미드나이트 성장의 진정한 병목: 제품이 아니라 시장 형성

저자：Larry007_

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Morpho의 Midnight 출시 후 성장 속도는 빠르지 않았지만, 나는 이것이 단순히 "제품이 아직 이르다"거나 "시장이 고정 금리를 좋아하지 않는다"는 것만으로 설명될 수 있다고 생각하지 않는다.

Midnight는 실제로 더 흥미로운 문제에 직면했다: 프로토콜은 고정 금리, 고정 기간 및 거래 가능한 신용을 먼저 만들 수 있지만, 진정한 기간 신용 시장은 차입자, 대출자, 딜러, 헤징, 분배 및 담보 유틸리티가 동시에 존재해야 한다.

계약은 출시될 수 있지만, 시장은 자동으로 나타나지 않는다.

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현재 상황을 살펴보자. Midnight 페이지에는 현재 약 $30M의 예치금, $2.8M의 미결 대출 및 $6.3M의 누적 발행이 있다.

$30M의 예치금은 공급이 이미 성숙했음을 증명하지 않는다. 예치금은 시장 조성, 실험적 자금 또는 아직 거래되지 않은 견적에서 올 수 있다. 이는 현재 단계에서 가장 직접적인 병목 현상이 유효한 대출 수요라는 것을 나타낼 뿐이다. 자금은 이미 마련되어 있지만 충분히 사용되지 않고 있다.

문제는 따라서 차입자 측에서 분석을 시작해야 한다.

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암호화폐 차입자는 확실히 더 예측 가능한 자금 비용이 필요하다. 변동 금리는 활용도가 상승할 때 급격히 상승할 수 있어 레버리지 전략, 기준 거래 및 재무 계획을 관리하기 어렵게 만든다.

하지만 "고정 또는 예측 가능한 금리가 필요하다"는 것은 "고정 만기가 필요하다"는 것과 같지 않다.

고정 기간은 만기 상환, 롤오버 및 재융자 위험을 동반한다. 포지션 변화가 빠르고 보유 주기가 불확실한 암호화폐 차입자에게 이러한 제한은 때때로 금리 변동 자체보다 더 번거로울 수 있다.

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Ink의 @tydrohq v2는 이 차이를 설명하는 데 사용할 수 있지만, Midnight의 직접적인 경쟁자로 이해되어서는 안 되며, 누가 우위에 있는지를 비교하는 것도 아니다.

Tydro는 @aave식 풀링된 유동성을 기반으로 한다: 차입자는 관리 설정을 지불하고 활용도에 따라 자동으로 변하지 않는 고정 요율을 지불하며, 대출에는 고정 만기일이 없다; 대출자가 받는 공급 APY는 활용도에 따라 변동한다.

이는 기존 대출 풀의 사용 습관을 유지한다. Midnight는 동시에 금리와 만기를 고정하고 신용을 기간 시장에서 가격 책정하게 한다. 두 가지가 해결하는 문제는 동일하지 않다.

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그래서 Tydro식 구조는 기존 차입 수요를 더 쉽게 수용할 수 있지만, Midnight의 목표는 더 미래 지향적이며, 더 어렵게 시작할 수 있다.

Midnight는 대출을 거래 가능한 신용/부채 단위로 표시하고, 제안 및 의도를 통해 가격과 기간을 형성한다. 그것이 구축하고자 하는 것은 단순한 대출 진입점이 아니라 체인상의 기간 구조, 신용 스프레드 및 수익 곡선이다.

이러한 인프라의 가치는 클 수 있지만, 전제 조건은 시장에 충분하고 안정적인 채무 발행 및 보유 수요가 존재해야 한다는 것이다.

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여기서 첫 번째 구조적 문제가 발생했다: 암호화폐는 장기적이고 반복적이며 안정적인 차입자 수요가 부족하다.

체인상의 대출은 주로 레버리지, 차익 거래, 시장 조성, 세금 및 단기 유동성 관리에서 발생한다. 수요는 시장 상황, 자금 조달, 인센티브 및 차익 거래 가능한 스프레드에 크게 의존한다. 일단 캐리가 하락하면, 차입자는 신속하게 상환하거나 다른 프로토콜로 이동할 수 있다.

이는 정부의 지속적인 채권 발행, 기업의 장기 자금 조달, 주택 담보 대출 및 소비자 신용에서 형성된 구조적 수요와 다르다. Midnight이 필요로 하는 것은 단순히 더 많은 사용자가 아니라, 유사한 만기의 채무를 반복적으로 발행할 수 있는 앵커 차입자이다.

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전통적인 제로 쿠폰 채권과 고정 수익 시장은 크지만, 그 규모는 "제로 쿠폰 채권"이라는 계약 구조 자체에서 창출된 것이 아니다.

한쪽에는 지속적으로 채권을 발행하는 정부, 기업 및 금융 기관이 있고, 다른 쪽에는 자연스럽게 기간이 필요한 연금, 보험 회사, 은행 및 채권 펀드가 있다.

그 사이에는 주요 딜러, 리포 자금 조달, 선물, IRS, 청산 및 대규모 자산 부채표가 있다. 딜러는 발행을 수용하고, 재고를 보유하며, 자금을 조달하고 위험을 헤지할 수 있다.

채권은 표면적인 것일 뿐이다. 진정한 유동성을 창출하는 것은 전체 시장 네트워크이다.

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DeFi가 발전함에 따라, 암호화폐와 전통 금융의 경계는 점점 더 모호해지고 있다.

스테이블코인 준비금은 미국 국채를 보유하고, 토큰화된 국채는 체인에서 유통되며, 기관은 자격 있는 보관을 통해 DeFi를 사용하고, 신용 플랫폼은 인수 및 법적 계약을 도입하며, 체인상의 자산은 전통 기관의 자산 부채표에 들어가기 시작했다.

TradFi를 참조하는 것은 DeFi가 전통 금융을 복제하라는 것이 아니다. 그것은 오히려 어떤 부분이 여전히 결여되어 있고, 어떤 부분이 체인상의 투명한 결제, 프로그래머블 담보 및 조합 가능성으로 재설계될 수 있는지를 보여주는 기능 지도와 같다. 차이 자체가 종종 다음 단계의 성장 방향이 된다.

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암호화폐는 전통적인 고정 수익보다 한 층 더 위험이 있다: 대다수의 체인상 대출은 여전히 초과 담보에 의존한다.

$100를 빌리려면, 종종 $100 이상의 BTC, ETH 또는 기타 자산을 먼저 잠가야 한다. 전통 금융에서 상당 부분의 채무는 차입자의 신용, 현금 흐름, 자산 부채표 및 법적 추적을 통해 가격이 책정된다.

따라서 체인상의 고정 기간 신용은 금리와 기간 외에도 담보 변동성, 청산, 오라클, 스테이블코인, 스마트 계약 및 불량 채무 위험을 처리해야 한다.

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이는 수요와 유동성을 동시에 제한할 것이다.

차입자 관점에서 초과 담보는 레버리지, 차익 거래 및 자산을 즉시 판매하고 싶지 않은 보유자에게 더 적합하지만, 기업 신용, 주택 담보 대출 또는 정부 채무와 같은 장기 지속적인 자금 조달 수요를 생성하기는 어렵다.

대출자 관점에서, 서로 다른 담보, LTV 및 오라클로 형성된 신용은 완전히 동질적이지 않다. 하나의 cbBTC 기반 청구권과 하나의 PT-USDe 기반 청구권은 만기일이 동일하더라도 동일한 위험이 아니다.

따라서 유동성은 만기에 따라 분열될 뿐만 아니라 담보 위험에 따라 다시 한 번 분열된다.

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고정 기간은 대출자에게도 새로운 요구를 제기한다.

일단 대출자가 고정 수익을 잠그면, 시장 금리가 상승하면 기존 신용의 상대 가치가 감소한다. 조기 종료는 2차 매수자를 필요로 하며; 고정 노출을 변동 노출로 교환하려면 IRS, @pendle_fi YT 또는 기타 헤지가 필요하다.

이러한 도구는 이미 등장하기 시작했지만, 대출 금리 위험에 대한 깊이는 여전히 제한적이다. 성숙한 헤지 레이어가 없으면 전문 자금은 더 높은 스프레드, 더 짧은 기간을 요구하거나, 아예 신속하게 종료할 수 있는 변동 금리 풀만을 운영할 것이다.

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그 다음은 유동성의 단편화이다.

같은 USDC 대출이라도, 1개월, 3개월 및 6개월은 서로 다른 주문서를 형성할 것이며; 여기에 서로 다른 담보, LTV, 오라클 및 체인이 추가되면 많은 독립 시장이 생길 것이다.

Midnight의 다중 시장 제안과 공유 유동성 예산은 메이커가 자금을 반복적으로 잠가야 하는 문제를 완화하려고 시도하고 있으며, 이는 매우 가치 있는 설계이다.

하지만 제공된 유동성은 자본 효율성을 해결할 뿐이며, 최종 차입자를 자동으로 생성하지 않으며, 집중된 벤치마크 만기 및 지속적인 양자 견적을 완전히 대체할 수는 없다.

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@pendle_fi는 또 다른 중요한 통찰력을 제공한다: 고정 수익 자산이 커지려면 단순히 만기 수익을 제공하는 것만으로는 안 되며, "화폐화" 또는 담보 유틸리티를 확보해야 한다.

PT는 본질적으로 제로 쿠폰과 유사한 청구권이지만, PT는 여러 주요 자금 시장에서 담보로 사용될 수 있다. Pendle은 2026년 3월에 $1.3B 이상의 PT 담보가 이러한 대출 장소에 배치되었다고 발표했다.

PT가 담보로 사용되고, 루프되고, 자금을 조달하고, 조합될 수 있을 때, 그것은 더 이상 만기까지 기다리는 토큰이 아니라 DeFi 대차대조표에서 계속 사용할 수 있는 자산이 된다.

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이것은 Midnight 신용의 다음 단계에서 가장 중요한 방향 중 하나일 수 있다.

만약 신용이 만기까지 보유되거나 2차 매수자를 기다릴 수밖에 없다면, 그것은 대출자에게 유동성이 부족한 기간 자산이 된다.

그것이 vault에 의해 보유될 수 있고, 대출 담보로 사용되며, 수익 토큰화 시장에 진입하고, 레포와 유사한 금융을 지원하거나 만기 사다리로 포장될 수 있다면, 수요는 완전히 달라질 것입니다.

고정 수익 원시 자산이 확장될 수 있는지를 결정하는 것은 종종 첫 거래가 아니라, 거래가 완료된 후 이 자산이 무엇을 할 수 있는가입니다.

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Maple은 차용자 측에 대한 또 다른 통찰을 제공합니다.

Maple의 대출 수요는 완전히 허가 없는 풀에 의존하여 자연스럽게 발생하는 것이 아닙니다. 그것은 기관 차용자에게 적극적으로 서비스를 제공하며, KYC/KYB, 신용 검토, 조건 시트 협상 및 마스터 대출 계약을 수행한 후, 대출 수락, 이자 지급, 담보 모니터링, 마진 콜 및 재융자를 블록체인에서 관리합니다.

이것은 온체인 + 오프체인 기원 모델입니다. Maple은 현재 누적 대출 약 257억 달러, 100명 이상의 차용자 및 400건 이상의 대출을 공개하고 있습니다.

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Maple의 의미는 Midnight가 허가된 신용 데스크로 변해야 한다는 것이 아니라, 안정적인 차용자 수요는 종종 적극적으로 조직되어야 한다는 것을 설명합니다.

누군가는 차용자를 찾고, 자금 용도를 이해하며, 기한을 협상하고, 담보 패키지를 설계하고, 법적 추적을 구축하며, 재융자를 준비해야 합니다. 온체인은 투명한 결제 및 자산 관리를 책임지고, 오프체인은 일부 인수, 배급 및 관계 관리를 담당합니다.

Midnight는 매우 일반적인 결제 레이어를 제공하지만, 그 위에는 여전히 기원자, 딜러, 큐레이터 및 구조화된 신용 제품이 필요할 수 있습니다.

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그래서 저는 Midnight의 현재 제한을 시장 형성과 순서 문제로 이해하는 것이 더 낫다고 생각합니다. 제품 방향의 오류가 아닙니다.

가장 필요한 것은 아마도 더 많은 분산된 시장이 아니라:

• 지속적으로 대출할 수 있는 앵커 차용자
• 소수의 표준화된 벤치마크 만기
• 장기적으로 양방향 가격을 보고할 수 있는 딜러
• 고정-변동 헤지 및 자동 롤오버
• 다른 프로토콜에 접근할 수 있는 담보 유틸리티
• 기관 수요를 적극적으로 조직하는 기원자 및 배급

Midnight가 구축하고 있는 것은 또 다른 풀이지 않고, 일련의 온체인 기간 신용 인프라입니다. 그것은 풀보다 더 느리게 형성되겠지만, 일단 형성되면 그 가치는 단순한 대출 TVL 이상이 될 것입니다.