담보 달러: 스테이블코인 위의 "제2의 달러"는 어떻게 형성되는가?

저자：neira，Tempo 토큰화 금융 제품 설계자

편집：佳欢，ChainCatcher

대부분의 사람들은 스테이블코인이 유로 달러의 기능을 복제하고 있으며, 오프쇼어 달러 시스템의 추가 확장을 촉진하고 있다고 생각합니다.

하지만 사실은 그렇지 않습니다. 스테이블코인이 주로 대체하는 것은 기존 시스템의 일부 기능일 뿐이며, 특히 일상적인 운영과 결제에 필요한 달러 잔고입니다. 특정 연준이 가장 우려하는 부분에서는 신용 확장의 승수 효과를 오히려 낮출 수도 있습니다.

진정으로 질문할 가치가 있는 것은 금융 중개인이 스테이블코인을 기반으로 하여 새로운 달러 채권을 창출할 때 어떤 일이 발생하는가입니다.

이 글에서는 이 새로운 담보 금융 경로가 어떻게 작동하는지, 그것이 규모화를 달성하기 위해 충족해야 할 조건은 무엇인지, 그리고 왜 그것이 압박을 받을 때의 성과가 전통적인 유로 달러 시스템과 근본적으로 다른 구조를 가지고 있는지를 설명할 것입니다.

요약

스테이블코인은 토큰화된 개인 달러 채권을 도입했습니다. 발행자, 준비 자산 및 주요 결제 은행이 모두 미국 법률의 경계 내에 있거나 미국과 연결된 은행 및 증권 결제 인프라에 의존하더라도, 이러한 채권은 경제적으로 실질적으로 "오프쇼어"로 변할 수 있습니다.

강제 집행 가능한 담보물 통제권은 보증 신용 경로를 열지만, 따라서 통화 채권을 창출하지는 않습니다. 진정한 통화 사건은 다른 자산 부채표가 이 통제된 토큰에 대해 발행한 부채에 자금을 제공하고, 연장하거나 거의 액면가에 수용할 때만 발생합니다.

할인은 "토큰에 대한 유효한 통제"와 "은행 달러로의 신뢰할 수 있는 교환" 사이의 거리로 가격이 책정됩니다. 유연성의 출처는 다릅니다: 그것은 토큰에 대한 부채를 발행한 자산 부채표에서 오며, 압박 하에서도 이 부채를 거의 액면가의 자산으로 취급하려는 제3자 자산 부채표에서 옵니다.

결정적인 변수에는 다음이 포함됩니다: 누가 토큰에 대한 유효한 통제권을 가지고 있는지, 그것이 어떻게 법적 및 운영 경로를 통해 은행 달러로 교환되는지, 실제 비용이 얼마나 높은지, 기간이 얼마나 긴지, 그리고 이러한 경로가 차단될 때 발생하는 부채가 여전히 거의 액면가의 방식으로 자금을 조달할 수 있는지 여부입니다.

담보물 달러는 스테이블코인 자체가 아닙니다. 그것은 다른 자산 부채표가 통제된 토큰 잔고에 대해 기꺼이 개설하고 자금을 제공하며 거의 액면가 수준을 유지하는 제2층 부채입니다.

1. 유로 달러 시스템은 채권의 계층 구조입니다

엄밀히 말하면 유로 달러는 연준의 직접 관할 범위를 벗어난 달러로 표시된 은행 부채입니다: 그것은 특정 은행 기관이 발행한 달러를 제공하겠다는 개인적인 약속으로, 이 기관의 법적 등록지, 규제 대우 및 유동성 확보 경로는 미국 내 은행과 다릅니다.

보다 광범위한 오프쇼어 달러 시스템은 거래자와 시장 중개인이 발행한 담보 및 파생상품을 기반으로 한 달러 채권을 포함합니다. 가격 단위는 항상 달러이며, 채권을 발행하는 자산 부채표는 중앙은행의 직접 관할 범위를 벗어납니다.

이 시장은 개인 달러 자산 부채표 시스템을 구성합니다. 오프쇼어 기관은 일치하는 부채와 자산을 동시에 기록하기만 하면 달러 채권을 창출할 수 있습니다. 최종 결제는 여전히 미국 결제 시스템을 거쳐야 할 수도 있지만, "창출"과 "결제"는 제도적 공간에서 분리되어 있습니다.

이러한 분리는 비미국 기관이 달러로 포지션을 금융하고, 노출을 헤지하며, 결제를 완료할 수 있게 해주지만, 항상 국내 중앙은행 통화에 의존할 필요는 없습니다. 그러나 동시에 의존성을 만들어냅니다: 연장 능력, 은행 간 신용, 거래자 중개인, 그리고 결제 압박이 심해질 때 더 높은 등급의 채권으로의 전환에 의존합니다.

채권은 다음과 같은 기준으로 등급이 매겨집니다: 액면가 약속의 강도, 담보 자산의 품질, 기간, 시장 유동성, 그리고 더 높은 등급의 통화를 얻는 직접적인 정도. 정상적인 경우, 시장 조성과 연장은 이 등급 구조를 압축합니다. 그러나 압박 하에서는 이러한 압축이 반전됩니다: 상대방 한도가 축소되고, 기간이 단축되며, 할인폭이 확대되고, 등급 구조가 다양한 운영적 제약을 통해 다시 나타납니다.

유연성은 최종 결제가 강제 제약을 가하기 전에 달러 부채를 먼저 확장하려는 자산 부채표에서 나옵니다.

무담보 경로에서 오프쇼어 은행은 예금을 발행하고, 대규모 예금증서 또는 은행 간 부채를 발행한 후, 모집된 자금을 달러 자산에 투자합니다. 담보 경로에서 거래자는 담보에 대해 달러 채권을 발행하며, 할인폭은 이 담보가 얼마나 많은 자금을 지원할 수 있는지를 결정합니다.

파생상품 경로에서 외환 스왑 및 선도 계약은 즉시 가시적인 예금을 통해서가 아니라 시간에 걸쳐 약속을 통해 달러 자금을 생성합니다. 선도 계약은 은행과 비은행 기관이 통화 수준의 자산 부채표 능력을 달러 금융 능력으로 전환할 수 있게 해줍니다. 그리고 양도 가능한 스테이블코인 잔고는 단기 채권일 뿐이며, 그 뒤에는 어떤 선도 금융 시장도 없기 때문에 위의 기능을 완전히 복제할 수 없습니다.

유로 달러의 맥락에서 "오프쇼어"는 주로 부채를 발행하는 법적 위치와 자산 부채표 위치를 의미합니다. 스테이블코인이 "오프쇼어" 속성을 얻는 경로는 다릅니다. 그것은 경제적 사용 방식에 의존합니다: 발행자와 그 준비금이 미국 내에 남아 있거나 미국과 연결된 은행 및 증권 결제 인프라에 의존하더라도, 그 유통, 관리, 담보 및 레버리지 체인은 여전히 미국 법률의 경계 밖에서 운영될 수 있습니다.

따라서 진정으로 비교할 가치가 있는 것은 두 개의 체인 간의 대조입니다: 한쪽은 스테이블코인 담보 체인이고, 다른 쪽은 오프쇼어 달러 금융 체인입니다. "토큰"과 "유로 달러 예금"을 직접 대립시키는 것은 잘못된 비교입니다.

유로 달러 예금은 태어날 때부터 신용을 확장할 수 있는 은행 자산 부채표에 놓입니다: 첫 번째 분개부터 유연성을 가지고 있습니다. 그러나 스테이블코인은 준비금으로 보증하겠다는 약속을 가진 발행자의 자산 부채표에서 태어나기 때문에, 그것이 태어나는 순간 가져오는 것은 단지 "대체"일 뿐이며, 유연성은 나중에 다른 곳에서 나타납니다.

오직 다른 중개인이 그것에 대해 자금을 조달할 수 있는 부채를 발행하고, 더 많은 자산 부채표가 거의 액면가의 가격으로 이 부채를 수용할 때만 스테이블코인은 유연성과 관계를 맺습니다.

2. 스테이블코인이 끊는 것은 오프쇼어 달러 시스템 내의 특정 계층입니다

스테이블코인이 변화시키는 것은 오프쇼어 달러 시스템 내의 특정 계층 내부의 채권 구성입니다. 시스템 자체는 여전히 원래 위치에 있습니다.

가장 명백한 대체는 다음과 같은 상황에서 발생합니다: 보유자가 원하는 것은 양도 가능한 달러 잔고이지, 완전한 달러 자산 부채표에 접근하는 것이 아닙니다. 거래소, 중개인, 결제 회사 및 일부 기업 재무 부서는 스테이블코인을 결제 재고로 보유할 수 있습니다. 이러한 용도에서 토큰은 이전에 오프쇼어 운영 예금이 수행했던 일부 기능을 맡게 됩니다.

여기서 자산 부채표의 변화는 직접적입니다. 사용자는 스테이블코인 발행자에 대한 채권으로 원래 오프쇼어 은행에 대한 채권을 대체합니다. 은행은 이 부채를 잃고, 발행자는 그 준비금 조합에 맞는 토큰 부채를 새로 추가합니다.

이 준비금의 구성은 밀려난 자금 수요의 일부가 최종적으로 어디에서 발생할지를 결정합니다. 만약 준비금이 여전히 은행 예금 형태로 존재한다면, 은행 시스템은 그 중 일부 자금을 회수합니다. 만약 준비금이 국채나 환매로 전환된다면, 압박은 주권 담보 시장과 거래자 중개인으로 전환됩니다. 이러한 대체는 "은행 의존성"의 경로를 바꿀 뿐이며, 그것을 제거하지는 않습니다.

이러한 대체는 운영 잔고 계층에서 가장 강합니다: 거래소 재고, 중개인 결제 잔고, 결제 잔고 및 기업 운영 자금. 도매 은행 금융 계층에서는 약해지는데, 이 계층의 정기 예금, 대규모 예금증서 및 은행 간 대출이 기간 구조를 형성하기 때문입니다.

외환 스왑에서는 거의 존재감이 없습니다: 선도 약속과 통화 간 자산 부채표 능력이 함께 달러 자금을 생성하며, 즉시 토큰은 그 안에서 어떤 역할도 하지 않습니다. 거래자 계층에서 스테이블코인은 적격 자산이 될 수 있지만, 여전히 진정으로 중요한 제약에 의해 제한됩니다: 자본, 결제 능력, 상대방 한도, 담보 재고. 이러한 제약은 하나도 대체할 수 없습니다.

담보로 수용된 스테이블코인은 추가적인 달러 채권을 지탱할 수 있습니다. 그러나 다른 자산 부채표가 이 채권에 자금을 제공하고, 연장하거나 거의 액면가로 보유하기 전까지는, 그것은 항상 보증 신용일 뿐입니다.

3. 달러 잔고는 달러 자산 부채표 능력을 창출하지 않습니다

오프쇼어 달러 시스템은 두 가지 서로 독립적인 수요를 충족합니다.

하나는 "달러 잔고"에 대한 수요입니다: 저장할 수 있고, 결제에 사용할 수 있는 채권입니다. 이체 마찰이 주요 제약인 상황에서 스테이블코인은 이러한 수요에 잘 부합합니다.

다른 하나는 "달러 자산 부채표 능력"에 대한 수요입니다: 자금을 조달하고, 마진을 보장하며, 헤지하거나 기간을 전환할 수 있는 능력입니다. 이러한 능력은 은행, 거래자 및 펀드에 의존합니다. 그것은 자본, 유동성 및 상대방 한도를 소모하며, 환경이 긴축될 때 철회됩니다.

세 번째 수요는 앞의 두 가지를 초월합니다: 다른 자산 부채표가 그것을 거의 액면가의 자산으로 취급할 수 있는 그런 채권에 대한 수요입니다. 사용자가 필요로 하는 것은 달러 잔고입니다. 레버리지 펀드가 필요로 하는 것은 자금 조달 능력입니다. 현금 풀이나 제2층 자금 제공자가 필요로 하는 것은 거의 액면가로 보유할 수 있는 채권입니다. 담보 경로는 이 세 번째 수요에 도달해야만 진정으로 중요합니다.

이 여러 계층을 구분하는 세 가지 테스트가 있습니다.

양도 가능성. 보유자가 이 달러 채권을 이전할 수 있습니다. 스테이블코인은 이 테스트를 쉽게 통과합니다.

자금 조달 능력. 중개인이 이 채권에 대해 대출, 마진 제공 또는 신용을 제공할 의향이 있습니다. 스테이블코인은 적격성, 통제권 및 할인 제약 하에서만 이 테스트를 통과할 수 있습니다.

통화 수용도. 해당 중개인이 창출한 채권이 자금을 조달하거나 거의 액면가로 보유될 수 있는지 여부입니다. 스테이블코인은 이 단계에 도달해야만 시스템적 의미를 가집니다.

기업 차원의 대체도 동일한 경향을 따릅니다: 결제 재고의 대체가 가장 강하고, 관계형 은행 업무의 대체가 가장 약합니다. 하나의 토큰 잔고는 가치 이전에 사용되는 운영 예금을 대체할 수 있습니다. 그러나 대부분의 기업 현금 포지션 뒤에 있는 것은 하나도 대체할 수 없습니다: 초과 인출 한도, 외환 신용 한도, 계좌 은행, 일일 유동성 제공자, 제재 준수 인터페이스, 신용 관계.

토큰은 채권을 이전하는 역할을 합니다. 자산 부채표는 유연성을 제공합니다.

4. 예금 유연성에서 할인 유연성으로

전통적인 오프쇼어 경로에서 유연성은 은행 부채에서 발생합니다.

(오프쇼어 은행)

예금자는 일종의 통화 채권을 보유하고, 은행은 사용할 수 있는 자금을 확보합니다. 유연성은 확장 가능한 자산 부채표의 부채 측에서 태어납니다.

스테이블코인 발행은 더 좁은 구조를 생성합니다.

(스테이블코인 발행자)

보유자는 양도 가능한 채권을 얻고, 발행자는 준비금을 보유합니다. 발행자가 "좁은 범위"를 유지하는 한, 두 번째 개인 달러 채권은 생성되지 않습니다: 변화하는 것은 첫 번째 채권의 형태와 위치뿐입니다.

담보 경로는 토큰이 자금 조달에 사용되는 순간부터 시작됩니다. 할인폭은 통제된 토큰이 얼마나 많은 자금을 지원할 수 있는지를 결정합니다:

X = V_token × (1 − h)

여기서 X는 제2층 자금 조달 능력, V_token은 통제된 토큰의 시장 가치, h는 할인율입니다. 여기서 회계는 네 개의 자산 부채표를 구분해야 합니다.

담보 중개인의 경우, 통제권의 법적 형태에 따라 달라집니다. 질권(pledge)과 소유권 이전(title transfer)은 동일한 자산 부채표가 아닙니다.

(담보 중개인: 질권 구조)

질권 구조에서는 차용인이 여전히 토큰의 소유자입니다. 중개인은 전체 토큰 잔고를 소유하지 않으며, 금액이 X인 담보 채권을 보유하고, 가치 V의 담보에 대한 통제권 또는 강제 집행권을 가지고 있습니다. 그 자산 부채표의 노출은 X이며, 법적 보호는 V를 포함합니다. 추가된 담보 V − X는 경제적으로 여전히 차용인에게 속하며, 채무 불이행 및 청산 메커니즘이 다른 분배를 하지 않는 한 그렇습니다.

(담보 중개인: 소유권 이전 구조)

소유권 이전 구조에서는 중개인이 토큰 자체를 보유합니다. 토큰 가치가 100이고 대출이 90이라면, 중개인은 전체 100의 토큰 잔고를 통제하며, 차용인은 "상환 후 동등한 담보 또는 잔여 가치를 회수할 권리"를 통해 그 부분의 경제적 잉여를 보유합니다.

중개인의 법적 총 통제권은 V이며, 그 순수 경제 노출은 X입니다. 차액 V − X는 자유롭게 사용할 수 있는 권리가 아닙니다. 그것은 차용인의 잔여 보호로, "청산 후 동등한 담보 또는 잔여 가치를 반환해야 한다"는 의무에 내재되어 있습니다.

이 대출이 기존 현금을 사용하여 자금을 제공하는 경우, 중개인은 자신의 부채를 확장하지 않을 수 있으며, 단지 현금을 담보 노출 또는 소유권 이전 노출로 교환한 것일 뿐입니다. 이 대출이 발행 플랫폼 잔고, 어음, 유사 환매 채권 또는 기타 단기 부채를 통해 자금을 제공하는 경우, 중개인은 자신의 자산 부채표를 확장합니다.

따라서 통화 문제는 단순히 소유권이 이전되었는지 여부에 그치지 않습니다. 그것은 이 대출이 어떻게 자금을 조달했는지, 그리고 그로 인해 발생한 부채가 거의 액면가로 수용되었는지에 달려 있습니다.

이 구분이 중요한 이유는 두 가지의 압박 메커니즘이 다르기 때문입니다. 질권에서는 대출자의 강제 집행이 여전히 차용인과 관련된 담보에 대한 권리의 완전성, 우선 변제권 및 변제권에 의존합니다. 소유권 이전에서는 중개인이 더 강한 통제권, 재담보 능력 또는 변제권을 가질 수 있지만, 동시에 더 명확한 의무도 부담합니다: 담보 노출이 종료되면 동등한 담보 또는 가치를 반환해야 합니다.

(제2층 자금 제공자)

통화 유연성은 두 번째 경우에서 가장 강합니다: 자금 제공자가 자신의 거의 액면가 부채를 발행하여 이 채권에 자금을 제공합니다. 첫 번째 경우에서는 시스템이 기존 현금을 재배치하여 토큰으로 보증된 채권에 배정했을 뿐이며, 개인 달러 부채의 총량이 반드시 확장되지는 않습니다.

발행 자체는 토큰 외에는 아무것도 생성하지 않았습니다. 담보 신용은 토큰에 대한 가치를 선지급합니다. 오직 대출자의 채권이 다른 자산 부채표가 거의 액면가로 자금을 제공하는 자산으로 변할 때만 통화의 경계가 넘어섭니다. 담보 대출에서 통화 창출로의 그 단계는 여기에서 발생하며, 더 일찍 발생하지 않습니다.

할인은 "토큰에 대한 유효한 통제"와 "은행 달러로의 신뢰할 수 있는 교환" 사이의 거리로 가격이 책정되며, 담보물 가치를 자금 조달 능력으로 변환합니다. 유연성 자체는 토큰에 대해 발행된 부채와, 다른 자산 부채표가 이 부채에 대해 거의 액면가로 자금을 제공할 의향에서 나옵니다.

5. 담보물 경로의 제도적 조건

제2층 채권이 거의 액면가로 자금을 조달할 수 있는지 여부를 결정하는 네 가지 조건이 있습니다.

법적 통제권. 차용인, 차용인의 채권자, 수탁자, 플랫폼 및 그 과정에 개입하는 모든 파산 자산에 대해 강제 집행 가능한 우선 변제 지위를 가집니다. 발행자에 대해 물어야 할 질문은 다릅니다: 상환 자격, 양도 가능성, 동결 권한, 계좌 상태, 블랙리스트 위험, 그리고 토큰 보유자의 채권의 법적 지위입니다. 대출자는 이 배열이 질권, 소유권 이전, 수탁 통제, 스마트 계약 잠금 또는 혼합 플랫폼 채권인지 명확히 알아야 합니다. 각 형태는 채무 불이행 시 발생하는 권리가 다릅니다.

운영 통제권. 변제 경로와 상환 경로는 구분되어야 합니다. 변제는 2차 시장의 깊이, 시장 조성자의 자산 부채표 및 거래소의 접근성에 따라 달라집니다. 상환은 발행자의 규칙, 화이트리스트, 결제 은행, 은행 영업 시간 및 상환 시점에 따라 달라집니다. 이 두 가지 퇴출 경로를 동일하게 간주하는 할인은 신중하지 않습니다.

할인의 신중성. 할인은 다음을 포함해야 합니다: 발행자 위험, 준비금 구성, 결제 은행 접근, 상환 자격, 수탁 구조, 법적 집행 가능성, 장소 깊이, 체인 상의 최종성, 운영 중단 권한, 차용인 간의 역방향 위험, 시장 조성자의 집중도, 그리고 토큰을 은행 달러로 교환하는 데 필요한 시간.

자금 조달의 지속성. 제3자가 대출자의 채권에 자금을 제공할 의향이 있으며, 매번 제로에서 시작하여 토큰, 차용인 및 전체 변제 경로를 재검토할 필요가 없습니다. 원래 대출자가 담보에 대해 신뢰하는지는 결정을 내리는 기준이 아닙니다. 각 자금 제공자가 이 담보 대출을 개별적으로 분석해야 한다면, 그 결과는 양측의 보증 신용이 될 것이며, 거의 액면가의 채권이 아닐 것입니다.

거의 액면가의 자금 조달은 기간에 묶여 있습니다. 하루 동안 대출할 수 있는 채권과 여러 날의 상환 지연, 정기 자금 철수 또는 투자자 인출을 견딜 수 있는 채권은 다릅니다. 통화성은 단순히 가격 문제만이 아니라 시기 문제이기도 합니다.

진정한 검증은 차용인, 발행자, 수탁자, 거래소 및 결제 은행이 각각 독립적인 위험 원천이 되었을 때, 토큰에 대해 발행된 부채가 여전히 거의 액면가의 자산인지 여부입니다. 토큰을 담보로 사용할 수 있는지는 가장 간단한 부분입니다.

6. 담보물 경로의 압박 전파

오프쇼어 달러 시스템의 압박은 계층 구조를 따라 위로 이동하는 형태로 나타납니다. 더 약한 상대방이 자금을 잃습니다. 환매 대출자는 할인폭을 확대합니다. 거래자는 자산 부채표 능력을 배급하기 시작합니다. 이전에 거의 현금으로 간주되었던 채권은 이제 명확한 유동성 지원이 필요합니다.

스테이블코인 위에 구축된 담보 경로에서는 상위 채권이 먼저 무효화됩니다. 하위 토큰은 발행자의 "은행 달러로의 상환" 약속입니다. 제2층 채권은 중개인이 "이 토큰으로 보증하고 거의 액면가 유동성을 제공"하겠다는 약속입니다. 전자는 여전히 지급 능력이 있을 수 있지만, 후자는 이미 통화 지위를 잃었습니다.

정상적인 경우, 토큰은 액면가로 거래되고, 할인폭은 매우 낮으며, 중개인은 정상적으로 신용을 제공하고 제2층 채권은 거의 현금으로 간주됩니다. 아무도 전체 변제 경로와 상환 경로를 동시에 검증하지 않을 것입니다. 취약한 부분은 발행자 위의 그 층에 숨겨져 있습니다.

가장 먼저 끊어지는 것은 담보 조건의 조정이며, 이는 토큰에 대한 인출이 발생하기 훨씬 이전입니다. 어떤 대출자가 할인폭을 높이고, 차용인은 추가 담보 통지를 받습니다. 현금을 제공할 수 없거나 추가 담보를 보충할 수 없는 차용인은 중개인이 자산을 매각하거나 상환하거나 내부에서 해당 포지션을 금융하도록 강요할 것입니다. 제2층 채권은 즉시 자산 부채표를 극도로 소모하게 됩니다.

여기서의 산술은 무자비합니다. 2% 할인으로 자금을 조달한 토큰 잔고는 98의 신용을 지탱할 수 있습니다:

100 × (1 − 0.02) = 98

그러나 15%의 할인과 2차 시장 가격이 99센트일 때, 대출 가치는 84.15로 떨어집니다:

99 × (1 − 0.15) = 84.15

결핍된 13.85는 반드시 어딘가에서 보충되어야 합니다:

98 − 84.15 = 13.85

추가 담보를 요구하거나 강제로 매각하거나 내부 자금을 동원하거나, 아니면 끊어진 제2층 채권이 될 것입니다.

이 정적 공식은 자금 조달 능력의 첫 번째 손실을 측정합니다. 그러나 실제 압박 메커니즘은 동적입니다. V_token과 h는 서로 독립적인 변수가 아닙니다. 더 높은 할인폭은 대출 가치를 낮추고, 토큰이 매각되도록 강요할 수 있는 추가 담보를 촉발합니다. 강제 매각은 토큰의 2차 시장 가격을 낮추고, 더 낮은 가격은 다시 "할인이 더 높아져야 한다"고 "증명"하여 새로운 자금 부족을 만들어냅니다.

Xt = Vt (1 − h_t)

미세한 변화에 대해:

ΔA ≈ (1 − ht) ΔV − Vt Δh

압박 하에서는 이 두 항이 같은 방향으로 움직입니다. Δh는 상승하고, 대출자는 더 많은 보호를 요구하기 때문에; ΔV는 하락하고, 담보 추징 과정 자체가 매도자를 만들어내기 때문입니다. 따라서 할인은 단순히 위험의 척도가 아니라, 위험의 전파 메커니즘이 될 수 있습니다.

변제 경로는 자금 조달 문제를 시장 깊이 문제로 전환합니다. 상환 경로는 이를 은행 채널 문제로 전환합니다. 내부 자금 조달은 이를 중개 자본 문제로 남겨두며, 이곳이 바로 비용이 증가하는 부분입니다. 채권을 다른 자금 제공자에게 전환하는 것은 채권이 여전히 거의 액면가로 거래될 때만 가능합니다.

거래자나 플랫폼의 퇴출은 이러한 기관을 빼앗아갑니다: 그들은 이전에 "창고"를 통해 변제와 상환 간의 시간 차이를 활용하여 담보를 거의 액면가의 자금으로 전환해왔습니다. 이는 유동성 감소와는 별개의 문제입니다. 이러한 창고가 중단되면, 등급 구조가 즉시 다시 나타납니다.

성숙한 오프쇼어 달러 시스템과는 달리, 스테이블코인 담보 체인은 토큰 위에 있는 부채에 대해 정형화된 "최후의 거래자" 메커니즘이나 중앙은행 스왑 한도 구조가 없습니다. 하위 토큰은 준비금을 가질 수 있지만, 제2층 채권은 그 자체의 자금 조달 시장만을 가집니다.

준비금 품질은 하위 채권의 상환 능력을 지탱하지만, 상환 경로, 결제 은행 또는 2차 시장 깊이가 실패하면, 그것은 "액면가 유동성"에 대한 어떤 보증도 하지 않습니다. 발행자가 충분한 준비금을 보유하고 있다고 해서 그 위에 구축된 신용 시스템이 붕괴되지 않는 것은 아닙니다.

7. 결론

유로 달러라는 비유는 일정한 한도 내에서만 성립합니다. 스테이블코인은 토큰화된 개인 달러 채권으로, 발행자와 준비금이 미국 법률의 경계 내에 있거나 미국과 연결된 은행 및 증권 결제 인프라에 의존하더라도, 그 사용은 경제적으로 실질적으로 오프쇼어가 될 수 있습니다.

준비금 품질은 하위 채권의 상환 능력을 지탱합니다. 그러나 그 위에 구축된 레버리지, 마진, 플랫폼 신용 및 보증 부채는 다른 검증 세트를 답해야 합니다.

담보물의 적격성은 통화 수용도에 미치지 못합니다: 대출자의 채권이 다른 사람에게 거의 액면가의 자산으로 간주되기 전까지, 토큰으로 보증된 대출은 결국 단순한 대출일 뿐입니다.

유로 달러 시스템의 예금 경로는 은행 부채에서 시작되어, 예금 창출, 은행 간 금융 및 선도 달러 시장을 통해 확장됩니다. 스테이블코인의 담보 경로는 통제된 토큰화 자산에서 시작되며, 특정 중개인이 이 토큰에 대해 부채를 발행하고, 다른 자산 부채표가 이 부채를 거의 통화로 취급할 때만 확장됩니다.

발행자는 하위 약속을 관리하고, 담보 중개인은 제2중 약속을 발행하며, 자금 제공자는 이 제2중 약속이 통화 속성을 갖추었는지를 결정합니다. 할인은 "토큰 통제"와 "은행 달러 교환" 사이의 거리로 가격이 책정됩니다. 그리고 압박 하에서는 가장 먼저 확대되는 것은 바로 이 거리입니다.

오직 스테이블코인 위에 구축된 그 채권이 "토큰 유동성"에서 "은행 달러 유동성"으로의 이 도약을 견뎌낼 때만, 담보물 달러는 진정으로 존재하게 됩니다.