재탈출 이후, USDe 이 회복은 얼마나 멀리 갈 수 있을까?

저자: Zhou, ChainCatcher

9월 22일 오후 1시경, USDe는 바이낸스 현물 USDe/USDT 거래 쌍에서 잠시 1달러 아래로 떨어져 최저 0.9202달러에 도달했으며, 몇 분 내에 0.9996달러 근처로 돌아왔고, ENA는 하루 동안 7% 이상 하락했습니다.

이번 변동은 바이낸스가 오후 2시에 예정된 지갑 업그레이드 이전에 발생했습니다. 업그레이드 기간 동안 전체 네트워크의 입출금이 약 1시간 동안 중단되었고, 전체 유지 보수 창은 오후 5시까지 지속되었으며, 현물 및 계약 거래는 중단되지 않았습니다. 그러나 현재로서는 이번 탈락이 이 유지 보수로 인해 직접적으로 촉발되었다는 증거는 없습니다.

작년 USDe 공급은 한때 150억 달러에 가까웠으나, 이후 몇 달 동안 큰 손실을 겪었습니다. 최근 한 달 동안 규모는 약 41억 달러에서 49억 달러로 회복되었습니다. 같은 기간 ENA는 약 30% 상승했으며, 관련 자산을 보유한 나스닥 재무 회사 StablecoinX의 주가는 5달러 초반에서 약 14달러로 상승하여 역사적인 최고치를 기록했습니다.

이번 반등에서 시장의 토큰 재매입에 대한 제도적 기대가 얼마나 작용했는지, 프로토콜 자체의 규모와 수익의 실제 회복이 얼마나 있었는지, 그리고 감정의 확대가 얼마나 있었는지 궁금합니다.

USDe, 10개월간의 손실 후 회복하자마자 다시 탈락

USDe의 탈락은 이번이 처음이 아닙니다. 작년 10월 11일, 대규모 연쇄 청산으로 인한 붕괴에서 USDe는 바이낸스에서 한때 0.65달러까지 하락했습니다. 이에 비해 이번 0.92달러의 변동은 작은 일탈처럼 보이며, 프로토콜의 발행 및 상환에는 영향을 미치지 않았습니다.

암호화 분석가 천모는 USDe의 중앙화 거래소에서의 주문서가 항상 얇았으며, 동시에 계약 개설의 담보로 지원받고 있다고 언급했습니다. 1011의 위험 전이는 바로 여기서 시작되었습니다. 그는 이후 바이낸스가 USDe의 실제 상환 가격을 가격 지수에 포함시켜 더 이상 주문서 가격만을 참조하지 않게 되었으며, 이론적으로 1011과 같은 연쇄 청산이 재발하지 않을 것이라고 언급했습니다.

데이터에 따르면, 1011 이후 USDe 공급은 정점에서 절반으로 줄어들었고, 저점에서 몇 달 동안 유지되었습니다.

올해 4월, 유동성 재질 보증 프로토콜 Kelp DAO의 크로스 체인 브릿지가 공격을 받아 약 2.92억 달러의 손실을 입었으며, 이는 rsETH 유통량의 약 18%에 해당합니다. Ethena 자체는 rsETH에 노출되지 않았지만, 관련 크로스 체인 브릿지 기술을 사용하여 신중하게 자신의 브릿지 서비스를 중단했습니다.

Aave, SparkLend 등의 플랫폼도 rsETH 관련 시장을 동시 동결했으며, 공포 감정이 유동성 재질 보증의 이 체인을 따라 계속 확산되었고, USDe도 그에 휘말렸습니다. 4월 19일부터 23일까지 USDe는 약 16.8억 달러가 상환되었고, 월말에는 39억 달러로 떨어졌습니다. 이는 1011 이후 두 번째 저점입니다.

알아야 할 것은, Ethena가 실제로 의존하는 것은 BTC, ETH 등 헤지 자산의 자금 비용률이며, 이 부분의 수익이 약해지면 sUSDe의 외부 가격과 미국 채권 수익률 간의 스프레드는 빠르게 압축될 것입니다.

4월의 이 상환 조 동안, sUSDe의 수익률은 한때 3.5%로 떨어졌으며, 이는 미국 채권 수익률보다 약간 높은 수준이었습니다. 이는 자금이 빠르게 철수한 직접적인 원인이기도 합니다. 프로토콜은 상환 계약에서 유지하고 있는 9천만 달러 이상의 즉각적인 완충 풀로 이 집중 상환을 견뎌냈고, 준비금 기금은 전혀 사용되지 않았습니다.

DefiLlama 데이터에 따르면, 현재 USDe 공급은 약 49억 달러로, 전체 네트워크에서 네 번째로 큰 스테이블코인으로, USDT, USDC, Sky Dollar에 이어 다섯 번째인 Dai와의 차이는 2억 달러도 되지 않습니다.

Ethena 토큰 경제학 개혁, 재매입 기대가 가득할까?

올해 8월 말, Ethena 재단은 토큰 경제에 대한 중대한 개혁을 발표하며, 프로토콜 수익을 사용하여 ENA를 재매입할 것을 제안했습니다. ENA 보유자들은 "수수료 스위치"를 결정하기 위해 투표하고 있으며, USDe 유통량이 75억 달러에 도달하면 Ethena 브랜드 사업의 순수익 95%가 ENA의 프로그래밍 구매에 사용되고, 나머지 5%는 성장에 사용될 것입니다.

이 제안은 9월 2일의 거버넌스 투표에서 높은 찬성률로 통과되었습니다. 재단은 또한 일부 초기 투자자들로부터 이전에 잠금 해제된 ENA 지분을 재매입하기 위해 자금을 지원했으며, 프로토콜의 지식 재산권과 가치는 재단에 귀속되어 ENA 보유자 거버넌스 프레임워크 아래에 놓였습니다.

이번 개혁은 1년 이상 지속된 월별 잠금 해제를 종료하는 내용을 포함하고 있으며, 원래 매월 해제되던 투자자 지분이 10월 5일에 한 번에 영구적으로 잠금 해제됩니다.

이러한 배치는 잠금 해제가 종료되는 것이 호재라는 무의식적인 느낌을 주기 쉽지만, 실제 상황은 좀 더 복잡합니다. 2024년 말까지 프로토콜은 USDe 공급이 60억 달러를 초과하고, 역사적 누적 수익이 2.5억 달러를 초과하며, 5대 주요 계약 거래소 중 4곳에 접속하는 조건을 설정한 바 있습니다.

2025년 9월, USDe 공급이 한때 120억 달러에 도달했으며, 이러한 조건은 거의 모두 충족되었지만, 이 계획은 위험 위원회의 승인과 토큰 보유자 투표 단계에 머물러 있으며, 공식적으로 시작되지 않았습니다. 이어서 1011이 발생했고, USDe 공급은 절반으로 줄어들어 이 계획은 무산되었습니다.

현재 USDe 공급량은 개혁 설정 목표에서 26억 달러가 부족합니다. 4월 저점 이후의 평균 회복 속도로 계산할 경우, 월 평균 약 2억 달러가 증가하고 있으며, 이 격차를 메우기 위해서는 약 13개월이 필요합니다. 최근 한 달 동안 나타난 가속화된 속도를 기준으로 하면, 시간은 약 3개월로 단축될 것입니다.

특히, ENA 총 공급량의 약 20%를 보유한 재무 회사 StablecoinX는 다른 재무 회사들에 비해 주가 흐름이 더 좋으며, 최근 일주일 동안 주가는 5달러 초반에서 9월 22일 장중 14.19달러로 상승했습니다. 특히 9월 17일 회사가 Ethena와 ENA 잠금 해제 면제 계약을 체결한 이후, 주가는 3일 연속으로 역사적인 최고치를 경신했습니다.

자금 비용률에서 새로운 은행으로

DefiLlama 데이터에 따르면, 최근 30일 동안 프로토콜이 발생시킨 총 수수료는 약 1900만 달러 이상이지만, 프로토콜 측의 수익은 1만 달러 이상에 불과합니다. 여기서 수수료에는 sUSDe 보유자에게 분배된 부분, 발행 수수료 및 준비금 기금 분배가 포함되며, 수익은 발행 수수료와 준비금 기금으로 들어가는 작은 부분만 통계에 포함됩니다.

현재 발행 수수료는 기본적으로 면제되었고, 준비금 기금도 오랫동안 분배되지 않았으며, 프로토콜이 발생시킨 수익은 거의 모두 sUSDe 보유자와 유통 채널에 분배되었고, ENA 토큰 보유자에게는 실제로 흐르지 않았습니다.

4월 저점 이후, 시스템 보증 자산에서 처음으로 RWA, 기관 대출 및 DeFi 대출이라는 이전에 없던 분류가 등장했습니다.

확실히 알려진 관계는 Ethena 소속의 또 다른 스테이블코인 USDtb로, 이는 블랙록 소속의 토큰화된 펀드 BUIDL에 의해 지원됩니다.

6월 Janus Henderson도 협력 방향을 발표했으며, 이 자산 관리 회사는 약 4800억 달러 규모를 관리하고 있으며, USDe를 현금 관리 전략에 포함시키고 ETP 형태로 수익 제품을 배포하는 것을 탐색하고 있습니다.

Coinbase Ventures는 Ethena에 대한 첫 번째 투자를 완료했으며, 관련 제품을 1억 이상의 사용자에게 제공할 계획입니다. Anchorage Digital은 기관 대출 및 수탁 측면에서 지원을 제공합니다.

9월에 출시된 Ethena Pay는 어느 정도 자금 조달 능력 문제에 대한 응답으로 볼 수 있습니다. 시장 분석가들은 이 제품의 논리가 ether.fi의 재평가 경로와 유사하며, 프로토콜을 경기 상승과 하락 주기를 통한 수익 창출에서 일상 소비 수수료를 통한 새로운 은행으로 변화시키려는 것이라고 지적합니다.

누가 이번 시장을 확대하고 있나?

지난 한 달 동안 ENA를 상승시키고 있는 또 다른 더 빠르고 직접적인 힘은 감정입니다.

9월 20일, BitMEX 공동 창립자 Arthur Hayes는 ENA에 대한 매수 신호를 공개하며 목표 가격을 0.5달러로 설정했습니다.

그는 Yen-quake라는 글에서 미국과 일본이 함께 엔화 환율에 개입하고 있으며, 연준이 FIMA 메커니즘을 조정하여 시장에 유동성을 주입할 가능성이 있다고 언급했습니다. 자금 유출이 비트코인 가격을 높이고, 비트코인 기초 수익률이 회복되면 USDe의 수익률이 다시 매력적으로 변해 자금이 회귀하고 ENA가 상승할 것이라고 했습니다.

그러나 Hayes와 Ethena는 일정한 이해관계가 있습니다. Ethena는 2023년 7월 600만 달러의 시드 라운드 자금을 조달하는 과정에서 Hayes의 가족 사무소 Maelstrom이 투자자 중 하나였으며, 리드 투자자는 Dragonfly였습니다.

KOL BITWU도 ENA가 현재까지 Hayes의 체인상 표기 주소에서 가장 큰 산지 포지션이라고 언급했으며, 그는 공개 매수 신호를 보내기 한 달 전에 이미 포지션을 구축했으며, 매수 신호가 발생했을 때 이미 146%의 수익을 올렸습니다. Hayes의 매수 신호는 방향은 자주 맞지만, 타이밍은 자주 틀리며, 입과 손이 자주 반대인 특징이 있습니다.

이번 반등이 지속될 수 있을지는 결국 두 가지에 달려 있습니다: USDe 공급이 합리적인 시간 내에 75억 달러의 문턱에 도달할 수 있을지, 재매입 메커니즘이 실제로 작동하기 시작할 수 있을지. 10월 5일 집중적으로 잠금 해제되는 이 자산이 시장에서 원활하게 소화될 수 있을지, 아니면 새로운 매도 압력의 시작점이 될지에 대한 문제입니다.