Партнер Pantera Capital: Как токенизация перестраивает экосистему частного капитала и ранних инвестиций?

Автор：Jay Yu

Составитель: Цзя Хуань, ChainCatcher

Для самых быстрорастущих технологических компаний мира открытый рынок больше не таков, как прежде. Тридцать лет назад Amazon вышла на биржу через три года после своего основания с оценкой в 438 миллионов долларов. Netscape провела первичное публичное размещение акций через восемнадцать месяцев после своего основания.

Но сегодня самые быстрорастущие компании (Stripe, SpaceX, OpenAI, Ramp) обычно остаются частными более десяти лет. Инвесторы, которые раньше могли легко получить доступ к периодам быстрого роста на открытом рынке, теперь сталкиваются с тем, что частный капитал тихо перехватывает их по постоянно растущей балансовой оценке.

"Если говорить цинично, то [венчурный капитал] перехватил фазу роста компаний, выходящих на ранние IPO. Amazon вышла на биржу, когда ее рыночная капитализация была меньше миллиарда долларов. Сегодня это просто трудно представить." ------ Билл Гурли

Рынок отреагировал на это некоторыми временными исправлениями: специальные цели для инвестиций (SPV), платформы вторичного рынка, предложения о покупке и другие инструменты, направленные на удовлетворение желания инвесторов к рисковым активам на стадии роста. Но это всего лишь заплатки, а не коренное решение.

То, чего на самом деле хотят инвесторы, возможно, это видение, которое несла с собой IPO технологических компаний тридцать лет назад: получить широкий и ликвидный инвестиционный доступ к компаниям уровня эпохи и разделить огромные доходы венчурного капитала.

Токенизация рисковых активов может быть частью ответа. В этой статье рассматриваются три вопроса о том, как токенизированные стартапы могут восстановить баланс на этих разрозненных рынках:

(1) Почему сейчас правильное время для развития токенизированных стартапов

(2) Какова структура токенизированных стартапов

(3) Какие ключевые возможности, вызовы и нерешенные противоречия препятствуют масштабированию этой области.

Часть первая: Почему токенизированные стартапы актуальны?

Токенизированные стартапы находятся на пересечении трех крупных трендов:

(1) Временные инструменты, такие как SPV, как фактический механизм ликвидности для технологических компаний уровня эпохи, демонстрируют взрывной рост

(2) Быстрый рост токенизации реальных активов (RWA), охватывающий денежные рынки, публичные акции, сырьевые товары и другие области

(3) Разрыв консенсуса "токены и акции", при котором токены проектов все больше становятся второстепенными по сравнению с венчурным капиталом.

1.1 Восход SPV

Десять лет назад SPV были нишевым инструментом, способом привлечения средств вне традиционной структуры венчурного капитала или публичного финансирования. Но за последние два года они стали ключевой частью капитальных стратегий, такие платформы, как AngelList, Carta и Assure, сделали создание SPV для конкретных возможностей и компаний беспрецедентно простым.

Особенно SPV вторичного рынка за последние два года выросли более чем на 545%, объем привлеченных средств увеличился более чем в 10 раз. Эти временные рыночные структуры уловили значительный рост рынка: взвешенная корзина из 50 крупнейших активов вторичного рынка Hiive показала рост на 49,1% в 2025 году, значительно опередив индекс S&P 500.

Это указывает на то, что инвесторы используют временные структуры частного рынка, чтобы восстановить функции, которые открытый рынок когда-то мог выполнять более гладко: доступ, ликвидность и ценообразование. Поскольку компании остаются частными все дольше, SPV стали одним из основных альтернативных решений.

1.2 RWA, токенизация и вечные рынки

Второй тренд — это рост токенизации различных классов активов и возникновение вечных рынков.

В первом квартале 2026 года стоимость RWA на блокчейне достигла примерно 320 миллиардов долларов. Хотя крупнейшим классом активов RWA по-прежнему являются государственные облигации США (которые могут использоваться в качестве залога для стейблкоинов), также наблюдается значительный рост таких классов активов, как сырьевые товары, акции и обеспеченные активами кредиты (например, ипотечные кредиты от Figure).

С ростом принятия RWA мы можем видеть, как токенизированные цепочки поставок становятся более зрелыми: охватывающими все этапы от эмитентов и хранителей до регулирующих рамок.

В то же время, с появлением децентрализованных бирж вечных фьючерсов (perp-DEXes), таких как Hyperliquid, вечные фьючерсы также значительно развились за последние два года. В отличие от производных с датой истечения, вечные фьючерсы не имеют даты истечения, что дает им преимущества на уровне фактического исполнения, легче воспринимается с точки зрения риска и изначально поддерживает круглосуточную торговлю.

Проекты, такие как TradeXYZ, также расширили вечные фьючерсы на другие классы активов, помимо чисто криптовалютных торговых пар (таких как BTC-USDC), включая акции США и Южной Кореи, сырьевые товары и фондовые индексы, предлагая стандартизированный подход к созданию новых вечных рынков с помощью HIP-3.

1.3 Разрыв консенсуса "токены и акции"

Третий растущий тренд — это проблема захвата ценности между токенами и акциями.

Токены децентрализованных финансовых проектов, таких как UNI и AAVE, при выпуске четко заявили, что не представляют собой акции, чтобы решить проблемы регулирования. Это создало "консенсус токенов и акций", согласно которому токены проектов должны служить синтетическими инструментами, предоставляющими владельцам "права управления" на часть протокола и обещающими взимать сборы как средство захвата ценности.

Однако это создало двойную систему, где захват ценности стал нулевой игрой, и держатели токенов стали похожи на второстепенных граждан по сравнению с держателями акций.

Эта проблема стала очевидной в недавних событиях, таких как противостояние Aave DAO с Labs и спорная сделка Circle по приобретению Axelar, где интересы держателей токенов подчинялись интересам акционеров.

Все это побудило людей переосмыслить существующий "консенсус токенов и акций": как мы можем проектировать токены, которые лучше отражают потенциал роста проектов?

Пересечение этих трех трендов может проложить путь к возникновению "токенизированных стартапов": предоставление токенизированного инвестиционного доступа к компаниям с потенциалом роста уровня венчурного капитала, позволяя широкой публике, как и раньше на открытом рынке, рано получить доступ к выдающимся компаниям уровня эпохи.

Таким образом, токены становятся переосмыслением традиционного механизма IPO, позволяя более широкой публике получить доступ к самым горячим компаниям-гигантам.

Часть вторая: Структура токенизированных стартапов

2.1 Современные методы проектирования и объемы торгов

Сегодня токенизированные стартапы имеют множество подходов и дизайнов в двух основных измерениях: механизмы инвестирования и стадии стартапов.

Механизмы инвестирования токенизированных стартапов варьируются от SPV-инструментов, которые держат акции (таких как PreStocks), до закрытых фондов, предлагающих доступ к корпоративным акциям (таких как Robinhood Ventures), и чисто вечных фьючерсов, которые предлагают только ценовой доступ без прав на базовые акции (таких как TradeXYZ и Ventuals).

Стадии стартапов варьируются от ранних компаний (таких как платформа MetaDAO) до активов на стадии роста и известных компаний, ожидающих IPO (таких как SpaceX, Anthropic и OpenAI).

Анализируя основных участников этой области и их объемы (по состоянию на 30 мая), мы замечаем несколько очевидных паттернов.

Во-первых, крупнейший тренд заключается в том, что объем торгов на платформах поздних стадий (особенно на стартапах перед IPO) более чем в 10 раз превышает объемы на ранних стадиях. Особенно это заметно, что независимо от того, на какой платформе представлены эти активы, пользователи, похоже, предпочитают инвестировать в такие известные компании, как SpaceX, Anthropic, Anduril и OpenAI.

Во-вторых, объемы торгов токенизированных стартапов на основе акций (например, через Robinhood Ventures и PreStocks) обычно выше, чем на соответствующих платформах вечных контрактов. Частично это может быть связано с распределительными преимуществами Robinhood как платформы и консервативной стратегией TradeXYZ по поэтапному запуску вечных контрактов.

Стоит отметить, что вечные контракты, предложенные TradeXYZ для Cerebras Systems, достигли огромного успеха, с дневным объемом торгов более 30 миллионов долларов и обеспечением точного ценообразования в пределах 3% от цены размещения.

В-третьих, во всей этой структуре все платформы демонстрируют сильный эффект концентрации по закону степени, где объемы торгов платформы часто доминируются менее чем тремя активами. Например, объемы торгов MetaDAO доминируются META, Avici и Umbra; объемы торгов Street доминируются KLED.

На данный момент (по состоянию на 30 мая 2026 года) TradeXYZ предлагает только торговые пары, связанные с SpaceX, и SpaceX составляет примерно половину недельного объема торгов PreStock. Этот огромный эффект степени может указывать на то, что для большинства платформ трейдеры более лояльны к высококачественным активам с высокой известностью, чем к самой платформе.

2.2 Архитектура проектирования проектов

Мы также можем углубиться в отдельные проекты в этой структуре, чтобы внимательно изучить плюсы и минусы различных проектных решений, от экспозиции вечных контрактов до акционерной структуры, поддерживаемой SPV.

Примечание: Сравнение платформ и описание характеристик в этом анализе представляют собой мнение автора на основе общедоступной информации по состоянию на 30 мая 2026 года. Описание преимуществ и недостатков платформ не является инвестиционной рекомендацией.

Часть третья: Проблемы и возможности токенизированных стартапов

Сегодня токенизированные стартапы все еще находятся на начальной стадии, и их проектное пространство полно множества возможностей и вызовов.

3.1 Согласие на передачу акций и согласованность интересов команды

В настоящее время одним из самых насущных вопросов для платформ токенизированных стартапов является то, соответствуют ли эти проекты интересам команды основателей или противоречат им, особенно когда объем торгов на платформе непропорционально сосредоточен на 1-3 высококачественных активах.

Это особенно актуально для таких известных компаний, как SpaceX, Anthropic и OpenAI, которые привлекают большую часть предварительного спроса и объемов торгов.

Без согласия команды компания может публично заявить о своем противодействии токенизации, что приведет к аннулированию продаж и последующему обрушению ценности токенов, как это показали случаи с противодействием Anthropic вторичному рынку SPV и OpenAI против токенов акций Robinhood.

Как правило, у компаний на стадии роста есть четыре очевидные мотивации для выхода на IPO: (1) каналы капитала на открытом рынке; (2) ценообразование в реальном времени; (3) предоставление ликвидности для выхода основателям и инвесторам; (4) сигнал престижа.

Сегодня резкий рост "гигантских фондов" на стадии роста предоставляет самым популярным стартапам крайне прочную и обильную среду финансирования, и обычно с очень высокими оценками. Эта структура ослабляет мотивацию компаний на стадии роста к публичному привлечению средств (1) и (2): им больше не нужно обращаться к открытому рынку для привлечения капитала, и существует риск, что ценообразование в реальном времени приведет к снижению цен.

Таким образом, в сегодняшней среде финансирования популярный стартап на стадии роста решит выйти на открытый рынок только в том случае, если множество ранних сотрудников и инвесторов жаждут немедленной ликвидности (например, когда Facebook вышел на IPO в 2012 году) или если это будет представлено как символ престижа.

Для платформ токенизированных стартапов, стремящихся получить одобрение совета директоров и предоставить прямые каналы владения, вес последних двух мотиваций значительно больше.

Традиционные брокеры вторичного рынка, такие как Forge и Hiive, больше ориентированы на ликвидные мотивы, в то время как закрытые фонды, такие как Robinhood Ventures и USVC, можно сказать, соответствуют мотивам престижа.

Тем не менее, помимо традиционных мотиваций для выхода на IPO, появились новые проектные решения, такие как корзины токенизированных стартапов, модели токенизированных акселераторов и токенизированные общественные размещения, которые могут решить проблему согласованности интересов основателей:

Корзина токенизированных стартапов подразумевает торгуемый инвестиционный портфель стартапов на стадии роста, а не отдельную токенизированную компанию.

Это путь, предлагаемый закрытыми фондами, такими как Robinhood Ventures. Этот механизм может удовлетворить мотивации ликвидности, престижа и даже привлечения капитала, одновременно снижая давление на "реальное ценообразование" с помощью использования множителей чистой стоимости активов (NAV) (что-то вроде DAT).

Модель токенизированных акселераторов применяет традиционные модели акселераторов и инкубаторов (например, YC, HF0, South Park Commons), помогая стартапам достичь роста от 0 до 1 в обмен на согласие токенизировать свои акции.

Мы видим, что такие платформы, как Street и MetaDAO, эффективно предлагают эту модель; они решают проблему согласованности интересов основателей, поддерживая их и помогая им расти.

Токенизированные общественные размещения, возможно, являются самой интересной и стоящей исследованием моделью токенизированных стартапов. Как показал airdrop Uniswap в 2020 году, токены могут стать отличным стимулом для повседневных пользователей, которые ежедневно используют продукт.

Если все сделано правильно, airdrop токенов может снизить стоимость привлечения клиентов (CAC), субсидируя естественную активность пользователей, способствуя маркетингу проекта и повышая удовлетворенность пользователей, особенно для потребительских проектов.

Например, Revolut провела раунд общественного финансирования акций, собрав 1,3 миллиона долларов от ранних пользователей при оценке в 40 миллионов долларов. Это сочетает в себе маркетинговую функцию, превращая пользователей в владельцев и сторонников, и те ранние сторонники получили 400-кратную отдачу.

Тем не менее, airdrop токенов также может быть двусторонним мечом; многие airdrop криптопроектов сталкивались с проблемами "выкачивания" средств, обвинениями в внутренних долях и давлением немедленной распродажи.

3.2 Юрисдикции вне США

Другой путь обхода проблемы согласованности интересов основателей — это глобализация. В настоящее время многие обсуждения вокруг токенизированных стартапов (и их объемов торгов) принимают американскую точку зрения, сосредотачиваясь на самых популярных американских компаниях и предполагая выход на открытый рынок США.

Но открытые и частные капитальные рынки США уже очень хорошо обслуживают компании на стадии роста, что делает дополнительные выгоды от токенизированного размещения трудными для обоснования перед компаниями.

Тем не менее, ситуация в других регионах может быть иной, местные капитальные рынки могут быть неэффективными и не предоставлять лучшую ликвидность или ценообразование для самых быстрорастущих компаний. Например, Wise изначально вышла на Лондонскую фондовую биржу в 2021 году.

Однако в мае 2026 года она перенесла свое основное место листинга в США на NASDAQ, поскольку верит, что это привлечет более ликвидный рынок, обеспечит доступ к более широкой базе розничных и институциональных инвесторов и обеспечит более щедрые коэффициенты оценки.

Это географическое расхождение в оценках и привлечении капитала также ярко проявляется в различиях в коэффициентах оценки между американскими и китайскими компаниями в области искусственного интеллекта.

Ведущие американские компании в области искусственного интеллекта обычно имеют коэффициенты оценки от 15 до 40 раз, в то время как коэффициенты оценки китайских компаний в области искусственного интеллекта гораздо более консервативны, близки к 5-15 раз. Эта часть скидки может быть связана с возможностями привлечения капитала; местные капитальные рынки в Китае обычно труднее для входа, чем американские.

С учетом того, что различные части передовых цепочек поставок, таких как искусственный интеллект, робототехника, полупроводники и биотехнологии, распределены по всему миру, и соответствующие компании выходят на рынки Азии и Европы, это географическое арбитражирование оценок становится особенно интересным.

Несмотря на то, что юрисдикции вне США имеют такую структурную выгоду в области токенизированных стартапов, текущие эмпирические испытания и объемы торгов все еще ограничены. Это может быть связано с тем, что трудно найти высоко востребованные стартапы, готовые экспериментировать с акционерной структурой, а также с сложной регуляторной средой, касающейся иностранных инвестиций и токенизации.

Южная Корея является особенно интересным рынком вне США для токенизированных стартапов.

В Южной Корее есть:

(1) несколько национальных лидеров в области цепочек поставок искусственного интеллекта с глобальным спросом со стороны инвесторов, таких как Samsung и SK Hynix

(2) новый правовой режим для "токенов акций";

(3) брокеры, активно интересующиеся предварительными инвестициями;

(4) количество инвесторов в криптовалюту превышает количество инвесторов в акции.

Это, возможно, одна из причин, по которой TradeXYZ активно начинает листинг вечных контрактов на корейские акции.

Одним из главных преимуществ токенизации является ее способность к географическому арбитражу, позволяя предоставлять инвестиционные каналы для компаний по всему миру широкой аудитории.

Платформы токенизированных стартапов имеют свою глобальную базу ликвидности и потенциал для открытия доступа к более широкой базе розничных и институциональных инвесторов, что, вероятно, станет частью стратегии обновленного выхода на рынок для быстрорастущих компаний, таких как Wise, за пределами США, где нет мощных местных капитальных рынков.

3.3 Дизайн ценообразования вечных контрактов

Другой путь для платформ токенизированных стартапов — это использование стратегий вечных контрактов. Если у вас есть только синтетические инструменты, не представляющие собой базовые акции, то у совета директоров нет ничего, что можно было бы аннулировать. Это избегает необходимости вмешательства команды и согласия совета директоров. Однако синтетические активы обходят проблемы легитимности, но сталкиваются с проблемой ценообразования.

Существующие рынки вечных контрактов (такие как вечные контракты на криптовалюты, акции и сырьевые товары) обычно полагаются на ликвидные спотовые рынки и надежные ценовые оракулы для управления ставками на финансирование и синтетическими ценами. Однако, как следует из названия, частные стартапы не имеют ликвидного открытого рынка.

Ближайшими рынками являются предложения о покупке и покупки на вторичном рынке, и такие платформы, как Ventuals, используют их для привязки своих ставок на финансирование. Но эти ставки обычно ненадежны и часто недооценивают цены на базовые активы.

Например, на Ventuals ставка на финансирование в диапазоне 5% от цены оракула составляет около 15% годовых, и при выходе за этот диапазон она резко возрастает, налагая штрафные сборы на тех, кто покупает.

TradeXYZ приняла противоположный подход, полагаясь на механизм ценообразования без оракулов. Например, в процессе размещения Cerebras Systems TradeXYZ создала только механизм Hyperp, используя недавние рыночные цены для вывода справедливой цены, позволяя контрактам находить цену в узком временном окне между подачей документов S-1 и официальным выходом на рынок. Его результаты превзошли любые другие механизмы на рынке.

Вечный контракт CBRS был запущен 1 мая по справедливой цене 175 долларов, и в течение двух недель его торговая цена стабилизировалась в диапазоне от 288 до 320 долларов, достигнув около 340 долларов за час до открытия, что отличается менее чем на 3% от фактической цены открытия на NASDAQ в 350 долларов.

Эта оценка на 84% выше, чем цена, установленная инвестиционными банками в 185 долларов, и гораздо точнее, чем цены, установленные такими брокерами вторичного рынка, как Hiive (225 долларов) и Forge (113,50 долларов). Это наглядно демонстрирует огромный успех вечных контрактов как инструмента.

Тем не менее, этот процесс не обязательно является масштабируемым, поскольку четкое ценообразование зависит от предстоящих, проверяемых событий сближения. Если Cerebras не завершит листинг в определенный период времени, контракт будет рассчитан по средневзвешенной цене своего собственного времени.

В этом смысле механизм "ценообразования вечных контрактов" в конечном итоге выглядит больше как традиционные фьючерсные контракты и не обязательно подходит для тех ранних активов, которые не планируют выход на открытый рынок в ближайшее время.

Таким образом, пространство проектирования токенизированных стартапов на основе вечных контрактов все еще очень велико. Масштабируемая модель еще не установлена, и она, вероятно, будет представлять собой модель, сочетающую в себе крипто-вечные контракты с традиционными фьючерсами, рынками прогнозов, вторичными спотовыми рынками, контрактами на разницу (CFD) и другими примитивами.

С недавним выходом Kalshi на рынок вечных контрактов и Hyperliquid с HIP-4 на рынок прогнозов результатов мы видим, что между всеми этими различными инструментами ценообразования происходит важная интеграция. Ценообразование токенизированных стартапов перед IPO, вероятно, станет катализатором для создания нового типа деривативов, более эффективной и удобной области для повседневных пользователей.

3.4 Юридическая структура и регулирование

С точки зрения юридической структуры многие из этих инструментов токенизированных стартапов, такие как ERC-S от Street, DAO LLC от MetaDAO и токены, поддерживаемые SPV, все еще относятся к новым экспериментальным инструментам, которые еще не прошли проверку временем со стороны регулирующих органов с жесткими намерениями по обеспечению соблюдения.

Даже несмотря на то, что США недавно приняли Закон о ясности в отношении цифровых товаров, это не решает проблему токенизированных акций.

Согласно публичным заявлениям, Комиссия по ценным бумагам и биржам США, похоже, делит эти токенизированные стартапы на две совершенно разные категории в зависимости от того, выпускаются ли токены непосредственно компанией или третьей стороной.

Токены, спонсируемые эмитентом, являются самими ценными бумагами, просто изменившими форму, и поэтому подпадают под действие традиционного законодательства о ценных бумагах. Независимо от того, находится ли официальный реестр в блокчейне (перемещение токенов означает перемещение акций) или вне его (токены вызывают обновление реестра), их обработка аналогична обычным акциям: они должны быть зарегистрированы или соответствовать условиям освобождения и нести все стандартные обязательства по раскрытию информации и отчетности.

Обработка токенов третьих сторон зависит от того, что они фактически передают. Храненые токены являются правами на ценные бумаги, предусмотренными статьей 8 Единого торгового кодекса США, то есть настоящими сделками с ценными бумагами, но это право на требование к храненым акциям, а не к самим акциям, что означает, что вы также несете риск банкротства хранителя.

Синтетические токены являются полностью независимыми ценными бумагами, выпущенными третьей стороной, не предоставляющими никаких прав на компанию-референт и требующими отдельной регистрации или освобождения: к ним относятся обеспеченные ценные бумаги (облигации или SPV, отслеживающие целевую стоимость); а свопы на основе ценных бумаг (например, вечные контракты в стиле Ventuals) имеют самые строгие ограничения, запрещая продажу обычным американским розничным инвесторам, если они не зарегистрированы и не торгуются на национальной бирже.

Заключение

Будь то вечные контракты на предварительном рынке, SPV, закрытые фонды или предложения о покупке на вторичном рынке, каждый из этих инструментов пытается вернуть возможность, которую открытый рынок когда-то бесплатно предоставлял широкой публике: возможность получить ранний, ликвидный инвестиционный доступ в период максимального роста компании, а не позволять этому доступу быть монополизированным фондами роста.

Сегодня мы хорошо понимаем, что такая потребность действительно существует, но инфраструктура все еще требует улучшения. Для токенов это имеет более глубокое значение. Последние несколько лет были периодом кризиса идентичности: проектные токены стали второстепенными гражданами, управление стало пустой болтовней, а ценность накапливалась в других местах.

Переосмысление механизма выпуска, предоставление токенам реального права на захват ценности в условиях роста рисков может стать эпохальной миссией, которая позволит им освободиться. С первой волной инфраструктуры, которой не было ранее, токены могут вновь реализовать свое основное видение, обещанное в период раннего ажиотажа.