빌린 신앙: 비트코인 ETF 자금 흐름에서 진짜 돈은 얼마나 될까

저자：Darko，IOSG

ETF의 자금 유입은 기관의 비트코인에 대한 신뢰의 "온도계"로 여겨진다. 그러나 주 단위로 보면, 그것은 더 많은 것을 측정한다: 반복적으로 열고 닫히는 숨겨진 금리 거래. 본문에서는 그것을 구별하는 방법, 이 거래가 얼마나 큰지, 그리고 왜 조용히 떠나고 있는지를 설명한다.

TL;DR

1. 주 단위로 보면, ETF 자금 흐름은 신념이 아닌 숨겨진 차익 거래에 의해 주도된다. 현물과 선물 간의 차익 거래자는 ETF를 매수하면서 CME에서 선물을 공매도하여 가격 위험을 헤지하지만, 데이터상에서는 실제로 상승세를 믿는 투자자와 구별할 수 없다. 매주 유입되는 자금의 약 절반의 변동은 헤지 펀드의 신규 선물 공매도에 의해 설명될 수 있으며, 두 가지의 상관관계는 0.70에 달한다.

2. 당주 비트코인의 상승폭은 자금 흐름을 거의 설명할 수 없다. 가격 수익률로 ETF 자금 흐름을 예측하면, 결과는 통계적으로 제로와 다를 바 없다. 매주의 자금은 가격 성과를 쫓는 것이 아니라, 헤지된 금리 거래와 동기화되어 움직인다.

3. 차익 거래가 주 단위의 "변동성"을 주도하지만, "재고"의 주체는 아니다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중, 차익 거래의 현재 순액은 약 10억 달러에 불과하다; 나머지는 안정적이고 방향성 있는 매수로, 매주 약 4억 달러가 유입되어 2년 복리로 계산하면 거의 전체 "산"을 형성한다.

4. 정확한 표현은: ETF 자금 흐름은 신념의 "변동성"을 과대평가하고, "수준"을 과소평가한다. 매주의 기복은 대부분 "임대된" 것이다 ------ 차익 자본이 왔다가 갔다; 그러나 실제로 정착된 자산은 대부분 "자체 자본"이다.

5. 이 거래는 떠나고 있으며, 이미 2년이 지났다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 발행 당시 약 30억 달러에서 2024년 말까지 약 140억 달러로 쌓였다가, 이후 약 45억 달러로 꾸준히 감소했다. 기초가 수익을 내지 못할 정도로 압축되면, 자금 유입과 공매도는 동시에 감소한다 ------ 이로 인해 발생하는 자금 유출을 비트코인에 대한 시장의 판결로 오해하지 말라.

1. 모두가 주목하는 그 숫자

매주 비트코인 ETF는 얼마나 많은 자금이 유입되거나 유출되었는지를 발표하며, 이 숫자는 종종 판결로 간주된다. 대규모 유입은 기관이 유입되고 있음을 의미하며; 유출은 신뢰가 흔들리고 있음을 의미한다. 자금 흐름 데이터는 조용히 시장이 신념을 측정하는 주요 지표가 되었다.

문제는, ETF를 매수하는 사람들이 모두 비트코인에 베팅하고 있는 것은 아니다. 가장 큰 구매자 중 일부는 가격이 어떻게 움직이는지 전혀 신경 쓰지 않는다 ------ 그들을 고려하면, 매주 자금 흐름 숫자는 그들의 활동을 더 많이 측정하게 되며, 누구의 신념도 아니다. 그 이유를 이해하려면, 전혀 다른 유형의 구매자를 알아야 한다.

가격에 신경 쓰지 않는 구매자 유형 고전적이고 지루한 거래 방식인 현물과 선물 간의 차익 거래가 있다. 비트코인 "선물"은 미래의 특정 날짜에 약정된 가격으로 비트코인을 사고파는 계약일 뿐이며, 대부분의 경우 선물 가격은 현재 현물 가격보다 약간 높다 ------ 예를 들어 현재 비트코인이 100달러라면, 3개월 후 만기 계약은 103달러에 판매된다.

거래자는 가격에 대한 어떤 의견도 가지지 않고, 이 3달러의 가격 차이를 수익으로 챙길 수 있다:

• 1개의 비트코인을 매수하고 오늘 100달러를 지출한다 (대개 ETF를 통해 이루어진다).

• 선물을 매도하고 가격은 103달러, 3개월 후 인도를 약속한다.

만기 시 어떤 일이 발생할지 보자. 만약 비트코인이 120달러로 폭등하면, 거래자는 비트코인에서 20달러를 벌지만, 계약에서 17달러를 잃는다 ------ 순이익은 3달러다. 만약 80달러로 폭락하면, 비트코인에서 20달러를 잃고, 계약에서 23달러를 벌어 ------ 여전히 순이익은 3달러다. 가격이 변하지 않더라도, 여전히 3달러다. 어떤 경우든 이익은 같다. 방향은 헤지되었고, 거래자는 이를 "델타 중립"이라고 부른다. 이 3달러의 가격 차이는 연환산으로 표현하면 기초(basis) ------ 본질적으로 거래자가 이 거래에 자금을 묶어두고 얻는 금리이다; 이 금리가 미국 국채(T-bill)에 투자했을 때 얻을 수 있는 무위험 수익보다 높기만 하면 이 거래는 가치가 있다.

왜 이것이 헤드라인 숫자를 오염시키는가 여기서 핵심이다. 첫 번째 다리 ------ 1개의 비트코인을 매수 ------ 매우 일반적인 방법은 ETF를 매수하는 것이다. 따라서, 비트코인에 대한 의견이 없는 델타 중립 거래자는 데이터상에서 ETF 자금 유입으로 나타나며, 겉보기에는 진정한 신자와 다를 바 없다.

대량의 현물과 선물 간의 차익 거래가 형성되면, 자금 유입은 강력해 보이고 "기관이 매수하고 있다"는 이야기가 자연스럽게 성립된다 ------ 비록 이 자금이 헤지된 것이고, 거래가 더 이상 수익성이 없게 되면 즉시 반전될 것이다. 다시 말해, 자금 흐름 숫자는 신념만을 측정하는 것이 아니라, 차익 거래 테이블의 활발함을 측정한다. 문제는 두 가지를 구별하는 방법과 각자의 규모가 얼마나 되는가이다. 두 가지를 구별하는 방법 현물과 선물 간의 차익 거래자는 두 번째 발자국을 남긴다. 그들이 1달러 가치의 비트코인을 매수할 때마다, CME(미국의 규제된 거래소, 기관들이 여기서 비트코인 선물을 거래함)에서 1달러 가치의 선물을 공매도한다. 진정한 신자는 첫 번째 발자국만 남기고; 차익 거래자는 두 개 모두 남긴다.

그리고 두 번째 발자국은 공개적이다. 미국 파생상품 규제 기관은 매주 보고서를 발표하여 CME에서 각종 거래자의 매수 및 매도 포지션 규모를 공개한다. 그 중 하나의 유형인 레버리지 펀드는 본질적으로 헤지 펀드로, 바로 현물과 선물 간의 차익 거래자들이 모인 곳이다. 따라서 매주 ETF에 유입된 자금을 이들 펀드의 신규 공매도 포지션과 대조할 수 있다. 만약 "수요"가 진정한 신념이라면, 두 가지는 큰 연관이 없어야 한다; 만약 그 중 상당 부분이 숨겨진 거래라면, 두 가지는 같은 방향으로 움직여야 한다.

2. 데이터가 말하는 것: 주 단위로 자금 흐름은 선물을 따라가고, 가격을 따라가지 않는다

두 가지는 밀접하게 같은 방향으로 움직인다. ETF 출시 이후 매주 신규 선물 공매도가 많아진 주에는 ETF 자금 유입도 많아진다 ------ 거의 일대일이다. 전체 주 단위 자금 흐름 변동의 약 절반은 단지 이 한 가지로 설명될 수 있다: 펀드가 새로 얼마나 많은 공매도를 했는가. 상관관계는 0.70으로, 두 가지가 명백히 관련되어 있는 것과 우연이 아닌 것 사이에서 볼 수 있는 강도이다.

신자들이 가장 경계해야 할 점: 가격 자체는 거의 아무것도 설명하지 못한다. 당주 비트코인 수익률이 ETF 자금 흐름을 예측할 수 있는지를 검증한 결과, 통계적으로 제로와 다를 바 없다. 매주의 자금은 성과를 쫓는 것이 아니라; 그것은 헤지된 금리 거래와 함께 움직인다.

따라서, 주 단위 신호로서 ETF의 "수요"는 주로 차익 거래이다. 자금 흐름 숫자는 신념을 측정하는 서투른 온도계이며, 그 기복은 기초 거래가 반복적으로 열리고 닫히는 결과일 뿐, 누구도 비트코인에 대한 견해를 바꾸지 않았다. 그렇다면 자금 중 얼마나 많은 것이 이 거래인가? 바로 여기서, 단순하고 거친 주장은 ------ "모두 가짜다" ------ 성립하지 않으며, 진짜 이야기는 더 흥미롭다. 기초 거래는 주 단위의 변동성을 주도하지만, 자금의 주체는 아니다.

매주 유입을 선물 공매도로 설명할 수 있는 부분(헤지된)과 나머지 부분(방향성)으로 나누고, 발행 이후 누적한다. ETF에 누적 유입된 약 550억 달러 중, 기초 거래의 현재 순액은 약 10억 달러에 불과하다 ------ 나머지는 안정적이고 방향성 있는 매수다. 이 매수는 매주 약 4억 달러로, 주 단위로, 기초나 가격이 어떻게 되든, 2년 복리로 계산하면 거의 전체 산을 형성한다.

자산 비율로 보면 상황은 동일하다: 헤지 부분은 2024년에는 ETF 자산의 14%에 근접했으나, 현재는 약 4%--5%이다. 정점에서는 무시할 수 없는 소수였으나, 현재는 작은 부분에 불과하다.

따라서, 더 정확한 표현은: ETF 자금 흐름은 신념의 변동성을 과대평가하고, 수준을 과소평가한다. 매주의 기복은 대부분 "임대된" 것이다 ------ 차익 자본이 왔다가 갔다; 그러나 실제로 정착된 자산은 대부분 "자체 자본"이다. 이 거래는 자금 흐름 데이터에서 뒤섞이지만, 결코 잔액의 주체가 아니다. 그리고 이 거래는 떠나고 있다 헤지 부분은 규모가 항상 작을 뿐만 아니라 ------ 이미 2년 동안 줄어들고 있다. 레버리지 펀드의 공매도 포지션은 발행 당시 약 30억 달러에서 2024년 말까지 약 140억 달러로 쌓였다가, 이후 약 45억 달러로 꾸준히 감소했다. 이 차익 거래는 전체 구간에서 계속 청산되고 있으며, 최근에만 해당되는 것이 아니다.

이는 현재를 해석하는 데 중요하다. 6월에 접어들면서 헤지 포지션이 대략 반으로 줄어들었다 ------ 펀드의 공매도가 약 64억 달러에서 43억 달러로 줄어들었고 ------ 동시에 ETF는 매일 3억에서 5억 달러가 유출되고 있다. 표면적인 숫자만 보면, 이는 공황적인 항복처럼 보인다. 그러나 선물 데이터를 결합하면, 이는 더 이상 수익성이 없는 금리 거래의 일반적인 정리일 뿐이다. 같은 유출 숫자가 두 가지 전혀 다른 이야기를 담고 있다. 기초가 압축되면, 수요도 함께 감소한다 가장 명확한 증거는, 이 거래가 더 이상 수익성이 없을 때 발생하는 일이다. 그 3달러의 가격 차이가 거래자가 무위험으로 얻을 수 있는 수준에 근접하게 좁혀지면, 이 거래는 더 이상 가치가 없다. 만약 매주 수요의 큰 부분이 실제로 이 거래라면, 매주 수요는 가격 차이가 압축될 때 약해져야 한다 ------ 사실이 그렇다. 각 시퀀스에서 추세를 제거하고 압축 전후의 순간을 관찰하라: ETF 자금 유입이 정상적인 리듬을 깨고, 펀드가 동시에 공매도를 회복하며, 두 가지가 동시에 발생한다. 수요와 거래는 함께 숨쉬고 있다.

진정한 신자는 선물 기초에 신경 쓰지 않는다. 그러나 이 매주 "수요"는 분명히 신경 쓰고 있다.

3. 누가 먼저이고, 누가 실제로 조작하고 있는가

첫째, 이러한 연관성은 동시에 발생한다 ------ 같은 주 내에서 가장 밀접하며, 명확한 선행이나 지연이 없다; 유일한 방향성 증거는 사실 반대 방향을 가리킨다: ETF 자금 흐름이 공매도를 촉진하고 있으며, 반대가 아니다. 이는 쌍 거래의 논리에 부합한다: 먼저 ETF를 매수하고, 선물 헤지가 뒤따르며, 공매도가 자금을 유입시키는 것이 아니다. 둘째, 차익 거래자만이 유일한 추진력이 아니다. 자금 흐름은 레버리지 펀드의 공매도와 가장 밀접하게 연결되어 있지만, 동시에 방향성 기관의 포지션과도 공명한다 ------ 두 종류의 구매자가 모두 활발하다. 본문의 주장은 모든 유입이 헤지된 것은 아니며; 오히려, 헤지 거래가 주 단위 변동에서 가장 밀접하고 신뢰할 수 있는 추진력이다. 이더리움: 같은 거래지만, 계산하기가 거의 불가능하다 같은 검증을 이더리움 ETF에 적용하면, 특징은 여전히 존재하지만 더 약하다 ------ 선물 공매도와의 연관성이 느슨하고, 그 아래 안정적인 방향성 매수는 거의 없다. 이유는 명확하다. 현물 이더리움을 보유하는 것은 이더리움이 제공하는 스테이킹 수익을 포기하는 것을 의미하며, 이는 연간 약 3%--4%에 해당한다. 이 부분을 제외하면, 이더리움의 기초는 종종 부정적이다 ------ 차익 거래는 종종 그 문턱 수익을 넘지 못한다. 따라서 이더리움 ETF는 강력한 신념 매수도 없고, 안정적인 차익 포지션도 지원하지 않는다; 그것들은 단지 비트코인보다 더 작고, 더 시끄럽다.

4. 지금부터 ETF 자금 흐름을 어떻게 해석할 것인가

핵심은 가격에 대한 판단이 아니라, 자금 흐름을 해석하는 방법이다. 기초가 풍부할 때, "기관 수요"가 강력하게 보일 것이며, 상당 부분이 헤지될 것이다 ------ 이러한 강력함을 신념으로 오해하지 말라. 기초가 압축될 때, 자금 유입과 공매도가 함께 감소할 것으로 예상된다 ------ 이로 인해 발생하는 자금 유출을 비트코인에 대한 시장의 판결로 오해하지 말라. 주목해야 할 두 숫자는: 기초의 연환산 수익률과 T-bill 금리에 대한 수준, 그리고 매주 CME 보고서에서의 레버리지 펀드의 순공매도다. 이들은 다음 "수요" 헤드라인에 얼마나 진짜가 포함되어 있는지를 알려줄 것이다. 우리는 어떻게 측정했는가 몇 가지 솔직한 한계. 기초는 최근 월 CME 선물 계약을 기준으로 현물에 대해 구성되며, 매번 만기 전 마지막 며칠을 제외한다 (그 극단적으로 짧은 만기 시간은 반올림 오차를 가짜 피크로 확대할 수 있다); 계약별로 구성된 시퀀스는 정확한 숫자를 더 날카롭게 만들 수 있지만, 결론은 바뀌지 않는다. 자금 흐름과 공매도 간의 관계는 강한 동향 관계이며, 한쪽이 다른 쪽을 초래하는 증거가 아니다 ------ 핵심은, 두 가지가 동일한 거래의 두 반쪽이라는 것이다. 선물 공매도 숫자는 ETF 매수의 헤지 비율의 상한선이다, 왜냐하면 일부 공매도는 다른 곳에 보유된 비트코인을 헤지하기 때문이다.

이 모든 것은 주된 내용을 변경하지 않는다. 주 단위로 보면, 비트코인 ETF의 "수요"는 주로 숨겨진 금리 거래이며, 신념이 아니다 ------ 자금 흐름은 차익 거래에 참여하는 활발함을 측정하는 것이 신념을 측정하는 것보다 훨씬 더 정확하다. 그리고 그 진정한 매수는 진정하고 인내심이 있으며, 현재는 남은 대부분이다, 왜냐하면 그 "임대된" 부분은 이미 2년 동안 각자의 집으로 돌아갔기 때문이다.