미세 전략으로 판매하는 코인이 하락하지 않는데, STRC 반등이 정말로 호재인가요?

저자：SpecialistXBT

조용한 시장은 두렵다.

BTC 주간 거래량이 2023년 이후 최저 수준으로 떨어졌다. Deribit의 BTC 변동성 지수 DVOL도 지난주 바닥을 찍었다.

유동성도 부족하다. 어젯밤 20:30, CPI 데이터가 발표되자 BTC는 CPI 발표 순간 64,450달러에서 64,100달러로 급락한 후, 64,300달러 근처로 반등했다가 다시 하락했다.

한 시간 후 미국 주식 시장이 개장했지만, BTC 참여자는 드물었다. 시장은 새로운 방향을 형성하지 못했고, 단지 시장 간 차익 거래로 인한 단기 자금 흐름만 있었다. 현재 BTC 가격은 쉽게 움직일 수 있지만, 이를 이어갈 충분한 거래자가 없다.

시장이 부족한 것은 단순한 호재나 악재 소식이 아니다.

부족한 것은 참여자이다.

옵션 시장

옵션 데이터를 살펴보자.

BTC 25 Delta Skew는 비슷한 Delta의 풋 옵션과 콜 옵션 간의 암묵적 변동성 차이를 측정한다. 그래프에서 한 달, 세 달, 여섯 개월 만기의 곡선은 모두 양수 구간에 있으며, 한 달 만기는 약 12%, 세 달은 약 10.7%, 여섯 개월은 약 9.1%이다. 만기가 짧을수록 편향이 더 크다. 거래자들은 단기 하락 보호에 대한 수요가 장기 위험 가격 책정보다 명백히 높다.

월말까지의 집합 Gamma 열지도는 더 구체적인 가격 경계를 제시한다. 현재 시장은 여전히 롱 감마의 변동 억제 구역에 있다. 시장 조성자는 가격이 하락할 때 매수하고 상승할 때 매도하여 헤지 행동이 가격을 다시 구간으로 끌어올린다. 감마 반전 구역은 61,000달러에서 60,000달러 근처에 있다. BTC가 경계 위에서 유지되면 시장 조성자의 헤지가 변동성을 흡수하고, 가격이 경계 아래로 떨어지면 포지션이 숏 감마로 전환되어 시장 조성자는 하락 시 계속 매도해야 하며, 시장 조성자의 헤지 행동은 감속기에서 가속기로 변한다.

당신이 사지 않으면, 우리는 누구에게 팔 것인가?

많은 거래자들이 두 가지 변화를 통해 강세 판단을 지지하고 있다. Saylor는 지난 한 달 동안 수억 달러 규모의 BTC를 여러 차례 매도했으며, 이는 Strategy 보유의 약 0.13%에 해당하고, BTC 가격은 여전히 대체로 평평하다. 반면, STRC는 73달러 근처의 저점에서 95.45달러로 반등했으며, 100달러까지는 한 걸음 차이다. Saylor가 코인을 팔았지만 BTC는 폭락하지 않았고, STRC는 대부분의 하락폭을 회복했으므로 시장은 자연스럽게 나쁜 소식이 이미 소화되었다고 이해할 것이다.

문제는 현재의 낮은 유동성과 낮은 변동성 시장 상황을 결합하면 위의 현상에 대한 또 다른 설명을 제시할 수 있다는 것이다.

대형 실체들은 여전히 현금을 청산해야 하지만, 현재의 거래량은 대량 매도 주문을 수용할 수 없다. 그들은 일시적으로 매도를 중단했으며, 그 이유는 단순히 주문서가 너무 얇기 때문이다. STRC가 100달러로 돌아가 BTC에 다시 매수세를 가져오면, 이들 실체에게는 아마도 마지막으로 청산할 기회를 제공할 것이다.

호재는 매도 조건을 개선할 것이다.

이 경로는 BTC가 Saylor의 소량 매도 기간 동안 횡보하는 이유를 설명할 수 있으며, Saylor가 매수를 재개한 후에도 여전히 압박 위험이 있는 이유를 설명할 수 있다. 가격을 결정하는 변수는 Strategy의 주문이 전체 시장의 잠재적 매도량에 비해 얼마나 큰가에 달려 있다. Saylor의 매수 또는 매도만으로는 완전한 답을 얻을 수 없다.

합리적인 반론은 대형 실체들이 이전에 변동 사건과 Strategy 매수세를 경험했음에도 왜 청산을 완료하지 않았는가이다. 역사적 추세가 제시하는 답은 그리 낙관적이지 않다. 이전 라운드에서 STRC가 자금 흐름을 회복하고 Strategy가 현물을 수용한 후, BTC는 이후 빠른 하락을 경험하며 59,000달러 근처에서 마감했고, 이후 장기적인 횡보를 겪었다.

그리고 옵션 포지션은 61,000달러에서 60,000달러를 변동 확대 구역으로 설정했다. 대형 현물 매도 주문이 가격을 마이너스 감마 구역으로 밀어넣으면, 다음 바닥이 형성될 가능성이 있다.

STRC의 딜레마

Strategy는 최근 6.5억 달러의 달러 준비금을 늘리고 1.09억 달러의 STRC를 재매입했다. 회사는 이러한 조치가 달러 준비금의 커버 기간을 143일 연장하여 2.7년으로 만들고, STRC의 비트코인 신용 스프레드를 10bp 좁혔다고 밝혔다. 이전 주의 조치를 포함하면, 2주간 재매입 규모는 약 1.9억 달러에 달한다.

이 자금은 STRC를 95달러로 되돌렸지만, 가장 중요한 문제는 해결하지 못했다.

STRC는 100달러로 돌아가야 한다.

Strategy는 100달러 근처에서 ATM을 통해 시가로 STRC를 증발할 것이다. 이는 시장에 100달러에 가까워지면 회사가 더 많은 신주를 발행할 것이라고 알리는 것과 같다. 따라서 100달러 이하에서 매입한 모든 보유자는 99.9달러 근처에서 매도할 것이며, STRC 가격이 100달러에 도달하더라도 이들은 즉시 100달러 이하로 다시 매도할 것이다; 공매도자도 99.9달러 근처에서 빌린 주식을 매도하고 가격이 다시 95달러로 떨어질 때 매입하여 약 5달러의 가격 차익을 얻을 수 있다.

이 거래의 가장 큰 위험은 STRC가 100달러를 돌파한 후 계속 상승하여 공매도자가 더 높은 가격에서 매수해야 하는 것이다. 그러나 Strategy가 100달러 근처에서 공급을 늘리면, 이는 이 부분의 상승 공간을 적극적으로 억제하는 것과 같다. 시장이 회사가 100달러에서 증발할 것이라고 믿을수록, 거래자들은 99.9달러에서 미리 매도할 의향이 높아지고, STRC는 100달러를 실제로 넘기기 더욱 어려워진다.

이 규칙이 변하지 않는 한, 약 1.9억 달러의 재매입이 여전히 STRC가 100달러를 회복하지 못한다면, 시장은 다음 STRC 매수 자금이 어디서 오는지 계속 질문할 것이며, BTC 현금화에 대한 우려도 높아질 것이다. Strategy는 한편으로는 달러 준비금을 보충하고, 다른 한편으로는 STRC를 재매입하여 현재 회사가 자금 조달 측면을 우선적으로 복구하고 있으며, BTC의 순 매수는 뒤로 밀려 있다는 것을 이미 나타내고 있다.

공매도도 무료 거래가 아니다. 공매도자는 먼저 STRC를 빌린 후 시장에 매도해야 하며, 보유 기간 동안 연 50% 이상의 대출 이자율을 지불해야 하고, 약 12%의 배당금을 보상해야 하며, 총 연간 비용은 60%를 초과한다. 주가가 100달러 근처에 장기간 머물면, 시간이 지날수록 이러한 비용이 이익을 잠식하게 된다.

STRC가 상승 공간을 희석하기 위해 증발하기 때문에, 공매도자는 주가가 지속적으로 상승하는 손실에 직면할 필요가 거의 없다. 만약 Strategy가 100달러에서 STRC의 증발을 중단하면, STRC가 99.9달러에서 102달러에서 105달러로 상승할 경우, 공매도자는 즉시 주당 2.1달러에서 5.1달러의 장부 손실이 발생할 것이다. 일부 공매도자는 손실을 줄이기 위해 STRC를 다시 매입해야 하며, 이들의 매수 주문은 가격을 계속 상승시켜 공매도 압박을 형성할 것이다.

대출 비용은 공매도자가 얼마나 오래 보유할 수 있는지를 결정하며, Strategy의 증발 규칙은 그들이 미리 손실을 줄여야 하는지를 결정한다. 100달러에서 STRC의 증발이 시작되면, 공매도자를 끌어들일 것이다.

자본 배치의 모순도 사라지지 않았다. MSTR의 mNAV가 1 이하일 때 일반 주식을 계속 매도하면 일반 주주들의 주당 가치를 희석하게 된다; STRC를 재매입하지만 배당금을 높이지 않거나 MSTR을 재매입하지 않으면, 우선주 보유자에게는 더 직접적인 보호가 제공된다. 회사는 더 긴 달러 준비금 커버 기간과 더 좁은 비트코인 신용 스프레드를 보고 있으며, 일반 주주들은 이번 수리 비용을 누가 부담할지를 계산하고 있다.

Bitfinex Long

Bitfinex Long은 일반적으로 BTC 가격과 반대로 변화한다. BTC가 하락할 때 Bitfinex의 대규모 롱 포지션은 종종 증가하고, BTC가 상승할 때 이들 롱 포지션은 점차 감소한다. 시장은 이러한 역관계를 포지션 지표로 사용하여 대자금이 가격 약세 속에서 BTC를 수용하고 있는지를 관찰한다.

Bitfinex Long의 변화율(반전) 지표

최근 이 지표는 무효화되었다. Bitfinex Long의 변화율은 2022년 약세장 종료 이후 최저 수준으로 떨어졌다. BTC가 6만 달러 이상에서 횡보하는 동안, Bitfinex의 롱 포지션은 뚜렷하게 증가하지도, 뚜렷하게 감소하지도 않아 다음 단계의 추세를 제공하지 못하고 있다.

BTC의 '구세주'는 이미 '사탄'으로 변모했다.