Сравнительный анализ Coinbase

Автор: Чжао Хайбэй

Написано наперед

1/ Независимо от снижения доли рынка, раздутости управленческой структуры и низкой продуктивности, мы можем легко прийти к выводу, что Coinbase не является хорошей компанией. В течение последних нескольких месяцев, когда цена Robinhood относительно Coinbase начала diverge, это только усилило данное восприятие. Однако вышеуказанная информация или иная степень уже отражена в текущей цене Coinbase. Независимо от того, насколько хороша компания, мы не можем получить избыточную прибыль от "хорошего", потому что причины ее хорошести не принадлежат мне, процесс покупки компании и уплаты цены нивелирует избыточную прибыль на уровне предприятия, аналогично и для плохих компаний.

2/ Криптовалюты находятся в медвежьем рынке четырехлетнего цикла, через 1-2 года цена Coinbase, вероятно, будет выше текущей. Обсуждение вопроса о том, стоит ли покупать Coinbase, не имеет особой ценности. С моей точки зрения, проблема Coinbase в основном заключается в вопросе альтернативных издержек (по сравнению с другими криптоактивами, такими как BTC). В следующей части я постараюсь объективно рассуждать.

Основные факты

1/ После отчета Coinbase за второй квартал двусторонний риск продления контракта с Circle был устранен, контракт автоматически продлевается на три года, если изменения не были согласованы.

2/ В структуре доходов Coinbase не торговая деятельность может быть разделена на: стабильные монеты + другие бизнесы. Другие бизнесы включают: блокчейн-стейкинг + подписки + доходы от хранения криптовалюты + процентные доходы. На самом деле, эта часть дохода, независимо от понимания здравого смысла или в ходе тестирования, сильно зависит от самого цикла криптовалюты и не может быть просто понята как нециклический доход. Я бы охарактеризовал это как бизнес, сильно связанный с торговлей.

Задача по арифметике

Доход от стабильных монет Coinbase за второй квартал составил 292 миллиона долларов, вклад собственного баланса USDC компании составил 28 миллионов долларов, общий экономический доход от USDC за второй квартал составил около 320 миллионов долларов. В то же время доход от торговли составил 599 миллионов долларов, общий доход составил 1,22 миллиарда долларов.

Средняя рыночная капитализация USDC за второй квартал составила около 77 миллиардов долларов, из которых доля продуктов Coinbase составила 26%; на платформе Circle средняя доля составила 19,5%. Согласно соглашению, за последний год Coinbase в целом захватил около 50% общего экономического дохода от USDC.

Учитывая, что доходы от выпуска стабильных монет Circle также включают долгосрочные опционы, такие как Arc и CPN, но также и то, что Coinbase как канал имеет более сильную долю и влияние, мы грубо оценим, что обе стороны компенсируют друг друга, рассчитывая по принципу 1:1. Таким образом, из рыночной капитализации Coinbase в 38,5 миллиарда долларов, около 15 миллиардов долларов соответствует бизнесу стабильных монет, оставшиеся 23,5 миллиарда долларов соответствуют торговле, стейкингу, подпискам, кредитованию и другим не USDC бизнесам.

По данным за второй квартал, бизнес Coinbase со стабильными монетами составляет около 11,7x валового дохода, после вычета около 11,9 миллиона долларов вознаграждений USDC — около 18,7x; не USDC бизнес составляет около 6,5x дохода (по методу TTM оценка не USDC бизнеса составляет около 5x PS).

Таким образом, вопрос сводится к: стоит ли бизнес не стабильных монет 6,5x PS (по сравнению с BTC)? В качестве сравнения, наши альтернативные издержки могут быть напрямую связаны с покупкой Circle (долгосрочные доходы от стабильных монет) + BTC (долгосрочные доходы от торговли криптовалютами).

Сначала приведу типичный аргумент: по истории Coinbase за последние несколько лет не обгонял BTC, так что я лучше куплю BTC напрямую.

Эта логика имеет два недостатка:

1/ То, что в прошлом не обгонял, не означает, что в будущем не будет обгонять. Использование исторических цен для прогнозирования будущих цен и технический анализ не отличаются, это притупляет чувствительность к маржинальным изменениям.

2/ То, что в прошлом не обгонял, не означает, что не существует периодической избыточной прибыли. Существует множество компаний, которые не обгоняли BTC, но это не означает, что у них нет торговых возможностей.

Мы можем сначала проанализировать исторические движения Coinbase и BTC:

Исключая краткосрочную переоценку после IPO, Coinbase в истории несколько раз относительно BTC показал устойчивую избыточную прибыль, всего восемь раз.

Первый раз обгон: 2022/5-2022/8 (+122%)

11 мая рынок паниковал из-за риска банкротства, после раскрытия результатов это еще больше усилило панику на рынке, COIN в тот день относительно BTC упал примерно на 21,6%. В июне было сокращение штатов на 18%, чтобы снизить фиксированные затраты, BlackRock выбрал Coinbase Prime, рынок снял риск банкротства, типичная логика разворота ситуации.

Второй раз обгон: 2022/12--2023/2 (+77,1%)

Кризис FTX привел COIN к торговле с риском банкротства, в конце декабря достигнуто дно; в январе уволили 950 человек, квартальные расходы были сокращены примерно на 25%, COIN в тот день относительно BTC вырос на 11,4%, в феврале коллективный иск против ценных бумаг был отклонен, что привело к 25,2% однодневному росту, риск юридических вопросов был снят.

Третий раз обгон: 2023/6--2023/7 (+94,2%)

6 июня SEC подала в суд на Coinbase, COIN в тот день относительно BTC упал на 16,9%; затем BlackRock и другие подали заявки на спотовые ETF, выбрав Coinbase для хранения и мониторинга, в июле Ripple выиграл дело, что привело к 20,3% однодневному росту COIN относительно BTC, регуляторное смягчение открыло воображение рынка.

Четвертый раз обгон: 2023/10--2023/12 (+104,2%)

Вероятность одобрения спотового BTC ETF быстро возросла, Coinbase, благодаря своей роли в хранении, Prime и мониторинге, стал прямым бенефициаром; одновременно признание вины Binance и крупное урегулирование усилили премию Coinbase за Список и соблюдение норм, образовав двойной удар от ожиданий ETF и улучшения конкурентной среды.

Пятый раз обгон: 2024/2--2024/3 (+45,9%)

После одобрения спотового BTC ETF рынок изначально беспокоился, что ETF отвлечет высокомаржинальную розничную торговлю Coinbase; в феврале компания объявила о первой квартальной прибыли с 2021 года, доходы от торговли восстановились, расходы снизились, отчет COIN на следующий день относительно BTC вырос на 8,3%, логика рынка изменилась с "ETF заменяет биржи" на "ETF расширяет объем криптоактивов, объем торгов и доходы институциональных инвесторов".

Шестой раз обгон: 2024/5--2024/7 (+29,3%)

FIT21 прошел через Палату представителей, спотовый ETH ETF продвигается, в сочетании с тем, что Stripe подключается к Base и USDC, а американская служба маршалов выбирает Coinbase Prime, что продолжает укреплять его позицию в области соблюдения норм; но в этот период COIN вырос только на 12,3%, а BTC упал на 13,2%, регуляторный рынок.

Седьмой раз обгон: 2024/10--2024/11 (+42,9%)

31 октября отчет не оправдал ожиданий, COIN относительно BTC упал на 12,7% и достиг дна; 6 ноября после победы Трампа COIN вырос на 31,1%, BTC вырос примерно на 9%, однодневный рост составил 20,3%, рынок сосредоточился на ценообразовании в связи с изменением в правоприменении SEC, продвижением криптозаконодательства и смягчением ограничений на стейкинг и листинг токенов, регуляторный рынок.

Восьмой раз обгон: 2025/5--2025/7 (+83,8%)

После отчета в мае ожидания замедления доходов от торговли достигли дна; затем Coinbase был включен в S&P 500, на следующий день относительно BTC вырос на 22,5%; в июне закон GENIUS был принят Сенатом, что принесло 16,1% однодневный рост, регуляторный рынок. В сочетании с резким ростом акций Circle, синхронное ценообразование также возросло.

Интересно, что распространенное мнение о криптовалютных акциях заключается в том, что криптоакции — это BTC с плечом. Однако, согласно тестированию, это не так. В медвежьем рынке COIN несколько раз показывал периодическую избыточную прибыль по сравнению с BTC, в то время как в бычьем рынке он также несколько раз проигрывал BTC. В этой логике несложно заметить, что избыточная прибыль Coinbase больше связана с периодическими регуляторными событиями (из восьми случаев шесть основных драйверов были связаны с регуляцией).

С долгосрочной точки зрения, относительная цена Coinbase и BTC в основном сохраняет боковое движение. Учитывая, что ожидания рынка по поводу ясности не оправдались, Coinbase на нижней границе бокового движения может стать хорошей целью для ожидания регуляторных событий.

Но какие структурные изменения произошли?

Уважаемый мной учитель однажды сказал: суть криптовалюты заключается в том, чтобы привлечь розничных инвесторов к PVP-играм с помощью нарратива PVE.

Я считаю, что нарратив PVE также является причиной, основная причина заключается в избытке капитала, то есть капитал идет вперед, а нарратив следует за ним.

Как показано на рисунке, под воздействием беспрецедентного эффекта богатства в 2021 году, первичный рынок криптовалют в 22Q1-22Q4 пережил волну огромного привлечения капитала, что напрямую отразилось на плотной волне выхода токенов в 2024-2025 годах и привело к пику доходов от торговли COIN в 24-25 годах.

Это также означает, что если мы предположим, что объем привлечения капитала в 24-25 годах недостаточен для поддержки следующего раунда "Shitcoin Summer", это напрямую повлияет на основные доходы Coinbase в следующем раунде.

Есть ли еще какие-либо структурные изменения?

Если мы посмотрим на тенденцию изменения доходов Coinbase от нестабильных монет, мы увидим, что в 25Q1-Q3 она явно отклонилась от цены BTC:

Причина в том, что альткойны, розничные обороты и недостаточная волатильность приводят к тому, что доходы Coinbase менее эластичны по сравнению с BTC. Если мы посмотрим на общую рыночную капитализацию криптоактивов за пределами первой десятки (альткойны), мы увидим, что она сильно коррелирует с доходами Coinbase от нестабильных монет:

Почему же крупные монеты, такие как BTC/ETH, не так сильно коррелируют? Основная причина в том, что ясность регулирования снизила дефицит каналов для соблюдения норм. Coinbase, который ранее получал высокомаржинальную прибыль от розничной торговли благодаря лицензиям, фиатным входам и безопасности, постепенно теряет эту прибыль из-за институциональной торговли, такой как ETF.

Аналогично, под воздействием конкурентов, таких как Robinhood, у Coinbase также наблюдается явная тенденция к снижению торговой ставки.

В вышеизложенном мы обсудили два структурных вопроса, связанных с доходами от торговли: 1/ Завершение сезона альткойнов привело к сокращению рыночного пространства для следующего бычьего рынка, 2/ Увеличение конкуренции привело к снижению доли Coinbase. В этой логике я считаю, что, по крайней мере, мы можем сделать вывод, что у Coinbase нет долгосрочной ценности для удержания (более четырех лет).

Стратегия

1/ Clarity в настоящее время оценивается на рынке как недоступная в этом году. Если у вас есть отличительное понимание событий, связанных с Clarity и другими нормативными актами, Coinbase на этом уровне (низкий не торговый доход PS) может стать вашим относительно безопасным инструментом для выражения мнения. По сравнению с Circle, Coinbase менее чувствителен к распределению каналов и процентным ставкам, а если Clarity пройдет, то краткосрочный рост обоих, вероятно, будет аналогичным (можно обратиться к недавнему росту после новостей о Clarity, не буду углубляться из-за ограниченного объема).

2/ В отличие от комбинации Circle+BTC=1:1, Coinbase можно рассматривать как инструмент для увеличения оборота альткойнов в бычьем рынке, но в долгосрочной перспективе альткойны будут отставать от BTC (недостаток привлечения средств), и доля Coinbase в этом процессе будет снижаться (ясность регулирования) — это установленный факт. Следовательно, в долгосрочной перспективе Coinbase, вероятно, будет отставать от комбинации Circle+BTC1:1.

3/ Соотношение Coin/BTC хотя и находится в боковом движении в долгосрочной перспективе, но стабильность не означает, что следует держать Coin. Coin несет дополнительную волатильность по сравнению с единичной доходностью, и соотношение риска и доходности в долгосрочной перспективе будет продолжать отставать от BTC.