GSR: 유통량이 적고 높은 FDV의 토큰이 왜 하락을 피하기 어려운가?

저자：Josh Riezman, GSR 최고 법무 및 전략 책임자; Slater Santer, GSR 연구 분석가

편집: 가환, ChainCatcher

핵심 요점

• GSR 연구팀과 컨설팅 팀이 협력하여 2013년 이후 주요 거래소의 토큰 상장 기록을 체계적으로 정리하였으며, 2300회 이상의 토큰 발행을 포함하고 각 발행의 성과, 초기 유통 비율, 완전 희석 가치(FDV), 소속 트랙 등의 정보를 기록하였습니다.

• 토큰 공개 발행 시대 이후, 토큰 상장 시 초기 유통 비율이 절반으로 줄어들었습니다. 상장 시 초기 유통 비율의 중앙값은 2017년 38%에서 2020년 13%로 감소하였으며, 이후 일부 회복되었습니다.

• 발행 가치가 높을수록 상장 시 초기 유통 비율의 중앙값은 낮아집니다: 상장 FDV가 1000만 달러 이하인 토큰의 초기 유통 비율 중앙값은 97%; 상장 FDV가 10억 달러를 초과하는 토큰의 경우 이 비율은 14%입니다.

• 상장 FDV가 10억 달러를 초과하는 토큰의 성과는 가장 저조하며, 1년 후의 수익 중앙값은 -81%입니다. 초기 유통 비율이 20% 이하인 토큰은 1년 후 약 75% 하락하며; 초기 유통 비율이 30%에서 50% 사이인 토큰은 약 45% 하락합니다.

• 이는 더 이상 암호화 산업에만 국한된 문제가 아닙니다. 주식 시장도 점차 유사한 패턴으로 나아가고 있습니다: 기업들이 사적인 상태를 더 오랫동안 유지하고, 내부자들이 대중이 구매하기 전에 지속적으로 보유량을 축적하며, 2019년 이후 IPO는 3년 보유 기준에서 시장을 지속적으로 하회하고 있습니다.

• GSR은 토큰 발행 및 이차 시장 비즈니스에 적극 참여하고 있으며, 재단, 프로젝트 팀 및 초기 투자자에게 시장 조성 및 유동성 지원, 발행 및 상장 컨설팅, 장외 거래 실행 및 대량 거래 서비스 등을 제공합니다.

낮은 초기 유통 비율과 높은 FDV 토큰의 성과는 수백 건의 사례에서 반복적으로 나타났습니다. 어떤 토큰은 높은 완전 희석 가치(FDV)로 상장될 수 있지만, 유통되는 공급량은 적습니다. 가격은 잠시 상승할 수 있지만, 전체 샘플을 보면 결국 모두 점진적으로 하락합니다.

하지만 우리는 이 과정의 작동 메커니즘을 더 깊이 이해하고 싶습니다. 이는 고객에게 서비스를 제공하기 위해서이기도 하고, 우리가 처한 시장을 더 잘 이해하기 위해서입니다: 초기 유통 비율이 토큰 상장 후 평균 수익을 결정합니까? FDV와의 연관성은 무엇입니까? 이러한 발행 모델은 어떻게 개선되어야 합니까?

GSR 연구팀과 컨설팅 팀의 협력으로, 우리는 2013년 이후 주요 거래소의 모든 토큰 상장 기록을 정리하였으며, 업계 최초의 이러한 데이터 세트를 구축하여 2300회 이상의 토큰 발행을 포함하고 있습니다.

연구 결과는 낙관적이지 않습니다. 우리는 모든 토큰 발행을 추적했기 때문에, 데이터에는 이미 활발한 거래를 잃거나 상장 폐지된 토큰도 포함되어 있어, 이 숫자는 생존자 편향으로 인해 과대 평가되지 않았습니다. 중앙값 기준으로, 토큰은 거래소에 상장된 후 3일 이내에 발행가를 하회하며, 90일 내에 하락폭은 50%에 달합니다.

명백히, 최근 몇 년간의 토큰 발행은 구매자에게 실망을 안겼습니다. 왜 이러한 발행 구조가 거의 필연적으로 이러한 결과를 초래할까요? 더 나은 토큰 발행은 어떤 모습이어야 할까요?

상장 시 초기 유통 비율이 절반으로 줄어들고, 가치는 동기화되지 않음

초기 토큰 발행 시대에는 여러 문제가 있었지만, 적어도 토큰이 더 빨리 대중의 손에 들어갈 수 있었습니다. 2017년과 2018년, 토큰이 처음 상장될 때의 초기 유통 비율 중앙값은 38%에서 41%였습니다.

규제 집행이 강화됨에 따라 자금 조달은 점차 사모로 전환되었고, 토큰 발행 모델도 역전되었습니다: 가치는 벤처 자본 라운드에 의해 설정되었고, 포인트 및 에어드랍 계획이 공개 판매를 대체했습니다. 2020년까지 토큰 상장 시 초기 유통 비율 중앙값은 약 13%로 감소하였습니다.

이후 초기 유통 비율은 다소 회복되었지만, 대부분의 연도는 십몇 퍼센트에서 20% 초반 수준에 머물러 있습니다.

그러나 초기 유통 비율만 단독으로 관찰하면 문제를 과소평가하게 됩니다. 유통 비율은 반드시 가치와 결합하여 판단해야 하며, 초기 유통 비율을 고립적으로 관찰해서는 안 됩니다. FDV가 5000만 달러 이하인 토큰이 5%의 공급량을 방출하는 것과 FDV가 10억 달러에 달하는 토큰이 5%의 공급량을 방출하는 것은 전혀 다른 영향을 미칩니다.

상장 FDV가 높을수록 상장 시 초기 유통 비율의 중앙값은 낮아집니다: 상장 FDV가 1000만 달러 이하인 토큰의 초기 유통 비율 중앙값은 97%; 1000만 달러에서 1억 달러 사이의 토큰은 28%; 5억 달러에서 10억 달러 사이의 토큰은 16%; 10억 달러를 초과하는 토큰은 13%입니다.

명백히, 이는 우연이 아니며, 업계에서 점차 형성된 발행 모델입니다: 가치가 높을수록 유통량은 얇아집니다.

왜 이러한 토큰은 지속적으로 하락하는가

거래에 들어가는 공급량이 적을 경우, 수요 규모가 제한적이더라도 전체 토큰의 가치를 높일 수 있습니다.

발행 관련자는 첫날부터 이익을 얻을 수 있습니다. 벤처 투자자의 보유량은 상장 가격에 따라 재평가되며, 팀이 보유한 토큰도 동일한 가격으로 계산됩니다. 거래 플랫폼은 눈에 띄는 고평가 자산을 상장할 수 있습니다. 유일하게 토큰 가격이 더 낮아져 더 나은 구매 기회를 얻는 것은 구매자입니다.

그 후, 잠금 해제 일정이 작용하기 시작합니다. 이전에 초기 유통량에 포함되지 않았던 토큰은 공개된 일정에 따라 점진적으로 시장에 진입하며, 이전에 소량의 유통량에서 발견된 가격으로 판매됩니다.

이 결과는 누구의 악의도 필요하지 않습니다. 발행 구조 자체가 각 당사자의 유인이 결국 동일한 결과를 초래하도록 충분합니다.

중앙값 성과를 보면, 토큰은 상장 후 3일 이내에 발행가를 하회하며, 한 달 후에는 약 20%에서 25% 하락하고, 90일 후에는 하락폭이 50%에 가까워집니다.

상장 FDV가 10억 달러를 초과하는 프로젝트 집단에서, 1달러를 투자할 경우 360일 후의 가치 중앙값은 단 0.19달러에 불과합니다.

주식 시장도 같은 길을 걷고 있다

낮은 초기 유통 비율과 높은 FDV 모델은 일반적으로 암호화 산업에만 국한된 문제로 여겨집니다. 그러나 최근 몇 년간 주식 시장도 점차 유사한 구조로 나아가고 있습니다.

SpaceX와 같은 회사는 10년 이상 사적인 상태를 유지하며, 내부자와 후속 펀드는 가치가 지속적으로 상승하는 과정에서 보유량을 축적하고, 결국 상장 시 대중에게 회사의 아주 작은 부분만을 공개합니다.

3년 동안 구매 후 보유 성과를 기준으로 할 때, 2019년 이후 각 연도 IPO 샘플은 매년 시장을 하회하고 있으며, 최근 몇 차례는 역사적으로 최악의 수준에 있습니다.

암호화 산업의 토큰 발행 문제는 사실 현대의 새로운 발행 시장이 일반적으로 직면하는 문제이며, 단지 토큰 잠금 해제 속도가 더 빠르고 정보 공개가 더 적을 뿐입니다.

암호화 시장에서 상장 시 초기 유통 비율이 20% 이하인 토큰은 1년 후 1달러를 투자했을 때의 가치 중앙값이 약 0.23달러에서 0.26달러입니다.

초기 유통 비율이 30%에서 50% 사이인 토큰은 1년 후 1달러를 투자했을 때의 가치가 약 0.55달러로, 전자의 두 배 이상입니다.

하지만 초기 유통 비율이 100%에 가까운 구간에서는 이러한 관계가 성립하지 않으며, 이들 토큰은 주로 저시가 토큰과 밈 코인입니다.

그러나 시장에서 더 많은 관심을 받는 프로젝트 발행 구간 내에서, 초기 유통 비율이 더 높고 토큰 분배가 더 광범위한 프로젝트는 의도적으로 낮은 유통량을 통해 희소성을 창출하려는 프로젝트보다 더 나은 성과를 보입니다.

더 나은 발행 방식은 무엇인가

모든 문제를 해결할 수 있는 단일 솔루션은 없으며, 누군가가 진정으로 만능 답변을 제공할 수 있다고 믿지도 않습니다. 그러나 수백 번의 토큰 발행을 기반으로 몇 가지 조정이 필요한 핵심 요소를 볼 수 있습니다.

첫째, 발행 가격은 보유자와 거래자 모두에게 이익이 되도록 해야 합니다.

시간의 시험을 견딜 수 있는 커뮤니티는 종종 소수의 대중이 조기에 낮은 가격으로 구매할 수 있는 자산을 중심으로 형성됩니다. 간단히 말해, 보유자에게 이익을 주기만 하면 커뮤니티가 더 쉽게 형성됩니다.

프로젝트가 첫 번째 대중을 위한 토큰 분배를 최고 사모 가치로 설정하면, 결과는 정반대가 됩니다: 이들이 끌어들인 보유자는 처음부터 실망스러운 가격에 구매하게 되며, 거래자는 시장을 떠나게 됩니다.

첫날부터 지속적으로 하락하는 토큰은 지속적인 양방향 거래를 형성할 수 없으며, 단기 거래자를 끌어들일 충분한 이유도 없습니다. 보유자가 판매하고자 할 때, 시장에는 충분한 구매자가 없게 됩니다.

이 두 종류의 참여자는 서로를 보완합니다. 거래자는 보유자가 필요로 하는 유동성과 가격 변동성을 제공하고, 보유자는 안정적인 수요 기반을 제공하여 이 시장이 거래할 가치가 있도록 합니다.

발행 가격이 내부자에게만 유리하다면, 결국 두 종류의 참여자를 모두 잃게 됩니다. 프로젝트는 더 일찍, 더 낮은 가격으로 커뮤니티에 토큰을 판매해야 하며, 높은 가치에 도달한 후에야 대중이 이 자산을 처음 접하게 해서는 안 됩니다.

둘째, 시장에서 실제 가격 발견이 이루어질 수 있도록 충분한 공급량을 방출해야 합니다.

이 비율은 2020년에서 2022년 사이의 13%에서 20%의 저점보다 명백히 높아야 하며, 반드시 가치를 결합하여 판단해야 하며, 초기 유통 비율을 고립적으로 관찰해서는 안 됩니다.

참고로, 주식 IPO는 일반적으로 대중에게 약 30%의 주식을 판매하며, 50%는 이미 높은 수준에 해당합니다. 암호화 시장의 대형 자산에 대해 상장 시 절반 이상의 공급량을 방출하는 것은 일반적으로 적절하지 않습니다.

목표는 상장 첫날의 유통량이 충분히 커서 첫날 가격이 실제로 참고할 수 있는 의미를 가지도록 하는 것입니다.

마지막으로, 참여자 범위를 확대하고 더 많은 사람들이 더 일찍 참여할 수 있도록 해야 합니다.

참여 기회는 초기 유통 비율만큼이나 중요합니다. 최근 몇 년간 공동 투자 플랫폼이 지속적으로 발전하고 인기를 얻어, 소액 투자자가 벤처 자본 조건에 따라 프로젝트에 참여할 수 있게 되었습니다. 또한, 실제 사용자에게 맞춰 명성을 기준으로 참여 자격을 선별하는 토큰 할당, 공개 판매 플랫폼, 온체인 경매 및 전 유통 공정 발행 등의 모델도 있습니다.

이러한 모델은 각기 장단점이 있지만, 모두 더 광범위한 참여를 촉진하고 있습니다.

또한, 법률 및 규제 환경도 상당히 개선되었습니다.

유럽에서는 '암호 자산 시장 법안'(MiCA)이 발행자가 직접 대중에게 토큰을 판매할 수 있도록 허용하고 있습니다. 미국에서는 현행 버전의 'CLARITY 법안' 초안이 소액 투자자를 대상으로 한 유한 직접 판매를 허용하는 방안을 고려하고 있습니다.

이 법안이 통과된다면, "증권법이 프로젝트가 사모 축적 모델을 채택하도록 강제한다"는 주장의 설득력은 크게 약화될 것입니다. 그때 토큰 발행 구조는 규제 제약 아래의 수동적 결과에서 프로젝트 측이 능동적으로 선택할 수 있는 방안으로 전환될 것입니다.