버크셔와 소프트뱅크, “반드시 죽는다”

저자：乐鸣

2026년 5월 2일, 오마하. 1만 8천 개 좌석 중 이번에는 겨우 절반 조금 넘게 차 있었다------과거에는 버크셔 주주총회에 참석하기 위해 티켓을 사기 위해 줄을 서야 했고, 행사장 밖의 호텔은 방이 없었다.

이번에는 95세의 버핏이 예년처럼 무대에서 진행하지 않았고, 신임 CEO 그렉 아벨(Greg Abel)이 메인 스크린 앞에 서서 투자자들이 왜 버크셔가 4천억 달러에 가까운 현금을 보유하고 있는지에 대한 질문에 답변했다.

같은 주, 6천 마일 떨어진 도쿄에서 손정의의 팀은 또 다른 일을 하고 있었다: 소프트뱅크 그룹이 보유한 아직 수익을 내지 못하는 AI 자산을 포장하여 Roze AI라는 새로운 회사에 담을 준비를 하고 있었고, 목표 가치는 1천억 달러이며, 2026년 하반기에 미국에 상장할 계획이다.

이유는 간단하다: 소프트뱅크는 OpenAI에 대한 646억 달러, 결국 1천억 달러에 가까운 수표를 위해 계속 자금을 찾아야 하고, 계속 투자해야 한다.

한쪽은 3974억 달러의 현금을 쥐고 아무것도 사지 않고 시장 붕괴를 기다리고 있고; 다른 한쪽은 16.34조 엔(1천억 달러 이상)의 모회사 유상 부채를 안고 시장이 붕괴하지 않을 것에 베팅하고 있다.

버크셔: 돈이 너무 많으면 오히려 병이다

3974억 달러는 어떤 개념일까?

이는 버크셔 총 시가총액의 거의 40%에 해당하며, 버핏이 지난 20년 동안 평균적으로 보유한 현금 수준의 두 배에 해당한다.

그 중 3393억 달러는 직접 보유한 미국 단기 국채이며, 버크셔는 동시에 미국 재무부의 최대 비정부 채권자 중 하나가 되었다.

이 돈은 수동적으로 쌓인 것이 아니라, 능동적으로 쌓인 것이다.

지난 14개 분기 동안, 버크셔는 매 분기마다 주식을 순매도했다. 애플이라는 한때의 1위 보유 주식은 2024년 3분기부터 연속으로 4분기 동안 줄어들어 총 6억 8800만 주를 매도하여 1천억 달러 이상을 현금화했다.

버핏이 제시한 설명은 항상 동일했다: 저렴한 것을 찾을 수 없다.

그는 2024년 주주에게 보내는 편지에서 한 문장을 썼다------"일반적으로, 매력적으로 보이는 것은 없다." 최근 주주총회 외부 인터뷰에서 그는 현재 시장을 "교회와 카지노가 연결된 것"에 비유하며, 자신이 경험한 모든 시장 감정 중에서 가장 도박 같은 감정이라고 말했다.

문제는, 이 판단을 그는 1년 이상 해왔다는 것이다.

버크셔의 지난 12개월 주가 성과는 S&P 500을 약 40% 하회하고 있다. 이는 작은 수치가 아니다------1965년 버핏이 버크셔를 인수한 이후 가장 큰 상대적 하락 중 하나이며, 이러한 수준의 하락은 1999년 인터넷 거품의 마지막 단계에서 발생한 적이 있다.

당시 버핏은 "벽돌, 카펫, 단열재 및 페인트와 같은 최첨단 산업"만 구매할 것이라고 말했다. 2년 후, 나스닥은 78% 하락했고, 그는 옳았음이 입증되었다.

하지만 이번에는 투자자들이 2년 이상 기다려왔다. 시장이 오르면 버크셔는 움직이지 않고; 시장이 다시 오르면 버크셔는 여전히 움직이지 않는다. 올해 1월 1일 버핏이 공식적으로 CEO에서 물러난 날, 버크셔의 주가는 소폭 하락했다------시장은 가장 절제된 방식으로 절제된 실망을 표현했다.

이것이 아벨이 인수했을 때의 상황이다. 그는 캐나다 회계사로, 버크셔 부회장까지 올라갔으며, 공공사업, 철도, 에너지와 같은 중자산, 규제받는 느린 사업 분야에서 평생을 보냈다.

그는 버핏이 아니며, 자신이 버핏이 아님을 알고 있다. 그는 첫 번째 주주 편지에서 "계승"과 "탈중앙화"를 반복적으로 강조했으며, 첫 번째 주주총회에서 그룹 분할에 대한 모든 제안에 대한 답변은 절대적인 "불가능"이었다.

아벨의 딜레마는: 그는 이 현금을 사용할 수 없고(시장 가격이 너무 비싸기 때문에), 이 돈이 존재하지 않는 것처럼 계속 가정할 수도 없다(투자자들이 발로 투표하고 있기 때문에).

앞으로 5~10년 동안 시장이 지속적으로 상승한다면, 그는 결국 버크셔 역사상 한 번도 진지하게 논의된 적 없는 문제에 직면해야 할 것이다------돈을 배당해야 한다. 특별 배당금의 형태로 주주에게 돌려주거나, 60개 이상의 자회사가 연결된 괴물을 실제로 분할하여 판매해야 한다.

버크셔는 죽을까? 갑자기 죽지는 않을 것이다. 그것이 보유한 자산은 너무 분산되어 있고, 현금은 너무 풍부하며, 부채는 너무 적어, 어떤 외부 충격도 실제로 그것을 뚫기 어렵다. 그러나 그것은 천천히, 품위 있게 다른 것으로 변할 것이다.

소프트뱅크의 문제: 돈이 너무 적어 계속 도박해야 한다

손정의의 상황은 아벨과 정반대의 거울이다.

2026년 2월 27일, 소프트뱅크는 공지를 발표했다. 가장 중요한 문장은 번역하면 다음과 같다: "소프트뱅크 그룹의 OpenAI에 대한 누적 투자는 646억 달러에 이를 것으로 예상되며, 지분 비율은 약 13%이다."

646억, 13%. 이는 이 시대 가장 비싼 단일 베팅이다.

이 숫자의 미친 정도를 이해하려면 소프트뱅크가 어떻게 이 돈을 마련했는지를 봐야 한다.

소프트뱅크 모회사 차원의 유상 부채는 2025년 3월 12.14조 엔에서 2025년 12월 16.34조 엔으로 급증했다. 모회사의 이른바 현금은 약 3.8조 엔에 불과하며, 그 중 거의 3분의 1은 사실상 사용되지 않은 약정 신용 한도이며, 진짜 현금이 아니다.

이 돈은 어디서 빌렸을까? 소프트뱅크는 보유하고 있는 Arm 주식을 담보로 200억 달러를 꺼냈고; 또 소프트뱅크가 보유한 일본 통신 자회사 SBKK 주식을 담보로 약 77억 달러를 마련했다.

2026년 3월 27일, 소프트뱅크는 전례 없는 400억 달러의 브릿지 론을 체결했으며, 주관사는 모건 스탠리, 골드만 삭스, 미즈호, 미쓰이 스미토모, 미쓰비시 UFJ의 5개사였고, 나중에 8개사로 확대되었다------이는 아시아 역사상 가장 큰 브릿지 론 중 하나이다. 이 돈 중 300억 달러는 OpenAI에 직접 투자하는 데 사용되었다. 만기는 12개월이며, 즉 2027년 3월까지 소프트뱅크는 400억 달러를 상환해야 한다.

이것이 손정의가 올해 다소 "정상적이지 않게" 보이는 이유이다: 그는 소프트뱅크의 모든 엔비디아 주식을 매각하여 58억 달러를 마련했으며, 이는 2025년 10월의 일회성 청산이었다. 그는 2025년 12월 초 도쿄에서의 연설에서 인정했다: "나는 엔비디아의 주식을 한 주도 팔고 싶지 않았지만, OpenAI에 투자하기 위해 더 많은 돈이 필요했다. 나는 울면서 엔비디아를 팔았다."

손정의는 OpenAI에 투자하기 위해 "가족을 팔아야 할 정도"로 돈을 마련하고 있다: 소프트뱅크가 보유한 T-Mobile도 매각되었다------2025 회계연도 첫 3분기 동안 5690만 주를 매각하여 127억 달러를 현금화했고; 4분기에는 1250만 주를 추가로 매각하여 23억 달러를 다시 확보했다. 도이치 텔레콤도 모두 매각되었고, 알리바바도 모두 매각되었다. 올해 4월 말, 소프트뱅크는 OpenAI 주식을 담보로 하는 100억 달러 규모의 마진 론을 조성하기 시작했으며, 이자율은 거의 8%에 달한다.

동시에 소프트뱅크는 곳곳에서 채권을 발행하고 있다: 2025년 11월, 소프트뱅크는 5000억 엔, 이자율 3.98%의 채권을 발행했으며; 2026년 4월에는 4180억 엔, 처음 5년 이자율 4.97%의 후순위 채권을 발행했다------이는 소프트뱅크 역사상 가장 비싼 소매 채권이며, 일본 비금융 기업 엔화 소매 채권 역사상 가장 높은 이자율이다------시장이 소프트뱅크의 채권에 대해 "의심"을 품기 시작했음을 알 수 있다.

신용 시장의 반응은 즉각적이다: 소프트뱅크의 5년 만기 신용 부도 스와프는 3월 초 355bp로 치솟아 11개월 만에 최고치를 기록했다.

손정의의 최근 "구세주"는 OpenAI가 빨리 상장되기를 바라는 것이다. 그렇지 않으면 부채 압력이 장기화되면 정말로 소프트뱅크를 폭발시킬 수 있다.

그러나 OpenAI의 CEO 샘 알트먼은 2026년 4분기에 상장할 것을 주장하고 있지만, CFO 사라 프라이어는 2027년으로 연기할 것을 주장하고 있다------CEO와 CFO가 이 문제에 대해 공개적으로 분열하고 있으며, 이러한 뉴스 자체가 시장에 이 회사 내부가 준비가 되어 있는지 확신하지 못하고 있음을 알리고 있다.

"반드시 죽는다"

버크셔의 죽음은 온화하다.

그것은 파산하지 않을 것이다------그의 자회사는 모두 우량 현금 창출기이며, 부채 수준은 극히 낮아, AI 자본 지출 거품이 터지더라도, 데이터 센터 수요가 반토막 나더라도, S&P 500이 50% 하락하더라도, 버크셔의 현금 더미는 10년 동안 어떤 저렴한 것을 먹어치우기에 충분하다.

그것의 죽음은 정체성의 죽음이다------버핏의 "양배추 가격에 좋은 사업을 사는" 복리 신화는, 항상 30배 이상의 시가총액을 유지하고, 10년 만기 국채 수익률이 모든 전통적인 가치 평가 모델을 무너뜨리는 세계에서는 더 이상 성립되지 않을 수 있다.

아벨은 "합리적인 CEO"의 자세로 잘 수행할 수 있을 것이다------계속 운영하고, 계속 소규모 자사주 매입을 하고, 계속해서 경계에서 약간의 인수를 할 것이다------하지만 버크셔는 자본주의의 규율적 서사로서, 버핏이 편지를 쓰는 것을 멈춘 순간 이미 죽었다. 그것의 껍데기는 여전히 있지만, 영혼은 이미 퇴장했다.

소프트뱅크의 죽음은 극심할 수 있다. 그것의 죽음의 방아쇠는 세 가지가 있으며, 그 중 어느 하나라도 발사되면 연쇄 반응을 일으킬 수 있다:

첫 번째 방아쇠는 OpenAI이다. 만약 그 IPO가 2027년 또는 심지어 2028년으로 연기된다면, 아마존의 350억 달러와 IPO에 연계된 약속이 최종적으로 이행되지 않거나, OpenAI의 수익 증가가 어느 분기에서 멈춘다면------하나의 분기라도------OpenAI가 소프트뱅크 자산 부채표에서 보유한 13%의 지분 가치는 하향 조정될 것이다.

두 번째 방아쇠는 Arm이다. Arm은 현재 소프트뱅크가 보유한 유일하게 진정으로 유동적이며, 여전히 시장에서 높은 가격으로 평가받고 있는 자산이다------시가총액 약 2000억 달러, 소프트뱅크는 87%를 보유하고 있다.

Arm의 로열티 수익은 2026 회계연도 3분기 동안 전년 동기 대비 26% 증가했으며, 데이터 센터 관련 로열티는 두 배로 증가하여 소프트뱅크 전체 가치 평가 이야기를 지탱하는 기둥 중 하나이다.

하지만 Arm은 현재 가장 쉽게 재평가될 수 있는 대상이기도 하다------만약 그것이 현재의 70배 전방 시가총액에서 "정상적인" 반도체 회사 가치로 돌아가면, 소프트뱅크의 200억 달러 Arm 담보 대출의 커버 비율이 붕괴될 것이다.

세 번째 방아쇠는 재융자 자체이다. 400억 달러 브릿지 론은 2027년 3월 만기이며, 그 이전에 소프트뱅크는 적어도 그 중 하나를 달성해야 한다: OpenAI 상장, Roze AI 상장, 자산 추가 매각, 또는 같은 규모의 채권을 발행하여 이를 롤오버해야 한다.

하지만 모든 길은 지난해보다 더 비싸다------소프트뱅크의 소매 채권 이자율은 2025년 3.98%에서 2026년 4.97%로 상승했다.

이 세 가지 방아쇠는 각각의 확률을 따로 보면 높지 않다------OpenAI는 대체로 상장할 가능성이 높고, Arm은 즉시 붕괴하지 않을 가능성이 높으며, 신용 시장은 대체로 하룻밤 사이에 소프트뱅크의 문을 닫지 않을 가능성이 높다. 그러나 이들은 무시할 수 없는 특성을 가지고 있다: 이들은 서로 밀접하게 관련되어 있으며, 세 개의 독립적인 사건이 아니다.

버블이 터지지 않는다면, 손정의는 결국 신이 될 것이다: Roze AI가 1천억 달러 가치로 상장되고, OpenAI가 순조롭게 IPO를 진행하여, 그는 70세에 자신이 말한 ASI(초지능 인공지능) 서사를 실현할 것이다.

반면 버크셔는 아벨의 안정적인 관리 하에 시장에서 부드럽고 지속적이며 되돌릴 수 없는 방식으로 주변화될 것이다------어느 날, 어떤 후계자가 버핏이 평생 거부했던 일을 해야 할 때까지.