ARK Invest : OUSD가 USDT와 USDC를 대체하기 어려운 이유는 무엇인가요?

저자：Lorenzo Valente, ARK Invest 연구 총괄

편집: 가환, ChainCatcher

OUSD의 출시는 트위터에서 큰 파장을 일으켰습니다. 많은 사람들은 이제 @circle이 도망칠 수 없다고 생각하고 있습니다. 왜냐하면 결제, 핀테크, 은행, 암호화 인프라 및 소비자 기술 분야에 걸쳐 150개 회사로 구성된 연합이 경쟁자를 압도하고 USDC 및 USDT와 경쟁할 수 있는 스테이블코인을 출시할 것이기 때문입니다.

저는 이전에 이 프로젝트를 과대평가하는 이유와 연합이라는 조직 구조가 어떤 시장(더군다나 이미 이중 독점 구조가 형성된 시장)에서 두각을 나타내기 어려운 이유를 설명하는 트윗을 올린 적이 있습니다. 이 짧은 글에서는 한 가지에만 집중하고 싶습니다: 스테이블코인의 진정한 네트워크 효과입니다. 이전의 주장을 반복하기보다는 모두가 간과하고 있는 구체적인 사례를 통해 문제를 설명하고 싶습니다. 왜냐하면 USDT와 USDC의 유동성 방어선이 심각하게 과소평가되고 오해받고 있다고 생각하기 때문입니다.

스테이블코인의 네트워크 효과는 긴 협력자 로고 목록으로 쌓아올려지는 것이 아닙니다. 그것은 유동성, 사용 습관, 담보 수용도, 통합 정도, 브랜드 인지도, 시장 깊이, 결제 흐름, 그리고 "기존 운영 체계를 파괴하고 싶지 않다"는 심리로 구성됩니다.

이것이 제가 @tether와 @circle 두 회사가 심각하게 오해받고 있다고 생각하는 이유입니다.

첫째, 분명한 사실: OUSD는 GENIUS 법안의 규정 준수를 충족할 것이며, 이는 사용자에게 직접 수익을 공유할 수 없음을 의미합니다. 이는 뉴스가 아니지만 많은 사람들이 Circle이 스테이블코인 보유자에게 수익을 분배하지 않는다고 비난하고 있습니다. 마치 OUSD가 정말로 그렇게 할 수 있는 것처럼 말입니다. 사실은 정반대입니다: 전체 시장에서 Circle은 플랫폼에 수익을 분배(결과적으로 사용자에게 혜택을 주는)하는 비율이 가장 높은 발행자일 가능성이 높습니다.

이 점은 중요합니다. 많은 사람들이 마치 OUSD가 최종 사용자에게 새로운 수익 제품을 창출할 것처럼 이야기합니다. 하지만 사실은 그렇지 않습니다. 그것의 모델은 "스테이블코인 보유자에게 직접 돈을 지급하는 것"이 아니라 "준비금 수익을 이 스테이블코인을 배포하고 사용하는 플랫폼과 기업에 공유하는 것"입니다.

이는 중요한 차이점입니다.

현재 제가 보고 있는 OUSD에 대한 가장 강력한 지지 논거는: 구조에서 수익 분배를 받을 수 있기 때문에 연합 구성원들이 OUSD를 자신의 비즈니스에 깊이 통합할 강한 동기를 가질 것이라는 것입니다. 구체적인 세부 사항이 불확실한 상황에서, 경제 모델이 우리가 이전에 본 연합과 유사하다고 가정해 보겠습니다: 운영 회사 Open Standard가 25bp의 관리 수수료를 받고, 각 참여자는 자신의 플랫폼, 네트워크 또는 프로토콜에서 보유한 OUSD에서 발생하는 모든 순이자 마진(NIM)을 보유합니다.

표면적인 조건만 보면, 이 거래는 누구나 즉시 서명할 것입니다. 하지만 이는 한 가지 사실을 완전히 무시합니다: 이러한 회사들은 다른 방식으로 가치를 축적하고 있으며, 많은 경우 그들의 핵심 비즈니스는 USDT, USDC, 기타 스테이블코인 또는 단순히 법정 화폐 자체의 유동성과 네트워크 효과에 의존하고 있습니다.

순이자 마진을 추구하는 것이 훨씬 더 큰 수익원에 위협이 되지 않는 경우에만 스테이블코인 준비금의 순이자 마진이 매력적입니다.

이것이 핵심입니다.

바이낸스를 최적의 사례로

@binance는 업계에서 단연 선두를 달리는 최대 거래소입니다. 처음에는 자체 브랜드 스테이블코인 BUSD를 보유하고 있었으며, 공급량은 한때 230억 달러에 가까웠으나 2023년 2월 뉴욕주 금융 서비스국(NYDFS)이 발행사 Paxos에 해당 제품의 중단을 명령했습니다.

아시아의 세 대 거래소를 살펴보면 세 가지 명확한 사례를 얻을 수 있습니다. 현재 @binance는 약 450억 달러의 USDT를 보유하고 있으며, @Bybit_Official은 약 40억 달러, @okx는 약 90억 달러를 보유하고 있습니다. 바이낸스는 항상 Tether의 견고한 요새이자 주력 자산이었습니다. USDT는 여전히 세계 최대 거래소에서 유동성이 가장 좋은 가격 책정 통화입니다. 현재 대량의 BTC, ETH, SOL을 구매하든, 계약 포지션을 열든, USDT는 여전히 오프쇼어 거래소 생태계에서 지배적인 가격 책정 통화입니다. 바이낸스는 이 점에서 큰 기여를 했습니다. USDT는 가장 깊은 주문서, 가장 활발한 거래 쌍, 가장 활발한 파생상품 시장, 그리고 가장 중요한 시장 조성자와 거래자의 일상 운영 프로세스에 깊이 통합되어 있습니다.

이것이 진정한 네트워크 효과입니다.

현재 많은 사람들이 CZ가 왜 이렇게 순진한지 궁금해할 것입니다. 그는 왜 Paolo와 Giancarlo에게 전화를 걸어 USDT 수익의 일부 또는 대부분을 나누자고 요구하지 않을까요? 바이낸스는 분명히 거대한 협상 카드를 쥐고 있습니다.

그 이유는 사실 간단합니다: 수익과 기업 가치의 관점에서 바이낸스의 진정한 주력 자산은 거래 비즈니스이며, 이 거래 비즈니스는 바로 USDT의 유동성에 의해 지원되고 있습니다.

계산해 보자

우리는 대략적으로 계산해 보아, CZ가 왜 순이자 마진을 추구하지 않으며, "자신의 이익에 더 부합하는" 스테이블코인으로 USDT를 대체하지 않는 것이 완전히 합리적인 선택인지 살펴보겠습니다. 아래의 대략적인 계산은 체인 상 데이터와 몇 가지 가정을 기반으로 하며, 확실한 정보는 아닙니다.

우리는 아래에서 위로 분해해 보겠습니다:

파생상품(핵심 엔진). 바이낸스의 전 세계 암호화 파생상품 거래량 비율은 약 40%이며, 일일 평균 400억에서 500억 달러, 한 주기 동안 연간 약 10조에서 15조 달러입니다. VIP 할인 및 BNB 리베이트를 제외한 종합적인 매도/매수 수수료율은 약 5bp입니다. 이 항목만으로도 수익은 약 50억 달러에 달합니다.

현물. 일일 평균 약 80억에서 100억 달러, 연간 약 3조 달러, 종합 수수료율은 약 15bp(코인베이스의 소매 수수료보다 훨씬 낮음, 왜냐하면 바이낸스의 고객 구조는 VIP가 주를 이루고 있으며, 종종 수수료 없는 이벤트를 진행하기 때문입니다). 이 항목은 약 50억 달러를 추가로 기여합니다.

기타 비즈니스. 자산 관리 및 대출의 이자 차익, 마진 이자, Launchpool 및 상장 수익, 바이낸스 결제, 스테이킹 수수료, 그리고 "유동 자금": 바이낸스 고객 계좌에는 약 460억 달러의 스테이블코인이 있으며, 바이낸스는 이 돈을 직접 투자하지는 않지만, 이 자금에 대한 기업 자금 풀 관리 및 이자 발생 제품은 현재 금리 환경에서 적지 않은 금액입니다. BNB 생태계의 관련 수익을 더하면, 보수적으로 이 부분이 약 50억에서 70억 달러를 추가로 기여할 수 있습니다.

이것들은 여전히 약세장 데이터에 불과합니다. 매우 보수적으로 추정할 때, 바이낸스는 약세장에서 수익이 170억에서 200억 달러에 달하며, 강세장에서는 250억 달러에 이를 수 있습니다. 이렇게 규모와 품질이 뛰어난 비즈스는 평가가 2000억 달러를 초과할 가능성이 높습니다.

그렇다면 CZ는 왜 USDT를 대체하려고 하지 않으며, Tether 팀에 더 나은 수익 분배 조건을 요구하지 않을까요?

바이낸스가 오늘날의 바이낸스가 될 수 있었던 이유, 그리고 3억 이상의 사용자가 계속 돌아오는 핵심 이유는 바로 그것이 지구상에서 유동성이 가장 좋은 거래소이기 때문입니다. 우리는 바이낸스가 실제로 수행해야 할 거래의 가격을 명확히 계산해 보아야 합니다.

바이낸스 플랫폼에는 450억 달러의 USDT가 있습니다. 만약 OUSD와 계약을 체결하여 90%의 수익 분배를 받는다고 가정해 보겠습니다. 평균 3.8%의 국채 수익률을 기준으로 하면, 연간 약 15.5억 달러가 됩니다. 듣기에는 매력적이지만, 실제로 계산해 보면: 이 15억 달러의 잠재적 수익을 위해 250억 달러 규모의 수익 엔진을 흔들 위험을 감수하는 것은 미친 짓일 것입니다.

바이낸스의 거래 제국을 결합하는 접착제는 바로 USDT입니다. 세상에 어떤 인센티브도 CZ가 어떤 스테이블코인을 자신의 비즈니스에 깊이 통합하는 것을 재고하게 만들 수 없습니다.

이것은 단순한 이론이 아닙니다. 이미 누군가는 실제로 시도해 본 적이 있습니다. 1년 이상 전에, Circle이 바이낸스에 6000만 달러의 일회성 비용을 지불하고 USDC 보유 규모에 연동된 지속적인 월간 인센티브를 제공했다는 보도가 있었습니다. 그럼에도 불구하고, 바이낸스 플랫폼에서 USDC의 공급량은 기본적으로 변화가 없었고, 계속해서 50억 달러 정도를 유지하고 있습니다.

사람들은 이러한 스테이블코인이 그것들을 관리하는 기업에 제공하는 네트워크 효과를 심각하게 과소평가하고 있습니다. 대부분의 경우, 잠재적 수익은 기업이 자신의 핵심 수익 엔진을 흔들 위험을 감수할 만큼 충분하지 않습니다.

거래소에게 스테이블코인은 단순한 현금이 아닙니다. 그것은 가격 자산, 담보 자산, 리스크 관리 자산, 운영 자금 자산이며, 수백만 거래자의 회계 단위입니다. 이 기본 자산을 변경하는 것은 결코 제로의 비용이 아닙니다.

모든 연합 구성원의 이익이 일치하지는 않는다

마지막으로: OUSD 연합에는 성격이 전혀 다른 기업들이 모여 있습니다. 이들은 스테이블코인에서 이익을 얻는 방식이 다릅니다.

대략 두 가지 모델로 나눌 수 있습니다.

첫 번째는 "자산 규모 변환" 모델입니다. 이러한 기업과 프로토콜은 유휴 자금, 예금 또는 유동 자금에 의존하며, 준비금 수익이 그들과 직접 관련이 있습니다. 대량의 고객 자금을 보유한 대출 프로토콜, 지갑, 신형 은행 또는 거래소는 스테이블코인 공급량에 해당하는 순이자 마진에 매우 신경 쓸 수 있습니다.

두 번째는 "회전율 변환" 모델입니다. 이러한 기업은 결제 네트워크, 처리업체, 송금 회사 및 상업 플랫폼으로, 이들은 유휴 자금이 아닌 거래 흐름으로 수익을 창출합니다. 이들에게 스테이블코인은 자산 부채표상의 자산이 아니라 "선로"와 같습니다. 준비금 수익보다 이들은 신뢰성, 비용, 규정 준수, 속도, 범위 및 사용자 경험을 더 중요하게 생각합니다.

@aave와 @WesternUnion이 OUSD에 가져다 줄 수 있는 것은 완전히 다릅니다.

DeFi 프로토콜은 OUSD를 담보로 하거나 수익성 있는 유동성 장소로 만들어 공급량을 창출하는 데 도움을 줄 수 있습니다. 반면 결제 회사는 OUSD를 자신의 시스템에서 빠르게 유통시키고 곧바로 최종적으로 소각할 가능성이 더 큽니다. 이러한 유통은 거래량에 가치를 더하지만, 지속적인 공급량을 창출하는 것과는 완전히 다른 두 가지입니다.

이것이 연합 구조가 실제로는 보이는 것보다 훨씬 더 약한 영향력을 가지는 이유입니다. 구성원들은 수익 공유라는 아이디어를 좋아할 수 있지만, 그들의 이익은 일치하지 않습니다. 어떤 구성원은 공급량을 창출하고, 어떤 구성원은 회전량만 창출합니다. 어떤 구성원은 깊이 통합하고, 어떤 구성원은 단순히 시도해 볼 뿐입니다. 뉴스의 열기가 지나가면, 어떤 구성원은 아무것도 하지 않을 수 있습니다.

균형의 관점에서 볼 때, 모든 구성원이 동일한 강도로 OUSD를 추진할 것이라고 믿기 어렵습니다. 어떤 구성원은 이 힘든 작업을 성실히 수행할 것이고, 어떤 구성원은 그저 편안히 앉아 있을 것입니다.

이것이 바로 연합 모델의 고전적인 딜레마입니다.

결론

OUSD는 무관심한 것이 아닙니다. 그것은 우리가 지금까지 본 가장 흥미로운 스테이블코인 실험 중 하나이며, 그 경제 모델은 분명히 기존 거대 기업의 준비금 수익 우위를 겨냥하고 있습니다.

하지만 시장은 공유 수익 모델이 기존 유동성 장벽을 깨는 속도를 과대평가하고 있습니다.

스테이블코인의 승패는 보도자료로 결정되지 않습니다. 그것은 진정한 자금 흐름이 있는 장소에서 장기적이고 반복적이며 높은 신뢰도로 사용이 축적되는 것에 달려 있습니다.

이것이 바로 USDT가 여전히 강력한 이유이며, USDC가 탄력성을 유지하고 빠르게 성장할 수 있는 이유입니다. 또한 OUSD 뒤에는 인상적인 연합이 있지만, 그 앞의 길은 시장이 현재 생각하는 것보다 훨씬 더 어렵다는 이유이기도 합니다.

진정한 문제는 OUSD가 파트너에게 더 나은 경제적 조건을 제공할 수 있는가입니다.

진정한 문제는 파트너에게 이러한 경제적 이익이 그들이 이미 다른 통화나 스테이블코인 주위에 구축된 기존 비즈니스를 흔들 위험을 감수할 만큼 가치가 있는가입니다.

많은 경우, 대답은: 가치가 없다.