양적 거래자가 400억 Kalshi 제국과 정면으로 맞서며 거래량 조작의 면죄부를 벗겨냈다

저자: 0xFacai

한 마디 반박으로 일어난 문제

그저께, 암호화폐 KOL, Kalshi Crypto 부문 시장 책임자 IcoBeast가 트위터에 이미지를 올리고 글을 남겼습니다: "여러분, 96.7%는 많나요?"

이 숫자는 Artemis가 통계한 예측 시장 거래 점유율 그래프에서 나온 것입니다. Kalshi가 대부분의 면적을 차지하고 있으며, Polymarket은 위쪽에 밀려 있습니다. Beni는 아래에서 "4분의 3의 양은 조작된 것이니, 이 점유율을 달성하는 것은 물론 쉽다"라고 답했습니다.

그 후, IcoBeast는 나중에 여러 번 인용된 반박을 제시했습니다: "우리는 거래 수수료를 받습니다. 누가 xx량을 조작하겠습니까?" 마지막에는 상대방의 지능을 조롱하는 것도 잊지 않았습니다.

Beni는 처음에 그를 Kalshi를 홍보하는 KOL로 생각하고, 그에게 잘 생각해보고 트윗을 삭제하라고 조언했습니다. IcoBeast는 반박하며, 그는 Kalshi에서 일하고 있으며, 지난 1년 동안 제로에서 회사의 암호화 시장 사업을 구축해왔고, 이 양이 모두 진짜라는 것을 알고 있다고 말했습니다. 그리고 그는 "몇 분 생각해보고 삭제하세요"라는 말을 Beni에게 돌려주었습니다.

이것은 IcoBeast가 직업 경력에서 가장 후회하는 트윗일 수 있습니다. 왜냐하면 그는 건드려서는 안 될 사람을 화나게 했기 때문입니다.

Beni는 즉시 긴 글을 올렸습니다. 첫 번째 반박은 수수료에 대한 것이었습니다: Kalshi의 영구 계약 리베이트 계획에서는 조건을 충족하는 회원이 주문을 먹을 때 0.3 베이시스를 지불하고, 주문이 체결될 때 순수하게 0.3 베이시스를 받도록 허용합니다. 만약 100만 달러의 명목 거래가 두 회원 간에 발생한다면, 주문을 먹는 쪽은 30달러를 지불하고, 주문을 걸어놓은 쪽은 30달러를 받으며, 양쪽의 거래 플랫폼 수수료는 제로입니다.

IcoBeast가 말한 "플랫폼 수수료"는 어디로 갔습니까?

그 후, Beni는 ETH 영구 계약 페이지를 게시했습니다: 24시간 거래량 5억 3,860만 달러, 미결제 약정은 310만 달러에 불과합니다. 그날의 거래 금액은 현재의 포지션의 약 174배에 해당합니다. 이어서 그는 반복적으로 나타나는 5,500달러 주문을 찾아내어, 이러한 고정 금액 거래가 거래량을 만들어내고 있다고 공개적으로 비난했습니다.

IcoBeast는 나중에 중요한 차이를 추가했습니다: 원래 그가 보여준 것은 예측 시장 점유율이었고, Beni가 논의한 리베이트와 포지션은 영구 계약이었습니다. 예측 시장에는 Beni가 말한 0.3 베이시스의 리베이트가 없습니다.

문제는 IcoBeast의 이 해명이 예측 시장 사업에만 해당되었고, 계약 시장의 거래량 조작에 대한 응답이 없었다는 것입니다. Beni는 이 점을 잡고 계속 공격하며 Kalshi가 설명해야 할 것이 점점 많아졌습니다.

천재 트레이더

Beni가 주문과 수수료에 민감한 것은 그의 직업 경험에서 비롯됩니다.

한 팟캐스트 인터뷰에서 Beni는 자신이 처음 비트코인에 접촉한 이유가 온라인에서 포커를 치기 위해서였다고 회상했습니다. 이후, 카드 친구들이 암호화폐를 사고팔아 돈을 벌기 시작하자, 그도 암호화 시장에 들어갔습니다. 계약 거래에서 손해를 본 후, 그는 거래소 간 차익 거래로 방향을 바꾸고, 점차적으로 호가와 거래 메커니즘을 연구했습니다.

초기 Cryptopia에서 거래할 때, 그는 거래소의 소규모 암호화폐 충전을 모니터링했습니다. 누군가 코인을 전송하면, 그 다음에는 매도할 가능성이 생깁니다; 그는 더 낮은 가격에 매수 주문을 걸어 상대방이 얇은 호가를 뚫을 때까지 기다렸습니다. 이러한 기회를 포착하기 위해, 그는 블록 탐색기를 사용하여 다양한 웹사이트의 데이터를 표와 알림 시스템에 통합했습니다.

이후, 그는 자본가와 함께 TradeOgre의 모네로 시장에서 시장 조성 로봇을 운영했습니다. 초기 논리는 매우 간단했습니다: 다른 시장의 가격을 참고하고, 수수료를 커버할 수 있는 가격 차이를 더한 후 양쪽에 가격을 제시하는 것이었습니다. 경험이 쌓이면서, 그는 대규모 충전에 따라 가격 범위와 보증금을 조정했습니다. 그의 자술에 따르면, 이 사업은 한때 해당 거래소의 모네로 시장에서 약 65%에서 70%의 거래량을 차지했습니다.

이더리움 "The Merge" 업그레이드 기간 동안, Beni는 동시에 43개의 ETH 계약 시장을 관찰하며, 한 계약 플랫폼의 가격이 약 26분마다 잠깐 2% 상승한 후 다시 하락하는 것을 발견했습니다. 그는 친구와 함께 이 규칙을 기반으로 약 18시간 동안 거래를 했고, 기회가 사라질 때까지 계속했습니다.

이것이 IcoBeast가 불러온 상대입니다: 시장의 비효율성을 찾는 전문가입니다.

Beni의 친구이자 또 다른 퀀트 트레이더인 Octopus는 이후 작업 논문을 발표하여 Kalshi에 대한 주장을 항목별로 시각화한 그래프를 만들었습니다.

고정 거래량

이 연구는 9월 5일부터 18일까지 Kalshi 영구 계약의 약 410만 건의 공개 거래를 수집했으며, 명목 거래 금액은 약 1,148.6억 달러에 달하고, 바이낸스, Bybit 및 Hyperliquid의 동기 약 4.08억 건의 거래와 대조했습니다.

가장 이해하기 쉬운 발견은 거래량이 몇 개의 달러 금액 근처에 비정상적으로 집중되어 있다는 것입니다.

출처: OctopusTakopi, 논문 그림 3, 7페이지. 가로축은 단일 거래 금액, 세로축은 해당 금액 구간이 총 거래량에서 차지하는 비율입니다.

ETH 시장에서 약 5,500달러의 주문이 59%의 거래량을 기여했습니다. BTC 시장에서는 약 5,000달러와 2,500달러의 주문이 합쳐서 약 57%의 거래량을 기여했습니다. 이 세 가지 고정 금액 주문만으로도 Kalshi 샘플 거래량의 약 51%를 차지합니다. 조작된 것이라는 것은 알지만, 이렇게까지 조작이 심각한 줄은 몰랐습니다.

고정 금액 주문 자체는 매우 일반적이며, 시장 조성 및 차익 거래 프로그램이 이렇게 할 수 있습니다. 다음 문제는, 왜 그것이 전체 시장의 절반 이상의 거래량을 차지할 수 있으며, 서로 다른 시장에서 동시에 변경될 수 있는가입니다?

출처: 논문 그림 8, 12페이지. 각 점은 하나의 거래를 나타내며, 주황색은 이전 금액, 녹색은 새로운 금액을 나타냅니다.

8월 24일, ETH의 고정 주문 금액이 4,500달러에서 5,500달러로 변경되었습니다; BTC의 두 그룹 금액은 4,000달러와 2,100달러에서 5,000달러와 2,500달러로 변경되었습니다. 두 시장은 약 10초 이내에 차례로 전환을 완료했습니다. 그래프의 주황색 수평선이 끝나고, 녹색 수평선이 즉시 나타났습니다.

이것은 동일한 조작자가 가격 제안 프로그램의 매개변수를 수정한 것처럼 보입니다. Kalshi 팀의 구성원들은 항상 4,500달러의 주문을 발송하는 것이 너무 부자연스럽다고 생각하여, 코드에서 "4,500"을 "5,500"으로 변경했습니다. 심지어 프로그램을 수정하는 것조차 귀찮아서 더 발견하기 어려운 랜덤 숫자로 바꿨습니다.

시간 간격은 또 다른 흔적을 남겼습니다.

출처: 논문 그림 10, 14페이지. 가로축은 이전 동일 금액, 동일 방향 거래와의 시간 간격을 나타내며, 점선은 약 117밀리초를 표시합니다.

이 몇 가지 고정 주문에서, 동일 방향의 연속 거래는 거의 117밀리초 이하로 간격을 두지 않습니다. 이에 상응하는 짙은 수평선은 점선 근처에서야 나타나기 시작합니다. 다른 금액의 거래와 바이낸스의 대조 샘플은 동일한 정돈된 경계를 보이지 않았습니다.

논문에서 제시한 설명은, 한 번의 가격 제안이 소진된 후, 프로그램이 다음 주문을 보충하는 데 약간의 시간이 필요하다는 것입니다. 이는 보충 주문 속도가 형성하는 시간 하한을 설명하며, 로봇이 매 117밀리초마다 정확히 거래를 성사시키는 것으로 이해해서는 안 됩니다. 그러나 고정 금액, 동기화된 매개변수 변경 및 유사한 보충 주문 리듬이 겹치면, "많은 독립 고객들이 우연히 이렇게 거래한다"는 설명은 매우 어렵습니다.

거래량에 해당하는 미결제 약정도 비정상적으로 적습니다.

출처: 논문 그림 12, 15페이지. Kalshi와 Hyperliquid는 9월 21일 스냅샷을 사용하고, 바이낸스는 2주 내 일일 값의 중앙값을 사용합니다; 가로축은 로그 스케일입니다.

Kalshi의 ETH 일 거래량은 미결제 계약량의 60배에 해당하며, BTC는 약 26배, 전체 영구 계약은 약 23배입니다. 바이낸스의 BTC, ETH 대조 값은 약 1배에서 2배, Hyperliquid는 약 0.5배입니다. 이는 Beni가 이전에 포착한 174배와 일치합니다.

원칙적으로, 서로 다른 금액의 거래는 미결제 계약을 증가시키거나 감소시켜야 하며, 동일한 금액으로 매수/매도하는 헤지 작업만이 미결제 계약을 유지하게 됩니다.

따라서 Kalshi에서 발생한 22건의 거래 중, 대부분은 동시에 매수/매도하는 헤지 거래 조작이었습니다.

논문은 또한 ETH의 고정 금액 주문과 외부 시장의 관계가 매우 약하다는 것을 발견했습니다. 그것의 시간당 거래량과 바이낸스 ETH 시간당 거래량의 상관계수는 0.19에 불과하며, Kalshi의 나머지 비고정 금액 ETH 거래의 상관계수는 0.72입니다.

즉, 시장이 바쁘든 안 바쁘든, 이 주문 그룹에 대한 영향은 분명히 더 적습니다. BTC의 고정 주문은 동일한 단절을 나타내지 않았으므로, 이 점은 ETH에만 적용될 수 있습니다.

이러한 결과는 Kalshi 영구 계약의 거래량이 소수의 기계화된 거래 흐름에 크게 의존한다는 판단을 뒷받침합니다.

철저한 증거로, Kalshi의 자사 계약 시장에서의 거래량 조작은 더 이상 논란의 여지가 없는 사실입니다.

도미노가 쓰러졌나요?

거래량과 미결제 약정이 일치하지 않는 등의 이러한 현상은 업계에서 이미 언급된 바 있지만, 이전에는 충분한 사람들이 신경 쓰지 않았고, 규제 당국도 그로 인해 압박을 받을 필요가 없었습니다. 그러나 이번에는 다를 수 있습니다.

Kalshi의 정치적 관계는 논란이 확대된 후 더 많은 조사를 초래할 수 있습니다. 만약 정치적 적들이 이 선을 계속 추적한다면, 회사는 거래 데이터와 정치적 관계에 대한 의혹을 동시에 처리해야 할 것입니다.

그 외에도, 시장 조성자들도 철수할 수 있습니다. Beni는 Jump와 Kalshi의 지분 협력 보도를 인용하며 유동성과 플랫폼 평가 간의 인센티브 관계에 의문을 제기했습니다; 규제의 관심이 높아지면, Jump는 유동성을 계속 제공할 가치가 있는지 재평가할 수 있습니다.

심지어 한 시장 조성자가 자신의 거래가 완전히 규정 준수라고 생각하더라도, 문의 응답, 검토 전략 및 사업 관계 설명에는 비용이 발생합니다. 만약 이러한 비용이 협력 수익을 초과한다면, 규모를 줄이거나 철수하는 것이 최선의 상업적 선택이 될 것입니다.

자금 조달 측면에서도 같은 문제에 직면하게 됩니다. 실제 거래량과 수수료가 기존의 성장 기대를 지탱할 수 없을 때, 다음 라운드의 자금 조달은 더 긴 실사와 더 엄격한 조건이 필요할 수 있으며, 심지어 더 낮은 평가를 받아들여야 할 수도 있습니다.

모든 것은 원입니다. 고평가된 DeFi 프로토콜과 대규모 투자자들이 TVL을 조작하고, PerpDEX는 형편없는 방법으로 거래량을 부풀리며, 조수가 빠져나가면 모두가 벌거벗고 수영하게 됩니다.

이번에 Kalshi는 "그냥 비즈니스일 뿐"이라는 한마디로 미국 규제 기관을 속일 수 있을까요?