Слой 1 маскировки: когда больше крипто-приложений начинают "подделывать" публичные цепочки

Исходный заголовок: Ложное представление о Layer 1: Погоня за премией без содержания

Исходный автор: Александра Левис

Исходный перевод: ShenChao TechFlow

DeFi и RWA протоколы переопределяют себя как Layer 1, чтобы получить оценку, аналогичную инфраструктуре. Но Автар Сехра утверждает, что большинство DeFi и RWA протоколов по-прежнему ограничены узкими областями применения и не имеют устойчивой экономической выгоды — рынок начинает это осознавать.

На финансовых рынках стартапы долгое время пытались представить себя как "технологические компании", надеясь, что инвесторы оценят их по мультипликаторам технологических компаний. Эта стратегия обычно срабатывает — по крайней мере, в краткосрочной перспективе.

Традиционные учреждения заплатили за это цену. На протяжении всего 2010-х годов многие компании стремились переопределить себя как технологические компании. Банки, платежные процессоры и ритейлеры начали называть себя финтех-компаниями или компаниями данных. Но лишь немногие компании смогли получить настоящие мультипликаторы оценки технологических компаний — потому что их фундаментальные показатели часто не соответствовали нарративу.

WeWork является одним из самых ярких примеров: компания, замаскированная под технологическую платформу, в конечном итоге рухнула под давлением собственного миража. В области финансовых услуг Goldman Sachs в 2016 году запустила Marcus, платформу с цифровым приоритетом, предназначенную для конкуренции с потребительскими финтех-компаниями. Несмотря на некоторые успехи на ранних этапах, проект был сокращен в 2023 году из-за долгосрочных проблем с прибыльностью.

Morgan Stanley громко заявляла, что она "технологическая компания с банковской лицензией", в то время как BBVA и Wells Fargo вложили огромные средства в цифровую трансформацию. Однако эти усилия редко приводили к экономической выгоде на уровне платформы. Сегодня такие технологические иллюзии компаний стали руинами — четко напоминая нам, что независимо от того, как упаковывается бренд, невозможно преодолеть структурные ограничения капиталоемких или регулируемых бизнес-моделей.

Криптоиндустрия сегодня сталкивается с аналогичным кризисом идентичности. Протоколы DeFi стремятся получить оценку, аналогичную Layer 1. Децентрализованные приложения RWA пытаются представить себя как суверенные сети. Все гонятся за "технологической премией" Layer 1.

Справедливости ради, эта премия действительно существует. Такие сети, как Ethereum, Solana и BNB, на протяжении длительного времени имели более высокие мультипликаторы оценки по сравнению с такими показателями, как общий объем заблокированных средств (TVL) и генерация сборов. Эти сети выигрывают от более широкого рыночного нарратива — нарратива, который больше ориентирован на инфраструктуру, а не на приложения, больше на платформы, а не на продукты.

Даже при контроле фундаментальных факторов эта премия остается. Многие протоколы DeFi демонстрируют сильные показатели TVL или способности к генерации сборов, но все же не могут достичь рыночной капитализации, сопоставимой с Layer 1. В отличие от этого, Layer 1 привлекает ранних пользователей через стимулы для валидаторов и экономику нативных токенов, а затем расширяется до экосистемы разработчиков и области компонуемых приложений.

В конечном итоге эта премия отражает широкую полезность нативных токенов Layer 1, координацию экосистемы и долгосрочную масштабируемость. Кроме того, по мере роста объемов сборов рыночная капитализация этих сетей обычно демонстрирует непропорциональный рост — это указывает на то, что инвесторы учитывают не только текущее использование, но и будущий потенциал и сложные сетевые эффекты.

Этот механизм многослойного маховика — от принятия инфраструктуры до роста экосистемы — хорошо объясняет, почему оценка Layer 1 всегда выше, чем у децентрализованных приложений (dApps), даже если базовые показатели производительности обеих категорий кажутся схожими.

Это аналогично тому, как фондовый рынок различает платформы и продукты. Такие инфраструктурные компании, как AWS, Microsoft Azure, App Store от Apple или экосистема разработчиков Meta, не просто поставщики услуг, они являются экосистемами. Эти платформы позволяют тысячам разработчиков и компаний строить, расширять и сотрудничать друг с другом. Инвесторы присуждают этим компаниям более высокие мультипликаторы оценки не только за текущие доходы, но и за поддержку будущих новых случаев использования, сетевых эффектов и экономии на масштабе. В отличие от этого, даже высокодоходные инструменты программного обеспечения как услуги (SaaS) или нишевые услуги трудно получить такую же премию в оценке — потому что их рост ограничен ограниченной компонуемостью API и узкой полезностью.

Сегодня эта модель также разворачивается между поставщиками крупных языковых моделей (LLM). Большинство компаний стремятся позиционировать себя как инфраструктуру для AI-приложений, а не просто как чат-боты. Все хотят стать AWS, а не Mailchimp.

Layer 1 в криптосфере следует аналогичной логике. Они не просто блокчейны, а координационные слои для децентрализованных вычислений и синхронизации состояния. Они поддерживают широкий спектр компонуемых приложений и активов, их нативные токены накапливают ценность через базовую активность: такие как сборы за газ, стейкинг, MEV и т.д. Более того, эти токены также служат механизмом для стимулирования разработчиков и пользователей. Layer 1 выигрывает от самоподдерживающегося цикла — создавая взаимодействие между пользователями, разработчиками, ликвидностью и спросом на токены, одновременно поддерживая вертикальное и горизонтальное расширение в разных отраслях.

В отличие от этого, большинство протоколов не являются инфраструктурой, а представляют собой продукты с одной функцией. Поэтому увеличение набора валидаторов не делает их Layer 1 — это просто попытка найти оправдание для более высокой оценки, придавая продукту видимость инфраструктуры.

Именно на этом фоне возникает тенденция к приложенческим цепочкам (Appchain). Приложенческие цепочки интегрируют приложения, логику протокола и уровень расчетов в вертикально интегрированный технологический стек, обещая лучшую захват сборов, пользовательский опыт и "суверенность". В редких случаях — например, Hyperliquid — эти обещания сбываются. Контролируя полный технологический стек, Hyperliquid достигла быстрой обработки, выдающегося пользовательского опыта и значительной генерации сборов — и без необходимости полагаться на стимулы токенов. Разработчики даже могут развертывать dApps на своем базовом Layer 1, используя инфраструктуру своего высокопроизводительного децентрализованного обмена. Хотя его масштаб все еще относительно узок, он демонстрирует некоторую степень более широкого потенциала расширения.

Тем не менее, большинство приложенческих цепочек просто пытаются изменить свою идентичность, перепаковывая протоколы, и им не хватает реального использования и глубокой поддержки экосистемы. Эти проекты часто попадают в ловушку двух фронтов: пытаясь построить инфраструктуру и создать продукт, но часто не имея достаточного капитала или команды, чтобы успешно справиться с любой из этих задач. В конечном итоге результатом становится неясная смесь — ни высокопроизводительный Layer 1, ни децентрализованное приложение, определяющее категорию.

Мы не впервые сталкиваемся с такой ситуацией. Робо-советник с крутым пользовательским интерфейсом по сути остается службой управления капиталом; открытый API банк по-прежнему является бизнесом, сосредоточенным на балансе; компания по совместному использованию офисных помещений с изысканным приложением в конечном итоге все равно сдает в аренду офисные площади. В конечном итоге, по мере снижения рыночного интереса, капитал снова оценит ценность этих проектов.

Протоколы RWA сегодня также попадают в ту же ловушку. Многие протоколы пытаются позиционировать себя как инфраструктуру токенизированных финансов, но не имеют существенных отличий от существующих Layer 1 и не обладают устойчивым пользовательским спросом. В лучшем случае они просто вертикально интегрированные продукты, не имеющие реальной потребности в независимом уровне расчетов. Что еще хуже, большинство протоколов еще не достигли соответствия продукта и рынка (Product-Market Fit) в своих основных случаях использования. Они просто добавляют функции инфраструктуры и полагаются на преувеличенные нарративы, надеясь поддержать высокую оценку, которую их экономические модели не могут оправдать.

Так что же делать в будущем?

Ответ не в том, чтобы маскироваться под инфраструктуру, а в том, чтобы четко определить себя как продукт или услугу и сделать это на высшем уровне. Если ваш протокол может решить реальные проблемы и способствовать значительному росту общего объема заблокированных средств, это будет прочной основой. Но полагаться только на TVL недостаточно, чтобы стать успешной приложенческой цепочкой.

Действительно важно реальное экономическое действие: способность генерировать устойчивые сборы, удерживать пользователей и обеспечивать явное накопление ценности для нативных токенов. Кроме того, если разработчики выбирают построение на вашем протоколе, потому что он действительно полезен, а не потому что он утверждает, что является инфраструктурой, рынок естественным образом вознаградит это. Позиция платформы завоевывается силой, а не самопровозглашением.

Некоторые протоколы DeFi — такие как Maker/Sky и Uniswap — движутся по этому пути. Они эволюционируют в модель приложенческой цепочки, чтобы повысить масштабируемость и доступность через сети. Но они делают это, основываясь на своих сильных сторонах: зрелой экосистеме, четкой модели прибыльности и соответствии продукта и рынка.

В отличие от этого, новая область RWA еще не продемонстрировала устойчивой привлекательности. Почти каждый протокол RWA или централизованная служба стремится запустить приложенческую цепочку — и эти приложенческие цепочки обычно поддерживаются слабыми или непроверенными экономическими моделями. Как и ведущие протоколы DeFi, которые переходят на модель приложенческой цепочки, лучший путь развития протоколов RWA — сначала использовать существующую экосистему Layer 1, накапливая привлекательность для пользователей и разработчиков, чтобы способствовать росту TVL, демонстрируя устойчивую способность к генерации сборов, прежде чем развиваться в модель инфраструктуры приложенческой цепочки с четкими целями и стратегией.

Таким образом, для приложенческих цепочек полезность и экономическая модель базовых приложений должны быть приоритетно проверены. Только после того, как эти основы будут доказаны, переход к независимому Layer 1 станет жизнеспособным. Это резко контрастирует с траекторией роста универсальных Layer 1, которые могут в ранние сроки сосредоточиться на создании экосистемы валидаторов и трейдеров. Начальная генерация сборов в основном зависит от торговли нативными токенами, и с течением времени расширение через рынки увеличивает сеть до разработчиков и конечных пользователей, в конечном итоге способствуя росту TVL и формированию диверсифицированных источников сборов.

С развитием криптоиндустрии туман нарратива начинает рассеиваться, и инвесторы становятся более разборчивыми. Популярные термины, такие как "приложенческая цепочка" и "Layer 1", больше не могут привлекать внимание только за счет своего существования. Если отсутствует четкое ценностное предложение, устойчивая токеномика и ясный стратегический путь, протоколы будут лишены необходимой основы для перехода к настоящей инфраструктуре.

Криптоиндустрии — особенно в области RWA — нужны не больше Layer 1, а лучшие продукты. Проекты, сосредоточенные на создании высококачественных продуктов, действительно получат вознаграждение от рынка.

Рисунок 1. Рыночная капитализация DeFi и Layer 1 по сравнению с TVL

Рисунок 2. Layer 1 сосредоточены в местах с высокими сборами, в то время как dApp сосредоточены в местах с низкими сборами

Примечание: Мнения, выраженные в этой колонке, являются мнением автора и не обязательно отражают мнение CoinDesk, Inc. или ее владельцев и дочерних компаний.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях в ChainCatcher

Рекомендуем прочитать:

Диалог с гением Уолл-стрит Томом Ли: Модель корпоративной казны лучше традиционных ETF, Ethereum ждет взрывной рост, подобный Bitcoin

Диалог с исполнительным директором Oppenheimer: Доходы от торговли Coinbase во втором квартале не оправдали ожиданий, какие бизнесы станут новыми точками роста?

Диалог с руководителем исследований TD Cowen: Глубокий анализ финансового отчета Strategy за второй квартал, что стоит за чистым доходом в 10 миллиардов?