Galaxy Глубокий отчет: Как обновление HIP-4 Hyperliquid изменит ландшафт предсказательных рынков?

Автор: Will Owens, аналитик Galaxy

Составил: Ху Тао, ChainCatcher

Обновление протокола HIP-4 Hyperliquid знаменует собой приход третьей модели предсказательных рынков. Среди существующих гигантов, Polymarket предлагает нативный механизм обнаружения для потребителей, в то время как Kalshi имеет доступ к регулируемой американской бирже. Hyperliquid объявила о запуске HIP-4 в феврале этого года с целью внедрения предсказательных рынков результатов в этот "дом всех финансов" и официально активировала это предложение в основной сети 2 мая. Оказалось, что предсказательные рынки стали одним из самых практичных новых финансовых языков для хеджеров и спекулянтов в последние годы. Благодаря установленным Hyperliquid отраслевым стандартам в области исполнения бессрочных контрактов и инфраструктуры, она сейчас готова к борьбе за долю объема торгов событий.

Аудитория Hyperliquid совершенно отличается от Polymarket или Kalshi. Последние потратили годы на создание продуктов, способных привлечь пользователей вне криптосферы, и оба имеют изящный потребительский интерфейс, позволяющий пользователям "просматривать" предсказательные рынки, как на Amazon. В то время как Hyperliquid обслуживает активных крипто-трейдеров через терминальный интерфейс. Хотя это делает ее верхнюю часть воронки пользователей более нишевой, эта группа характеризуется тем, что они сами являются трейдерами, большинство из них держат стейблкоины, и их кошельки уже подключены. HIP-4 был специально разработан для таких пользователей.

По состоянию на 25 мая, HIP-4 уже расширился от периодических бинарных опционов на цену BTC до "нормативных рынков", охватывающих события в реальном мире, выпущенных валидаторами. В настоящее время запущенные рынки включают:

• "Будет ли цена BTC выше X в Y день в Z время?" Это бинарный контракт с ежедневным циклом, который сбрасывается в 2 часа ночи по восточному времени и рассчитывается на основе цены BTC на HyperCore.

• "Какой диапазон цен на BTC в X день в Y время?" Это многорезультатный контракт, запущенный через несколько дней после активации основной сети HIP-4, с тремя диапазонами (выше, между, ниже) и расчетом по тому же оракулу.

• Решение ФРС по процентной ставке в июне (повышение или снижение / без изменений), расчет примерно 17 июня.

• Годовой темп роста CPI за май (точно 4.3% / ниже 4.3% / выше 4.3%), расчет примерно 10 июня на основе официальных данных Бюро трудовой статистики США (BLS).

• Четвертая игра финала НБА (Нью-Йорк Никс / Сан-Антонио Сперс).

• Чемпион НБА 2026 года (Никс / Сперс).

• Чемпион мира 2026 года (Франция / Испания / Англия / Португалия / Бразилия / Аргентина / Германия и др.).

На начальном этапе ассортимент этих продуктов все еще довольно ограничен. Но действительно интересный вопрос: на что способен HIP-4? Как он сравнивается с Polymarket и Kalshi по инфраструктуре, ставкам и каналам распределения? И что его появление означает для предсказательных рынков, которые движутся к модели "всеобъемлющей торговли" с разных стартовых позиций?

Эта статья проведет глубокий анализ HIP-4: что он реализует, как он сравнивается с Polymarket и Kalshi, и какое глубокое влияние он окажет на всю структуру предсказательных рынков.

Резюме

• Запуск в основной сети: HIP-4 официально запущен в основной сети Hyperliquid 2 мая 2026 года. Это предложение было объявлено 2 февраля, на той неделе оно было запущено в тестовой сети, и через три месяца оно было официально доставлено. Теперь контракты на предсказания результатов находятся на одном маржинальном счете с бессрочными контрактами и спотовой торговлей в HyperCore (родном торговом движке Hyperliquid).

• Тонкий момент: Этот запуск произошел всего через несколько дней после того, как Polymarket завершил переход на новую центральную книгу лимитных заказов (CLOB v2) и новую стейблкоин (pUSD). На той же неделе Bloomberg сообщила, что Polymarket ищет одобрение от американских регуляторов с намерением ввести свою флагманскую биржу на соответствующий рынок в США.

• Объем отрасли: В апреле исторический совокупный объем торгов предсказательных рынков превысил 150 миллиардов долларов. Kalshi установила новый рекорд по номинальному объему торгов в 14.81 миллиарда долларов (рост на 13.3% по сравнению с предыдущим месяцем) и впервые полностью обошла Polymarket по номинальному объему торгов, объемам сделок (taker) и количеству сделок. В то же время объем торгов Polymarket снизился до 9.01 миллиарда долларов (снижение на 14.8%).

• Тенденция роста: Несмотря на то, что объем торгов в этом сегменте снизился в первый раз за семь месяцев, долгосрочная тенденция роста остается сильной: месячный объем сделок на рынке вырос более чем в 17 раз за два года. Аналитики Bernstein прогнозируют, что объем этого сегмента вырастет с 51 миллиардов долларов в 2025 году до 1 триллиона долларов в 2030 году.

• Технические преимущества: HIP-4 напрямую интегрирован в HyperCore (цепочку лимитных заказов Hyperliquid), разделяя тот же уровень исполнения и единый маржинальный счет с бессрочными контрактами и спотовой торговлей. Финализация на уровне миллисекунд, пропускная способность около 200,000 заказов в секунду и кросс-маржинальная комбинация — это структурные преимущества, которые Polymarket (в настоящее время рассматривающий миграцию) и Kalshi (закрытая централизованная инфраструктура) не могут воспроизвести без полной реконструкции своего продукта.

• Первые результаты: На 25-й день после запуска HIP-4 уже захватил 20.1% общего объема торгов на предсказательном рынке BTC за 24 часа (HIP-4 составил 2.38 миллиона долларов, в то время как Polymarket составил 9.46 миллиона долларов).

Текущие предсказательные рынки

За последние 18 месяцев предсказательные рынки стали одной из самых заметных историй роста в области криптовалют и более широких финансовых технологий. Мы уже много раз писали об этом, а также о влиянии рынков и рынков решений и других вариациях. Совокупный месячный объем торгов Polymarket и Kalshi в сентябре 2025 года составлял около 2 миллиардов долларов. К апрелю 2026 года совокупный номинальный объем торгов на этих двух платформах достиг около 24 миллиардов долларов, а исторический совокупный объем торгов в этом месяце превысил 150 миллиардов долларов. Месячный объем активных трейдеров вырос более чем в 17 раз за менее чем два года.

В апреле Kalshi начала формировать структурные изменения в своем лидерстве.

Номинальный объем торгов Kalshi в апреле составил 14.81 миллиарда долларов, что на 13.3% больше, чем предыдущий рекорд в марте, установив исторический месячный максимум. Объем торгов Polymarket снизился на 14.8% до 9.01 миллиарда долларов. Преимущество Kalshi увеличилось с 2.5 миллиарда долларов в марте до 5.8 миллиарда долларов в апреле, установив максимальную месячную разницу между двумя платформами за всю историю. Kalshi также превзошла Polymarket по объему активных трейдеров (5.42 миллиарда долларов против 1.99 миллиарда долларов) и количеству сделок (94.4 миллиона против 87.4 миллиона), что изменило долгосрочную тенденцию, когда Polymarket долгое время лидировал по количеству сделок.

Два структурных фактора объясняют лидерство Kalshi. Первый — это ассортимент продуктов. В конце апреля спортивные контракты составили 74.3% недельного объема торгов Kalshi, а Exotics (платформенные комбинированные контракты) увеличили эту долю до примерно 85%. Только на турнире Masters по гольфу в США было зафиксировано 545 миллионов долларов номинального объема торгов, что сопоставимо с общим объемом торгов на суперкубке платформы. Kalshi хорошо подготовилась к финалу НБА и чемпионату мира FIFA 2026 года. То есть спортивные рынки более склонны к спекуляциям, чем к "информационным сигналам", возникающим на геополитических или технологических рынках, даже несмотря на некоторые коммерческие хеджирующие случаи. Второй фактор — это ясность регулирования. Статус Kalshi как назначенного контрактного рынка (DCM), регулируемого CFTC, обеспечивает ей партнерские отношения по распределению и более быстрый доступ к американскому розничному рынку по сравнению с Polymarket.

Ассортимент категорий Polymarket более разнообразен (по состоянию на конец апреля, спорт составляет 46%, политика — 27%, криптовалюты — 22%), что является структурным преимуществом в периоды политической волатильности или основных криптовалютных циклов, но становится недостатком в периоды, когда отсутствуют политические катализаторы и проходят спортивные события. Апрель относится к последним. Число активных пользователей Polymarket также снизилось с примерно 733,000 в марте до 646,000 в апреле.

Тем не менее, экономическая эффективность Polymarket остается сильной. В апреле Polymarket взимал 47.7 миллиона долларов в виде сборов. Его база пользователей также значительно больше, чем подразумеваемая розничная база Kalshi. Polymarket имеет самые глубокие не спортивные рынки в этой категории, официальное партнерство с MLB, объявленное в марте, и стратегические инвестиции в 2 миллиарда долларов от материнской компании Нью-Йоркской фондовой биржи ICE. Платформа уже управляет ограниченным продуктом, соответствующим требованиям США, через приобретенную биржу, имеющую лицензию CFTC, и стремится ввести свою флагманскую биржу на территорию США (более подробная информация приведена ниже). Она также завершила значительное обновление инфраструктуры (CLOB v2 и миграция с USDC.e на новый внутренний залоговый токен pUSD) всего за четыре дня до запуска HIP-4, 28 апреля.

Апрель также стал первым месяцем, когда после семи месяцев рекордов наблюдается снижение месячного объема торгов в сегменте. Это календарный эффект (в апреле не было суперкубка, без безумного марта, без плей-офф НФЛ), или это первый настоящий предел спроса, этот вопрос будет раскрыт по мере наблюдения за результатами мая.

1 мая объем незакрытых контрактов в сегменте составил 1.11 миллиарда долларов, из которых Kalshi составила 630.7 миллиона долларов, а Polymarket — 449.9 миллиона долларов (вместе составляют около 98% от общего объема). Limitless, predict.fun и Opinion держат менее 15 миллионов долларов.

Каждая основная платформа движется к одной и той же модели "торговли всем из одного аккаунта" с разных стартовых позиций.

Интересно, что под цифрами объема торгов скрывается стратегическое сходство. Сообщается, что Kalshi и Polymarket обе строят бессрочные контракты. Hyperliquid уже создала рынок результатов через HIP-4. Каждое основное место движется к одной и той же модели "торговли всем из одного аккаунта" с разных стартовых позиций.

Механизм HIP-4

HIP-4 добавляет рынок результатов в HyperCore (цепочный торговый движок Hyperliquid). Это полностью обеспеченные бинарные инструменты, которые рассчитываются на 0 или 1 по истечении срока в зависимости от того, произошло ли дискретное событие в реальном мире. Этот механизм прост и знаком трейдерам предсказательных рынков: купить "да" по цене P. Если событие происходит, контракт рассчитывается на 1, и вы получаете прибыль (1 - P). Покупка "нет" работает наоборот. Максимальный убыток всегда равен вашей стоимости входа. Без плеча, без ликвидации. В соответствии с соглашением AQAv2 от Coinbase/Circle, USDC становится единым котировочным активом на всех рынках Hyperliquid; нормативные рынки HIP-4 рассчитываются в USDC, а USDH, выпущенный на родных рынках, выводится из обращения.

Чтобы развернуть рынок, строителю необходимо заложить 1 миллион HYPE, а затем определить заголовок события, время разрешения, источник оракула и необязательное окно спора. Залог в 1 миллион HYPE применяется к рынкам, развернутым строителем. Нормативные рынки непосредственно публикуются группой валидаторов без необходимости залога со стороны строителя, их развертывание и расчет управляются голосованием валидаторов на цепи.

Одноразовый аукцион по ликвидации с единой ценой, продолжающийся около 15 минут, открывает рынок и рассчитывается по цене, максимизирующей объем сделок. Затем идут непрерывные лимитные/рыночные заказы, цены которых ограничены в диапазоне от 0.001 до 0.999 до истечения срока. При расчете оракул публикует 0 или 1, USDC автоматически выплачивается. Карта прибыли и убытков выглядит аналогично торговле бессрочными контрактами, только заголовок — это вопрос рынка, а не код актива, а размер вашей позиции выражается как число от 0 до 1, а не как номинальная сумма с плечом. Если результат оспаривается, окно спора задерживает окончательный расчет.

Стоит отметить технический нюанс: у каждого рынка результатов есть два токена ("да" и "нет"), но их книги заказов объединены для совместного использования ликвидности. Заказ на покупку "да" по цене P эквивалентен заказу на продажу "нет" по цене 1-P. В объединенной книге заказов приоритет по цене и времени обобщается в приоритет по цене-границе-времени. Это означает, что на одном и том же уровне объединенной цены ожидающие ордера на продажу будут исполняться раньше, чем ожидающие ордера на покупку. Для продвинутых пользователей возможно вручную разделять и объединять остатки между основной и вторичной границами. Эти аспекты в основном абстрагированы на уровне API, но именно это позволяет рынкам HIP-4 предлагать компактные спреды с относительно тонкой номинальной ликвидностью.

HIP-4 не взимает никаких сборов за открытие позиций. Сборы взимаются только при закрытии, уничтожении или расчете. (На самом деле, на этапе начального тестирования все сборы на рынках результатов равны нулю.) Для трейдеров предсказание будущего на Hyperliquid гораздо экономичнее, чем на Polymarket и Kalshi, которые взимают значительно более высокие сборы за выигрышные позиции. Эта структура сборов также напрямую подключается к многоуровневой структуре сборов Hyperliquid (объем торгов на рынках результатов учитывается в расчетах уровней в рамках протокола), что означает, что активные трейдеры предсказательных рынков имеют право на более низкие ставки в своих бессрочных контрактах через один и тот же унифицированный аккаунт.

Первый активный контракт охватывает повторяющееся событие с порогом цены BTC, которое сбрасывается в 2 часа ночи по восточному времени. Этот рынок по сути представляет собой "будет ли цена BTC в определенный день и время выше X? Да или нет." В течение нескольких дней после запуска в основной сети Hyperliquid добавила многорезультатные рынки, начиная с повторяющегося контракта на диапазон цен BTC, который ежедневно рассчитывается на три диапазона (вверх, вниз, в пределах диапазона). Запланированные категории для расширения включают политику, спорт, публикации макроданных, криптовалюту и развлечения.

25 мая нормативные рынки расширились до охвата событий вне цепи. Валидаторы Hyperliquid теперь напрямую используют автоматизированное программное обеспечение для новостной рассылки, работающее как часть цепи, для публикации рынков, а голосование валидаторов на цепи управляет развертыванием и расчетом. Первые рынки вне цепи — это решение ФРС по процентной ставке в июне (изменение или без изменений, расчет примерно 17 июня), CPI за май (около 4.3% с тремя результатами, расчет примерно 10 июня на основе данных Бюро трудовой статистики США) и чемпион UEFA по футболу (Пари Сен-Жермен или Арсенал). Расчет остается в замкнутом контуре Hyperliquid L1: без внешних оракулов, без оптимистичного уровня спора в стиле UMA (что можно считать ахиллесовой пятой Polymarket), только валидаторы голосуют на основе предопределенных правил и автоматизированной рассылки.

Естественной реакцией на HIP-4 является сравнение его с HIP-3 (рамка, предоставленная Hyperliquid для развертывания бессрочных контрактов). Оба требуют от строителей залога HYPE для развертывания рынков на HyperCore. Оба используют один и тот же движок сватовства и типы заказов. Но эти два языка имеют структурные различия, которые важны для того, что можно торговать.

Бессрочные контракты HIP-3 используют непрерывные оракулы, обновляющиеся при отклонении цены примерно на 1%; этот дизайн подходит для активов с непрерывным ценообразованием для ведения постоянной торговли с плечом. Это эффективно для акций, валют, товаров и криптовалют, которые уже были установлены trade.xyz и другими развертывателями HIP-3. Но это не подходит для дискретных событий.

Бессрочный контракт не может четко выразить такие вопросы, как "снизит ли ФРС процентные ставки?" или "выиграет ли Трамп в Орегоне?". Его доходность не является непрерывной, оракул также не является таковым, и нет механизма, позволяющего контракту сходиться к правильному ответу.

HIP-4 использует фиксированный диапазон расчетов, без механизма финансирования и без ликвидационного движка. Эти контракты ограничены своей входной премией и зависят от публикации одного оракула, а не от потоковой цены. Вот почему HIP-4 должен существовать как отдельное предложение, а не как подфункция HIP-3.

Возможно, самая мощная часть HIP-4 заключается в том, что он позволяет трейдерам действовать в других частях их аккаунта Hyperliquid. Унифицированный маржинальный счет открывает несколько конкретных случаев использования, которые ни одна независимая платформа предсказательных рынков не может сопоставить без полной реконструкции продукта.

Во-первых, это хеджирование дискретных событий на счетах бессрочных контрактов. Трейдер, который держит длинную позицию по бессрочному контракту ETH перед заседанием ФРС, исторически имел только два варианта: уменьшить позицию или принять бинарный риск. HIP-4 вводит третий вариант: купить контракт "да" или "нет" на само событие в том же маржинальном счете. Результирующая позиция частично компенсирует направление риска бессрочного контракта без закрытия. Например, если у вас есть длинная позиция по ETH-PERP на 10,000 долларов перед решением ФРС, вы можете сопоставить ее с контрактом "нет" на "снижение процентной ставки ФРС" на 1,000 долларов. Если ФРС оставляет процентные ставки без изменений и ETH падает, результирующая позиция выплатит (1 - P) и частично компенсирует убытки по бессрочному контракту. Если ФРС снижает процентные ставки и ETH растет, трейдер теряет премию результирующей позиции, но сохраняет возможность роста бессрочного контракта. Хеджирование находится в том же маржинальном счете и рассчитывается с тем же залогом.

Во-вторых, это хеджирование для маркет-мейкеров против дискретных рисков. Маркет-мейкер по бессрочным контрактам с нейтральным дельтой сталкивается с хвостовыми рисками одноразовых событий (регуляторные объявления, обновления протоколов, внезапные макроэкономические решения), и потоковое хеджирование бессрочных контрактов не может четко выразить эти риски. Маркет-мейкер, который ставит цены на бессрочные контракты ETH или BTC перед публикацией данных CPI, может использовать контракты HIP-4 для хеджирования дискретной части риска, не перемещая средства на отдельную платформу или не управляя параллельной книгой опционов. Это действительно улучшение в управлении рисками для профессиональных поставщиков ликвидности на Hyperliquid.

Для пользователя, который уже торгует бессрочными контрактами и спотовыми сделками через тот же аккаунт на Hyperliquid, стоимость входа в предсказательные рынки практически равна нулю.

Каковы сравнительные преимущества HIP-4?

HIP-4, Polymarket и Kalshi теперь конкурируют за одно и то же конечное состояние: место, где пользователь может выразить свое мнение о любом событии из одного аккаунта. Но они исходят из разных продуктов, различной инфраструктуры и разных регуляторных статусов. В таблице ниже перечислены структурные различия. Последующие разделы подробно рассмотрят наиболее важные аспекты различий.

Пользовательский опыт и обнаружение

Polymarket и Kalshi потратили годы на создание ориентированного на потребителя интерфейса, и оба работают эффективно. Они просто обслуживают разные аудитории и создают рыночную глубину по-разному. Глубина Kalshi исходит от программного, специализированного вертикального создания рынков. Один матч НБА на Kalshi не создаст только один рынок. Вместо этого он создаст рынки, охватывающие ставки на игроков, линии и комбинированные контракты.

Умножив это на каждую основную спортивную лигу, ежедневные погодные и экономические данные, а также циклы публикации макроданных, количество активных контрактов Kalshi может достигать сотен тысяч. Результатом является огромная глубина в ограниченном наборе вертикалей, разрешенных CFTC. Приложение ориентировано на спорт (включая Exotics, спорт в настоящее время составляет около 85% недельного объема торгов), а процесс внесения средств является самым простым в этой области. Внесение долларов, без крипто-кошельков, без кросс-цепочных мостов, полностью регулируется (при условии, что пользователю не против KYC). Kalshi уже интегрировалась в приложения Robinhood и Coinbase, что позволяет предсказательным рынкам быть представленными миллионам розничных трейдеров, которые никогда не думали о загрузке специализированного приложения. Эта комбинация программной глубины, регулируемого внесения средств и встроенного распределения — вот что позволило ей превзойти Polymarket по объему торгов в апреле.

Polymarket, наоборот. Его глубина заключается в широте. Работая вне правил торговли товарами США, Polymarket может перечислять длинные хвостовые рынки, которые Kalshi не может юридически охватить: сверхконкретные международные выборы, события внешней политики, судебные решения, Twitter-скандалы, обновления криптопротоколов и т.д. Его ассортимент категорий является самым широким в отрасли: политика составляет около 27% недельного объема торгов, спорт — 46%, криптовалюты — 22%, культура и макроэкономика заполняют оставшуюся часть. Его интерфейс построен на основе опыта просмотра, с кураторскими категориями, "трендовыми" рынками, социальным слоем для обсуждения активных рынков пользователями (раздел комментариев) и процессом внесения средств, который направляет пользователей к их первой сделке. Результатом является 646,000 активных пользователей в апреле и самая глубокая не спортивная ликвидность в этой категории.

Это разные продукты, обслуживающие разные пользователи. Если вы хотите внутридневной торговли на ставках на игроков НБА или на небольшие колебания фьючерсов на федеральные фонды, Kalshi имеет программную глубину. Если вы хотите занять позицию по выборам в Великобритании или судебным решениям знаменитостей, Polymarket в настоящее время является единственным выбором. Оба работают эффективно. Оба не потеряют свою аудиторию друг другу в краткосрочной перспективе. Будет интересно наблюдать, кто сможет привлечь институциональные потоки капитала. Предсказательные рынки как инструменты хеджирования для институтов могут быть наиболее прибыльным рынком для платформы, и Kalshi, похоже, находится в наилучшей позиции, чтобы это сделать.

HIP-4 не имеет этого. Рынки результатов зажаты в торговом терминале Hyperliquid, наряду с бессрочными контрактами и спотовыми сделками. Нет "просмотр рынков", нет трендовых уведомлений, нет социального слоя, нет партнерских отношений по распределению с розничными брокерами, нет программного создания рынков по спорту или макроэкономике. Справедливо сказать, что HIP-4 только что был запущен. Функции обнаружения работают через интерфейс строителей, такие как Outcomexyz и Stratium, но следы этих ранних проектов все еще малы.

Это реальный недавний разрыв.

Вопрос в том, сможет ли экосистема строителей достаточно быстро заполнить этот пробел, чтобы произвести эффект. Рамки Hyperliquid явно приглашают третьи стороны развертывать рынки и строить интерфейсы над HIP-4, что является тем же способом, которым бессрочные контракты расширяются на платформе через HIP-3 (только trade.xyz сейчас занимает большую часть незакрытых контрактов HIP-3). Если для рынков результатов на Hyperliquid появится сопоставимая экосистема строителей, разрыв в обнаружении может сократиться быстрее, чем ожидалось. Если нет, HIP-4 может остаться нишевым продуктом в аккаунтах активных трейдеров.

Инфраструктура

HyperCore является самой мощной частью утверждения HIP-4 и наиболее значительным аспектом различия с Polymarket и Kalshi. Исполнительный уровень Hyperliquid — это цепочная CLOB с финализацией на уровне миллисекунд, пропускной способностью около 200,000 заказов в секунду и единым маржинальным движком, обрабатывающим объемы бессрочных контрактов на десятки миллиардов долларов в день. HIP-4 может подключаться к этой инфраструктуре без модификаций. Рынки результатов разделяют тот же движок сватовства, те же типы заказов, те же кошельки и тот же залог с бессрочными контрактами и спотовой торговлей.

В настоящее время Polymarket работает на инфраструктуре, которая не была разработана для него, с полностью перестроенной центральной книгой лимитных заказов.
Polymarket работает на Polygon (вторичном блокчейне Ethereum). CLOB v2, запущенная 28 апреля, является полной реконструкцией движка сватовства и миграцией на pUSD в качестве внутреннего залогового токена, что является значительным обновлением. Но зависимость Polymarket от цепи остается структурной. Вице-президент по инженерии платформы Josh Stevens публично признал, что для достижения необходимого уровня производительности для активной торговли потребуется миграция на специализированную цепь. Что бы Polymarket ни делал дальше в инфраструктуре, это потребует нескольких кварталов инженерной работы и, возможно, потребует какой-то миграции цепи. В настоящее время Polymarket работает на полностью перестроенной CLOB, которая не была разработана для него.

Kalshi работает на инфраструктуре централизованной биржи. Она быстрая, стабильная, регулируемая и закрытая. Kalshi не может нативно интегрироваться с цепочными продуктами, не может предоставить кросс-маржинальные позиции с криптовалютами и не позволяет пользователям самостоятельно хранить залог. Ее компромисс заключается в бесшовном внесении долларов и ясности регулирования. Для институтов, которым необходимы контрагенты, регулируемые CFTC, инфраструктура Kalshi является ее отличительной чертой.

Рейтинг трех: HyperCore является наиболее гибким исполнительным уровнем в этой категории, Polymarket находится в переходном состоянии, а Kalshi спроектирована как закрытая система. Но сама инфраструктура не может обеспечить объем торгов. Она должна сочетаться с рынками, пользователями и возможностями обнаружения. Именно это HIP-4 еще предстоит доказать.

Объем оракулов

При запуске в основной сети 2 мая HIP-4 был ограничен ценовыми потоками HyperCore. Единственным рынком, который он мог интерпретировать, был вариант "Какова цена BTC в момент времени T?". Первые два рынка, а именно ежедневные бинарные контракты и многорезультатные контракты диапазона, были событиями цены BTC. Расширение 25 мая изменило это. Валидаторы Hyperliquid теперь напрямую публикуют внецепные нормативные рынки как часть регулярных операций цепи, используя автоматизированное программное обеспечение для новостной рассылки, и голосование валидаторов на цепи управляет развертыванием и расчетом. Интерпретация остается в замкнутом контуре Hyperliquid L1. Нет оптимистичного уровня спора в стиле UMA, и нет интеграции с Chainlink или Pyth.

Это третий путь, который ранее не наблюдался в этой категории, и его стоит четко обозначить. Polymarket имеет оптимистичный оракул UMA, который интерпретирует любые события в реальном мире через механизмы залога и вызова. Это разрешает безразрешительные и универсальные рынки, что позволяет Polymarket размещать рынки по любому твиту, иностранным выборам, судебным решениям или обновлениям протоколов по мере необходимости. Kalshi имеет сертифицированные CFTC источники интерпретации, каждый контракт проходит процесс регистрации, утверждающий рынок и методы интерпретации. Уровень оракулов более медленный и жесткий, чем у UMA, но с высокой защитой с точки зрения регулирования.

Модель валидаторов Hyperliquid как оракула является кураторной, а не безразрешительной, что означает, что она не может соперничать с охватом длинного хвоста UMA. Группа валидаторов должна активно выбирать, что фильтрует качество, но ограничивает пропускную способность. Эта модель отлично подходит для высокосигнальных событий с четкими результатами, но менее подходит для длинных рынков, где стандарты интерпретации спорны или сами события неясны.

В ближайшие 6-12 месяцев стоит обратить внимание на то, как будет выглядеть второй этап (безразрешительное развертывание строителей, аналогичное HIP-3). Вопросы нормативных рынков уже решены (валидаторы обрабатывают их напрямую), но уровень безразрешительных развертываний все еще открыт.

Регуляторная ситуация

Эти три платформы занимают три разных регуляторных положения, и их асимметрия важнее, чем может уловить моя таблица.

Kalshi является назначенным контрактным рынком (DCM), регулируемым CFTC, с бесшовными каналами доступа к американскому розничному рынку. Этот статус является причиной разблокировки распределительных партнерств с Robinhood и Coinbase. Но спортивные контракты Kalshi сталкиваются с юридическими вызовами от штатов, которые утверждают, что имеют юрисдикцию над такими ставками. Массачусетс уже выпустил запрет. Висконсин подал в суд. Венчурная компания a16z (также поддерживающая Kalshi) в апреле написала в CFTC в поддержку федерального приоритета, что является заметным вмешательством в отрасли, но вопрос все еще не решен. Если федеральный приоритет будет установлен, Kalshi сохранит свою крупнейшую категорию роста. Если нет, то спортивный бизнес, который способствовал 85% объема торгов Kalshi в апреле, будет разделен по штатам.

Polymarket стремится полностью вернуться на рынок США. У него уже есть внутреннее присутствие: после приобретения лицензированной CFTC биржи (QCEX) в прошлом году Polymarket запустил ограниченный продукт, соответствующий требованиям США. Но эта версия похожа на попкорн-стенд рядом с флагманским магазином, имея лишь небольшую долю рынка, ликвидности и широты категорий. Настоящий приз — это ввести сам флагманский магазин на территорию США. На неделе запуска HIP-4 сообщалось, что Polymarket ищет одобрение CFTC для достижения этой цели. Если одобрение будет получено, Polymarket получит доступ к розничному рынку США, который был недоступен в течение многих лет, впервые представив свои самые глубокие рынки и самое широкое покрытие категорий перед американскими трейдерами, а не упрощенной версией продукта, который он в настоящее время предлагает в США.

HIP-4 унаследовал более широкий регуляторный риск Hyperliquid, который аналогичен правовому серому пространству остальной части крипто-родного DeFi. Сообщается, что Чикагская товарная биржа и материнская компания Нью-Йоркской фондовой биржи ICE призвали американских регуляторов пересмотреть Hyperliquid. Согласно сообщениям, эти две биржи сообщили CFTC и законодателям, что децентрализованная среда Hyperliquid создает риски манипуляций и уклонения от санкций, особенно в отношении бессрочных контрактов на товары и нефть, которые долгое время доминировали на CME и ICE.

Цепочный аналитик ZachXBT отметил, что, по сообщениям, Нью-Йоркская фондовая биржа выразила возражения против Hyperliquid, но не против Polymarket, несмотря на то, что ICE владеет последним на сумму 2 миллиарда долларов. Доля ICE может дать ей прямые интересы в замедлении расширения Hyperliquid на предсказательные рынки через HIP-4, а не только через HIP-3 на товары. Критики интерпретируют это лоббирование как попытку подавить быстрорастущего конкурента, особенно когда два существующих участника также сталкиваются с проверкой со стороны CFTC и Министерства юстиции из-за точных торгов на нефть. Hyperliquid называет эти обвинения манипуляциями "безосновательными опасениями", утверждая, что публичные блокчейны служат для выявления манипуляций, а не для их содействия. В день публикации статьи Bloomberg цена токена HYPE упала.

Более широкая регуляторная картина также меняется. Сенатский банковский комитет 14 мая одобрил законопроект CLARITY с двухпартийным голосованием 15 против 9, что позволяет законопроекту быть представленным на полное рассмотрение в Сенате. Этот законопроект создаст федеральную структуру, которая классифицирует большинство цифровых активов как товары, находящиеся под юрисдикцией CFTC, официально расширяя полномочия CFTC по производным на криптовалютные спотовые рынки. Законопроект также включает положения о защите неуправляемых разработчиков программного обеспечения от обязательств по переводу средств (см. раздел 604 законопроекта CLARITY, известный как "Закон о регуляторной определенности блокчейна" или "BRCA"). Хотя этот пункт безопасности предназначен для разработчиков Tornado Cash и Samourai (которые пишут и публикуют открытое программное обеспечение, но не имеют постоянного контроля над операциями), Hyperliquid имеет другую фактическую модель (активно работающая торговая площадка, которая просто осуществляет расчеты на цепи), однако, если ее разработчики будут признаны "неуправляемыми" в контексте Sec. 604, это может быть выгодно для Hyperliquid. Но ключевым является то, что Hyperliquid необходимо справиться с третьей главой законопроекта CLARITY, особенно с рамками Sec. 301, которые касаются обязательств по законам о ценных бумагах и банковской тайне.

Это включает в себя освобождение для приложений децентрализованных финансов, но пункт Sec. 301(a)(2)(A) отменяет эти освобождения, если протокол будет признан не децентрализованным торговым протоколом. Если Hyperliquid не сможет получить освобождение, и регулирующие органы, исполняющие этот закон, определят его как не децентрализованный торговый протокол, тогда Hyperliquid придется нести обязательства по закону о банковской тайне в соответствии с Sec. 301(b)(d)(D).

В ходе обсуждения законопроекта CLARITY 14 мая было внесено несколько поправок в последний текст законопроекта, и последняя публичная версия не включает эти изменения, некоторые из которых, как сообщается, касаются BRCA. Кроме того, продолжаются переговоры о формулировках законопроекта CLARITY, и вопросы, связанные с незаконной финансовой деятельностью и BRCA, остаются первоочередными нерешенными вопросами. Таким образом, все это может измениться между моментом написания этой статьи и окончательным принятием законопроекта в закон.

Помимо вопросов, связанных с BRCA и BSA, Hyperliquid также надеется, что CFTC примет новые подходы к бессрочным контрактам, включая цепочные бессрочные контракты. Это еще не произошло, и неясно, произойдет ли это, но основатель Hyperliquid Джефф Ян встретился с законодателями в Вашингтоне в середине мая вместе с Центром политики Hyperliquid.

Все это указывает на то, что существует множество регуляторных вопросов о том, сможет ли Hyperliquid воспроизвести свое доминирование за границей в США.

Резюме четырех аспектов этого раздела: Polymarket лидирует в области оракулов и пользовательского опыта, Kalshi лидирует в регулируемом доступе к рынку США и спорте, в то время как HIP-4 лидирует в инфраструктуре и унифицированном маржинальном счете, и его регуляторный путь может открываться. Ни одна из этих трех платформ не доминирует во всех четырех аспектах. Что произойдет, когда каждая платформа начнет расширяться в области других платформ, станет основной сюжетной линией этой категории в ближайшие 12-18 месяцев.

Риски

HIP-4 был запущен 25 дней назад, войдя в конкурентную категорию, и аргументы о том, что он не сможет развиться в значимый продукт, вполне реальны. Следующие риски наиболее вероятно определят, сможет ли HIP-4 расшириться за пределы нишевой функции в терминалах трейдеров.

Широта нормативных рынков

Оставшееся ограничение — это широта, а не охват категорий. HIP-4 и Polymarket оба кураторски запускают рынки, поэтому это не различие между кураторством и открытостью. Разница заключается в том, что каждый уровень интерпретации может поддерживать. Оптимистичные оракулы UMA могут интерпретировать любые события в реальном мире, поэтому кураторство Polymarket является выбором продукта, а не техническим потолком, который может в любой момент перечислить почти бесконечные длинные хвостовые рынки.

Модель валидаторов HIP-4 как оракула может интерпретировать только то, что группа валидаторов может четко решить, поэтому ее кураторская часть принудительно определяется моделью интерпретации. Группа валидаторов должна активно выбирать, чтобы публиковать каждый рынок, как упоминалось ранее, эта организация фильтрует качество, но ограничивает пропускную способность. Длинные хвостовые рынки (конкретные иностранные выборы, судебные решения, любые события с общественными спорами) требуют второго этапа безразрешительного развертывания с более широкими интеграциями оракулов, и это еще не запущено. До прихода второго этапа каталог рынков HIP-4 останется ограниченным тем, что группа валидаторов может интерпретировать, что ограничивает количество рынков, даже если охват категорий расширяется.

Разрыв в обнаружении

Hyperliquid — это торговый терминал, а не обязательно потребительский продукт. Рынки результатов не имеют нативного слоя просмотра или социальных компонентов. Его ставка заключается в том, что фронтенды строителей могут заполнить этот пробел, как trade.xyz расширяет HIP-3. Если они не смогут этого сделать, HIP-4 останется функцией для активных трейдеров Hyperliquid, никогда не достигнув масштаба аудитории, установленного Polymarket и Kalshi. Обнаружение также является единственным риском, который Hyperliquid не может решить самостоятельно. Он зависит от выбора третьих сторон для строительства. Преимуществом Hyperliquid является то, что это одно из самых привлекательных мест для строителей в криптосфере.

Централизация валидаторов

Hyperliquid работает на 24 (скоро 27) валидаторах, и история этой цепи включает инцидент с исключением JELLY в марте 2025 года, когда команда заморозила один рынок в процессе работы. Этот прецедент хорошо известен крипто-родным пользователям и является "доверительной" версией Hyperliquid. Для предсказательных рынков, которые рассчитываются бинарно и для которых критически важна интерпретация споров, это действительно источник риска исполнения. Расширение 25 мая принципиально сделало этот риск более конкретным: интерпретация нормативных рынков теперь зависит от явного голосования валидаторов, а не от публикации внешних оракулов.

На практике модель кураторства валидаторов заранее избегает этого риска. Первые нормативные рынки (изменение/неизменение ФРС, CPI вокруг фиксированных чисел, бинарные финалы Лиги чемпионов) были спроектированы так, чтобы иметь четкие результаты, связанные с единственным авторитетным источником. Более сложные случаи (пересмотры макроданных после расчетов, спорные результаты спортивных событий, неясные формулировки заявлений ФРС) — это те рынки, которые группа валидаторов имеет мотивацию не публиковать. Замкнутая конструкция устраняет риски споров с третьими сторонами, но концентрирует право интерпретации в группе валидаторов, и ранние выборы рынков показывают, что Hyperliquid понимает этот компромисс.

Экспозиция регуляторного риска

Hyperliquid, как и остальная часть категории, работает в том же сером правовом пространстве DeFi. Законопроект CLARITY предлагает, казалось бы, разумный путь к легальной деятельности в США, но он еще не стал законом. До этого HIP-4 унаследовал текущее состояние Hyperliquid как оффшорной, нерегулируемой площадки, в то время как усилия по лоббированию CME/ICE показывают, что этот риск реальный, а не теоретический. Регуляторные действия против Hyperliquid или окончательная версия законопроекта CLARITY, исключающая цепочные производные, или просто не решающие вопросы его легитимности, серьезно ограничат адресуемые рынки HIP-4. Перспективы на ближайшие 12-24 месяца выглядят более светлыми, чем шесть месяцев назад, но недавняя реальность не изменилась.

Давление на схождение

Этот риск перестал быть гипотетическим 29 мая, когда CFTC одобрила бессрочные контракты Kalshi на биткойн (BTCPERP), и Kalshi немедленно начала их запуск. Kalshi анонсировала этот шаг с апреля, но одобрение сделало этот план реальной угрозой конкуренции. Это первый бессрочный контракт, регулируемый CFTC в истории США, и его рамки ясны: регулируемая, внутреняя альтернатива, чтобы заменить оффшорные платформы, доминирующие на рынке бессрочных контрактов, где Hyperliquid находится на переднем плане. Давление "торговать всем" теперь явно стало равным. HIP-4 — это вход Hyperliquid на предсказательные рынки; запуск бессрочных контрактов Kalshi непосредственно угрожает самому мощному и легко защищаемому продукту Hyperliquid.

Две вещи временно смягчили эту угрозу. Во-первых, одобрение Kalshi в настоящее время ограничено только BTC, CFTC рассматривает дополнительные контракты по мере необходимости, поэтому это единственный регулируемый бессрочный контракт, а не тот полный многослойный счет, который управляет Hyperliquid. Во-вторых, в настоящее время в CFTC только один действующий комиссар, председатель Майкл Селиг, назначенный Трампом, который всегда выступал за введение бессрочных контрактов в США, что делает регуляторную позицию поддерживающей, но также хрупкой и потенциально уязвимой. Сообщается, что Polymarket также ищет возможность запустить собственные бессрочные контракты.

Но направление движения теперь ясно. Конкурент, предлагающий бессрочные контракты в США под регулированием CFTC, непосредственно атакует потоки институциональных хедж-фондов, что является самым прибыльным призом в этой категории, и он обладает тем, чего Hyperliquid пока не может предложить: американской регуляторной идентичности. Если Kalshi расширит свой бизнес за пределы BTC до того, как HIP-4 запустит безразрешительные рынки и широкое покрытие категорий, то гонка на схождение будет склоняться к существующему участнику, который первым запустит полный технологический стек под американским регулированием. В ближайшие 12 месяцев структура будет больше зависеть от того, кто сможет надежно управлять полным технологическим стеком, а не от того, кто сможет лучше всего построить рынки результатов, и Kalshi уже сделала первый шаг.

И что с того?

Категория предсказательных рынков находится в структурном переходе, который большинство отчетов игнорирует. Ключевым моментом истории является не противостояние Kalshi и Polymarket, и не противостояние HIP-4 с любым из существующих участников. Ключевым моментом истории является схождение. Каждое основное место движется к одному и тому же конечному состоянию: один унифицированный аккаунт, один унифицированный маржинальный движок, все рынки в одном месте. Hyperliquid построила рынок результатов на платформе бессрочных контрактов. Kalshi и Polymarket строят бессрочные контракты на платформах предсказательных рынков.

Гонка за "торговлей всем" теперь стала определяющей конкурентной силой в этой категории, призом которой является самая прибыльная клиентская база в крипто-связанной финансовой сфере: те, кто нуждается в возможности хеджирования и спекуляции по активам, событиям и временным диапазонам из одного места.

Каждая платформа исходит из разных защитных механизмов. Polymarket имеет потребительское распределение и самый гибкий уровень оракулов. Kalshi имеет доступ к американскому регулированию и самые четкие спортивные продукты. Hyperliquid имеет лучшую исполнительную инфраструктуру в крипто-сфере и унифицированный маржинальный движок, который не может быть сопоставлен с конкурентом без полной реконструкции его технологического стека.

Вопрос в том, какой защитный механизм труднее всего воспроизвести. В некотором смысле, и Polymarket, и Kalshi пытаются построить то, что уже есть у Hyperliquid. CLOB v2 — это то, что Polymarket пытается построить на Polygon, чтобы сопоставить HyperCore. Сообщается, что Polymarket ищет свою цепь, что является попыткой Polymarket построить эквивалентный уровень исполнения с HyperCore.

Kalshi — это другой случай. Она уже управляет высокопроизводительной регулируемой биржей, и одобрение бессрочных контрактов, полученное 29 мая, подтверждает, что она может запускать продукты. То, что Kalshi трудно воспроизвести, — это не сами бессрочные контракты, а их компоновка: возможность кросс-маржинального использования бессрочных контрактов, спотовых сделок и рынков результатов в одном самообслуживаемом аккаунте. Закрытый, централизованный дизайн Kalshi является источником ее регуляторной ясности, но также препятствует появлению такого единого, компонуемого аккаунта. Kalshi может сопоставить Hyperliquid на уровне продуктов; но ей трудно сопоставить интегрированный технологический стек.

В то же время Hyperliquid необходимо расширить охват категорий и привлечь слой потребительского обнаружения. HIP-3 уже показал, что платформа может привлечь строителей к использованию своих языков. Строить рынки и функции обнаружения над исполнительным уровнем гораздо проще, чем заново строить сам исполнительный уровень, и унифицированный, компонуемый аккаунт уже построен Hyperliquid. Эта асимметрия выгодна для Hyperliquid, хотя эта выгода уже меньше по сравнению с Kalshi, чем по сравнению с Polymarket.

Ключевым моментом истории является не противостояние Kalshi и Polymarket, и не противостояние HIP-4 с любым из существующих участников. Ключевым моментом истории является схождение.

Мы долгое время оптимистично смотрим на HIP-4 по двум причинам:

Во-первых, скорость изменений в регуляторной структуре HIP-4 быстрее, чем предполагают большинство отчетов. Законопроект CLARITY был одобрен Сенатским банковским комитетом 14 мая. Джефф Ян и Центр политики Hyperliquid активно участвуют в этом процессе в Вашингтоне. Шесть месяцев назад риск оффшорного DeFi казался постоянным. Теперь есть надежный путь к ясности регулирования в США, и Hyperliquid позиционирует себя, чтобы воспользоваться этим.

Во-вторых, прогресс HIP-4 превышает ожидания. На 25-й день протокол уже занял 20% совокупного объема торгов на предсказательном рынке BTC за 24 часа, и набор нормативных рынков, выпущенных валидаторами, уже охватывает решения ФРС, CPI и спортивные события. Модель валидаторов как оракула является третьим надежным путем между универсальной гибкостью интерпретации UMA и жесткостью сертификации CFTC Kalshi. Второй этап безразрешительного развертывания все еще является ключом к долгосрочному разблокированию любых рынков строителей, но недавний разрыв в категориях уже сокращается быстрее, чем предполагалось при первоначальном запуске.

Hyperliquid потратила два года на то, чтобы стать стандартом для цепочных бессрочных контрактов. Она достигла этого, сначала построив инфраструктуру, затем привлечь строителей, а затем позволив потребительскому слою собирать это. HIP-4 — это применение той же схемы к новой поверхности продукта. Платформа, которая выиграет эту гонку, будет той, у которой самый трудный для воспроизведения исполнительный уровень, самая быстрая доставка экосистемы строителей и самый открытый регуляторный путь.

Во всех трех аспектах аргументы Hyperliquid сильнее, чем предполагает текущее рыночное позиционирование.