Почему протоколы опционов DeFi в целом развиваются неудачно?

Автор: Rapolas, Zee Prime Capital

Исходное название: 《Глубокое погружение в протоколы опционов DeFi》

Перевод: Eva, ChainCatcher

Если вы когда-либо читали статьи о опционах, вы, вероятно, знаете, что проблема опционов в TradFi серьезна. Фактически, в США номинальная стоимость акций, представленных через ежедневные опционы, уже превысила спотовую стоимость прошлого года, что происходит впервые в истории. Другие производные инструменты (фьючерсы, свопы и другие) давно уже превышают рыночную капитализацию акций.

Опционы привлекают множество различных участников рынка, так как они могут предложить инвестиционные стратегии, которые не доступны на спотовом рынке. Вот несколько причин, по которым люди покупают или продают опционы:

• Защита портфеля (страхование). Продавать активы по цене выше рыночной;
• Внутренний рычаг. Опционы предлагают более высокую номинальную стоимость, чем спот;
• Структурирование сделок. Выражение мнения через наиболее эффективные с точки зрения затрат и/или капитала структуры, что приводит к риску/возврату;
• Доход. Продавать опционы и получать премию в обмен.

Огромный рост DeFi сопровождается ожиданием "институционализации". С новыми продуктами, которые разрабатывают разработчики блокчейна, и с тем, как TradFi ориентируется в области соблюдения норм, возможности для опционов, производных инструментов и структурированных продуктов на блокчейне становятся все более очевидными. Однако, по сравнению с продуктами централизованных бирж, такими как Deribit, текущие драйверы опционов на блокчейне незначительны. На следующем графике показаны открытые контракты по опционам (OI), что дает заключительную идею о глубине доступной ликвидности:

В отличие от цепочных протоколов (которые обычно предлагают 1-2 коротких срока и 3-5 цен исполнения), цепочные опционы не только легче доступны вне цепи, но и имеют более широкий диапазон сроков истечения и цен исполнения.

В этой статье мы размышляем о общих тенденциях в области цепочных опционов, существующих болевых точках и о том, как улучшить продукты опционов. Очевидно, что основатели понимают размер вознаграждения. Мы недавно наблюдали взрывной рост протоколов опционов и ожидаем, что в ближайшие месяцы появится еще больше протоколов опционов. Для нас очевидно, что победители еще предстоит определить.

Не все опционы равны

За последние 12-18 месяцев ситуация с опционами значительно изменилась. В начале 2020 года Hegic был доминирующим протоколом опционов, пытающимся создать ликвидные пулы для продажи пут- и колл-опционов. До сих пор различные так называемые ликвидные пулы (включая AMM), книги заказов, структурированные продукты и их подкатегории различных итераций были названы устойчивыми продуктами доходности. В каждой категории как минимум несколько протоколов работают или находятся в разработке. Общий TVL опционов составляет около 1 миллиарда долларов, в основном предоставляемых на Ethereum, Arbitrum и Solana.

Мы подводим итог ситуации с цепочными опционами следующим образом:

Возможно, не удивительно, что структурированные продукты нашли до сих пор наилучшее соответствие с рынком. Эти протоколы, часто называемые Vaults, позволяют пользователям продавать волатильность за премию (то есть подстраховывать колл-опционы или защитные пут-опционы), и, независимо от того, хорошо это или плохо, некоторые рассматривают это как альтернативу ликвидному майнингу. В сочетании с некоторыми токенами вознаграждения, в некоторых случаях вы можете увидеть APY до трехзначных значений. После первоначального депозита пользователям не нужно предпринимать никаких действий, поскольку опционы истекают (в большинстве случаев раз в неделю) и цены исполнения (от 10% до 30% относительно спота) заранее выбираются и автоматически прокручиваются протоколом.

Хотя наиболее популярными базовыми активами являются ETH и BTC, также доступны продукты на AVAX, SOL и других некоторых малых активах. Эти структурированные продукты накопили TVL в 600 миллионов долларов, при этом Ribbon Finance занимает лидирующую позицию в этой категории. Стоит отметить, что большинство из них в значительной степени используют одних и тех же внецепочных маркетмейкеров для аукционирования проданных опционов, чтобы получить премию. Мы ожидаем, что долгосрочные победители в категории структурированных продуктов (по сегодняшнему определению) смогут предложить следующие продукты:

• Продукты, инициированные и управляемые сообществом с уникальной доходностью.
• Наиболее конкурентоспособные структуры сборов.

Одна из тенденций, наблюдаемых в этом году, заключается в том, что значительная распродажа со стороны протоколов структурированных продуктов приводит к снижению краткосрочной подразумеваемой волатильности (внецепочные маркетмейкеры, покупающие опционы, должны хеджировать, продавая аналогичные опционы на Deribit). Это указывает на то, что может не быть достаточного естественного спроса для поглощения растущего TVL в структурированных продуктах, и эта ситуация может продолжаться, поскольку продукт имеет простое и привлекательное предложение доходности для пользователей. Некоторые протоколы уже начали решать эту проблему, позволяя любому делать ставки на цепочке, конкурируя с маркетмейкерами в ценообразовании, что является популярным развитием.

На следующем графике показано, что подразумеваемая волатильность ETH начала снижаться с середины декабря. Мы считаем, что это связано со снижением фактической волатильности и распродажами, вызванными сильным ростом структурированных продуктов в четвертом квартале 21 года.

Продажа опционов ближе к дате истечения также привела к более крутой структуре сроков подразумеваемой волатильности. Это связано с тем, что маркетмейкеры специально продают краткосрочные опционы, чтобы хеджировать покупки из структурированных продуктов на недельной основе.

Для структурированных продуктов еще хуже, что наблюдается снижение волатильности до и после аукционов по недельным премиям, поскольку участники рынка заранее знают, что будет продано много опционов, и это снижает подразумеваемую волатильность, что приводит к снижению доходности для пользователей структурированных продуктов. Протокол оставляет открытый вопрос: следует ли брать на себя больший риск (то есть страховать опционы вблизи ATM), чтобы компенсировать сжатую доходность, или эта рыночная сила должна естественным образом сбалансировать спрос и предложение на распродажу волатильности? Команда Friktion уже начала решать эту проблему, пытаясь использовать разные временные рамки для недельных аукционов (в зависимости от актива), чтобы захватить более высокую подразумеваемую волатильность.

Помимо вышеупомянутых структурированных продуктов, мы также определили набор уникальных протоколов, которые мы называем продуктами устойчивого дохода. Протоколы, такие как Opyn, Brahma.fi, Primitive, Friktion, Vovo, различаются, и трудно выработать единый термин. Тем не менее, эти протоколы предлагают уникальные доходы или позволяют защиту капитала, полагаясь на постоянно устойчивые источники дохода. Приложения, которые уже были разработаны, мы считаем, что эта часть значительно расширится в следующем году:

• Хеджирование LP позиций;
• Хеджирование рисков опционов (для маркетмейкеров);
• Платежи по средствам Perps как продукт дохода;
• Продажа синтетических опционов через централизованные LP;

Эти продукты могут разблокировать случаи использования на уровне протокол-протокол, где структурированные продукты применяются к казначейству протокола для достижения целей управления рисками и капитальной эффективности. Эти протоколы довольно молоды и нишевы, но продукт squeeth (квадрат ETH) от Opyn уже нашел подходящую рыночную нишу и является одним из строительных блоков для вышеупомянутых случаев использования. Продукты, такие как squeeth, фактически интегрируют ликвидность, а не распределяют ее по различным ценам исполнения опционов и срокам истечения.

Теперь давайте посмотрим на протоколы книг заказов, которые пытаются установить опционы на централизованных биржах. Для этого требуются блокчейны с высокой пропускной способностью, чтобы обеспечить дешевое и быстрое исполнение, поэтому Solana остается предпочтительным выбором для этой категории. Zeta Markets и Psyoptions стремятся предоставить площадки для торговли опционами с недостаточным обеспечением и перекрестным маржированием. Кроме того, протоколы книг заказов являются важной инфраструктурой в области опционов, поскольку структурированные продукты используют их для эмиссии и расчета опционов. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе победившие продукты в протоколах книг заказов смогут:

• Предоставить полный набор децентрализованных производных, совместно усиливая ликвидность и ценообразование, одновременно обеспечивая недостаточное обеспечение и перекрестное маржирование;
• Обеспечить наивысшую ликвидность на цепочке (в настоящее время отсутствует, но с приходом частных инвесторов в качестве децентрализованных маркетмейкеров эта ликвидность начинает решаться);
• Максимально использовать инфраструктуру эмиссии и расчета, позволяя модульность на верхних компонентах (цена исполнения, срок истечения, европейские и американские опционы, расчет наличными и активами и т.д.).

Наконец, протоколы ликвидных пулов стремятся реализовать котировки и андеррайтинг цепочных опционов без помощи протоколов книг заказов или внецепочных маркетмейкеров. Dopex, Premia, Hegic могут рассматриваться как продвинутые Vaults, которые немного улучшили процесс котировки опционов и их продажи цепочным покупателям. Эти протоколы еще не добились успеха, увеличив TVL до более чем 100 миллионов долларов. Все еще существуют препятствия:

• Фонды могут только андеррайтить опционы, но не выкупать их;
• Ликвидные поставщики не могут выбирать цену исполнения своих опционов;
• Ценообразование опционов игнорирует коэффициент использования депозитов в фонде;
• Ликвидные поставщики несут риск по базовому активу, то есть не хеджируют, как настоящие маркетмейкеры.

Эти продукты превосходят структурированные продукты (Vaults), но иронично, что они находятся в невыгодном положении в поисках подходящих рыночных продуктов.

Lyra, Primitive, Pods и некоторые другие применяют альтернативный подход к ликвидным пулам. Эти команды создают децентрализованных маркетмейкеров или AMM для опционов. Мы видим, что эта группа в конечном итоге будет конкурировать с протоколами заказов Solana, поэтому победившие продукты должны иметь ценностное предложение, сосредоточенное на капитальной эффективности (недостаточное обеспечение) и ценообразовании опционов.

Спрос и предложение: недостатки цепочных опционов

Хотя рост опционов в DeFi происходит быстрее, чем у других продуктов (до недавнего времени), с точки зрения числа пользователей, объема опционов и спотового объема, а также ранее обсужденных различий с цепочным OI, он еще не успешен. Чтобы объяснить эту проблему, сначала взглянем на источники ликвидности опционов, а затем разберем логику спроса и предложения за продуктами опционов.

Предоставление ликвидности: традиционные маркетмейкеры на цепочке

Традиционные маркетмейкеры нуждаются в одном месте с самой глубокой доступной ликвидностью, предлагая множество производных продуктов (опционы, вечные акции) и позволяя перекрестное маржирование для обеспечения. На Solana есть несколько протоколов, использующих это, и мы ожидаем, что они получат огромную тягу в следующем году, особенно когда они интегрируются со структурированными продуктами Solana. Эти проекты либо еще не запущены, либо только что запущены, и мы считаем, что этот подход еще предстоит проверить рынком.

Предоставление ликвидности: DeFi-native маркетмейкеры (децентрализованные маркетмейкеры и опционные AMM)

Мы видим несколько болевых точек для предоставления ликвидности на цепочке для опционов:

• По своей сути большинство опционов не имеют ценности на момент истечения. Это означает, что LP большую часть времени стремятся к 100% убытку. Чтобы смягчить эту ситуацию, протоколам необходимо защищать LP за счет снижения капитальной эффективности, ликвидности, доступной в AMM, и ценообразования.
• Высокие газовые сборы. Большинство протоколов опционов построены на Ethereum, а цены газа L1 уже выросли. Учитывая, что премия имеет относительно низкую долларовую стоимость, опционы особенно чувствительны к газовым сборам.
• Децентрализованные маркетмейкеры должны иметь хеджирование. Для ликвидного пула, чтобы андеррайтить опционы и иметь возможность продавать их в обе стороны, необходимо хеджирование. Техническая реализация таких продуктов может быть самой сложной среди всех протоколов опционов, так как она должна динамически рассчитывать риски для своих LP и соответствующим образом оценивать опционы, а также находить способы хеджирования рисков через спот или фьючерсы. В идеале такие продукты будут строиться на фьючерсных продуктах на масштабируемом блокчейне и не будут иметь проблем с расчетами на разных этапах исполнения сделок.

Теперь давайте посмотрим на ситуацию с предложением и спросом на продукты опционов, как только маркетмейкеры создадут ликвидность.

Использование существующей ликвидности для продажи

Мы склонны относить структурированные продукты к этой категории, так как они собирают существующий спрос на доходность (продажа волатильности), упаковывают его и затем продают. Единственное, что мы хотим отметить, это то, что эти опционы продаются вне цепи, так как сегодня недостаточно ликвидности на цепи.

Использование существующей ликвидности для покупки

Сегодня цепочные продукты опционов более ориентированы на продавцов, чем на покупателей. До недавнего времени мы видели только один или два продукта, ориентированных на покупателей, которые использовали бы совместимость с другими DeFi-элементами. Например, предоставление опционов для хеджирования LP-позиций является способом создания естественного спроса от покупателей опционов и увеличения TVL.

Существующие цепочные продукты опционов недостаточны для решения следующих проблем:

• У пользователей DeFi высокая склонность к риску.
• Основная причина популярности опционов среди розничных инвесторов — это рычаг.

Возвращаясь к предыдущей точке, чтобы кто-то купил высокоспекулятивные, глубоко OTM колл-опционы на хвостовые активы (то есть покупка токенов, которые могут взлететь на споте), необходимо, чтобы кто-то андеррайтил этот опцион, будь то традиционный или DeFi-native маркетмейкер. Сегодня доступные для покупки опционы больше предназначены для страхования, чем для получения экспоненциальной доходности.

Заключение по опционам от Zee Prime

Заключения, связанные с цепочными опционами и более широкими структурированными продуктами:

• Книги заказов и децентрализованные маркетмейкеры. Мы считаем, что эти два подхода не смогут сосуществовать. Книги заказов будут продвигаться, так как они могут предложить перекрестное маржирование и недостаточное обеспечение, что является необходимым условием для глубокой ликвидности, которую обеспечивают традиционные маркетмейкеры. Мы все согласны с тем, что необходимо видеть, как эти проблемы решаются с помощью DeFi-native подходов, но в настоящее время большинство ликвидных пулов рекламируют получение APY от капитала, не решая риски, связанные с андеррайтингом опционов без хеджирования. Эти типы андеррайтеров опционов не получают несвязанные доходы, как маркетмейкеры. Если ликвидным поставщикам не будет предложено недостаточное обеспечение (через страховые пулы, ликвидацию) и хеджирование (через спот, фьючерсы или несколько опционных ног), ликвидные пулы не смогут конкурировать с книгами заказов. Мы видим, что Lyra (хеджированные ликвидные поставщики и низкое обеспечение) и Primitive (синтетические опционы в AMM, чьи токены ликвидности могут использоваться в качестве обеспечения, тем самым повышая капитальную эффективность) имеют два разных подхода, чтобы успешно бросить вызов книгам заказов.
• Все протоколы структурированных продуктов в конечном итоге создадут продукты устойчивого дохода. Продажа опционных премий для получения дохода не является долгосрочной стратегией. Доходность будет снижаться, поскольку все больше TVL будет преследовать одну и ту же группу маркетмейкеров, которым необходимо передать этот риск кому-то другому. Будет создано больше продуктов, использующих коренные источники дохода криптовалют (ставки, выплаты по perp, премии синтетических опционов в качестве обменных сборов для AMM и т.д.).
• Цепочные опционы будут приняты, так как они более тесно связаны с другими случаями использования DeFi. AMM, денежные рынки, рынки вечных фьючерсов могут продвигать свою ликвидность и принятие, добавляя опционы в качестве инструмента управления рисками. Это создаст естественный спрос на цепочные опционы, а не пытаться покупать каждую недельную колл- и пут-опцию, близкую к споту.

А также идеи о том, какие опционные продукты или случаи использования могут быть созданы в следующем шаге.

• Волатильность как продукт. Введение Power Perpetuals должно позволить создать цепочные продукты волатильности с использованием цепочных оракулов (аналогично VIX в TradFi, который измеряет подразумеваемую волатильность цен на андеррайтинг опционов). Поскольку вечные контракты аналогичны вечным опционам, их ценообразование учитывает всю цепочку опционов, а не отдельные сроки истечения, тем самым обобщая все открытые контракты. Поскольку у динамических вечных опционов нет срока истечения, должно быть возможно создать инструмент ценообразования волатильности, который не существует в TradFi или вне цепи.
• Комбинирование хеджирования продаж с кредитованием стейблкоинов для расчетных опционов. Продавцы колл-опционов, желающие получать доход и сохранять риск по связанным активам (таким как ETH), могут использовать это обеспечение для заимствования стейблкоинов. Если цена базового актива превышает цену исполнения на момент истечения, доход может быть использован для расчета опционного контракта.
• Варранты вместо ликвидного майнинга. Мы видим ситуацию, когда протокол может заменить традиционный ликвидный майнинг токенами варрантов (умные контракты, дающие держателям варрантов право покупать токены из казны протокола по заранее установленной цене). Это похоже на OTM колл-опционы на токены протокола. Варранты могут быть реализованы только при достижении определенной цены токена и будут иметь очень низкую цену исполнения, что обеспечит немедленную прибыль для держателей варрантов при выполнении условий исполнения. Эта модель приносит несколько преимуществ для протокола и его финансов:

1. Предоставляет токенам пространство для роста до того, как варранты могут быть реализованы, что приводит к более высокой оценке и более глубокой ликвидности, а соответствующие токены продаются за капитал. В идеале эта динамика продаж будет поглощена ликвидностью, установленной до этого, и регулярные распродажи стимулирующих токенов будут сдержаны.
2. Казначейство фактически привлекает средства от пользователей, поскольку варранты реализуются по заранее установленной цене.
3. Если цена токена не достигает установленного уровня, варранты никогда не могут быть реализованы и по истечении срока теряют свою стоимость. Протокол сохраняет свое предложение токенов и может использовать его в следующей итерации проекта в качестве вознаграждения.

В заключение

Опционы, структурированные продукты и более широкие производные инструменты очень сложны. Тем не менее, сегодня нам ясно, что победившие продукты в этой области еще предстоит создать. В отличие от других приложений DeFi, опционам потребуется больше времени, чтобы взлететь, но с решением проблем масштабируемости блокчейна больше команд смогут тестировать и реализовывать свои идеи.

Мы очень надеемся увидеть, как DeFi-native подходы к маркетмейкингу опционов одержат победу, так как это действительно демократизирует эту область, в которую розничные инвесторы исторически не могли войти из-за ее врожденной сложности. Лучшие протоколы в этой категории пытаются рассмотреть задачи традиционных маркетмейкеров с первых принципов, а затем использовать инструменты DeFi-native для их реализации.

Мы также готовы помочь нашим предшественникам настроить структурированные продукты, которые предложат более высокую (и устойчивую) доходность, чем инструменты TradFi, продаваемые консультантами MBA.

Сложность DeFi (как хорошая, так и плохая) продолжает развиваться, создается больше взаимозависимостей, а основатели и инвесторы создают больше продуктов.