 970만 달러만 쌓여 있다.

이 전략은 초기에는 규모의 이익을 얻었지만, 또한 위험을 내포하고 있다. 최근 30일 동안 Ondo의 규모는 증가하지 않고 오히려 감소했으며, 뒤따르는 몇몇 회사들이 빠르게 접근하고 있다.

xStocks는 중간 경로를 선택하여 브랜드를 유지하면서 장소를 수평적으로 확장하고 권리를 수직적으로 보완하고 있다. 수평적으로는 새로운 장소를 지속적으로 접속하고 있다. 8월 10일, 그들은 다섯 개의 토큰화된 미국 주식 제품을 Hyperliquid에 접속했다. 이전에 이미 Kraken, Bybit, Gate에 접속한 바 있으며, 장소를 하나 더 추가할 때마다 배포 네트워크가 하나 더 생긴다.

수직적으로는 가장 큰 단점을 보완하고 있다. 8월 초, Broadridge가 통합 거버넌스 플랫폼을 xStocks에 접속시켜, 토큰 보유자가 처음으로 투자한 회사의 거버넌스 투표에 참여할 수 있게 되었다. 그 이전에는 xStocks가 제공한 것은 가격 노출뿐이었다.

Securitize는 이 전투에서 직접적으로 맞붙지 않기로 했다. 이들은 이 그룹에서 유일한 상장 회사로, 2분기 토큰화 자산 관리 규모가 43억 달러에 달하지만, 이는 주로 토큰화된 펀드와 국채에서 비롯된 것이며, 토큰화된 주식이라는 세분화된 부분은 단지 2.53억 달러에 불과하다. 소매 토큰화 주식은 그들의 큰 판에서 작은 조각일 뿐이며, 기관을 깊이 파고드는 것도 하나의 생존 방식이다.

접속되는 인프라를 구축하든, 장소를 확장하여 권리를 보완하든, 기관을 깊이 파고들든, 이들 발행자는 발행 단계만 가지고 있으며, 자체적으로 사용자와 유동성을 가지고 있지 않다. 그들의 토큰을 판매하기 위해서는 거래소, 지갑, 증권사 앱 등의 다른 채널에 의존해야 한다.

가장 큰 문제는, 채널 제공자가 스스로 발행을 결정하게 되면, 발행자는 협력자가 아닌 교체 가능한 공급자가 되어버린다는 것이다.

암호화 거래소: 발행 단계를 자신에게 귀속시키다

거래소가 자체적으로 발행하는 가장 전형적인 사례는 바이낸스의 bStocks이다.

먼저 구분할 점은, 바이낸스는 토큰화된 주식에 대해 사실상 두 가지 라인이 있다. 하나는 bStocks로, 바이낸스가 자체적으로 구축한 토큰화 발행 브랜드로, 토큰을 발행하고 예언자를 통해 데이터를 전송하여 주가를 고정시킨다. 다른 하나는 사용자가 스테이블 코인을 사용하여 실제 미국 주식을 직접 구매하는 것으로, 증권사 통로를 통해 진짜 주식을 받는다.

먼저 bStocks를 살펴보자. 데이터에 따르면, 이들은 단 두 달 만에 두 번째 위치에 도달했으며, 이는 바이낸스의 기존 사용자와 트래픽 덕분이다. 바이낸스 공동 창립자이자 전 CEO인 창펑 자오도 bStocks의 빠른 성장은 바이낸스의 사용자 기반 덕분이라고 밝혔다.

Bitget의 경로도 거래소가 왜 자체 구축에 이르게 되었는지를 설명한다. 이들의 토큰화된 주식 사업은 2025년 9월에 출시되었으며, 초기 거래는 Ondo가 발행한 자산에 집중되었다. 그 시기에 Bitget은 유통을 담당하고 Ondo는 발행을 담당했으며, Bitget은 Ondo 플랫폼에서의 시장 점유율이 한때 89%에 달했다.

2026년 6월, Bitget은 자체 라이센스 발행 플랫폼 Reality를 출시하여 자신의 rTokens를 발행하고, 1:1로 라이센스 증권사가 보유한 실제 주식에 고정시켰으며, Ondo의 위치는 대체되었다.

이것은 한두 개의 회사의 행동이 아니다. Gate는 gStocks를 출시하였고, 로빈후드는 자신의 토큰화된 주식을 수용하기 위해 기본 공용 체인을 구축하여 발행, 유통, 결제 외에 추가적인 인프라의 깊이를 더했다.

거래소가 자체적으로 발행하는 것은 본래 발행자에게 맡겼던 단계를 다시 자신에게 회수하는 본질이다.

증권사 직거래: 사용자가 원하는 것은 실제 기반의 미국 주식

사용자의 요구로 돌아가면, 일반 사용자가 원하는 것은 사실 매우 소박하다. 익숙한 장소에서 미국 주식을 구매하고 싶고, 가능하면 그 주식 뒤에 실제로 무언가가 지탱하고 있기를 바라며, 빈 가격 기호가 아닌 실제 소유권을 원한다.

이 점에서, 증권사 통로를 통해 실제 주식을 직접 보유하는 방식은 자연스럽게 우위를 점하고 있다. 사용자가 받는 것은 라이센스가 있는 청산 증권사가 보유한 실제 주식이며, SIPC 보호를 받으며, 배당금과 회사 행동에 참여할 수 있는 소유권이다.

앞서 언급한 바이낸스의 bStocks는 토큰을 발행하여 보유자가 기본 주식을 직접 소유하지 않는다. 반면 바이낸스가 6월 초에 출시한 미국 주식 현물은 비미국 사용자에게 7000종 이상의 미국 주식과 ETF를 개방하며, 증권사 Nest Trading이 거래를 주선하고 Alpaca가 보관 및 배당을 담당하여, 사용자가 받는 것은 실제 주식의 직접 소유권이다.

데이터에 따르면, 실제 주식 현물이 출시된 첫 아흐레 동안 일일 평균 거래량은 약 1.43억 달러였으며, 같은 기간 동안 토큰화된 현물 시장의 피크 거래일은 3500만에서 4000만 달러에 불과했다. 같은 플랫폼, 같은 사용자에서, 사용자가 실제 주식에 지불할 의향이 있는 금액은 토큰화된 현물의 3배에서 4배에 달한다. 사용자가 원하는 것이 무엇인지 분명하다.

실제 주식 직거래를 하는 것은 바이낸스뿐만 아니라, 기본적으로 규제된 청산 주체는 매우 집중되어 있다. Gate는 6월 1일 Gate Stocks를 출시하여 Alpaca 자가 청산을 통해 SIPC 보호를 제공하며, 1만 종 이상의 미국 주식과 ETF를 포괄하고, 최초로 홍콩 주식과 한국 주식을 직접 지원하는 암호화 거래소가 되었다. Coinbase는 8월 6일 FCA의 승인을 통해 영국에서 주식 거래를 시작했으며, Apex Clearing을 통해 미국에서 보관하고 있다. Crypto.com은 8월 12일 1500종의 미국 주식을 추적하는 제품을 출시했으며, 기본적으로도 Alpaca에 보관되고 있다.

물론, 토큰화가 가치가 없다는 것은 아니다. 그것의 가치는 실제 주식이 제공할 수 없는 곳에 있으며, 자가 보관, 7×24 거래, 양도 가능성, 그리고 가장 중요한 조합 가능성에 있다. 예를 들어, xStocks가 Hyperliquid에 접속한 후, 자산을 대출 담보로 사용할 수 있으며, 현물과 영구 계약이 동일한 체인에서 폐쇄 루프를 형성하는 것은 전통적인 증권사 구조에서는 어려운 일이다.

현재의 구도가 반드시 최종 구도는 아니다

현재의 이들 제품은, 토큰이든 현물이든, 대부분 이미 상장된 주식을 체인에 옮기는 추적 증명서 또는 소유권 매핑이다.

체인 상의 자산은 본질적으로 항상 실제 주식의 그림자이다.

사실, 이미 누군가는 다른 길을 시도하고 있으며, 토큰이 더 이상 그림자가 아닌 등록된 주식 자체가 되도록 하고 있다. 예를 들어, Superstate의 Opening Bell은 상장 회사가 이미 등록된 보통주를 직접 체인에 올리도록 하고 있으며, Coinbase는 아부다비 ADGM 라이센스를 취득하여 규제 프레임워크 내에서 직접 증권을 등록하고 발행하고 있다.

이것은 추적 증명서와 완전히 다른 규칙 세트이다. 만약 이 길이 통과된다면, 현재 이 경쟁의 전제는 바뀔 것이다. 발행자, 거래소, 증권사가 "누가 그림자를 발행하고, 누가 그림자를 유통할 것인가"를 두고 경쟁하는 이 구도는 다시 재편될 것이다.

따라서 현재 순위의 배치, 점유율의 상하, 누가 누굴 대체했는지는 단지 이 순간의 구도를 기록한 것이며, 이 경쟁의 최종 구도가 아닐 수도 있다. 진정한 분열은 아마도 아직 오지 않았을 것이다.