스페이스X 상장 당일, 세 가지 영구 메커니즘의 첫 번째 실측

저자：Mario Chow，IOSG

TL;DR

1. Pre-IPO 영구 계약이 왜 중요한가? 이는 SpaceX, OpenAI와 같은 민간 기업에 대해 상장 전에 방향성 베팅을 할 수 있는 두 개의 문을 열어주었습니다. 첫 번째는 상장 전에 이들 기업에 베팅할 수 있는 것이고, 두 번째는 주식 시장이 휴장 중일 때도 뉴스에 의해 가격이 움직이는 밤, 주말 및 장전 시간에 실시간 가격을 얻을 수 있는 것입니다. 이제 지갑 하나로 이 베팅을 할 수 있으며, 지속적이고 허가 없이 가능하며 역사상 최대의 상장 물결에 맞춰 있습니다.

2. 공식 현물 가격이 없으면 시장은 어떻게 가격을 정하는가? 이는 전체 카테고리가 해결해야 할 핵심 문제입니다. 외부 가격을 참조할 수 없기 때문에(가끔 몇 개월이 걸리기도 함), 거래소는 자신이 가진 유일한 것, 즉 자신의 주문서로 가격을 만들어야 하며, 진짜 돈이 거래를 위해 가격을 벗어날 의사가 있을 때만 가격이 움직입니다: 느리게 움직이며, 조작할 수 없을 정도로 비쌉니다. trade.xyz는 내부 오라클과 가격 범위를 사용하고, Ventuals는 일부는 1차 시장 데이터를 의존합니다. 놀랍게도 이 시스템은 실제로 효과가 있었습니다: 영구 계약은 Cerebras의 개장 가격을 1.3% 이내로 예측했으며, 전통적인 장소가 모두 검은 화면인 주말에 원유 가격을 정했습니다.

3. SpaceX 사건에서 무엇이 효과가 있었는가? trade.xyz는 체인 상 시장에서 약 96.5%의 거래량을 차지했으며, 이는 오라클이 더 똑똑해서가 아니라 거의 제로 자본 비용으로 이 거래를 보유할 수 있었기 때문입니다. IPO 촉매제를 타고 상장되었으며, 주당 가격으로는 교차소매 차익 거래에 연결되었습니다. 6월 12일 상장 당일, 합성 영구 계약에서 현물 추적으로 전환이 매우 깔끔하게 이루어졌습니다: 오라클의 점프가 없었고, 청산 폭락도 없었습니다. 상장 당일 perp는 나스닥 실시간 가격에 밀착되어 있었고, 차이는 1% 이내(약 $152 대 $150의 체결 가격)였습니다; 그들의 장전 표시 가격은 나스닥의 개장 지시 가격(약 $175) 바로 아래에 있었으며, 최종 체결 가격은 더 낮은 $150에서 청산되었습니다.

4. 아직 해결되지 않은 위험은 무엇인가? 이 카테고리는 가격을 처리하는 데 매우 능숙하지만 사건을 처리하는 데는 여전히 원시적입니다. 회사의 행동, 특히 전환 후의 주식 분할은 체인 상에서 아무런 경로가 없습니다: trade.xyz는 어떤 rebase 메커니즘도 발표하지 않았고, Ventuals는 이를 별도의 데이터 공급업체에 아웃소싱했으며, 그 업체는 이미 한 번 문제를 일으킨 적이 있습니다(만료된 분할 데이터로 인해 시장이 45% 폭락했습니다). 병목 현상은 가격 발견에 있는 것이 아니라 지루한 "회사 행동" 처리 층에 있습니다: 전통 시장은 이를 표준화하는 데 한 세기를 보냈지만, 체인 상에서는 아무도 이를 재구성하지 않았습니다. 누가 신뢰할 수 있게 이를 제공할 수 있다면, 그들은 이러한 시장과 그들이 대체하고자 하는 시장 간의 마지막 격차를 메울 것입니다.

1. 배경: Crypto가 막 연 두 개의 잠긴 문

Pre-IPO 영구 계약은 두 가지 사안의 교차점에 있으며, 이 두 가지는 불과 얼마 전까지 거의 모든 사람에게 닫혀 있었습니다. 이제 crypto의 이 경로가 두 개의 문을 모두 열었습니다. 첫 번째 문: Pre-IPO 개방, 드디어 소액 투자자에게 개방 상장 전의 SpaceX 또는 OpenAI 주식은 과거에 자격 있는 투자자, 벤처 캐피탈 및 소수의 이차 시장에서만 접근할 수 있었으며, 평가가 불투명하고 각 라운드의 자금 조달 시에만 가격이 재조정되었습니다. Pre-IPO 영구 계약은 이 벽을 직접 허물었습니다. 지갑 하나로 민간 기업의 가치가 어디로 갈지 베팅할 수 있으며, 언제든지 베팅할 수 있고, 허가 없이도 가능하며, 어떤 주식, 할당량 또는 투표권에도 영향을 미치지 않습니다. 시기가 매우 적절하게 맞아떨어져 역사상 최대의 상장 물결이 이때 열리고 있습니다. SpaceX는 6월 12일 약 $1.77T의 평가로 나스닥에 상장되었고, OpenAI와 Anthropic이 뒤따를 것으로 예상됩니다. 소액 투자자들은 처음으로 상장 전에 미리 포지션을 잡을 수 있게 되었습니다.

두 번째 문: 장후 시간대, 이제 crypto가 장악 전통 거래소는 여전히 "은행가의 근무 시간"을 지키고 있습니다. 주식과 선물은 밤, 주말, 공휴일에 모두 중단되며, 장후에 뉴스가 나오면 실제 위험 노출을 헤지할 곳이 없습니다. Crypto는 결코 문을 닫지 않으며, 이 시간 차가 전체 장후 창구를 그들에게 넘겨주었고, 대부분의 가격 발견은 Hyperliquid에서 발생합니다.

이 보고서의 핵심 전제는: 장후의 그 가격 제시는 헛된 추측이 아니며, 종종 실제 시장이 다시 열릴 위치에 놓입니다. 어떤 주말 중동 갈등이 유가를 높였을 때, 당시 시장에서 Hyperliquid만 거래되고 있었습니다; CME 원유 선물이 일요일 저녁에 다시 열릴 때, 열리는 가격은 Hyperliquid 영구 계약이 이미 찾은 가격이었습니다. TD Securities는 전통 거래소가 아직 열리지 않았을 때 이 플랫폼이 최근의 유가 변동의 약 80%를 소화했다고 추정합니다. 주식도 마찬가지로, trade.xyz의 Cerebras 영구 계약은 나스닥의 최종 개장 가격과 약 1.3% 차이가 있었습니다. 장후 시간대에 영구 계약 자체가 시장입니다. 현재 얼마나 초기인가: TradFi 영구 계약 거래량의 약 1%만 차지 CoinDesk의 데이터는 이 시장이 얼마나 초기인지 보여줍니다. Binance 및 유사 플랫폼의 TradFi 영구 계약에서 주로 거래되는 것은 원자재와 주식입니다. Pre-IPO는 쌓인 그래프의 가장 위에 얇은 선으로, 5월 21일 전후로 상장된 이후 현재까지 TradFi 영구 계약 총 거래량의 1%를 조금 넘습니다.

Binance에서 Pre-IPO 거래량은 개별 자산에 매우 집중되어 있습니다: SpaceX는 약 79%, OpenAI는 11%, Anthropic은 9%를 차지합니다. 이 카테고리는 5월 20일 경에 상장되었으며, 이후 Binance는 그 중 60% 이상의 점유율을 빠르게 차지했습니다. CEX에서의 Pre-IPO는 아직 초기 단계에 있으며, 주인공은 SpaceX입니다. 진짜 흥미로운 활동은 체인 상에서 일어나고 있습니다.

2. SPCX의 각 거래소에서의 구조: Binance가 선두, Hyperliquid가 체인 상의 주무대

6월 10일의 시장 스냅샷

SpaceX 자체에 집중하면, 현재 그것이 전체 Pre-IPO 시장입니다. 6월 10일 이 스냅샷에서 SPCX 영구 계약의 전체 거래소 24시간 총 거래량은 약 $323M입니다. Binance는 $166M(51%)로 선두를 달리고 있으며, Hyperliquid는 $69M(21%)로 안정적으로 두 번째를 차지하고, OKX는 $61M(19%)입니다. 그 뒤로는 MEXC와 여러 작은 거래소가 있습니다.

3. 체인 상의 구조: 단 하나의 건설자만 있는 시장

Trade.xyz의 누적 거래량은 약 $658M이며, 그 중 SPCX는 $552M, 두 번째 자산 QNT는 $106M으로, 약 3주 동안 모두 집중되어 있습니다. Ventuals는 누적 약 $152M으로, SPACEX($53M), OPENAI($43M) 및 ANTHROPIC($56M)에서 비교적 균일하게 분산되어 있으며, 약 7개월이 걸렸습니다.

두 가지를 동일한 시간 축에 놓으면 차이가 명확해집니다. SPCX가 상장된 후의 겹치는 시간대에서 trade.xyz는 체인 상 Pre-IPO 거래량의 약 96.5%를 차지했으며, 이는 제3자 추적 기관이 "Hyperliquid Pre-IPO 바구니의 95%를 차지한다"고 한 것과 상호 확인됩니다. Ventuals는 더 많은 자산을 상장했지만, 현재 온라인에 있는 유일한 Anthropic과 OpenAI 계약을 포함하여 매우 적은 유동성을 차지하고 있습니다. 상장은 방어막이 아니며, 유동성이 진정한 방어막입니다.

HIP-3: 이 모든 것의 기반 플랫폼 HIP-3는 Hyperliquid의 업그레이드로, 단일 영구 계약 장소를 건설자가 영구 DEX를 배포할 수 있는 플랫폼으로 변모시켰습니다. 500,000 HYPE를 스테이킹하는 팀은 Hyperliquid의 매칭 레이어 HyperCore에서 자신의 영구 시장을 배포할 수 있습니다. 건설자는 상장, 오라클, 레버리지 한도 및 계약 매개변수를 제어하며, HyperCore는 실행, 자본 비용, 청산 및 마진을 제어합니다. Trade.xyz는 전통 자산에 초점을 맞춘 HIP-3 배포입니다: 주식, 지수 및 원자재를 24/7 영구 계약으로 만들어 USDC로 마진을 설정하고 결제하며, 오직 개별 포지션만 지원합니다.

4. 외부 진실이 없을 때 Trade.xyz가 시장 가격을 정하는 방법

먼저 문제에서 시작하겠습니다. 문제를 느껴야 이 설계가 이해될 수 있습니다. 일반 영구 계약은 거래소에서 실시간 현물 가격을 참조합니다; Pre-IPO 영구 계약은 아예 현물 가격이 없으며, 몇 개월 동안 없을 수도 있습니다. 따라서 거래소는 자신이 가진 유일한 것, 즉 자신의 주문서로 신뢰할 수 있는 가격을 만들어야 하며, 가격이 쉽게 조작될 수 없도록 비쌀 필요가 있습니다. 이 섹션에서 다루는 모든 것은 동일한 질문에 대한 답변입니다: 자산에 가격이 없을 때, 어떻게 가격을 정하는가?

장후 주식 영구 계약의 두 가지 오라클 메커니즘

Pre-IPO 영구 계약을 이해하려면 장후 주식 영구 계약을 이해해야 합니다. 암호화 영구 계약은 항상 실시간 외부 가격이 있으며, 주식은 그렇지 않습니다. AAPL은 미국 주식 거래 시간 동안에만 실제 시장 가격이 있으므로 자본 비용과 표시 가격 공급을 위한 오라클은 두 가지 메커니즘을 준비해야 합니다: 외부 데이터가 있을 때는 한 세트를, 외부 데이터가 없을 때는 다른 세트를 사용합니다. 외부 시장이 열릴 때, 중계기(relayer)는 기관의 공정 가격(데이터 출처에는 Pyth가 포함됨)을 오라클로 직접 전달합니다. 휴장 중에는 오라클이 영구 계약의 주문서에 의존하여 계속해서 전환해야 하며, 이는 전체 설계에서 가장 정교한 부분입니다. 내부 오라클: 세 가지 핵심 아이디어 # 거래 가능한 주문서가 어디에 있는지 확인합니다. 중계기는 주문서 양쪽에 각각 고정 $1,000 주문을 넣었을 때의 평균 거래 가격을 계산하여 거래 가능한 매수 가격과 매도 가격을 도출합니다. 현재 오라클 가격이 이 범위 내에 있다면 아무 일도 발생하지 않습니다------주문서와 오라클이 일치하므로 오라클은 움직이지 않습니다. 오라클 가격이 범위를 벗어나면, 즉 실제 매도 깊이가 가격을 벗어나 거래할 의사가 있을 때만 오라클이 주문서로 밀려납니다. 매수 압력이 크면 위로 밀리고, 매도 압력이 크면 아래로 눌리며, 범위 내의 잡음은 완전히 무시됩니다. 이 오라클을 움직이려면 진짜 자본 유동성을 투입해야 하며, 몇 번의 거래로는 안 됩니다. # 오라클은 절대 점프하지 않습니다. 오라클은 30분의 시간 상수로 주문서에 천천히 접근하며, 단일 업데이트에서 최대 9.5%의 남은 거리를 수렴하도록 강제하는 상한이 있습니다. 정지 및 불규칙한 업데이트는 오라클이 점프하는 것을 방지합니다. # 표시 가격은 중앙값을 취합니다. 마진 및 청산을 유도하는 표시 가격은 세 가지 후보 값의 중앙값입니다: 오라클 자체, 오라클과 영구 계약의 기초 차이의 단기 이동 평균, 그리고 주문서 스냅샷(최적 매수 가격, 최적 매도 가격, 최신 거래 가격). 중앙값 구조는 빠른 변수가 표시 가격을 느린 오라클에서 너무 멀리 끌어낼 수 없도록 보장합니다. 매시간 자본 비용이 시장을 오라클 방향으로 밀어주며, 표준 배수 및 상한이 있어 어떤 단일 시간의 지급도 매우 작습니다. Pre-IPO 영구 계약: 동일한 엔진, 세 가지 변경 IPOP(Pre-IPO 영구 계약)는 본질적으로 "금요일 종가"를 의존할 수 없는 장후 주식 영구 계약입니다. 상장 전에 외부 가격이 존재하지 않기 때문에 시장은 내부 가격 결정 메커니즘을 연속적으로 운영해야 하며, 때로는 몇 개월 동안 지속됩니다. Trade.xyz는 이를 위해 세 가지 변경을 했으며, 각각은 문제의 본질을 드러냅니다.

1. 자본 비용이 표준 요금의 1%로 줄어들었습니다. 주말 영구 계약은 최대 이틀 동안만 이동할 수 있으며, 월요일 개장 시에는 조정됩니다. 따라서 정상 자본 비용은 감당할 수 있습니다. IPOP은 아무런 기준 없이 60일 이상 거래될 수 있으며, 시장은 종종 순수한 감정을 반영하는 지속적인 프리미엄이나 할인에 머물게 됩니다. 표준 요금 하에서, 어떤 역주류 감정 포지션을 가진 사람은 IPO가 오기 전에 자본 비용으로 인해 고갈될 것입니다. 배수를 거의 제로로 줄여야 이 계약이 실제로 보유할 수 있는 것이 됩니다. 우리의 견해는: 어떤 오라클의 기발함보다도, 바로 이 매개변수가 trade.xyz의 제품을 거래 가능하게 만들었습니다. 본 보고서의 자본 비용 데이터가 이를 입증합니다.

2. 초기 기준 가격. 주말 시장은 마지막 실제 외부 가격으로 초기화됩니다. IPOP에는 어떤 역사도 없으므로 trade.xyz는 초기 참조 가격을 설정합니다. 이는 예측이 아니라 단순히 수학적 시작점입니다. SPCX의 경우(5월 17일 UTC 심야에 상장), 참조 가격은 주당 $150으로 설정되었습니다: SpaceX의 공개 보도에서 $1.75T--$2T 목표 평가의 중간값을 취하여 가정된 118.7억 주의 완전 희석 주식으로 나누었습니다.

3. 발견 경계(discovery bound). 참조 가격을 중심으로 표시 가격이 넘어갈 수 없는 가격 범위(collar)와 함께 규칙이 있습니다: 청산 가격이 현재 범위를 벗어난 포지션은 범위가 유효한 동안 청산되지 않습니다.

5배 레버리지의 SPCX에 대해, 범위 너비는 상하 각 20%입니다. 정적 범위는 가격을 동결하거나 무의미하게 만들 수 있으므로, 이 범위는 단계적입니다: 느린 오라클이 상한에서 90%의 위치에 도달하면, 참조 가격이 해당 상한에 다시 고정되고 그 주위를 새로운 20% 범위로 엽니다.

SPCX는 각 방향에 대해 7단계의 이러한 계단이 있습니다. 각 단계를 조합하면, 계약은 $150의 기준 가격에서 시작하는 강제적인 평생 범위가 약 $25에서 $645까지 됩니다. 이 시장을 조작하는 데 드는 비용: 비싸고, 눈에 띄며, 느림 이러한 분업은 조작하려는 모든 사람에게 매우 중요합니다. 표시 가격은 빠르게 반응하지만 고정 상한이 있어, 한 번의 가격 상승으로 거의 즉시 천장에 부딪힐 수 있으며, 그 후에는 그 자리에 동결됩니다.

오라클은 30분의 느린 평균값이며, 그것이 수문장입니다: 오라클이 90% 트리거 라인에 도달해야만 계단이 올라갑니다. 가격을 한 단계 올리려면 공격자는 차익 거래를 견뎌내며 전체 주문서를 거의 한 시간 동안 높여야 하며, 다음 단계에서도 같은 작업을 반복해야 합니다. 비싸고, 눈에 띄며, 느린 것이 설계 의도이며, 지금까지도 안정적으로 유지되고 있습니다.

5. 두 건설자: Trade.xyz 대 Ventuals

Ventuals: 외부 데이터에 대한 부분적 신뢰 Hyperliquid의 Pre-IPO 영구 계약은 두 개의 HIP-3 건설자에서 나오며, 이들은 반대 방향에서 동일한 질문에 답합니다. Trade.xyz는 자신의 주문서를 신뢰합니다; Ventuals는 외부 데이터에 부분적으로 신뢰합니다. Ventuals는 주가가 아닌 평가에 가격을 매깁니다: SPACEX 가격이 1,989라는 것은 시장이 $1.989T의 회사 가치를 내포하고 있음을 의미합니다. 그들의 오라클은 가중 혼합입니다: 1/3은 Notice.co의 외부 평가 추정에서, 2/3는 Ventuals 자체의 표시 가격의 2시간 이동 평균에서 나옵니다.

Notice는 이차 거래, 매도 매수 호가, 자금 조달 공고, 공동 펀드 평가, 409A 평가 및 상장 비교 회사 데이터를 집계하며, 최소 매 분마다 한 번씩 조회합니다. 그 의도적으로 설정된 1/3의 가중치는 Ventuals가 "IPO 폭등 문제"에 대한 답변입니다: 1차 시장 현실을 고정시키면서 시장에 위로 가격을 매길 수 있는 수학적 공간을 남겨둡니다. 또 하나 간과하지 말아야 할 점은: 이 오라클의 2/3는 Ventuals 자신의 시장이며, 이 설계는 그들의 마케팅 수사보다 훨씬 자기 지향적입니다.

그들의 방어 조작 메커니즘은 가격 경로에 기반하고 있으며, 범위 계단에는 없습니다. 주문서는 오라클에서 20% 이상 벗어날 수 없으며, 매칭 엔진이 이를 강제로 시행합니다. 표시 가격은 매 3초마다 업데이트되며, 매번 최대 1% 변동합니다. 단기 충격 가격이 1분 평균에서 2% 이상 벗어나면, 표시 가격의 업데이트 계수는 즉시 0이 되며, 따라서 갑작스러운 변동이 지속되어야만 표시 가격이 따라갑니다. 자본 비용은 동적입니다: 시장이 오라클에 가까워질 때 약 15% 연환산되며, 벗어날수록 지수적으로 증가하고, 범위 경계에 가까워질 때는 매시간 1%에 가까워집니다.

최종 설계는 완전히 다릅니다. 회사가 상장될 때, Ventuals 시장은 청산되고 중단됩니다: 자본 비용은 0이 되고, 표시 가격은 첫날 종가에 내포된 가치로 강제로 수정되며, 모든 포지션은 강제로 청산됩니다. 이는 상장 첫날 종가에 베팅하는 예측 시장과 같으며, 영구 계약이 아닙니다. Trade.xyz의 IPOP은 일반 주식 영구 계약으로 직접 전환되어 계속 거래됩니다. 나란히 비교

왜 선구자가 졌는가: 보유 비용, 오라클 고장 및 촉매를 놓침 Ventuals는 2025년 11월에 상장되었으며, trade.xyz가 상장한 어떤 자산보다 6개월 더 빨랐고, 현재도 유일하게 온라인에 있는 OpenAI와 Anthropic 계약을 보유하고 있습니다. 현재 그들은 체인 상 Pre-IPO 거래량의 약 3.5%만 차지하고 있습니다. 설명은 주로 메커니즘 설계에 숨겨져 있으며, 그 중 두 부분은 직접적으로 정량화할 수 있습니다. # 보유 비용 두 가지 자본 비용 설계는 Pre-IPO 관점을 보유하는 비용이 천차만별이며, 실제 자본 비용 데이터는 문서에서 암시하는 것보다 차이가 더 큽니다. 5월 17일부터 6월 9일까지 완전히 동일한 538시간 동안, Ventuals에서의 SpaceX 롱 포지션은 매 시간마다 자본 비용을 지불하고 있으며, 평균 약 45% 연환산, 누적 비용은 명목 가치의 2.79%에 달합니다. 동일한 롱 포지션이 trade.xyz에서는 단지 0.008%를 지불했습니다. 평균 자본 비용이 Ventuals는 33배 높고, 누적 비용은 약 350배 높습니다.

표준 5배 레버리지 하에서, Ventuals의 손실은 약 23일 동안 약 14%의 마진을 소모하는 것과 같습니다. 이는 두 거래소가 존재하는 데 의존하는 거래에서 발생한 것입니다: IPO 전에 SpaceX를 매수하는 것입니다. 보유자는 모든 사람을 끌어들이는 매도 주문 유동성을 제공했으며, 결과적으로 한 거래소는 그들에게 임대료를 받고, 다른 거래소는 받지 않았습니다. 우리는 이것이 거래량 분화의 가장 큰 단일 원인이라고 생각합니다.

전체 역사를 보면 이 점이 더욱 두드러집니다. 11월에 상장된 이후 계속 보유한 롱 포지션은 약 명목 가치의 45%에 해당하는 자본 비용을 누적 지불했습니다. 왜냐하면 시장이 몇 개월 동안 Notice 고정 가격 위에 프리미엄으로 매달려 있었고, 동적 배수는 그에 대해 계속 요금을 부과했기 때문입니다. 이 설계는 가격이 고정 가격 위에서 발견될 수 있도록 허용하며, 마치 유료 도로에서 운전할 수 있도록 합니다. # 오라클 고장 Ventuals는 외부 데이터를 단 하나의 공급업체에 의존하며, 이 공급업체가 문제를 일으켰습니다. SpaceX는 5월 18일부터 22일 사이에 5대 1 주식 분할을 실행했으나, 이는 Notice의 데이터 소스에 올바르게 통합되지 않았습니다. 잘못된 데이터가 오라클로 직접 유입되었고, 오라클은 마진 계산을 유도하며, SPACEX-USDH는 5월 28일 인위적으로 약 45% 폭락하였고, 복구 전 청산되었습니다.

정말 중요한 세부 사항은: Ventuals의 모든 보호 메커니즘은 오라클을 기준으로 정의되므로, 오라클 자체가 고장 원인일 경우, 모든 보호는 이 고장에 다시 고정됩니다. 속도 상한이 폭락을 막지 못했으며, 단지 시간표를 제공했을 뿐입니다. 매 3초마다 1%가 복합적으로 누적되어 약 3분 만에 전체 45%를 소화했습니다. 더 나쁜 것은, 20% 주문 가격 범위가 오히려 구조적 구제를 막았습니다: 가격이 잘못되었다는 것을 아는 차익 거래자는 규칙에 따라 잘못된 오라클 위에서 20% 이상으로 가격을 제시할 수 없었습니다. Trade.xyz는 IPO 전에 이렇게 폭락하지 않을 것입니다. 이유는 간단합니다. 외부 데이터 소스가 전혀 없기 때문입니다. 그에 상응하는 약점은 느린 자기 지향적 드리프트로, 범위는 제약할 수 있지만 사라지지 않으며, 이 약점은 아직 "사고"가 발생하지 않았습니다. # 세 가지 더 조용한 힘이 마무리합니다 모든 주요 CEX는 주당 가격으로 가격을 책정하며, 이는 trade.xyz의 단위입니다. 따라서 그들의 주문서는 각 CEX 화면과 직접적으로 차익 거래를 할 수 있으며, Ventuals의 평가 단위는 차익 거래 네트워크 밖에 차단되어 있습니다. 이러한 제품의 수요는 사건에 의해 주도되며, 정상화되지 않으며, SpaceX가 6개월 전에 상장된 것은 Ventuals에게 큰 이익을 주지 않았습니다. trade.xyz는 정확히 촉매를 타고 상장되었습니다. 게다가 Ventuals의 "청산 즉시 중단"은 시장이 상장일에 죽는다고 미리 시장 조성자에게 알리는 것입니다. Cerebras의 데이터는 거래량이 바로 그 날에 도달했음을 보여주며, 해당 계약의 약 85%의 평생 거래량이 IPO 당일에 발생했습니다. Ventuals는 여전히 뭔가를 잘했습니다 이 모든 것이 Ventuals의 설계가 잘못되었다는 것을 의미하지는 않습니다. 그들의 방어 희석 평가 단위는 S-1/A가 발효될 때 어떤 rebase도 필요하지 않습니다; 그들의 자본 비용은 "고정"이라는 점에서 trade.xyz의 거의 제로 요금보다 더 정직할 수 있습니다. 결국 후자는 가격이 범위를 넘어서는 어떤 제약도 없도록 합니다. 저렴한 보유와 무고정 드리프트는 본질적으로 동일한 설계 선택의 두 면입니다. 그러나 비싼 보유 비용, 한 번 공개된 오라클 고장, 고립된 평가 단위, 그리고 종말이 즉사하는 시장 구조를 결합하면, 6개월의 선발이 3.5%의 점유율로 이어진 이유를 완전히 설명합니다.

6. CEX 층: Binance 대 Trade.xyz

오라클도 없고, 지수도 없는: Binance의 설계 주요 CEX는 늦게 진입했습니다. Binance는 5월 21일 SPCXUSDT를 상장했으며, trade.xyz보다 3일 늦었습니다. 그들의 상장 공지는 설계를 매우 구체적으로 설명했습니다. IPO 전에 오라클도 없고, 지수도 없습니다. 표시 가격은 Binance 자체의 최근 10초 거래 가격의 평균이며, 매초 계산되며, 시장이 한산할 때는 더 긴 윈도우로 되돌아가고, 매초 1%의 변동 상한을 설정합니다. 프리미엄 지수가 없기 때문에 자본 비용은 완전히 조정 기능이 없습니다: 고정된 매 8시간마다 0.005%, 약 5.5% 연환산, 아무것도 고정되지 않은 순수 보유 비용입니다. 상장 이후 6월 9일까지 보유한 롱 포지션은 약 명목 가치의 0.29%를 지불했습니다. 이 고정 비용은 그 기간 동안 발생한 모든 것(희석 재조정 포함)에 대해 전혀 민감하지 않습니다.

따라서 세 가지 설계 중에서, Binance의 설계가 가장 자기 지향적입니다. Trade.xyz는 최소한 주문서를 사용하여 오라클을 구축했습니다; Binance의 가격은 자신의 주문서의 거래 가격이며, 10초 평활화만 추가했습니다. 그들은 무엇으로 안정성을 유지할까요? 느슨한 속도 상한, 조정 가능하지만 공개되지 않은 최고 가격 제한, 그리고 포지션 크기에 따라 감소하는 레버리지: 명목 가치 $50K 이내에서만 5배를 주고, $2M 이상에서는 1배로 줄이며, 50%의 유지 마진이 필요합니다. Binance의 고래 관리가 trade.xyz가 체인 상에서 발견 경계를 설정하는 역할을 합니다. 회사 행동: 두 가지 철학의 분수령

Trade.xyz는 S-1/A의 자본 변동을 정보로 간주하여 주문서가 스스로 가격을 재조정하도록 하여, 롱 포지션이 10%의 희석을 PnL로 강제로 수용하게 했습니다. Binance는 이를 행정 사건으로 간주합니다: 가치 중립적인 rebase, 계수 1.10, 계약 규모를 1.1배로 늘리고, 개장 가격을 1.1로 나누며, 6월 9일 공지, 6월 10일 발효, 각 계좌의 권리는 변하지 않습니다. 두 가지 접근 모두 무료는 아닙니다.

Binance는 보유자를 보호하여 그들이 계약하지 않은 희석 PnL을 부담하지 않도록 했지만, 이렇게 되면 10일의 창이 생기고, 그 기간 동안 그들의 가격은 메커니즘상 trade.xyz의 1.1배가 됩니다. 즉, 장소 스냅샷에서 본 프리미엄입니다. 장소 간 가격 분열은 본질적으로 rebase 시간 차 지도입니다.

조정된 결과:

가격 책정의 공백: trade.xyz는 주식 분할에 대한 답이 없습니다 위의 rebase 논쟁은 더 어려운 문제를 가리고 있으며, 이는 trade.xyz 측에 놓여 있습니다. IPO 전의 자본 재진술이 rebase 없이도 진행될 수 있습니다: S-1/A는 SPCX가 며칠 내에 약 10% 하락하도록 재조정하게 했으며, 시장이 이를 완료했습니다. 롱 포지션이 입은 손실은 최소한 가치에 대한 정보입니다. 전환 후의 주식 분할은 완전히 다른 종입니다: 분할은 단위를 변경하지만 가치는 변경하지 않습니다. 5대 1의 분할은 외부 주가를 하룻밤 사이에 5로 나누게 하며, 전환된 xyz 영구 계약은 설계상 실시간 외부 오라클을 가진 가격 추적기입니다. 발표된 메커니즘을 모두 살펴보면, 어떤环도 이를 막을 수 없습니다: 외부 데이터 소스가 온라인에 있는 한, 내부 IPD 및 EWMA 메커니즘은 우회되며, 오라클은 단순히 외부 가격을 전달합니다; 발견 경계는 내부 가격 결정 기간 동안만 유효하며, 개장 순간에는 활성화되지 않습니다; 표시 가격은 고정 오라클의 중앙값이므로 점프하게 됩니다. 결과는 기계적입니다: 80%의 오라클 점프는 시장 내 모든 롱 포지션을 청산하게 하며(개장 가격이 얼마든지), 공매도자에게 한 번의 큰 수익을 안겨줍니다. 자본 비용도 구제하지 못합니다. 이는 수시간 규모의 기초 차이를 조정하는 것이며, 이는 단위 변경의 tick 내에서 발생하는 것입니다.

이는 가정적인 위험 이미지가 아닙니다. SpaceX는 5월 18일 주간에 5대 1 분할을 실행했으며, 이는 Ventuals 데이터 공급업체를 독살한 사건입니다. 고가의 상장 회사는 분할을 가장 좋아합니다: Nvidia, Amazon, Tesla, Apple은 최근 몇 년 동안 모두 이를 수행했습니다. 본 보고서의 다른 모든 장소는 답이 있습니다: 옵션 시장은 계약 조건을 조정하여 보유자가 분할 후 동등한 경제적 포지션을 유지하도록 합니다; Binance와 OKX는 rebase 메커니즘을 발표했으며, 이 자산에 대해 가치 중립적인 방식으로 실제로 실행한 적이 있습니다; Ventuals는 이 문제에 전혀 부딪히지 않았으며, 평가 가격 계약은 본질적으로 분할을 방지하며, 그들의 시장은 회사가 상장되기 전에 청산되었습니다. Trade.xyz의 문서는 오라클을 소수점까지 정확하게 설명했지만, 개별 주식의 회사 행동에 대해서는 전혀 언급하지 않았습니다. 오직 그들의 지수 제품만이 회사 행동을 흡수할 수 있으며, 이는 단지 지수 선물이 상류에서 이 작업을 수행했기 때문입니다.

더 깊은 차원에서, 이는 "전환 및 지속"이라는 판매 포인트에 대한 충격입니다. 지속성은 trade.xyz가 Ventuals보다 우위를 점하는 주된 장점입니다: 당신의 시장은 IPO를 넘길 수 있습니다. 그러나 상장 후에도 계속 살아남는 영구 계약은 상장 회사의 전체 회사 행동 일정을 인수해야 하며, 분할, 특별 배당금, 분할, 코드 변경 등이 포함됩니다. 그러나 trade.xyz는 이 비교 그룹에서 어떤 항목에 대해서도 발표된 메커니즘이 없습니다. 실제로 문제가 발생하면, 장소는 대개 거래를 중단하고 수동으로 포지션을 조정해야 하며, 배포자의 권한은 매개변수를 변경할 수 있도록 허용합니다. HIP-3 시장도 중단할 수 있습니다. 그러나 이는 trade.xyz의 "코드가 재량보다 우선한다"는 철학과 가장 반대되는 조작이며, 가장 나쁜 순간에 발생합니다: 사용자 마진은 온라인에 압박되고 있으며, 손에 사전에 발표된 관례가 없습니다. 우리의 견해는: 이는 전체 설계에서 가장 심각한 미결 위험입니다. 수정은 사실 매우 저렴하며, 첫 번째 전환 후 분할이 오기 전에 rebase 관례를 발표하면 됩니다. 문서와 시장은 이를 위해 가격을 정하지 않았으며, 이는 이 카테고리가 얼마나 어린지를 보여줍니다. 이전을 보완하기 전에, 솔직한 결론은: trade.xyz 영구 계약은 IPO를 넘어 안전하게 보유할 수 있지만, 분할을 넘어서는 것은 불가능하며, 이를 거래하는 사람들 중 거의 아무도 이 사실을 알지 못합니다. 나란히 비교

7. IPO 당일: 메커니즘의 첫 번째 실험 (6월 12일)

SpaceX는 6월 12일 SPCX라는 코드로 나스닥에 상장되었으며, 가격은 $135로, 5.556억 주를 발행하여 $75B를 모금하였으며, 역사상 가장 큰 IPO로, 머스크를 세계 최초의 1조 달러 부자로 만들었습니다. 주식은 개장 시 $150, 장중 최고 $176.52, 종가는 $161.11로, 하루 동안 19.3% 상승하였으며, 종가 시점에서 미국에서 여섯 번째로 큰 상장 회사가 되었습니다. 이 보고서가 주목하는 이러한 장소에서, 상장 순간은 모든 메커니즘이 준비된 순간입니다. 아래는 실제 발생한 일입니다. 가격 계단: 여덟 개의 가격, 전체 거리 37%

이 표에서 가장 중요한 점은: 여덟 개의 참조점이 모두 37%의 거리로 연결되어 있으며, $135의 IPO 가격에서 perp의 $185 정점까지 이어집니다; 진정으로 20% 이내에 들어간 것은 상장 후의 그 한 무리( $150--176.52)뿐입니다. 당신이 어떤 것을 "답"이라고 부르느냐가 perp가 이번에 시험에 합격했는지 여부를 결정합니다. 오라클 전환이 성공적으로 이루어졌고, 우리가 표시한 그 창도 실제로 존재했습니다 전환 자체는 매우 깔끔했습니다. trade.xyz의 SPCX perp는 개장 시 내부 주문서 가격에서 나스닥 실시간 데이터 소스로 전환되어 Pre-IPO 계약을 표준 주식 영구 계약으로 변환하였으며, 마감하지 않고, 재개하지 않으며, 포지션이 원활하게 연속되었습니다; Coinbase International의 USDC로 결제된 SPCX perp도 동일한 방식으로 전환되었습니다. Ventuals의 5월 28일 사고를 재현하지 않았으며, 전환 과정에서 오라클 점프가 없었고, 대규모 청산 폭포도 없었습니다. 이 제품의 생애에서 레버리지에 가장 민감한 순간에 구조적 결함 없이 안전하게 지나갔습니다. 이는 이날 전체 카테고리에 가장 중요한 결과입니다: 전환 및 지속이 가능하다는 것입니다.

그러나 IPO 전에 우리가 표시한 그 공백, 즉 "상장되었지만 아직 가격이 정해지지 않은" 그 창은 실제로 존재하며, 매우 길었습니다. 9:30 ET의 개장 종은 단지 의식일 뿐이며, SpaceX는 거래되지 않았습니다. 나스닥의 개장 집합 경매는 5.556억 주가 역사상 가장 큰 매칭 풀로 인해 인수자가 수동으로 조정해야 했으며, 실제로 몇 시간 지연되었습니다: 나스닥의 총재 Tal Cohen은 "몇 시간을 더 기다려야 한다"고 말했습니다. 10:38 ET까지도 거래가 이루어지지 않았으며, 첫 거래 가격은 약 11:30 ET에야 이루어졌고, 무려 두 시간이나 지연되었습니다(2012년 Meta 상장과 동일한 방식입니다). 전체 창 동안 나스닥은 매초 지시 체결 가격을 방송하였으나, 거래가 이루어진 주식은 없었습니다. 따라서 약 두 시간 동안 SpaceX는 거래 가능한 가격이 없는 상장 회사였습니다. trade.xyz의 문서(6월 10일의 명확한 설명에 따르면)는 이 전환 창에서 perp가 어떻게 가격이 정해지는지 전혀 명시하지 않았습니다. 이번에는 문제가 발생하지 않았습니다. 그 이유는 매우 구체적입니다: 개장 집합 경매는 블랙박스가 아닙니다. 나스닥은 경매 전 과정에서 매초 업데이트되는 지시 가격을 방송하였으며, 그 지시 가격(~$175)은 전체 시간 동안 perp의 표시 가격(~$176) 바로 아래에 있었습니다. 그러나 미묘한 점이 있습니다: perp의 오라클은 이 지시 가격을 전혀 읽지 않았습니다. 그들의 외부 데이터 소스(Pyth)는 오직 거래된 가격만 인식하며, 이때는 거래가 없었으므로 그들은 전체 시간 동안 내부 주문서에 머물렀고, 첫 거래($150)가 이루어진 순간에야 전환되었습니다. 두 가지의 일치는 우연의 일치일 뿐이며, 연동이 아닙니다. 이는 바로 이 정의되지 않은 창에서 문제가 발생하지 않은 이유입니다. 그러나 무질서한 개장, 예를 들어 정지, 지시 가격의 큰 편차, 경매 지연 등이 발생하면, 피해는 바로 이 기록되지 않은 창에 발생할 것입니다. 문서에서 이 구멍은 아직 보완되지 않았습니다. 경매를 추적할 수 있는가? perp는 얼마나 차이가 나는가?

가능합니다. 경매는 실시간으로 추적할 수 있습니다. 나스닥은 매칭 과정에서 지속적으로 지시 개장 가격을 발표합니다. 더 어려운 문제는, 이 보고서의 핵심인 수 주간의 체인 상 가격 발견이 실제 결과와 얼마나 가까운가입니다? 정직한 대답은 당신이 어떤 현물 숫자를 비교하느냐에 전적으로 달려 있으며, 이 차이 자체가 결론입니다.

정말 중요한 가격, 즉 SpaceX가 실제로 상장된 가격과 비교할 때, perp는 비쌉니다. 그것은 $135의 IPO 가격보다 약 30% 높고, $150의 개장 체결 가격보다 약 17% 높습니다. 그리고 몇 주 동안 지속되며, 몇 분이 아닙니다. 그것이 실제로 맞춘 것은 장중 최고가인 $176.52로, 거의 자신의 장전 표시 가격과 같습니다. 따라서 공정한 설명은 Cerebras 사건의 반대입니다: perp는 최고가를 맞췄지만, 개장 가격은 맞추지 못했습니다. 그것은 SpaceX가 가고자 하는 위치를 읽었지만, 기록적인 신규 주식 공급이 어느 가격에서 청산될지를 읽지 못했습니다. 두 가지를 명확히 해야 합니다. "현물에 1% 이내로 붙었다"는 것은 개장 이후에만 성립하며, 그 중 절반은 기계적입니다: ±10%의 경계가 전환 시 하락을 약 $152로 막아주며, 육안으로는 예측이 정확한 것처럼 보이지만, 사실은 경계가 힘을 발휘하고 있습니다. 다시 말해, 실시간 가격이 생긴 후에도 현물 가격을 붙일 수 있는 것은 본래 능력이 아니며, 어떤 영구 계약도 가능합니다. 증명해야 할 것은 그 예측이며, 그 예측은 약 17--30% 높았습니다. 오늘 두 가지가 발생했습니다 Ventuals의 SPACEX 계약은 처음으로 "청산 즉시 중단"(settle-and-halt)을 실험했습니다. SpaceX의 상장과 함께 계약은 $161.11로 내포된 첫날 종가로 청산되었고, 자본 비용은 0이 되었으며, 모든 포지션은 강제로 청산되었습니다. 이는 §5.1에서 설명한 최종 설계의 첫 번째 실제 검증입니다: 상장일에 죽고, 상장 후에도 살아남지 않는 시장입니다.

그리고 §6.3에서 표시된 분할 위험은 이제 가정에서 현실로 변했습니다. trade.xyz의 SPCX는 현재 실시간 외부 오라클을 가진 주식 영구 계약이며, 회사 행동에 대한 어떤 발표된 rebase 메커니즘도 없습니다. IPO는 안전한 사건입니다; 첫 번째 전환 후의 주식 분할, 특별 배당금 또는 분할이 바로 그 뒤에 어떤 메커니즘도 없는 것입니다. SpaceX는 5월에 5대 1 분할을 한 적이 있으며, 이는 Ventuals의 오라클을 무너뜨린 사건입니다. 따라서 고가의 상장 회사가 다시 분할할지는 그 자체가 선례입니다. 이제 무엇을 주목해야 할까 오늘부터 세 가지가 측정 가능해졌습니다. 첫째, 자본 비용이 드디어 정보량을 갖게 되었습니다. 신규 주식의 차입이 부족하고 비쌉니다. perp는 유일하게 저렴한 공매도 도구가 되었으며, 배정받지 못하고 FOMO로 매수할 수밖에 없는 소액 투자자도 perp에만 진입할 수 있습니다. 이 두 가지 힘의 순 방향은 전환 후 처음 30일의 자본 비용에 나타날 것입니다. 첫 3일의 데이터가 나왔습니다: perp는 현물로 수렴했지만, 상장 첫날 종가에서 약 $172에 멈추었고, $161의 나스닥 종가에 대해 약 7%의 프리미엄이 있었습니다; 전환 후 자본 비용은 계속 소폭 양수 값으로, 약 매 8시간마다 +0.005% (연환산 약 5--6%)로, 롱 포지션은 여전히 약간의 보유 비용을 지불하고 있습니다. 이 예측이 지목한 "구조적 할인" 상황은 첫 3일 동안 나타나지 않았습니다. 이를 상설 내부 추적 지표로 만드는 것이 좋습니다. 둘째, 회사 행동 층은 이 카테고리의 미결 투자 문제입니다. 누가 신뢰할 수 있는 체인 상 rebase 관례를 제시하고, 행정 사실을 위한 여분의 오라클을 갖추면, 누가 마지막 격차를 메울 것입니다. 이는 베팅할 가치가 있는 구체적인 방향입니다(이러한 도구가 늘어남에 따라 perp-spot 공동 마진도 마찬가지입니다). 셋째, 장후 이야기는 이제 진정으로 시작됩니다. SpaceX의 큰 뉴스, 발사든 사고든, 모두 주말에 터지며, 첫 번째 주말에 Starship 사건이 Hyperliquid에서 전 세계 유일의 실시간 가격을 촉발할 때, 이는 이 카테고리의 최고의 사건 연구이자 최고의 전파 순간이 될 것입니다.

8. 결론: 가격은 발견되었지만, 시장은 아직 완공되지 않았습니다

먼저 이 에피소드가 무엇을 증명했는지 말하겠습니다. 현물 시장이 없더라도 가격 발견은 여전히 성립합니다. 매우 정교한 오라클이 자신의 주문서와 가격 범위만으로 운영되는 영구 계약이 Cerebras를 나스닥 개장 가격에서 1.3% 범위 내에 안정적으로 유지시켰으며, SPCX는 상장에 가까워지면서 투기적인 $216의 상한에서 $135의 IPO 가격으로 미끄러져 갔으며, 전통적인 장소가 모두 검은 화면인 주말에 원유에 대해 동일한 작업을 수행했습니다. 정보 흐름의 방향은 이미 조용히 바뀌었습니다.

이제 점수판의 더 어려운 반쪽을 살펴보겠습니다. 이러한 장소는 가격을 처리하는 데 매우 능숙하지만, 사건을 처리하는 데는 여전히 원시적입니다. 시장 가격은 연속적인 정보를 멋지게 소화할 수 있지만, 회사 행동은 연속적인 정보가 아니라 단위의 일회성 행정적 변경입니다. 체인 상 이 기술 스택은 이를 처리할 수 있는 기관이 없습니다. Trade.xyz는 rebase 메커니즘이 없으므로, 전환 후 진짜 주식 분할이 발생하면, 이는 완전한 오라클로 점프하여 가격이 폭락하게 되며, 자본 비용은 이를 조정할 수 없고, 발견 경계가 유효할 때조차도 깨어나지 않습니다.

Ventuals는 이 기관을 만들어냈지만, 이를 별도의 데이터 공급업체에 아웃소싱했습니다. 5월 28일, 만료된 분할 조정이 그들의 플래그십 시장을 45% 폭락시키며, 파이프라인 외에는 모든 것을 정확히 판단한 보유자들을 청산했습니다. 오히려 rebase 메커니즘이 있는 Binance조차도 10일이 걸려 실행했으며, 동일한 회사가 두 개의 화면에 서로 다른 가격을 표시하게 했습니다. 본 보고서의 모든 운영 실패는 동일한 근원으로 귀결됩니다: 가격 발견이 잘못된 것이 아니라, 지루한 회사 행동 처리 층이 부족한 것입니다. 전통 시장은 이를 표준화하는 데 한 세기를 보냈지만, 아무도 이를 재구성할 만큼 흥미롭다고 생각하지 않았습니다.

이것은 또한 장소 경쟁에 대한 공정한 평가 방법입니다. Trade.xyz가 이긴 것은 오라클이 더 똑똑해서가 아닙니다. 그들은 자본 비용 설계 덕분에 이 거래를 거의 제로 비용으로 보유할 수 있었고, 촉매제를 타고 상장되었으며, 가격 단위가 교차소매 차익 거래 네트워크에 연결되었습니다. 그리고 그들을 이긴 동일한 설계 선택은 그들을 노출시키는 선택이기도 합니다: 무료 보유는 무고정 가격을 의미하며, rebase가 없다는 것은 분할에 대한 해결책이 없음을 의미하고, "전환 및 지속"은 상장 회사의 전체 회사 행동 일정을 상속하지만 처리 메커니즘이 없음을 의미합니다. Ventuals는 완전히 반대의 선택을 했으며, 고정되어 세금을 부과하고, 종말이 즉사하는 구조로 거래량 전쟁에서 졌지만, 구조적으로는 여전히 가격이 정해지지 않은, 경쟁자의 설계에 누워 있는 그러한 결함에 면역이 되었습니다.

마지막으로 이 점은 구조적 경고입니다: 이러한 것들은 본질적으로 "사건 처리 층"이 부족한 가격 추적기이며, 바로 이 층이 추적기를 안전하게 보유할 수 있게 만듭니다. 이 카테고리의 진정한 스트레스 테스트는 IPO 자체가 아니라, 첫 번째 전환 후의 분할, 특별 배당금 또는 분할입니다. 따라서 기회는 매우 구체적입니다: 누가 체인 상에서 신뢰할 수 있는, 사전에 발표된 회사 행동 메커니즘을 제시하고, 공개된 rebase 관례를 갖추며, 행정 사실을 위한 여분의 오라클을 갖추면, 누가 이러한 시장과 그들이 대체하고자 하는 시장 간의 마지막 격차를 메울 것입니다. 가격은 이미 발견되었고, 가격을 둘러싼 시장은 아직 건설 중입니다.