투자가 아니라 월세 수익: 바이낸스 1억 달러로 서클의 또 다른 장부에 투자

저자: 구위, ChainCatcher

9월 22일 저녁, Circle이 SEC에 제출한 8-K 문서가 대규모 거래를 공개했습니다: 바이낸스가 주당 80.84달러의 가격으로 Circle의 A 클래스 보통주 1,237,011주를 구매하여 총 금액 1억 달러에 달하며, 거래는 9월 17일에 완료되었습니다. 같은 문서에서는 양측이 5년간의 새로운 상업 계약을 체결했음을 밝혔습니다. 이는 2024년 11월과 2025년 8월의 이전 계약을 대체하는 것으로, 바이낸스는 플랫폼에서 USDC를 홍보하고, Circle은 USDC 보유량에 따라 바이낸스에 월간 인센티브 비용을 지불합니다.

하지만 시장의 첫 반응은 긍정적이지 않았습니다. 소식이 공개된 날, CRCL은 잠시 상승한 후 93달러로 하락하여 전날 종가보다 약 1% 하락했습니다.

냉담한 반응은 이해할 수 있습니다. 왜냐하면 이것은 1억 달러의 거래가 아니라 "선반"에 관한 거래이기 때문입니다.

할인, 잠금, 조건부: 비정상적인 주식

이 투자 조건은 거의 모든 조항에서 "장기"를 강조하고 있습니다.

9월 17일 CRCL 종가 85.09달러를 기준으로 할 때, 80.84달러의 가격은 약 5%의 할인에 해당합니다; 9월 21일 94.49달러의 종가로 측정할 경우, 할인 폭은 약 14%로 확대됩니다. 바이낸스는 인도 후 최대 2년 동안 이 주식을 판매, 양도, 담보로 제공하거나 헤지하지 않겠다고 약속했으며, 관련자 양도, 이사회 승인 인수 또는 법적 강제 처분 등의 경우에만 예외가 적용됩니다; 잠금 기간 동안 투표권은 바이낸스에 귀속됩니다.

다시 말해, 바이낸스가 얻는 것은 "협력이 계속되는 한 떠날 수 없다"는 주식입니다. 즉, 관련 상업 계약이 조기 종료되면 양도 제한도 해제됩니다. 주식은 상업 계약의 담보일 뿐, 독립적인 투자가 아닙니다.

진정한 초점은 계약 자체에 있습니다. 8-K에 따르면, Circle이 바이낸스에 지불하는 월간 인센티브 비용은 "Circle 모듈화 스마트 계약 지갑 인프라 서비스가 보유한 USDC 수량"을 기준으로 청구되며, 요율은 공개되지 않았습니다. 이는 2025년 8월의 계약 구조와 일치합니다; 2024년 11월의 첫 번째 계약에서 Circle은 바이낸스에 약 6,030만 달러의 일회성 초기 비용을 지불했습니다. Circle의 2025년 연례 보고서에 따르면, 그 해 바이낸스와 관련된 배급 비용은 1억 5,210만 달러 증가했습니다.

22개월 내에, 같은 협력자의 계약이 세 번 재작성되었습니다. 스테이블코인의 배급 가격이 반복적으로 재조정되고 있습니다.

누가 누구에게 돈을 주는가

공식적인 서사는 바이낸스의 투자를 앞세우지만, 자금 흐름의 방향은 반대입니다.

회계적으로 보면, 바이낸스는 주주입니다; 현금 흐름으로 보면, 바이낸스는 수취인입니다. Circle은 바이낸스에 홍보 비용을 지불하면서 바이낸스를 자신의 주주로 만들었습니다. 이러한 구조는 Coinbase에서 이미 선례가 있습니다. USDC의 공동 창립자로서, Coinbase는 USDC 준비금 이자의 절반을 계속 가져갔습니다.

숫자는 배급 비용의 무게를 더 잘 설명합니다. Circle의 2분기 총 수익과 준비금 수익은 7.01억 달러로, 전년 대비 7% 증가했습니다; 배급 및 거래 비용은 4.104억 달러로, 그 중 3.246억 달러가 Coinbase로 흘러갔습니다. 배급 비용을 제외한 수익(RLDC)은 2.89억 달러로, 이익률은 41.2%입니다. 같은 기간 준비금 수익률은 3.5%로, 전년 대비 66bp 하락했습니다.

이는 Circle의 이익 공식이 극히 취약함을 의미합니다: 수익 = 유통량 × 준비금 수익률 - 배급 비용. 유통량 증가가 금리 하락으로 상쇄될 수 있으며, 채널 분배로 소모될 수 있습니다. Compass Point가 2025년 6월 Circle을 처음 다룰 때 중립 등급을 부여한 이유는 바로 그 배급 파트너가 암호화폐 원주율 기관에 고도로 집중되어 있기 때문입니다. 현재 이 목록에는 또 다른 거래소가 추가되었고, 그것은 동시에 주주 자리에 앉아 있는 거래소입니다.

바이낸스 측에도 자체적인 계산이 있습니다. 이 거래소는 2019년 Paxos와 함께 BUSD를 출시하였고, 한때 200억 달러의 시가총액을 기록했지만, 2023년 2월 뉴욕주 금융 서비스국에 의해 발행이 중단되었습니다. 이후 홍콩 First Digital의 FDUSD로 방향을 전환했으며, 후자는 현재 약 3.5억 달러로 유통량이 줄어들었습니다. 자사 스테이블코인 경로의 실패는 "다른 사람의 달러를 홍보하는 것"을 현실적인 선택으로 만들었습니다.

USDC의 위치: 2위, 그러나 기반이 단단해지고 있다

규모로 보면, USDC는 여전히 2위입니다: USDT의 유통량은 약 1,830억 달러, USDC는 약 750억 달러로, 두 가지 합계는 약 3,000억 달러 스테이블코인 시장의 85%를 차지합니다. 그러나 구조는 변화하고 있습니다. ARK Invest의 디지털 자산 연구 책임자 로렌조 발렌테가 9월 9일 발표한 그룹 차트에 따르면, 시가총액이 100억 달러를 초과하는 스테이블코인은 한때 네 개가 있었으나, 현재는 Tether와 Circle만 남아 있으며, 3위는 60억 달러 수준에 머물러 있습니다.

이더리움에서 USDC와 USDT의 점유율 차이는 2024년 11월의 34.2%에서 2026년 9월의 17.8%로 좁혀졌습니다. 이 기간 동안 USDT는 22% 성장했으며, USDC는 83% 성장했습니다. 2025년에는 USDC 조정 후 체인 상 거래량이 처음으로 USDT를 초과했으며, 18.3조 달러 대 13.3조 달러로, 2분기에는 이 수치가 14.8조 달러에 달해 전년 대비 151% 증가했습니다.

더 중요한 것은 유지입니다. 2분기 말 기준으로 Circle의 자체 플랫폼에 남아 있는 USDC는 124억 달러로, 전년 대비 106% 증가했으며, 일일 평균 가중 비율은 지난해 같은 기간의 7.4%에서 19.5%로 상승했습니다. USDC가 Circle이 통제하는 장면에 더 많이 남아 있을수록, 배급 협상권은 Circle 쪽으로 더 기울어집니다. 이것이 바이낸스가 이 계약을 "Circle 지갑 인프라 내의 USDC 잔액"을 기준으로 청구하려는 이유입니다. Circle은 요율 설계를 통해 증가분을 자신의 영역으로 유도하고 있습니다.

그리고 새로운 증가분은 다른 쪽에서 밀려오고 있습니다. 주식 토큰화는 올해 가장 급격한 곡선입니다: 9월 10일, 나스닥은 크라켄 모회사 페이워드에 1억 달러를 투자하여 토큰화된 주식 인프라를 공동 추진할 계획을 발표했습니다; 9월 21일, 유럽 중앙은행은 중앙은행 통화로 결제되는 도매형 토큰화 자산 거래를 지원하는 Pontes를 출시했습니다.

USDC에게는 규칙에 의해 잠긴 새로운 수요입니다. 암호화폐 KOL 쿠아이 동은 "현재 바이낸스의 미국 주식 사업은 규제에 따라 USDC를 사용해야 거래 및 환전이 가능하므로, 이는 사람들이 먼저 스테이블코인 USDC를 확보한 후 미국 주식을 사고팔아야 하는 수요를 촉발했습니다. 바이낸스는 스테이블코인 USDT, 플랫폼 토큰 BNB로 주문할 수 있는 원클릭 매칭을 제공하지만, 최종 거래 경로는 결국 스테이블코인 USDC로 교환한 후 플랫폼의 미국 주식과 매칭됩니다."라고 언급했습니다.

즉, 토큰화된 주식이 거래될 때마다 USDC에 강제적인 교환 수요를 창출합니다. USDT와 BNB는 이 경로에서 단지 입구 통화일 뿐이며, 결국 모두 USDC라는 문을 통과해야 합니다. 주식이 체인에 올라가면, USDC는 더 이상 거래 매개체가 아니라 이 새로운 파이프라인의 기본 가격 책정 층이 됩니다.

제품 측면에서도 강화되고 있습니다. 9월 16일, Circle의 Layer 1 공공 블록체인 Arc가 공개 메인넷을 출시하였으며, USDC로 가스 비용을 지불하고, 창립 검증자는 블랙록, 비자, 마스터카드, DTCC, 인터컨티넨탈 거래소 및 스탠다드 차타드 은행을 포함합니다; 7월 10일, 미국 통화감독청(OCC)은 Circle의 국가 신탁 은행 라이센스를 최종 승인했습니다.

"USDC, Arc 및 국경 간 가치 흐름을 재구성하는 인프라를 기반으로, Circle은 이미 세계에서 가장 신뢰할 수 있는 발행자 중 하나로 자리 잡았습니다." 바이낸스 공동 CEO 리차드 텐은 말했습니다. "우리의 1억 달러 투자와 5년 약속은 장기적인 신념을 나타냅니다." 제레미 알레어의 표현은 더 직설적입니다: "우리는 엄청난 기회를 보았습니다. USDC를 기반으로 달러 접근성을 확대하고, 전 세계 신흥 시장에 도달할 수 있습니다."

신흥 시장이야말로 이 계약의 진정한 대상입니다. USDT의 방어선은 바로 그곳에 있습니다: 저비용 네트워크에서의 국경 간 송금, 계약 보증금, 자국 통화 가치 하락 국가의 달러 저축. Circle이 가장 많은 신흥 시장 사용자를 보유한 거래소에 돈을 지불하는 것은 Tether의 본거지에 직접 공격을 감행하는 것입니다.

분기와 시기: 누가 사고, 바이낸스는 왜 지금인가

이 투자는 Circle의 주주 명단이 지난 6개월 동안 매우 화제가 되었기 때문에 반복적으로 해석되고 있습니다.

단영평은 가장 대조적인 인물입니다. 2025년 7월 29일, 그는 시나리오에서 "현금 흐름이 없는 것은 이해할 수 없으며, 스테이블코인에도 관심이 없다"고 명확히 밝혔습니다. 아홉 달 후, 그가 관리하는 H&H International Investment는 1분기 13F 문서에서 Circle에 대한 포지션을 처음으로 공개했습니다: 20만 주, 평균 가격 95.41달러, 약 1,908만 달러로, 그의 약 200억 달러 포트폴리오의 0.095%를 차지합니다. 같은 분기, 단빈이 이끄는 동방항만 해외 펀드도 약 3.17만 주를 처음으로 매입했습니다; 5월 5일 단빈은 웨이보에 "연구원의 강력 추천으로 Circle에 조금 배치했다"고 썼으며, 그날 CRCL은 한때 16% 이상 상승했습니다.

ARK Invest의 리듬은 더 일관적입니다. ARK 벤처 펀드는 2024년 5월에 Circle에 투자했으며, IPO 이후 지속적으로 매입하여 보유량이 한때 약 451만 주에 달했습니다; 3월 24일 CRCL이 하루에 약 20% 폭락했을 때, ARK의 세 개 ETF는 총 161,513주를 매입했습니다; 7월 23일 주가가 64달러 이하로 떨어지고 모든 주요 이동 평균을 하회했을 때, 220,012주를 추가로 매입했습니다. 물론 ARK도 매도할 것입니다. 9월 14일, ARKK와 ARKW에서 총 142,350주를 매도했습니다.

분기점은 항상 존재합니다. 소프트뱅크 그룹은 1분기 13F에서 Circle의 모든 95,659주(약 1,080만 달러)를 한 번에 매각하며 자금을 AI에 집중하겠다고 공개적으로 밝혔습니다; 반면, 캘리포니아 교사 퇴직 기금 CalSTRS는 2분기 Circle을 3,456.8% 증가시켰습니다. 5월 중순까지 Circle을 보유하고 있는 기관은 485개에 달했으며, 그 분기 동안 353개가 매입하고 192개가 매도했습니다; 9월 8일, 제레미 알레어는 10b5-1 계획에 따라 56,200주를 매도하여 약 550만 달러를 현금화했습니다.

자본의 분열이 주가에 반영되었다: 2025년 6월 IPO 가격 31달러, 첫날 개장 69달러, 최고 298.99달러, 2026년 2월 5일 저점 49.90달러, 9월 21일 94.49달러로 회복------지난 12개월 동안 여전히 약 34% 하락했으며, 같은 기간 S&P 500은 16.5% 상승했다. 26개 기관이 제시한 목표 평균가는 104.31달러, 최고 243달러, 최저 37달러로, 분열이 거의 터무니없을 정도로 크다.

바이낸스는 바로 이 분열이 가장 깊은 위치에서 진입했다. 9월 15일, 상원은 49표 대 50표로 CLARITY 법안의 토론 종결 동의를 통과시키지 못했고, CRCL은 당일 약 11% 하락했다; 다음 날 Arc 메인넷이 출시되었고, 시장은 "사실 매도"로 반응하며 다시 7% 이상 하락했다; 9월 17일 거래가 완료되었고------5% 할인된 가격으로 5년 만기 진입권을 구매했으며, 9월 21일 기준으로 약 1,690만 달러의 미실현 이익이 발생했지만, 잠금 기간 동안 현금화할 수는 없었다. 같은 날 SEC는 5년 만기, 조건부 주식 토큰화 "혁신 면제"를 발표했다.

동기도 어렵지 않게 읽을 수 있다. 이 거래소는 올해 7월 등록 사용자 수가 3.23억에 달한다고 발표했다; 2026년 1월의 준비금 보고서에 따르면 총 준비금은 약 1,556.4억 달러이며, 그중 스테이블코인은 474.7억 달러이다; 그러나 8월까지 CryptoQuant 분석가 Darkfost는 스테이블코인 준비금이 420억 달러 아래로 떨어져 2025년 10월 이후 최저치를 기록했다고 지적했다. 플랫폼의 달러가 유출되고 있으며, 달러 유동성은 거래소의 생명선이다.

결론

지난 몇 년 동안 스테이블코인 경쟁은 준비금 투명성과 규제 라이센스에 대한 전쟁으로 이해되었다. Circle은 이 내러티브를 통해 OCC 라이센스, 뉴욕 증권 거래소 자리, 그리고 블랙록의 지지를 얻었다. 그러나 USDC 유통량이 730억에서 770억 달러 사이에서 1년 넘게 머물고, 연준의 매번 금리 인하가 준비금 수익률을 직접적으로 낮추면서, Circle은 한 가지 사실을 인정할 수밖에 없었다: 규정 준수는 당신을 진입하게 할 수 있지만, 당신의 상품을 팔아줄 수는 없다.

1억 달러는 평가의 기준이 아니라, 유통 비용이다. 그것은 USDC의 유통량 증가를 구매할 수 없고, 바이낸스 선반에서 우선 위치를 구매할 수 있을 뿐이다------그리고 이 위치는 매달 갱신해야 한다.

진정한 검증 기준은 하나뿐이다: Circle의 순 테이크 레이트. 만약 향후 몇 분기 동안 바이낸스가 가져온 USDC 잔액이 실제로 증가하고, 유통 비용을 제외한 이익률이 계속 평탄하거나 하락한다면, 이 거래는 Circle이 지분을 통해 비싼 노출을 얻은 것이다. 반대로, 만약 USDC가 실제로 보증금, 저축, 결제 잔액 및 토큰화 자산의 가격 책정 층으로 자리 잡는다면, 바이낸스는 Circle이 "이자 수익 도구"에서 "네트워크"로 나아가는 첫 번째 퍼즐 조각이 될 것이다.

그리고 바이낸스에게는 계산이 훨씬 쉬워진다: USDC가 결국 USDT를 흔들 수 있을지 여부와 관계없이, 홍보 비용은 매달 지급되고, 지분은 아직 2년이 남아 있다.

스테이블코인 전쟁에서 발행자는 미래에 베팅하고, 유통자는 이미 돈을 받았다.