China International Capital Corporation: Новый цикл финансовых технологий, новые переменные и новый рост

Глобальная финансовая технологическая индустрия стабильно развивается под воздействием трех основных циклов: макроэкономического рынка, отраслевого регулирования и технологических изменений, что порождает различные потребности как со стороны индивидуальных, так и институциональных клиентов, формируя многообразные бизнес-модели, такие как интернет-брокеры, цифровые платежи, кредитные технологии и зарубежный Web3.0.

В настоящее время глобальная финансовая технологическая индустрия находится на новом этапе, где наблюдается рост рыночной волатильности, переосмысление регулирования и обновление технологий. Мы считаем, что в будущем требования к соблюдению норм будут постоянно расти, темпы интернационализации ускорятся, произойдет диверсификация и интеграция, цифровые инновации продолжат трансформацию, а внутренние и внешние отраслевые слияния будут ускоряться, что приведет к новым возможностям и вызовам, особенно в области ИИ и глобализации, которые могут стать ключевыми переменными для переосмысления двигателей роста. Мы активно ищем качественные ниши и компании, обладающие гибкостью и потенциалом роста, уделяя особое внимание зарубежным рынкам и ускоренному расширению новых бизнесов, а также недооцененным ведущим интернет-брокерам и долгосрочным возможностям новых форматов, таких как ИИ и Web3.0. Резюме Интернет-брокеры: дезинституционализация, интернационализация, диверсификация и интеграция. 1) На фоне роста активности глобального рынка и расширения числа индивидуальных инвесторов интернет-брокеры, ориентированные на розничных клиентов, получают золотую возможность для привлечения клиентов; 2) Сильные бренды, хорошие продукты, высокий трафик и низкие затраты в интернет-модели в сочетании с высокой ценностью для клиентов и сильной пользовательской привязанностью закладывают основу для выдающейся модели UE интернет-брокеров; 3) Приоритет соблюдения норм, опираясь на интернационализацию, диверсификацию продуктов и услуг, а также интеграцию экосистемы, усиливает монетизацию, укрепляет альфа-рост вне рыночного бета и приносит долгосрочную прибыль и оценку в виде двойного удара Дэвиса.

Цифровые платежи: глобальная экспансия, расширение цепочки ценностей, эволюция платформ. 1) На фоне замедления роста внутреннего бизнеса платежные учреждения нацеливаются на трансакции через границу и зарубежные рынки, обслуживая местные компании и клиентов за границей; 2) Высокий рост добавленной стоимости, ИИ, внедряющийся на всех этапах, включая интеллектуальную коммерцию и стабильные монеты, углубляет стратегию, а инновации в продуктах и технологиях продолжают расширять цепочку ценностей платежей; 3) Развитие зарубежного Alipay, переход к супер-приложению и интегрированному финансовому входу, глобальные кошельки и экосистемы торговцев начинают соединяться.

Кредитные технологии: сокращение, очистка и ребалансировка под воздействием отраслевого регулирования. 1) На фоне нового цикла регулирования и отраслевых рисков наблюдается сокращение предложения капитала и колебания качества активов, что снова ставит под давление краткосрочные операции в отрасли; 2) Структура продолжает оптимизироваться, платформы среднего и нижнего уровня продолжают очищаться, а ведущие платформы, опираясь на более сильные возможности управления рисками и разнообразные каналы финансирования, получают относительную устойчивость; 3) В настоящее время приоритет отдается обеспечению ликвидности и защите от рисков, в будущем возможны пути решения через исследование зарубежных рынков, расширение технологических услуг и оптимизацию структуры клиентуры.

Зарубежный Web3.0: соблюдение норм, интеграция с традиционными финансами, рост инвестиционных приложений. 1) Все больше стран и регионов совершенствуют регуляторные рамки и уточняют систему лицензирования цифровых активов, в будущем лицензированное соблюдение норм станет важным трендом; 2) Уровень участия в цифровых активах, особенно со стороны институциональных инвесторов, растет, происходит двусторонняя интеграция с традиционными финансами, внимание уделяется токенизации реальных активов, таким как акции, и строится финансовая инфраструктура, включая стабильные монеты, но риски не следует недооценивать; 3) Ускоряется интеграция вверх и вниз по цепочке поставок, зарубежные учреждения активно исследуют, а ведущие регулируемые организации могут создать преимущества первопроходцев. Риски Макроэкономическая волатильность; значительная волатильность на рынках; неопределенность в регулировании; усиление конкурентной борьбы.

Глобальная финансовая технология: новый цикл, новые переменные, новый рост

Глобальная финансовая технологическая индустрия стабильно развивается под воздействием трех основных циклов: макроэкономического рынка, отраслевого регулирования и технологических изменений, что порождает различные потребности как со стороны индивидуальных, так и институциональных клиентов, формируя многообразные бизнес-модели, такие как интернет-брокеры, цифровые платежи, кредитные технологии и зарубежный Web3.0. Мы считаем, что в настоящее время глобальная финансовая технологическая индустрия находится на новом этапе, где наблюдается рост рыночной волатильности, переосмысление регулирования и обновление технологий. Взглянув в будущее, мы полагаем, что требования к соблюдению норм будут постоянно расти, темпы интернационализации ускорятся, произойдет диверсификация и интеграция, цифровые инновации продолжат трансформацию, а внутренние и внешние отраслевые слияния будут ускоряться, что приведет к новым возможностям и вызовам, особенно в области ИИ и глобализации, которые могут стать ключевыми переменными для переосмысления двигателей роста. Мы активно ищем качественные ниши и компании, обладающие гибкостью и потенциалом роста, уделяя особое внимание зарубежным рынкам и ускоренному расширению новых бизнесов, а также недооцененным ведущим интернет-брокерам и долгосрочным возможностям новых форматов, таких как ИИ и Web3.0. Источник: Исследовательский отдел Zhongjin Company

Три основных цикла резонируют, стабильно развиваясь под воздействием рынка, регулирования и технологических изменений

Оглядываясь назад, можно увидеть, что под воздействием трех основных циклов: макроэкономического рынка, отраслевого регулирования и технологических изменений, глобальная финансовая технологическая индустрия прошла через различные стадии — от хаоса к порядку, от быстрого роста к стабильному развитию, от многообразия к углубленной работе. Разные страны и регионы находятся на разных стадиях.

► Макроэкономический цикл: финансы зависят от функционирования реальной экономики и капитальных рынков, экономический рост, ликвидность, склонность к риску и другие факторы передаются в различные сегменты финансовых технологий через разные каналы. 1) В области цифровых платежей и кредитных технологий платежи являются инфраструктурой для обращения средств в экономической деятельности, а кредиты — важным средством расширения кредитования, при этом цифровые платежи и кредитные технологии более непосредственно отражают уровень потребления, финансовых потребностей и кредитного расширения. В процессе экономического роста, цифровизации и расширения финансовых потребностей объем цифровых платежей и кредитования увеличивается. 2) В области интернет-брокеров макроэкономическая ситуация и ликвидность передаются на капитальный рынок, как, например, в 2014-2015 годах, когда китайский капитальный рынок вырос на фоне улучшения ликвидности, или в 2020-2021 годах, когда низкие процентные ставки, финансовые стимулы и домашняя торговля способствовали росту активности розничных инвесторов, а с 2024 года глобальные фондовые рынки снова активизировались на фоне улучшения ликвидности и трендов в области ИИ, все циклы рынка глубоко влияют на интернет-брокеров. 3) В области Web3.0 цены на цифровые активы и активность торгов чувствительны к глобальной ликвидности и склонности к риску, в то время как циклы рынка цифровых активов также взаимно усиливают отраслевые циклы, рост цен на активы, улучшение условий финансирования и повышение активности разработчиков в бычьих рынках создают более благоприятные условия для инноваций в инфраструктуре, приложениях и бизнес-моделях, как это было в нескольких рыночных циклах с 2017 по 2018 год, с 2020 по 2021 год и с 2023 года.

► Цикл регулирования отрасли: на глобальном уровне традиционные финансы и финансовые технологии имеют высокие требования к лицензированию и регулированию, вопросы усиления контроля за лицензированием, защиты прав потребителей финансовых услуг, предотвращения системных финансовых рисков и усиления антимонопольного контроля платформ часто обсуждаются. В то же время, в настоящее время глобальные финансовые рынки интегрированы, развитие цифровых технологий способствует финансовой открытости, а различные страны и регионы имеют разные регуляторные рамки в области финансовых услуг и цифровых финансов, что предъявляет более высокие требования к регулированию. Оглядываясь на регуляторные процессы в глобальной финансовой технологической индустрии, можно увидеть, что независимо от того, идет ли речь о трансакциях с ценными бумагами через границу, начиная с ранних серых зон, предупреждений о рисках регулирования, затем переходя к ужесточению контроля, или о кредитных технологиях, которые сначала допускали инновации, даже дикий рост, а затем начали очищаться и улучшаться, или о зарубежном Web3.0, который сначала находился в правовом вакууме, затем столкнулся с рисками, а теперь начинает строить рамки и продвигать соблюдение норм, регуляторные циклы глубоко влияют на бизнес-модели и возможности развития в финансовых технологиях.

► Цикл технологических изменений: развитие традиционных финансов, особенно финансовых технологий, в значительной степени зависит от технологических инноваций. Оглядываясь на историю технологических изменений в финансовой сфере: 1) Финансовая электронная обработка сначала продвинула финансовую инфраструктуру от ручной к электронной, повысив эффективность сделок и расчетов, что способствовало распространению таких инфраструктур, как банкоматы, POS-терминалы и банковские карты; 2) Быстрое развитие интернет-технологий еще больше преодолело географические и информационные ограничения финансовых услуг, снизив затраты на сделки, получение и обработку информации, что привело к возникновению финансовых информационных порталов, интернет-брокеров и электронных платежей; 3) Мобильный интернет еще больше расширил финансовые услуги с ПК до мобильных устройств, способствуя быстрому распространению мобильных платежей и мобильной торговли, в то время как массовое накопление данных и улучшение возможностей управления рисками также способствовали развитию интернет-кредитования; 4) Ускоренное внедрение новых технологий, таких как облачные вычисления, большие данные и искусственный интеллект, продвигает финансовые услуги от цифровизации к интеллектуализации, особенно развитие и применение больших моделей ИИ, которые постепенно превращают ИИ из инструмента повышения эффективности на заднем плане в интерфейс взаимодействия на переднем плане, а также создают новые модели взаимодействия Agent to Agent; в то же время технологии, такие как блокчейн, предоставляют пространство для дальнейшей оптимизации традиционной финансовой инфраструктуры и порождают новые форматы, такие как Web3.0 и финансовые технологии на блокчейне. В целом, каждый цикл технологических изменений способствует постоянным инновациям в финансовых технологиях, повышению эффективности финансовых услуг, улучшению пользовательского опыта и продолжает порождать новые форматы и продвигать обновление бизнес-моделей.

Четыре сегмента, поиск качественных компаний с гибкостью и потенциалом роста

На фоне смены эпох возникают разнообразные бизнес-потребности как со стороны учреждений, так и со стороны индивидуальных клиентов, охватывающие потребности в финансовой информации, интернет-трейдинге/инвестициях, онлайн-платежах/офлайн-быстрых платежах, малом кредитовании/интернет-потребительском кредитовании, блокчейне и приложениях ИИ и т.д., что приводит к появлению различных продуктов и услуг, формируя многообразные бизнес-модели в глобальной финансовой технологической индустрии. В этой статье мы сосредотачиваемся на четырех сегментах: интернет-брокеры, цифровые платежи, кредитные технологии и зарубежный Web3.0, а также на представительных учреждениях в этих областях:

► Интернет-брокеры: строят экосистему на основе трафика платформы и лицензий брокеров, консолидируя клиентские активы, монетизируя через трейдинг, маржинальную торговлю, дистрибуцию, управление активами и инвестиционные консультации, получая ценность на протяжении всего жизненного цикла пользователя, конкретные представительные учреждения см. в полном отчете.

► Цифровые платежи: основанная на C2B цепочка платежей по банковским картам включает различные этапы, такие как клиринг, эквайринг и эмиссия, коммерческие и монетизационные модели на каждом этапе различаются, но все они способствуют возникновению множества платежных гигантов, конкретные представительные учреждения см. в полном отчете.

► Кредитные технологии: в основном охватывают интернет-платформы и лицензированные финансовые учреждения, предоставляющие кредитные услуги для личного потребления, малых и средних предприятий, индивидуальных предпринимателей и т.д., в зависимости от степени участия кредитных технологических компаний в процессе выдачи кредитов финансовыми учреждениями и того, несут ли они риски, могут включать различные модели, конкретные представительные учреждения см. в полном отчете.

► Зарубежный Web3.0: охватывает этапы от инфраструктуры и технических услуг до выпуска/торговли/хранения активов и конкретных приложений, конкретные представительные учреждения см. в полном отчете.

Пять основных трендов, возможности и вызовы нового цикла глобальной финансовой технологии

Смотря на текущее состояние, глобальная финансовая технологическая индустрия находится на старте нового цикла, где наблюдается рост макроэкономической волатильности, переосмысление регулирования и обновление технологий. Взглянув в будущее, мы считаем, что глобальная финансовая технологическая индустрия может столкнуться с растущими требованиями к соблюдению норм, ускорением интернационализации, диверсификацией и интеграцией, постоянными цифровыми инновациями и ускорением внутреннего и внешнего слияния, что, принимая во внимание возможности, также создает потенциальные вызовы.

► Требования к соблюдению норм постоянно растут. На старте нового цикла регулирования глобальные финансовые технологии в различных сегментах становятся более структурированными, соблюдение норм и принятие регулирования являются предварительными условиями для организаций в отрасли. В зависимости от сегмента: 1) трансграничные интернет-брокеры строго соответствуют требованиям регулирования и проводят необходимые изменения, получая соответствующие лицензии на продукты и услуги в процессе международной экспансии и соблюдая местные законы в зарубежных рынках; 2) кредитные технологии в настоящее время сталкиваются с давлением на операционную деятельность из-за нового раунда ужесточения регулирования и влияния отраслевых рисковых событий, в краткосрочной перспективе снова сталкиваются с необходимостью корректировки бизнеса, платформы среднего и нижнего уровня продолжают очищаться, а ведущие платформы должны улучшать свои возможности соблюдения норм и управления рисками, а также искать безопасные подушки и защиту от рисков на дне отрасли; 3) цифровые платежи уже строго регулируются на глобальном уровне, включая четкие требования AML/KYC, в будущем, с появлением новых способов платежей, таких как ИИ и стабильные монеты, требования к соблюдению норм могут стать еще более высокими; 4) в области Web3.0 больше стран и регионов четко включают цифровые активы в рамки регулирования и вводят соответствующие лицензии, в будущем соблюдение норм и лицензирование станет неизбежным.

► Темпы международной экспансии ускоряются. Под воздействием факторов глобальной интеграции экономики, торговли и финансов, инновационного развития цифровых технологий и замедления роста внутреннего бизнеса финансовые учреждения и компании финансовых технологий стремительно выходят на международные рынки в поисках новых точек роста: 1) международный путь интернет-брокеров в основном ориентирован на широкие, но конкурентные основные рынки, такие как США или Китай, и многие из них начинают с этих двух рынков, одновременно ищут небольшие, но привлекательные региональные рынки для достижения прорыва, такие как Гонконг, Япония, Южная Корея и Юго-Восточная Азия; 2) в области цифровых платежей уже существует множество ведущих мировых платежных гигантов, в то время как многие платежные учреждения нацелены на обширные возможности трансграничных и зарубежных рынков, следуя за местными компаниями и начиная обслуживать местных клиентов за границей; 3) кредитные технологии, находясь под давлением внутреннего бизнеса, начинают исследовать Юго-Восточную Азию и развивающиеся рынки для получения импульса роста, но в целом все еще находятся на начальной стадии; 4) международная экспансия Web3.0, вероятно, будет более тесно следовать требованиям соблюдения норм, в будущем, возможно, будет больше развиваться в странах и регионах с относительно совершенным регулированием.

► Диверсификация и комплексное развитие. 1) Предоставление более разнообразных продуктов и услуг, с одной стороны, на основе существующего бизнеса через добавление новых категорий/форматов, чтобы удовлетворить разнообразные потребности клиентов, оптимизировать клиентский опыт и повысить клиентскую лояльность, например, интернет-брокеры, основываясь на AUM клиентов в одном аккаунте, расширяют различные производные финансовые инструменты/инвестиционные продукты и новые категории, такие как цифровые активы/рынки прогнозов, создавая больше возможностей для монетизации; с другой стороны, это помогает создать новые точки роста бизнеса, например, компании кредитных технологий, находясь под давлением в стране, расширяют услуги по рассрочке и цифровым финансам, платежные учреждения расширяют добавленную стоимость вне платежей, такие как банковские/кредитные/инвестиционные/программные услуги, а организации Web3.0 также активно расширяют продукты и услуги в рамках регулирования. 2) Обновление и расширение бизнес-моделей, переход к комплексной экосистеме, например, появляются супер-приложения, объединяющие платежи/кредиты/инвестиции/услуги для жизни, также организации в различных сегментах активно работают, например, ведущие интернет-брокеры создают комплексные финансовые сервисные платформы, а ведущие организации Web3.0 нацелены на интеграцию всей цепочки поставок.

► Цифровые инновации продолжают трансформацию. Новые технологии, такие как ИИ и Web3.0, ускоряют проникновение в финансовую и финансово-технологическую сферы, создавая новые бизнес-форматы и предъявляя более высокие требования к участникам отрасли: 1) ИИ может изменить взаимодействие субъектов и способы взаимодействия в финансовых услугах. С развитием ИИ-агентов к автономному исполнению финансовые услуги могут постепенно переходить от человекоцентричного к агентно-центричному подходу, например, торговля через агентов повышает эффективность обработки информации и исполнения решений инвесторов, а агентная коммерция способствует тому, чтобы ИИ-агенты самостоятельно выполняли такие этапы, как поиск/сравнение/торговля товарами; однако новые проблемы, такие как идентификация и управление авторизацией, ставят более высокие требования к финансовым учреждениям. 2) Web3.0 и блокчейн могут изменить активы и финансовую инфраструктуру. С одной стороны, цифровые активы и связанные продукты помогают разнообразить ассортимент продуктов; с другой стороны, мы считаем, что технологии, такие как блокчейн, могут повысить эффективность расчетов и прозрачность средств, снизить затраты на платежи и способствовать переходу традиционной финансовой инфраструктуры к цифровизации и блокчейн-технологиям. 3) Интеграция ИИ-агентов, стабильных монет и платежей может стать новым направлением инноваций. Платежи Web3.0 обладают такими характеристиками, как автоматизация, отслеживаемость и круглосуточная доступность, что хорошо сочетается с высокочастотными/низкими/трансграничными платежами, необходимыми в процессе автономного выполнения задач ИИ-агентами; в будущем, по мере постепенного совершенствования соответствующих протоколов, идентификации и стандартов безопасности, интеграция трех компонентов может привести к новым платежным сценариям и бизнес-моделям.

► Ускоренная интеграция внутри и вне отрасли. 1) Границы между традиционными финансами и финансовыми технологиями становятся все более размытыми, отношения между ними переходят от "конкуренции" к "сотрудничеству", с одной стороны, традиционные финансовые учреждения ускоряют цифровую трансформацию, ускоряя внедрение финансовых технологий через собственные разработки/инвестиции/слияния и поглощения, в то время как компании финансовых технологий возвращаются к основам финансового бизнеса через получение лицензий; с другой стороны, традиционные финансовые учреждения и платформы финансовых технологий увеличивают сотрудничество и технологическую поддержку. 2) ИИ и Web3.0 ускоряют интеграцию с различными областями финансов, с одной стороны, ИИ глубоко поддерживает все процессы платежей/кредитования/инвестирования, от снижения затрат и повышения эффективности до изменения бизнес-моделей; с другой стороны, связь между зарубежными цифровыми активами и традиционными финансами усиливается, переходя от цифровых нативов к цифровым двойникам, а также двусторонней интеграции On Chain и Off Chain. 3) Границы между различными сегментами внутри цепочки поставок также становятся все более размытыми, бизнес-структуры начинают интегрироваться, например, интернет-брокеры входят в сферу цифровых активов/рынков прогнозов через собственные разработки или приобретения, цифровые активы расширяют инфраструктуру блокчейна вверх по цепочке и развивают приложения вниз по цепочке, такие как BNPL, который тесно интегрируется в экосистему платежей.

Интернет-брокеры: обратная институционализация, интернационализация, диверсификация и комплексность
В настоящее время активность на глобальных рынках возрастает, а число индивидуальных инвесторов расширяется, что демонстрирует тенденцию к "обратной институционализации". На этом фоне интернет-брокеры, сосредоточенные на розничных клиентах, получают золотую возможность привлечения клиентов. Мы считаем, что сильный бренд/хороший продукт/высокий трафик/низкие затраты интернет-модели в сочетании с высокой ценностью на одного клиента в финансовом бизнесе и высокой лояльностью пользователей делают интернет-брокеров обладателями довольно выдающейся бизнес-модели. Смотрим вперед, мы считаем, что при соблюдении норм, опираясь на международную экспансию, диверсификацию продуктов и услуг, а также комплексную экосистему, ведущие интернет-брокеры могут укрепить монетизацию, укрепить альфа-рост на фоне бета-рынка и получить долгосрочную прибыль и оценку в виде двойного удара Дэвиса.

Активность розничных трейдеров растет в условиях обратной институционализации, брокеры получают золотую возможность привлечения клиентов

Улучшение ликвидности на глобальных рынках и рост активности торгов демонстрируют тенденцию к "обратной институционализации". За последние десять лет среднедневной объем торгов на основных мировых рынках увеличился, и наблюдается обратный поток от "институционализации" к "розничной торговле". Мы считаем, что основными факторами являются: 1) рыночная среда, где недавний рост фондового рынка создал эффект заработка, привлекающий индивидуальных инвесторов, в то время как на фоне частых глобальных событий, таких как геополитические конфликты и политические потрясения, увеличиваются рыночные разногласия и волатильность, что усиливает спекулятивный спрос индивидуальных инвесторов; 2) политическая среда, где дружественная к индивидуальным инвесторам среда на глобальном уровне создает основу для участия широкой аудитории в инвестициях, в некоторых рынках, таких как США, отмена ограничений на дневную торговлю для розничных инвесторов дополнительно стимулирует активность розничных инвесторов; 3) технологические изменения, где социальные сети повышают эффективность распространения информации, а такие интеллектуальные инструменты, как ИИ-консультанты, улучшают опыт принятия решений, недорогие или даже бесплатные торговые услуги снижают барьеры и затраты на инвестиции, способствуя "равноправию" в распространении информации и инвестиционной торговле; 4) социальные факторы, где смена поколений и передача богатства приводят к тому, что молодое поколение инвесторов начинает участвовать в инвестициях раньше и более уверенно относится к самостоятельным инвестициям.

Расширение числа индивидуальных инвесторов и важность пользователей становятся более заметными, и требуется более тщательная работа. В условиях тенденции "обратной институционализации" силу индивидуальных инвесторов нельзя недооценивать, и в определенной степени мы считаем, что на глобальных капитальных рынках наблюдаются признаки розничной торговли. Несмотря на недавнее сокращение объемов торгов, с начала 2026 года (2026/9/28) среднедневной объем торгов на фондовом рынке A составляет 26 триллионов юаней, что относительно высоко, увеличившись на 195%/143%/50% по сравнению с 2023/24/25 годами; среднедневной объем торгов на Гонконгском фондовом рынке составляет 281,1 миллиарда гонконгских долларов, что на 167%/113%/13% больше по сравнению с 2023/24/25 годами; среднедневной объем торгов на американском фондовом рынке составляет 766,4 миллиарда долларов, что на 119%/75%/32% больше по сравнению с 2023/24/25 годами. Мы считаем, что индивидуальные инвесторы являются важной силой, стоящей за активностью торгов на рынке, с начала года количество новых открытых счетов на фондовом рынке A увеличилось на 46% по сравнению с прошлым годом, превысив 25 миллионов. Следует отметить, что, несмотря на рост числа счетов, существует значительное пространство для улучшения коэффициента конверсии и удержания от открытия счета до внесения средств и торговли, и мы оцениваем, что фактическое количество активных акционеров в Китае все еще значительно ниже, чем в США.

Интернет-брокеры сталкиваются с быстрым ростом числа клиентов, объема активов и собственных показателей. В условиях повышения вовлеченности частных инвесторов интернет-брокеры, ориентированные на розничных клиентов, активно используют возможности, предоставляемые волной массовых инвестиций, что приводит к быстрому росту их бизнеса: с начала 2026 года количество счетов Robinhood /Yingtou/Wei Niu увеличилось на 5%/18%/2% до 2,990/519/513 миллионов (CAGR 2020-25 составляет 18%/33%/11%), клиентские активы увеличились на 14%/19%/16% до 3,687/9,303/285 миллиардов долларов (CAGR 2020-25 соответственно 39%/22%/61%), чистая выручка за 1H26 увеличилась на 24%/24%/44% (CAGR 2020-25 соответственно 36%/23%/13%); китайские интернет-брокеры, такие как Futu, в 2 квартале постепенно начали испытывать влияние политики, в то время как к концу 1H26 количество клиентов, внесших средства, увеличилось на 14%, клиентские активы на 13%, а общая выручка увеличилась на 30%. Изображение 2：Основные мировые рынки за последние десять лет демонстрируют колеблющуюся восходящую тенденцию в среднем объеме торговых операций. Примечание：Ий 2014 Годовые рынки ADT （Среднедневной объем торгов）Проведение стандартизации на основе эталона，Данные по состоянию на 2026/9/25
Источник информации： Wind ，Исследовательский отдел Zhongjin Company График 3：Повышение активности на глобальных фондовых рынках обусловлено циклическими и структурными факторами. Источник информации：Компания Zhongjin, Исследовательский отдел График 4：Рынок активен A Количество открытых счетов увеличилось，Но количество акционеров все еще имеет потенциал для роста. Источник информации：Шанхайская фондовая биржа，Государственное статистическое управление，Бюро переписи населения США， FINRA ， ICI ， Wind ，Исследовательский отдел Zhongjin Company График 5：Активы клиентов зарубежных интернет-брокеров, ориентированных на розничных клиентов、Чистый доход быстро растет Заметка：1）Чистый доход определяется как общий доход за вычетом процентных расходов.， Robinhood 、Yingtou、Цзясин、Тигр объявил о раскрытии чистого дохода、Futu вычла процентные расходы из общего дохода；2）Активы клиентов Futu скорректированы по курсу гонконгского доллара к доллару США.
Источник данных：Объявление компании，Исследовательский отдел Zhongjin Company

Качественная бизнес-модель закладывает основу для роста，Соблюдение норм прежде всего、Действовать стабильно и далеко.

Интернет-брокеры обладают качественной бизнес-моделью, высокий рост и качественная UE открывают долгосрочные перспективы. Мы считаем, что на основе сильного бренда/хороших продуктов/высокого трафика/низких затрат интернет-модель, в сочетании с высокой ценностью для клиентов в финансовом бизнесе и сильной привязанностью пользователей, делает интернет-брокеров обладателями довольно выдающейся бизнес-модели, создавая модель высокого роста и качественной UE (unit economics). Рост числа клиентов и высокая привязанность пользователей, увеличение клиентских AUM, под воздействием большего количества продуктов и услуг, международной экспансии и т.д., приводят к повышению ценности на клиента и общего уровня доходов, в сочетании с мощным эффектом масштаба в рамках высокоразвиваемой легкой активной модели, способствуют постоянному расширению уровня прибыли, мы считаем, что это общая и комплексная долгосрочная стратегия роста интернет-брокеров.

В краткосрочной перспективе различные рыночные условия, клиентская база, стадии развития и т.д. формируют различия между интернет-брокерами. Мы считаем, что на основе выдающейся бизнес-модели и схожих долгосрочных путей роста, для различных интернет-брокеров все же существует дифференцированное развитие (Изображение 6):

► Различия в охвате рынка приводят к различиям в клиентской базе и структуре продуктов, например, Robinhood /Дунфан Цайфу, сосредоточенные на основных рынках США и материкового Китая, имеют значительно более высокие объемы пользователей, в то время как Futu/Тигр, ориентированные на международную экспансию, имеют меньшие объемы, но быстро растут; интернет-брокеры A акции, обслуживающие материковый рынок, в основном занимаются спотовой торговлей, в то время как на американском рынке активно торгуются опционы и другие производные инструменты, а также возникают цифровые активы/прогнозные рынки, что также приносит важные комиссионные доходы как американским, так и китайским интернет-брокерам.

► Дифференцированная позиция пользователей и продуктов привела к различной клиентской базе, например, Yingtou, полагаясь на профессиональные торговые инструменты/API и охватывая более широкий спектр активов, обслуживает более разнообразные активы профессиональных учреждений и зрелых индивидуальных инвесторов, Jiaxin Financial может предложить более сложные индивидуализированные инвестиционные консультации, удовлетворяющие потребности более высококлассных клиентов, что приводит к более высоким показателям доходности; Futu на ранних этапах накопила группу инвесторов с сильным самосознанием и инвестиционными способностями, средние активы клиентов ниже; Robinhood привлекает молодых розничных инвесторов в США, предлагая простые и удобные продукты и уникальные торговые категории, средние AUM клиентов относительно низкие.

► Различия в стадиях развития бизнеса приводят к различной структуре доходов, от торговли к управлению активами, к комплексным финансовым услугам, доходы также переходят от комиссионных и процентных доходов к диверсифицированной структуре доходов, включающей розничное брокерское обслуживание, управление активами и услугами для учреждений, банковские услуги и т.д., например, доля торговых доходов Jiaxin Financial снизилась с 49% в 2000 году до 48%/26%/17%/9% в 1H26, в то время как доля торговых доходов Robinhood также снизилась с 75% в 2020 году до 59% в 1H26.

Но неизменным остается то, что соблюдение правил и принятие регулирования являются основой для стабильного и долгосрочного роста. Мы считаем, что для интернет-брокеров, помимо создания передовых продуктов, услуг и технологических возможностей, лицензирование, соблюдение правил и принятие регулирования являются предварительными условиями, а также важной основой для предоставления клиентам многофункциональных услуг и комплексных решений. Независимо от того, является ли это Robinhood в США или китайскими международными брокерами Futu/Тигр, они все сталкивались с проблемами регулирования в процессе своего роста; в то время как это может создать определенные вызовы для краткосрочной деятельности и цен на акции, в целом, когда политика начинает действовать, факторы, сдерживающие оценку компании, могут быть освобождены, в сочетании с активным принятием соблюдения правил и стабильным продвижением роста бизнеса, это может способствовать долгосрочному устойчивому развитию. Подробности см. в отчете Чжунцзин《Реформа трансграничных интернет-брокеров：Соблюдение норм прежде всего для стабильного и долгосрочного развития》 График 6：Разные рыночные условия、Клиентская база、Этапы развития и другие факторы формируют дифференциацию интернет-брокеров. Заметка：1）Данные о рыночной капитализации по состоянию на 2026 Год 9 Луна 28 Солнце；2）Количество счетов： Robinhood 、Futu、Wei Niu для количества депозитных счетов，Тигр для числа клиентов, вносящих средства，Yingtou - общее количество счетов，Чжэцинь для активных брокерских счетов，В числе клиентов компании YingTou и Tiger Brokers находятся институциональные клиенты.；3）Доход от учетной записи организации=Чистый доход/Среднее количество счетов в начале и в конце периода；4）Чистый доход：Чистый доход определяется как общий доход за вычетом процентных расходов.， Robinhood 、Yingtou、Цзясин、Тигр объявил о раскрытии чистого дохода，Futu、Чистый доход WeBull составляет общий доход за вычетом процентных расходов.；5）Чистый процентный доход：Чистый доход от процентов за вычетом расходов на проценты；6）Активы клиентов Futu、Чистый доход с учетом корректировки курса гонконгского доллара к доллару США；7） Non - GAAP Чистая прибыль, относящаяся к материнской компании： Robinhood Non - GAAP Чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, составляет чистую прибыль компании за вычетом расходов на стимулирование акций.、Изменение справедливой стоимости конвертируемых облигаций и опционов на акции、Расходы на реорганизацию、Корректировка одноразовых расходов, связанных с резервным фондом для юридических и налоговых расчетов.，Yingtou、Цзясин、Futu、Тигр、WeiNiu для компании раскрытое Non - GAAP Чистая прибыль, относящаяся к материнской компании，Листинговая сущность и операционная сущность Interactive Brokers различны.、Поэтому Non - GAAP Чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, не совпадает с чистой прибылью операционного субъекта.
Источник информации：Объявление компании，Официальный сайт компании，Исследовательский отдел Zhongjin Company

Международная бизнес-деятельность、Диверсификация продуктов、Модельная интеграция，Внутренний рост сильный

Международная экспансия является обязательным путем для интернет-брокеров, и важность локализованной деятельности возрастает. На глобальном уровне интернет-брокеры активно продвигают международные стратегии. Yingtou, ведущий в международной экспансии, начал глобальную деятельность с 1990-х годов и за более чем тридцать лет расширения в настоящее время может предоставлять торговые услуги более чем 200 странам и регионам для частных и институциональных инвесторов, в 1H26 доля международного дохода составила 32%. Китайский интернет-брокер Futu, помимо преимуществ на рынках Гонконга/Сингапура, расширяет свою деятельность в США/Австралии/Японии/Малайзии/Канаде и недавно получил лицензию на рынке Таиланда, при этом доля зарубежных клиентов составляет около 60%, и средние AUM всех зарубежных рынков стабильно растут. Мы считаем, что международная экспансия не только испытывает интернет-брокеров на прочность в отношении продуктов/услуг/технологий/лицензирования, но и требует от них лучшего интегрирования на местных рынках, целенаправленного предоставления дифференцированных продуктов и услуг, а также повышения локализованных операционных возможностей.

Продуктовые услуги становятся более разнообразными, ищут новые точки роста, снижают риски концентрации бизнеса и зависимость от одного рынка/категории. С одной стороны, предоставляют клиентам различные классы активов по всему миру, удовлетворяя их разнообразные потребности в распределении активов, с другой стороны, активно развивают различные производные инструменты/цифровые активы/рынки прогнозов и другие продукты, чтобы воспользоваться новыми бизнес-возможностями. Например, Interactive Brokers в настоящее время подключен к более чем 170 рынкам в 40 странах и регионах мира, поддерживает торговлю акциями/производными инструментами/валютами и цифровыми активами; Robinhood расширяет свои торговые категории от акций/опционов до цифровых активов/рынков прогнозов и продолжает запускать более разнообразные производные инструменты, такие как опционы на фондовые индексы/фьючерсы, в 2Q26 доходы от акций/опционов/цифровых активов/рынков прогнозов составляют примерно 10%/26%/8%/11%; Futu, помимо акций на американском и гонконгском рынках и связанных производных инструментов, также предоставляет клиентам акции A (через взаимосвязь) и акции местных рынков, таких как японские и малайзийские, недавно запустил торговлю акциями Кореи в июне и активно развивает цифровые активы/рынки прогнозов и другие категории, а также предоставляет услуги по управлению капиталом.

Бизнес-модель становится все более комплексной, движется к экосистеме комплексных финансовых услуг "в одном месте". Интернет-брокеры по всему миру, развиваясь, постоянно диверсифицируют продукты и расширяют модели обслуживания. Например, Charles Schwab изначально был дисконтом-брокером, затем стал интернет-брокером, а затем платформой комплексного управления капиталом, структура доходов также более сбалансирована; Robinhood из платформы для активных инвесторов превращается в уникальный вход в цифровые активы и нацелен на создание глобальной экосистемы комплексного управления капиталом, помимо активного расширения торговых категорий, также развивает подписные услуги для инвесторов, кредитные карты, управление инвестициями, частные банковские услуги и другие комплексные финансовые услуги, одновременно приобретая биржи цифровых активов, создавая биржи для рынков прогнозов и соединяя финансовую экосистему вверх и вниз по цепочке, в настоящее время уже 13 продуктовых линий приносят годовой доход в 100 миллионов долларов; цифровая платформа Futu в Гонконге VATP полностью лицензирована, контролирует лицензированный цифровой банк в Гонконге, углубляет стратегию AI, такую как Futu Bull AI и AI Skills; Tiger сотрудничает с лицензированными учреждениями Сингапура для запуска банковской карты Tiger BOSS, запускает счет Cash Boost с поддержкой функции Contra Trading и одновременно углубляет стратегию Tiger AI, развивает услуги для B-структур.

Цифровые платежи: глобальная экспансия, расширение цепочки создания стоимости, эволюция платформы

Отрасль цифровых платежей расширяется от традиционных единичных платежных каналов до новой стадии глобальной экспансии и расширения возможностей. В условиях замедления роста внутреннего бизнеса платежные учреждения выходят на глобальный рынок, нацеливаясь на высокие темпы роста трансграничных и зарубежных рынков, стремясь обслуживать местные компании, выходящие на международный рынок, и зарубежных клиентов. В то же время, многообразные услуги с высокой добавленной стоимостью растут, AI проникает в различные этапы бизнеса, такие как интеллектуальные агенты и стабильные монеты, стратегии становятся более глубокими, продукты и технологические инновации продолжают расширять цепочку создания стоимости платежей и реконструировать инфраструктуру платежей. Кроме того, зарубежный Alipay стремительно развивается, превращаясь в супер-приложение и универсальный вход в финансовые услуги, в то время как глобальные экосистемы кошельков и торговцев ускоряют взаимосвязь, новые глобальные платежные сети начинают соединяться.

Трансграничные платежи достигают высокого роста, цифровые платежные учреждения ускоряют выход на зарубежные рынки

Трансграничные платежи характеризуются высоким ростом и высокими тарифами, открывая пространство для глобального роста платежных учреждений. 1) Международное рыночное пространство обширно: с точки зрения предложения, уровень проникновения местных платежей в таких зрелых рынках, как США и Китай, уже находится на высоком уровне, темпы роста отрасли замедляются, а конкуренция становится более жесткой, ведущие платежные учреждения накопили множество зрелого опыта; в то же время уровень проникновения платежей на зарубежных рынках все еще остается низким, а инфраструктура цифровых платежей продолжает улучшаться, предоставляя платежным учреждениям пространство для глобального расширения. С точки зрения спроса, в эпоху AI бизнесы ускоряют свою глобализацию, в настоящее время множество AI-продуктов уже запущены одновременно по всему миру; кроме того, зарубежные длинные хвостовые рынки становятся основной частью доходов некоторых компаний, например, 30% доходов от торговцев Stripe поступает не из страны, где находятся торговцы, и не из десяти крупнейших экономик мира. На этом фоне глобализация платежей постепенно становится отраслевым консенсусом, доходы и объемы международных операций ведущих платежных учреждений, таких как LianLian Technology и Payoneer/Block, продолжают расти. 2) В то же время трансграничные платежи сочетают в себе высокие темпы роста и высокие тарифы, LianLian Technology в 1H26 зафиксировала глобальный TPV платежей на уровне 249,9 миллиарда юаней, что на 26% больше по сравнению с прошлым годом, с тарифом 24 базисных пункта (по сравнению с 1,3 базисными пунктами в 2025 году); в 1H26 TPV зарубежных платежей от Yike увеличился в 2,9 раза, с тарифом 63 базисных пункта (по сравнению с 12 базисными пунктами в 1H26 для внутренних платежей), компания ставит цель увеличить вклад этой области в общие доходы от платежей до 50% в течение трех лет.

Платежные учреждения обслуживают китайские компании, выходящие на международный рынок, расширяя свои возможности комплексных финансовых услуг. В общем, пространство для обслуживания китайских компаний, выходящих на международный рынок, обширно, в 2025 году общий объем внешней торговли Китая составит 45,5 триллиона юаней, из которых объем экспорта составит 27,0 триллиона юаней, а доля на международном рынке экспорта останется выше 14%; с точки зрения структуры, региональная торговая структура продолжает оптимизироваться, экспорт Китая в Латинскую Америку, Африку, Ближний Восток и другие новые рынки продолжает расти, а модели выхода компаний на международный рынок постепенно переходят от экспорта отдельных продуктов к глобальному управлению всей цепочкой. На этом фоне спрос китайских компаний на платежные услуги уже не ограничивается международными расчетами и торговым финансированием, а постепенно расширяется до приема платежей, управления финансами и других комплексных финансовых услуг. Платежные учреждения могут опираться на долгосрочные клиентские отношения и местные возможности обслуживания, расширяя границы своих услуг вместе с выходом компаний на международный рынок, повышая удержание клиентов и долю в кошельках. Например, LianLian Technology уже имеет 68 лицензий на платежи и в настоящее время сосредоточивает ресурсы на высоких потребностях китайских компаний в процессе глобализации, усиливая внутренние платежные возможности и сотрудничество с глобальной платежной сетью, продолжая оптимизировать структуру бизнеса.

Платежные учреждения обслуживают зарубежных клиентов, создавая локализованные платежные возможности. Функции локальных кошельков за границей становятся более разнообразными, а сеть мгновенных платежей быстро развивается, глобальная платежная экосистема становится все более фрагментированной, и полагаться только на международные банковские карты уже недостаточно для удовлетворения местных платежных привычек потребителей на разных рынках. Предоставление платежных методов, соответствующих локализованным платежным требованиям, может повысить коэффициент конверсии платежей. Согласно статистике Stripe, в Польше предложение локального платежа BLIK потребителям в среднем увеличивает коэффициент конверсии платежей на 46%; в Бразилии подключение Pix в среднем увеличивает коэффициент конверсии платежей на 31%. Поэтому акцент платежных компаний при выходе на зарубежные рынки смещается с копирования унифицированных продуктов на создание локализованных платежных возможностей, охватывающих местные платежные методы, сети и операционные системы. Например, Lianlian Digital продолжает развивать локальные возможности эквайринга и сбора платежей, улучшая локальные операционные, комплаенсные, рисковые и продуктовые команды, глубоко интегрируясь в региональную торговую экосистему, повышая доступность для торговцев и коэффициент успешных платежей. dLocal сосредоточен на эквайринге для торговцев на развивающихся рынках, в каждом из которых есть местные команды, в среднем в каждом рынке подключено более 6 альтернативных платежных методов; глубоко охватывает местные жизненные сценарии, на протяжении 7 кварталов темпы роста TPV по сравнению с прошлым годом превышают 50%, поддерживаемые вертикальными сценариями, такими как такси, туризм, мгновенная доставка и т.д. Источник: корпоративное объявление, исследовательский отдел Zhongjin Company Источник: официальный сайт компании, корпоративное объявление, исследовательский отдел Zhongjin Company Примечание: график показывает доходы по регионам, типам клиентов и типам продуктов на 2025 год
Источник: официальный сайт компании, корпоративное объявление, исследовательский отдел Zhongjin Company Источник: корпоративное объявление, исследовательский отдел Zhongjin Company

Услуги с добавленной стоимостью / ИИ / стабильные монеты и другие направления привлекают внимание, расширяя границы ценности платежных учреждений

Услуги с добавленной стоимостью становятся новой кривой роста для платежных учреждений. Платежная индустрия продолжает развиваться, A2A платежи быстро распространяются, самостоятельные платежи AI-агентов становятся популярными, а платежные методы становятся все более фрагментированными, что продолжает переосмыслять инфраструктуру платежей и модели транзакций. В этом контексте стандартизированные возможности, предоставляемые традиционными платежными сетями, постепенно становятся недостаточными для охвата разнообразных новых платежных сценариев, и платежные учреждения начинают превращать накопленные на протяжении долгого времени отраслевые знания, данные и технологические возможности в продукты и услуги, способствуя переходу от взимания платы за транзакции к взиманию платы за возможности. Ведущие платежные учреждения, такие как Visa, Mastercard и Block, демонстрируют рост услуг с добавленной стоимостью, который уже в 1.5-2 раза превышает традиционный платежный бизнес, и их вклад в доход становится более заметным. С точки зрения конкретной практики, Visa переопределяет себя как "Visa как услуга", разбивая изначально интегрированные базовые возможности Visa на независимые модульные услуги, открытые для различных клиентов; Block, опираясь на экосистемы Cash App и Square, расширяет разнообразные услуги с добавленной стоимостью в области банковского обслуживания, кредитования, инвестиций и программного обеспечения вокруг конечных потребителей и торговцев B2B, расширяя доходы за пределами платежей.

ИИ переосмысляет весь процесс платежей, предоставляя возможности на каждом этапе до агентной коммерции. Влияние ИИ на платежную индустрию уже перешло от инструментов снижения затрат и повышения эффективности к важному двигателю оптимизации пользовательского опыта и стимулирования роста доходов, глубоко внедряясь в различные этапы, такие как управление рисками, идентификация личности и операции с торговцами. Например, Adyen использует динамическое поведенческое распознавание и модели ИИ для контекстного анализа транзакций, а их решение Uplift может снизить уровень ложных срабатываний мошенничества на 42%. Особенно в области передовых приложений быстро развивается агентная коммерция, где текущий коммерческий прогресс в основном заключается в том, что ИИ отвечает за обнаружение/поиск/сравнение цен, а человек отвечает за принятие решений/авторизацию/платежи. Мы считаем, что одним из основных ограничений дальнейшего масштабирования может оставаться механизм авторизации платежей и доверия к транзакциям. В настоящее время карточные организации, платежные учреждения и технологические гиганты активно разрабатывают соответствующие платежные протоколы и инфраструктуру, среди которых Stripe занимает лидирующие позиции. В сентябре 2026 года Meta представит личного ИИ-агента Muse, платежные услуги которого будут предоставлены Stripe, и торговцы, подключенные к Link (умный кошелек Stripe), смогут напрямую использовать сохраненные пользователем методы оплаты для мгновенной оплаты, а не подключенные мелкие торговцы будут рассчитываться с помощью одноразовой виртуальной карты, выданной Link; на протяжении всего процесса пользователю необходимо подтвердить сумму, Muse не взаимодействует с основным номером карты, а только получает обратную связь о статусе, тем самым изолируя платежные документы от выполнения транзакции. Lianlian Digital также реализовал продуктовую стратегию, основанную на ИИ, разработав базу для умной коммерции Agent wallet, решающую проблемы аутентификации, управления авторизацией и контроля лимитов для агентов.

Стабильные монеты интегрируются в платежные сценарии и могут стать новой "финансовой инфраструктурой". 1) В традиционных платежных сценариях стабильные монеты обладают такими характеристиками, как относительная стабильность стоимости, программируемость и круглосуточные расчеты, в основном сосредоточены на сложных сценариях трансакций и местных платежах с высокой волатильностью валютных курсов, однако уровень проникновения все еще низок. Согласно статистике McKinsey, в 2025 году объем годовых платежей с использованием стабильных монет составит около 390 миллиардов долларов, что составит 0,02% от общего объема глобальных платежей. В настоящее время различные финансовые учреждения начали исследовать применение стабильных монет в платежах, такие как сотрудничество Visa с платформой цифровых активов для выпуска карт Visa, привязанных к стабильным монетам, пользователи могут использовать баланс стабильных монет для покупок в сети торговцев Visa, Mastercard также объявила о поддержке использования регулируемых стабильных монет для расчетов. 2) В передовых платежных сценариях стабильные монеты подходят для малых, частых и транснациональных платежных потребностей в процессе выполнения задач искусственного интеллекта. В настоящее время Web3.0 и традиционные платежные учреждения также начали проактивное планирование, например, протокол машинных платежей (Machine Payments Protocol, MPP) от Stripe в марте 2026 года, который основан на механизме HTTP 402, позволяет искусственному интеллекту иметь постоянные, автономные и безопасные платежные возможности, адаптироваться к долгосрочным, многократным и стратегическим машинным платежам и нативно совместим с фиатными валютами и стабильными монетами.
Примечание: Коммерческий доход Block от базовой обработки платежей, доход от финансовых решений от встроенных финансовых/кредитных услуг, доход от экосистемы биткойнов от транзакций с биткойнами
Источник: Официальный сайт компании, корпоративные объявления, исследовательский отдел Zhongjin Company
Источник: OpenAI, исследовательский отдел Zhongjin Company
Примечание: Неполная статистика, перечислены только некоторые представительные учреждения и их протоколы. Источник: Официальный сайт компании, корпоративные объявления, исследовательский отдел Zhongjin Company
Источник: Банк международных расчетов (BIS), исследовательский отдел Zhongjin Company
Источник: Корпоративные объявления, официальный сайт компании, исследовательский отдел Zhongjin Company

Зарубежный "Alipay" стремительно развивается, новая глобальная платежная сеть начинает соединяться

Глобальные цифровые кошельки ускоряют проникновение, зарубежный "Alipay" многократно внедряется. В целом, цифровые кошельки продолжают увеличивать долю глобальных платежей, согласно статистике Worldpay, в 2025 году доля цифровых кошельков в общем объеме электронной коммерции/объемах оффлайн-платежей составит 56%/33%, что делает их самым популярным способом оплаты, ожидается, что к 2030 году этот показатель может вырасти до 63%/42%. 1) По регионам: в Юго-Восточной Азии представлены Grab, Gojek, GCash, MoMo и другие, в Латинской Америке - Mercado Pago, Nubank и другие, в других азиатских рынках - Paytm, Kakao Pay, PayPay и другие. 2) По масштабам платформ: ведущие цифровые кошельки уже сформировали широкую пользовательскую базу и сильную платежную осведомленность. По состоянию на конец первой половины 2026 года количество активных пользователей Nubank достигло 116 миллионов, что охватывает более 60% взрослого населения Бразилии, объем платежей увеличился на 30% по сравнению с прошлым годом и составил 82,9 миллиарда долларов; GCash имеет 41,5 миллиона активных пользователей, охватывающих более 55% взрослого населения Филиппин, общий объем транзакций увеличился на 23% по сравнению с прошлым годом и составил 9,8 триллиона песо; PayPay имеет 41,7 миллиона активных пользователей, охватывающих 40% взрослого населения Японии, объем GMV платежных услуг увеличился на 23% по сравнению с прошлым годом и составил 10,4 триллиона иен.

Цифровые кошельки эволюционируют от простого платежного инструмента к супер-приложению, ценность пользователей и глубина монетизации продолжают расти. Различные цифровые кошельки, опираясь на высокочастотные жизненные сценарии, финансовые услуги и сети торговцев, быстро накапливают пользователей и создают систему идентификации пользователей; на этой основе, с одной стороны, продолжают расширять финансовые услуги, такие как кредитование, страхование, управление капиталом, с другой стороны, расширяются в области потребления, путешествий, доставки, пополнения и других жизненных услуг, постепенно переходя от простых платежных/финансовых инструментов к комплексным сервисным платформам, что продолжает повышать лояльность пользователей и уровень монетизации. Например, Nubank в 2013 году вошел на рынок Бразилии с безгодовой цифровой кредитной картой, нацеленной на недостаточно обслуживаемую клиентскую базу традиционных финансовых услуг, накопив первоначальных клиентов; в 2017 году была запущена услуга аккаунта, что открыло новый вход для клиентов и удвоило количество пользователей; затем компания продолжила расширять продукты и экосистему сотрудничества, постепенно охватывая финансовые услуги, такие как платежи, транзакции, страхование, и расширяясь в области жизненных услуг, что способствовало переходу платформы от простого продукта кредитной карты к универсальной платформе комплексных финансовых услуг. С 2019 по 2025 годы среднегодовой темп роста числа пользователей и объема кредитных продуктов составил 37% и 89% соответственно, что создало положительный цикл между расширением пользовательской базы и углублением финансовых услуг.

Глобальная взаимосвязь между кошельками ускоряется, платежные сети эволюционируют от локализации к глобализации. Ранее различные страны имели относительно разрозненные кошельки, учетные системы и платежные сети, и потребители часто зависели от банковских карт или множества платежных посредников для трансакций через границу; глобальная платформа агрегирования кошельков, представленная Alipay +, соединяет местные кошельки, региональные платежные сети и экосистемы торговцев в разных странах и регионах, снижая затраты на соединение между различными платежными системами и способствуя более широкому трансграничному соединению децентрализованных местных платежей. Для потребителей это означает возможность использовать привычные местные кошельки для трансакций через границу; для торговцев одно подключение позволяет достичь большего числа зарубежных потребителей; для поставщиков услуг кошельков это дает возможность расширять зарубежные сценарии использования с низкими затратами, создавая положительный цикл расширения кошельков, роста торговцев и улучшения пользовательского опыта, что дополнительно усиливает сетевой эффект. По состоянию на сентябрь 2026 года Alipay + подключил более 50 мобильных платежных сервисов и более 10 национальных платежных обменных сетей, охватывая более 220 рынков по всему миру, более 2 миллиардов потребителей, более 150 миллионов QR-торговцев и более 150 миллионов NFC-торговцев. Примечание: красный квадрат обозначает развивающиеся страны и новые рынки, синий квадрат — развитые страны и зрелые рынки
Источник: официальный сайт компании, пресс-релизы компании, исследовательский отдел China International Capital Corporation Источник: официальный сайт компании, пресс-релизы компании, исследовательский отдел China International Capital Corporation Источник: официальный сайт компании, пресс-релизы компании, исследовательский отдел China International Capital Corporation

Кредитные технологии: сокращение, очищение и перераспределение под воздействием регуляторных изменений в отрасли

В условиях нового цикла регулирования и событий с рисками в отрасли, текущее общее предложение капитала в отрасли сокращается, а качество активов колеблется, что снова ставит под давление краткосрочные операции компаний кредитных технологий. На этом фоне структура отрасли продолжает оптимизироваться, платформы среднего и нижнего уровня продолжают очищаться, а ведущие платформы могут получить относительную устойчивость благодаря более сильным возможностям управления рисками и разнообразным источникам финансирования. Смотрим вперед, мы считаем, что компании кредитных технологий могут более тщательно прорабатывать свои стратегии, придавая приоритет безопасности ликвидности и защите от рисков, и в будущем могут искать пути решения через исследование зарубежных рынков, расширение технологических услуг и оптимизацию структуры клиентуры.

Краткосрочные операции: вход в цикл сокращения под воздействием нового цикла регулирования и событий с рисками в отрасли

Новые правила по содействию кредитованию открывают новый цикл регулирования в отрасли. В апреле 2025 года Государственное управление финансового надзора выпустило уведомление о «Укреплении управления интернет-кредитованием коммерческих банков для повышения качества финансовых услуг» (далее — «новые правила по содействию кредитованию»), что открыло новый цикл регулирования в отрасли; после этого регуляторы выпустили ряд последовательных мер контроля процентных ставок для трех уровней источников финансирования: банков, компаний потребительского кредитования и компаний по микрокредитованию. На этом фоне предложение капитала в отрасли сжалось, качество активов ухудшилось, и операции кредитных учреждений с 3 квартала 2025 года подверглись значительному давлению. Затем события с рисками в отрасли снова усилили краткосрочное давление на операции. В конце июня 2026 года произошел скандал с компанией Orange Data, которая задерживала средства клиентов и создала скрытые фонды, что снова привело к экстремальному сжатию предложения капитала, в сочетании с ужесточением взыскания, состояние «восстановления» в кредитной отрасли было прервано, и она снова вошла в фазу давления на дно.

Текущая регуляция по содействию кредитованию сосредоточена на защите прав потребителей и снижении совокупных затрат на финансирование. Новые правила по содействию кредитованию были опубликованы 1 апреля 2025 года и вступили в силу 1 октября того же года, требуя, чтобы годовая совокупная стоимость финансирования потребительских кредитов, источником которых являются банки, не превышала 24%, и усиливая механизм допуска «черного списка» для партнерских организаций. После этого красная линия процентной ставки по потребительским кредитам была постепенно снижена по уровням источников финансирования: в конце октября 2025 года некоторые компании потребительского кредитования получили указания, что средняя совокупная стоимость финансирования новых кредитов не должна превышать 20% годовых; 19 декабря Центральный банк и Государственное управление финансового надзора выпустили «Руководящие принципы по управлению совокупной стоимостью финансирования компаний по микрокредитованию», четко указав, что новые кредиты не должны превышать 24% годовых, и к концу 2027 года все новые кредиты должны быть снижены до 4-кратного уровня LPR на 1 год (то есть примерно 12%). Кроме того, Центральный банк и Государственное управление финансового надзора одновременно выпустили «Правила о явной совокупной стоимости финансирования для личных кредитов» и «Методические рекомендации по управлению интернет-маркетингом финансовых продуктов», чтобы еще больше усилить защиту прав потребителей на этапах раскрытия информации и маркетинга. Источник: Народный банк Китая, Государственное управление финансового надзора, Министерство промышленности и информационных технологий, Государственное управление по контролю за рынком, Комиссия по ценным бумагам, Государственное управление интеллектуальной собственности, Управление по интернету, Государственное управление валютного контроля, исследовательский отдел China International Capital Corporation С момента введения новых правил по содействию кредитованию прошло почти год, и отрасль пережила 4 полных квартала давления и корректировок. Под воздействием пассивного сокращения активов и активного ужесточения мер управления рисками, а также с учетом данных ведущих компаний кредитных технологий за 2 квартал 2026 года, показатели активов и кредитного качества стали более стабильными по сравнению с предыдущими периодами:

► Выдача: в 2 квартале 2026 года наблюдается небольшое увеличение. Выдача кредитов компаниями Qifu Technology, Xinye Technology и Lexin в 2 квартале 2026 года по сравнению с предыдущим кварталом составила -3%/+5%/+3% соответственно, общая выдача увеличилась на 1% до 163,2 миллиарда юаней, при этом, кроме небольшого снижения выдачи Qifu Technology под воздействием роста клиентской базы и ужесточения управления рисками, новые кредиты Xinye и Lexin показали маргинальный рост.

► Риски: в 2 квартале 2026 года качество активов ведущих учреждений продолжает улучшаться по сравнению с 1 кварталом. 1) Уровень просрочки: Qifu Technology/Xinye Technology составил -0.1/+0.1 процентных пункта до 5.6%/5.3%; 2) Уровень возврата через 30 дней: Qifu Technology/Xinye Technology составил +2.3/+2.2 процентных пункта до 88.1%/89.0%; 3) Уровень просрочки на 90 дней (с определенной задержкой, может отражать качество активов новых кредитов, выданных 4 квартала назад, то есть в 4 квартале 2025 года): Qifu Technology/Xinye Technology/Lexin составил -0.7/-1.0/+0.1 процентных пункта до 2.8%/2.1%/3.6%.

► Прибыль: наблюдается расхождение под воздействием разовых факторов и различий в управлении рисками. В 2 квартале 2026 года чистая прибыль Qifu Technology/Xinye Technology/Lexin по неконсолидированным стандартам составила -75%/-38%/-76% по сравнению с предыдущим годом, по сравнению с предыдущим кварталом -52%/+7%/-44%. При этом Qifu Technology пострадала от разовых налоговых расходов в 400 миллионов юаней, и после исключения этих непостоянных доходов прибыль увеличилась на 1% до 950 миллионов юаней, в то время как Lexin в основном из-за повышения рисков в отрасли после инцидента с Orange в июне приняла осторожные меры по резервированию. Источник: пресс-релизы компании, исследовательский отдел China International Capital Corporation Тем не менее, на фоне постепенной стабилизации отрасли в конце июня 2026 года произошел инцидент с Orange Data, который разрушил доверительные связи между финансовыми учреждениями и платформами по содействию кредитованию. Большинство банков в июле вошли в период пересмотра рисков и самоаудита, повторно оценив способности партнерских платформ в управлении рисками и безопасностью капитала, что привело к значительному приостановлению операций и сокращению черного списка, а предложение капитала в отрасли резко сократилось, что еще больше усилило давление на возврат средств для учреждений. В целом, мы предполагаем, что в 3 квартале, при резком прекращении финансирования со стороны капитала, общая ликвидность в отрасли может столкнуться с значительными потрясениями, качество активов и стоимость капитала могут столкнуться с новыми давлениями, и тенденция улучшения рисков с 2026 года была прервана.

Мы считаем, что это событие в отрасли снова привело к общему сокращению предложения капитала, тенденция к улучшению качества активов была прервана и произошел реверс, в будущем несколько кварталов рисковые колебания усилятся, платформы по кредитованию снова столкнутся с давлением на операционную корректировку; структурно, платформы средней и нижней части отрасли, вероятно, будут продолжать очищаться, в то время как ведущие платформы сохранят свои рыночные позиции благодаря относительно устойчивым стратегиям управления рисками и более сильным возможностям управления рисками.
График 26: Обзор операционных и финансовых данных ведущих кредитных технологических компаний за 2 квартал 2026 года
Источник: корпоративное объявление, исследовательский отдел China International Capital Corporation

Структура отрасли: продолжающееся очищение платформ средней и нижней части, ведущие учреждения обладают относительной устойчивостью

На фоне ужесточения регулирования и сокращения спроса на потребительские кредиты, кредитная отрасль в целом вступила в период сокращения баланса, концентрация в отрасли продолжает расти, эффект Матфея становится все более очевидным, и это разделение обусловлено совместным воздействием обеих сторон спроса и предложения: с одной стороны, это активный выбор со стороны финансирующих, с другой стороны, различия в способностях самих кредитных учреждений. С точки зрения финансирующих, из-за существования явлений, таких как многократное кредитование и рефинансирование, после ужесточения предложения капитала общий уровень рисков в отрасли повысился, качество активов значительно ухудшилось, в дополнение к ужесточению регулирования и усилению системы белого списка, общий риск-аппетит финансирующих снизился, и ведущие учреждения стали более предпочтительными для финансирующих. С точки зрения самих кредитных учреждений, ведущие платформы с более разнообразными источниками финансирования и более сильными возможностями управления рисками в период спада более вероятно смогут преодолеть цикл, в то время как платформы средней и нижней части продолжают пассивно сокращаться из-за недостатка соблюдения норм, управления рисками и финансовых возможностей. Мы считаем, что в этом раунде корректировки очищение в отрасли будет в основном сосредоточено на платформах средней и нижней части, а относительная доля и рыночная позиция ведущих учреждений, вероятно, будут дополнительно укреплены.
График 27: С 2026 года спрос на потребительские кредиты в стране сократился
Источник: Народный банк Китая, исследовательский отдел China International Capital Corporation
Ужесточение белого списка: концентрация в отрасли на фоне перестройки доступа к финансированию. Новые правила кредитования требуют от коммерческих банков управления списками для кредитных учреждений-партнеров и публичного раскрытия списков партнеров. В августе 2025 года Государственное управление финансового надзора выпустило дополнительное уведомление о "Укреплении управления кредитными учреждениями для акционерных банков и трех типов банков", целью которого является стандартизация сотрудничества банков и предприятий через проникающее регулирование. Согласно нашей статистике, под руководством регулирования, после внедрения новых правил кредитования банки начали массово пересматривать кредитные учреждения-партнеры, количество партнерских учреждений у некоторых банков значительно сократилось, оставшиеся учреждения в основном являются ведущими платформами, и некоторые финансовые учреждения приостановили или замедлили выдачу кредитов, что продолжает сжимать жизненное пространство для платформ средней и нижней части.

С 2026 года, особенно после инцидента с Orange Data, под постоянным давлением в отрасли и под руководством регуляторов, большинство банков еще больше сократили списки партнеров и повысили требования к доступу, осторожно выбирая качественные платформы для сотрудничества. Согласно нашей неполной статистике, в настоящее время в белом списке кредитных учреждений, раскрытом акционерными банками с относительно сильными операционными возможностями, в основном представлены пять крупных интернет-платформ: Ant Group, ByteDance, Meituan, JD.com и Du Xiaoman, а также несколько раз "появлялись" Shanghai Qiyu под управлением Qifu и Fenqile под управлением Lexin, при этом общий список подвергся определенному сокращению. Кроме того, городские коммерческие банки и частные банки являются более важными источниками финансирования для третьих сторон кредитных учреждений. Согласно нашей статистике, их партнерские учреждения также демонстрируют тенденцию к сокращению общего объема и концентрации на ведущих платформах, кроме крупных интернет-платформ, партнерские интернет-кредитные учреждения в основном представлены Qifu/Lexin/Xinye/Xiaoying/Weixin Jinke/Jia Yin Technology.

В целом, опираясь на сильные возможности управления рисками, относительно стабильные показатели активов и более сильный бренд, ведущие учреждения легче становятся выбором для финансирующих, в то время как платформы средней и нижней части с более слабыми возможностями управления рисками и более свободным контролем за размещением активов более вероятно столкнутся с истощением предложения капитала и давлением на качество активов. Хотя ведущие платформы также сокращают свои балансы в соответствии с тенденциями в отрасли, их относительное преимущество становится все более очевидным, и эффект Матфея в отрасли может продолжать усиливаться.
График 28: Сводка белых списков партнерских учреждений для интернет-кредитования некоторых акционерных банков и городских коммерческих банков
Источник: корпоративный сайт, исследовательский отдел China International Capital Corporation
Управление рисками: способности определяют нижний предел, каналы определяют долю. Поскольку тенденция к ужесточению предложения капитала со стороны банков очевидна, капитал продолжает сосредотачиваться на ведущих учреждениях с надежными возможностями управления рисками и разнообразными источниками финансирования. В этом контексте Qifu Technology, благодаря сильным возможностям управления рисками и широким источникам финансирования (собственные средства и поддержка ABS), демонстрирует относительную устойчивость в условиях сокращения предложения капитала: во 2 квартале 2026 года стоимость капитала компании снизилась на примерно 10 базисных пунктов до 2,7%, объем выпуска ABS увеличился на примерно 90% до 5,5 миллиарда юаней, и доля собственного малого кредитного бизнеса компании относительно высока, а автономия также достаточно велика. Согласно нашей статистике, после инцидента с Orange Data в июле объем кредитования Qifu сократился значительно меньше по сравнению с Lexin и Xinye, что в значительной степени объясняется более разнообразными источниками финансирования и меньшим влиянием со стороны единственного финансирующего банка.

Кроме того, мы считаем, что финансовые учреждения все больше обращают внимание на уровень соблюдения норм и финансовую мощь своих партнеров. В целом, логика в отрасли меняется с "масштаба и потока" на "управление рисками + капитал", способности управления рисками определяют, сможет ли учреждение остаться в белом списке финансирующих, а разнообразные источники финансирования определяют, сможет ли оно поддерживать размещение в период сокращения. Хотя ведущие платформы также находятся под давлением сокращения баланса и прибыли, их относительное преимущество становится все более очевидным.

Смотрим вперед, углубляемся в детали, чтобы найти путь к выживанию, принимаем меры для переосмысления логики прибыли

На фоне постоянных вызовов, вызванных ужесточением регулирования и частыми рисковыми событиями в отрасли, мы считаем, что кредитная отрасль постепенно вступает в новую стадию развития, в целом, в настоящее время для всех ведущих учреждений внутренние операции являются первоочередной задачей, и они постепенно создают новые точки роста, которые в основном включают выход на международные рынки, инновации в бизнесе, сохранение денежного потока и т.д., подробнее:

Выход на международные рынки: стал обязательным путем для ведущих кредитных учреждений. Подводя итоги международного пути представительных учреждений, акцент делается на рынке Юго-Восточной Азии, расширении на новые рынки, такие как Мексика/Пакистан, и выходе на более зрелые и развитые рынки, такие как Австралия:

► Типичным и обладающим преимуществом первопроходца индикатором является Xinye Technology, которая в 2018 году включила глобализацию в долгосрочную стратегию, и в настоящее время ее международный бизнес стал вторым по величине источником прибыли компании, внося основной вклад в рост. В 2018 году компания выбрала Индонезию в качестве первой страны для выхода на международный рынок, и в настоящее время она занимает второе место среди независимых онлайн-кредиторов в Индонезии, в 2020 году она воспроизвела индонезийскую модель на Филиппинах, и сейчас занимает первое место в отрасли, в 2024 году добавила рынок Пакистана, дополнительно улучшив свою стратегию на новых рынках, объем сделок уже составляет почти 30% от общего объема бизнеса в регионе. Затем, в 2025 году компания вошла на австралийский рынок через приобретение Fundo, что также является первым развитым рынком. На конец первой половины 2026 года международный объем кредитования компании достиг 2,5 миллиарда юаней, общий объем кредитования за полгода увеличился на 27% по сравнению с прошлым годом до 7,9 миллиарда юаней, чистый доход от международного бизнеса во 2 квартале 2026 года увеличился на 18% по сравнению с прошлым годом до 930 миллионов юаней, составив 27% (в то время как цель компании заключается в том, чтобы к 2030 году доля международного дохода увеличилась до 50%), соответствующий операционный доход до вычета налогов и амортизации по Non-GAAP увеличился на 108% по сравнению с прошлым годом до 55 миллионов юаней.

► Кроме того, Qifu Technology, Lexin, Jia Yin Technology, Weixin Jinke и Yiren Zhike также рассматривают международный бизнес как важную точку опоры, но в настоящее время они все еще находятся на ранней стадии. В условиях, когда внутренние операции на короткий срок ориентированы на выживание, выход на международные рынки является важным источником роста для всех кредитных платформ, но получение лицензий, создание и итерация моделей управления рисками и стабильная прибыль все еще требуют времени и инвестиций. В частности, Qifu Technology применяет двойную стратегию на зрелых и новых рынках, охватывающую рынки Великобритании/Канады/Мексики/Юго-Восточной Азии и в настоящее время сосредоточена на подаче заявок на лицензии, создании местных команд и локализованном тестировании моделей управления рисками, пока только в небольшом масштабе пробные кредиты; Lexin сосредоточена на двух брендах в Мексике Fortaprest и в Индонезии Kredito, которые начнут операционную деятельность с 2024 года, и в целом все еще находятся на стадии формирования, пока не приносят значительного вклада в прибыль.

Диверсификация бизнеса: повышение уровня клиентуры и создание новых движущих сил с помощью технологических услуг. В настоящее время вся отрасль кредитования постепенно переходит от стремления к росту масштабов к более высоким требованиям к управлению рисками, более высокой эффективности инвестиций и более низкому рисковому клиентскому сегменту. Ведущие платформы становятся более заметными, в частности: 1) QiFu Technology увеличивает усилия по привлечению качественных клиентов, создавая новые точки роста с помощью финансовых технологий. В структуре клиентуры в 1 квартале доля качественных пользователей в новых кредитах увеличилась на 25 процентных пунктов по сравнению с предыдущим кварталом, а доля пользователей с новыми кредитными лимитами увеличилась на 6 процентных пунктов. Активная оптимизация структуры клиентуры помогает компании снизить кредитные издержки и лучше соответствует направлению регуляторов по снижению стоимости финансирования; в области финансовых технологий компания ориентируется на предоставление услуг банкам для розничных и малых предприятий с ценами от 3% до 12%, что дополняет традиционную клиентскую базу компании. Во 2 квартале 2026 года объем кредитования в этом бизнесе увеличился на 515% по сравнению с прошлым годом, а технологические решения продолжают наращивать объемы. 2) Экосистема LeXin расширяет бизнес, а не кредитные услуги стабильно растут. Компания опирается на экосистемные бизнесы, такие как рассрочка и цифровые технологии, и доля транзакций не кредитного бизнеса во 2 квартале превысила 50%, став важным стабилизатором для инвестиций и доходов, что сделало ее единственной платформой среди ведущих публичных кредитных платформ, которая показала положительный рост по сравнению с прошлым годом.

Кэш — король: приоритет сохранения денежных резервов возрастает. В условиях текущих вызовов качества активов ведущие платформы начинают активно ставить важность сохранения денежных резервов выше краткосрочной отдачи для акционеров, чтобы повысить свою "жизнеспособность" в условиях экономических потрясений, что также подчеркивает их оценку текущей ситуации на дне отраслевого цикла. С точки зрения темпов возврата акционерам три ведущие платформы показали различные степени замедления: 1) QiFu Technology во 2 квартале провела небольшие выкупы акций, в конце июня приостановила выкуп из-за кризиса ликвидности в отрасли, но сохранила уровень дивидендов на уровне 30%; 2) LeXin изменила частоту дивидендов с "полугодовой" на "годовую", в основном из-за стратегического сохранения наличности для устойчивого ведения бизнеса и повышения способности к управлению рисками, ранее запланированный выкуп на сумму 50 миллионов долларов также не был увеличен; 3) XinYe Technology во 2 квартале выкупила акции на сумму 27,4 миллиона долларов (по сравнению с 39,4 миллиона долларов в 1 квартале), темпы выкупа замедлились по сравнению с 1 кварталом.

Мы считаем, что хотя краткосрочные выплаты акционерам и сократились, сохранение способности к устойчивому развитию и управлению рисками на данном этапе может быть более важным: с одной стороны, предложение капитала в отрасли еще не восстановилось до нормального уровня, платформы должны использовать свою ликвидность для компенсации временного сокращения внешнего финансирования; с другой стороны, активное замедление выкупа и дивидендов, а также сохранение ресурсов для бизнеса и управления рисками также означает, что краткосрочная оценка не имеет катализаторов в виде выплат акционерам, и ее восстановление все еще требует ожидания стабилизации масштабов бизнеса и качества активов. В целом, ведущие платформы в большинстве случаев выбирают безопасность ликвидности вместо выплат акционерам, что свидетельствует о смещении акцента в управлении отраслью в сторону безопасности и защиты от рисков.

Зарубежный Web3.0: легализация, интеграция с традиционными финансами, рост инвестиционных приложений

Зарубежная цепочка поставок Web3.0 включает в себя верхние инфраструктуры и технические услуги, средние услуги по выпуску/торговле/хранению активов, а также конкретные приложения на нижнем уровне. С учетом того, что все больше стран/регионов за границей совершенствуют регуляторные рамки и уточняют систему лицензирования цифровых активов, в будущем лицензированная деятельность и легальное развитие станут неизбежными. В настоящее время уровень участия в цифровых активах, особенно со стороны институциональных инвесторов, повышается, и под влиянием двусторонней интеграции с традиционными финансами, ведущие институциональные игроки входят в отрасль. RWA, особенно токенизация акций, привлекает внимание, финансовая инфраструктура, такая как стейблкоины, находится в стадии формирования, однако мы считаем, что не следует недооценивать связанные риски и вызовы, вопросы защиты инвесторов и стабильности рынка должны быть более актуальными. В целом, цепочка поставок ускоряет интеграцию вверх и вниз, зарубежные учреждения активно исследуют, и ведущие легальные учреждения могут создать преимущества первопроходцев.

Глобальные регуляторные рамки постепенно совершенствуются, легализация становится неизбежной

Регуляторные рамки для цифровых активов становятся более четкими, легализация становится неизбежной. С момента выборов президента США в 2024 году и поддержки Трампа в отношении цифровых активов, многие страны и регионы по всему миру продолжают продвигать политику, связанную с цифровыми активами. В целом, с учетом того, что различные страны и регионы четко включают цифровые активы в свои регуляторные рамки и вводят соответствующие системы лицензирования, мы считаем, что легальная лицензированная деятельность в области Web3.0 станет неизбежной:

► США: переход от правоприменительного регулирования к законодательному, создание системы "трех основных законов" сверху вниз, среди которых закон GENIUS устанавливает регуляторные рамки для стейблкоинов, уже опубликован и ожидает вступления в силу; закон CLARITY четко определяет и классифицирует цифровые активы, определяет обязанности Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и SEC в отношении различных категорий цифровых активов и четко запрещает стейблкоинам предоставлять пассивный доход, но разрешает предоставление вознаграждений за активность, однако в сентябре 2026 года этот закон не прошел процедурное голосование в Сенате; закон против CBDC четко определяет регуляторные рамки для цифровой валюты центрального банка США и также ожидает рассмотрения в Сенате.

► Гонконг: сочетая баланс и открытость, постепенно включает цифровые активы в регуляторные рамки с осторожным и стабильным подходом. На самом деле, регуляторные органы Гонконга начали исследовать классификацию цифровых активов с 2017 года, закон о стейблкоинах вступит в силу в 2025 году, в том же году правительство Гонконга опубликовало "Политическую декларацию 2.0", предложив рамки LEAP, SFC выпустила дорожную карту ASPIRe с конкретными мерами для реагирования на изменения на рынке, после чего продолжила публиковать письма с уточнениями и дальнейшими улучшениями, например, в этом году SFC постепенно разрешила предоставление финансирования виртуальных активов клиентам по марже и рассматривает возможность разрешения торговли токенизированными продуктами на вторичном рынке.

Система лицензирования становится более совершенной, операторы цифровых активов полностью переходят на лицензированное и легальное развитие. В условиях все более четких и совершенных регуляторных рамок ликвидность торговых операций с цифровыми активами постепенно переходит от оффшорной к легальной/лицензированной/онshore структуре. По оценкам Frost & Sullivan и проспекта HashKey, объем торгов на онshore с 2024 по 2029 год может вырасти на 49%, превысив темпы роста оффшорных торгов на 20%, доля может вырасти с 16% до 37%. В настоящее время система лицензирования, необходимая для поставщиков услуг цифровых активов в США, включает федеральные и государственные лицензии и требует соблюдения соответствующих требований по борьбе с отмыванием денег (AML); Гонконг также создал достаточно совершенную систему лицензирования, охватывающую эмитентов стейблкоинов и различных поставщиков услуг цифровых активов, где HKMA и SFC регулируют стейблкоины и цифровые активы соответственно; такие американские цифровые активные компании, как Coinbase / Robinhood / Circle, а также гонконгские HashKey / OSL / Futu и другие получили лицензии на легальную деятельность в рамках вышеуказанной системы. Подробности см. в отчете CICC "Зарубежные цифровые активы: легализация развития индустрии Web3.0".

На фоне легализации повышается уровень принятия цифровых активов, особенно институциональные средства могут войти в рынок. С учетом совершенствования регуляторных рамок и расширения легальных продуктов мы видим, что розничные и институциональные средства начинают входить на рынок. Однако одновременно мы считаем, что отрасль все еще находится на ранней стадии развития, риски, связанные с рыночной волатильностью, требуют осторожного внимания, существует вероятность того, что некоторые розничные инвесторы недостаточно осознают риски и в период роста рынка бездумно входят в рынок, принимая на себя инвестиционные риски, которые не соответствуют их способности к риску; учитывая, что некоторые категории активов не имеют проверяемой фундаментальной поддержки, не следует недооценивать инвестиционные риски цифровых активов, и мы считаем, что вход институциональных средств будет более осторожным и постепенным.

► Для розничных инвесторов, с учетом того, что легальные биржи и лицензированные брокеры предоставляют торговые услуги, расширяя их каналы легального участия, а также разнообразие доступных продуктов и введение маржинальной торговли соответствуют их разнообразным потребностям в рисковых инвестициях. Однако активность розничных инвесторов в торговле сильно зависит от рыночной конъюнктуры, их участие имеет заметные циклические характеристики, например, торговля цифровыми активами на Robinhood в 2 квартале 2021 года / 4 квартале 2024 года в период рыночного подъема составила 41% / 35% от общего дохода, но в период рыночной коррекции в 2022 году и с 2026 года быстро снизилась, доля в 4 квартале 2022 года / 2 квартале 2026 года упала до 10% / 8%.

► Для институциональных инвестиций важность соблюдения нормативных требований и совершенствования инфраструктуры становится более очевидной. С одной стороны, в условиях четкой регуляторной структуры механизмы торговли, управления активами и страхования становятся все более совершенными, а запуск таких регулируемых продуктов, как ETF на цифровые активы, способствует участию институциональных инвесторов, например, доля институциональных инвесторов в акциях ETF на спотовый биткойн IBIT увеличивается (рисунок 33). С другой стороны, инвестиционная ценность самих цифровых активов влияет на готовность институтов к их включению в инвестиционные портфели, однако в настоящее время среди ведущих управляющих активами наблюдается разрозненное отношение к этому, и рынок еще не сформировал относительно единую структуру анализа ценообразования цифровых активов. Кроме того, некоторые суверенные фонды и корпоративные капиталы в различных странах и регионах также начинают делать свои шаги в этом направлении. На самом деле стратегическая значимость институциональных клиентов на платформах цифровых активов постоянно растет, например, доля доходов от институциональной торговли Coinbase увеличилась с 5,9% в 2023 году до 17,4% в первой половине 2026 года; Robinhood акцентирует внимание на институциональной торговле через приобретение Bitstamp, где доля торгового объема Bitstamp в первой половине 2026 года достигла 60%; HashKey продолжает укреплять конкурентоспособность на рынке институциональной торговли с соблюдением нормативных требований, объем торговых операций институциональных клиентов в первой половине 2026 года увеличился на 59% по сравнению с прошлым годом, доля общего объема торговых операций увеличилась на 14 процентных пунктов до 82%, что способствовало росту общего объема торговых операций платформы на 32% в условиях рыночной волатильности, а доход компании стабильно увеличился на 21%. Рисунок 29: США переходят от правоприменительного регулирования к законодательному, создавая сверху вниз систему "трех основных законов" Источник: Конгресс США, Исследовательский отдел China International Capital Corporation Рисунок 30: Регулирование цифровых активов SFC Гонконга продолжает развиваться в соответствии с дорожной картой ASPIRe Источник: SFC, Исследовательский отдел China International Capital Corporation Рисунок 31: Ведущие финансовые учреждения и технологические компании получили лицензии на виртуальные активы в Гонконге Примечание: количество лицензированных SFC по состоянию на 24 сентября 2026 года
Источник: SFC, HKMA, Исследовательский отдел China International Capital Corporation

Попытки интеграции нативных блокчейн-решений в традиционную финансовую систему, инвестиции и применение продолжают развиваться

Международные цифровые активы и традиционные финансы ускоряют двустороннюю интеграцию, требования к защите инвесторов необходимо повышать. Факторы, такие как четкость регулирования, расширение продуктов и внедрение приложений, способствуют тому, что некоторые традиционные финансовые учреждения начинают участвовать в этом процессе, и отрасль пытается интегрироваться в традиционную финансовую систему. Инвесторы получают доступ к цифровым активам через традиционные финансовые рынки и учреждения более разнообразными способами. Однако учитывая высокую волатильность цифровых активов, инвестиционные риски могут передаваться на традиционные финансовые рынки, что усложняет идентификацию рисков. Мы считаем, что регуляторные органы должны сохранять осторожный подход к цифровым активам, доступным для широкой публики, и требовать от операторов строгого соблюдения управления соответствием для инвесторов, с акцентом на защиту инвесторов.

► Традиционные финансовые учреждения все чаще входят в сферу цифровых активов, предлагая соответствующие продукты и услуги, включая спотовую торговлю цифровыми активами/деривативами, выпуск продуктов управления активами на основе цифровых активов, выпуск токенизированных продуктов, прямые инвестиции в цифровые активы и т.д. Например, продукты цифровых активов на биржах в США и Гонконге (ETP) начали развиваться с разрешения регуляторов в 2024 году, и по состоянию на 31 августа 2026 года AUM спотовых ETP цифровых активов в США и Гонконге составляют примерно 1,173 миллиарда долларов и 6,1 миллиарда долларов соответственно.

► Увеличение числа зарегистрированных и лицензированных цифровых активов, на которые повышается внимание на традиционных финансовых рынках, включая такие биржи, как Coinbase, Bullish, HashKey, интернет-брокеров, таких как Robinhood, эмитентов стейблкоинов, таких как Circle, и компаний, занимающихся цифровыми активами, таких как Strategy. Эти зарегистрированные активы имеют связь с показателями их основного бизнеса, и их цены также могут зависеть от настроений на рынке цифровых активов, что делает их привлекательными для инвесторов на традиционных финансовых рынках, желающих участвовать в экосистеме Web3.0.

Токенизация реальных активов постепенно развивается, с акцентом на токенизированные акции. По данным rwa.xyz, по состоянию на 25 сентября 2026 года объем токенизированных активов реального мира (RWA) составляет около 38,6 миллиарда долларов, по сравнению с примерно 40 триллионами долларов цифровых активов и общим объемом традиционных финансовых активов, таких как акции и облигации. Объем токенизированных активов "цифровых двойников" все еще имеет потенциал для роста. Например, HashKey в 2026 году запустит комплексное решение для выпуска RWA, предоставляя полный спектр услуг, включая токенизированный выпуск, развертывание на блокчейне, торговлю на вторичном рынке, хранение и соблюдение нормативных требований для профессиональных учреждений, а также реализует различные продукты RWA, такие как денежные фонды, золото, серебро, частные кредиты и недвижимость. По продуктам: 1) токенизированные денежные фонды были реализованы довольно рано, например, токенизированный долларовый денежный фонд BUIDL от BlackRock на данный момент составляет около 2,2 миллиарда долларов, а в 2025 году Huaxia выпустила первый токенизированный денежный фонд для розничных инвесторов в Азиатско-Тихоокеанском регионе, после чего были выпущены токенизированные ETF на золото и т.д.; 2) исследования токенизированных акций продолжаются, например, Robinhood уже предлагает более 2000 классических токенов акций в Европе, охватывающих акции и ETP, зарегистрированные в США, а токены акций для экосистемы на блокчейне также расширились до более чем 190; Nasdaq и NYSE получили одобрение SEC в марте и апреле 2026 года на внесение изменений в правила, позволяющие торговать токенизированными ценными бумагами, а в сентябре SEC также представила "инновационное освобождение", открывающее пятилетний экспериментальный канал для торговых площадок токенизированных ценных бумаг, соответствующих требованиям, что позволяет законно торговать токенизированными акциями США. Однако следует отметить, что реализация токенизированных акций может вызвать дополнительные проблемы, такие как наличие пространства для регуляторного арбитража, возможность влияния на стабильность рынка и отсутствие управления соответствием для инвесторов. В целом, мы считаем, что путь соблюдения нормативных требований для RWA и реальные потребности еще предстоит проверить, и различные категории RWA могут иметь разные пути развития.

Web3.0 финансовая инфраструктура строится, акцент на сочетании стабильных монет и платежных сценариев. В настоящее время финансовая деятельность постепенно переходит на блокчейн-технологии, что способствует исследованию возможностей оптимизации традиционной финансовой инфраструктуры, такие как некоторые компании начинают строить собственные цепочки (Coinbase Base / Circle Arc / Robinhood Chain / HashKey Chain и др.). В этом процессе мы сосредоточены на Web3.0 платежах, в настоящее время приложения в основном сосредоточены на повышении эффективности традиционных трансграничных и местных платежных сценариев, а также исследуют новые автономные платежные инфраструктуры, ориентированные на AI-агентов. В настоящее время ведущие платежные учреждения и компании Web3.0 продолжают совершенствовать инфраструктуру и развивать платежи со стабильными монетами, такие как сотрудничество Visa с платформой цифровых активов для запуска продуктов с картами на основе стабильных монет, OSL в сотрудничестве с американскими эмитентами стабильных монет запускает USDGO, который в настоящее время стал крупнейшей в мире компанией по инфраструктуре B2B платежей со стабильными монетами, а LianLian Digital расширяет свою деятельность в области VATP, вводя стабильные монеты для трансграничных платежей в рамках существующих платежных услуг. Однако следует отметить, что мы считаем, что Web3.0 платежи все еще находятся на ранней стадии развития, и не следует быть чрезмерно оптимистичными относительно их масштабного внедрения, необходимо трезво оценивать связанные риски и вызовы; и стабильные монеты не обязательно являются единственным решением для новой платежной инфраструктуры и автономных платежей AI-агентов, традиционные финансовые учреждения также исследуют другие технологии Web3.0 платежей (например, токенизированные депозиты) и технологии платежей AI-агентов.
График 32: Продукты ETP на цифровых активных биржах в США и Гонконге развиваются стабильно
Источник: SEC, Bloomberg, SFC, Гонконгская фондовая биржа, Исследовательский отдел China International Capital Corporation
График 33: Институциональные инвестиции продвигают распределение цифровых активов
Источник: SEC, Bloomberg, Исследовательский отдел China International Capital Corporation
График 34: Масштаб цифровых активов RWA быстро растет
Источник: rwa.xyz, Исследовательский отдел China International Capital Corporation
График 35: Объем торгов со стабильными монетами стабильно растет
Источник: Frost & Sullivan, McKinsey, Исследовательский отдел China International Capital Corporation

Ускоренное слияние вверх и вниз по цепочке поставок, лицензированные платформы могут создать первоочередное преимущество

Иностранные учреждения активно исследуют, ускоряя переход от раннего лицензирования к масштабной коммерциализации. Мы определяем Web3.0 индустрию как включающую в себя верхний уровень инфраструктуры и технических услуг, средний уровень услуг по выпуску/торговле/хранению активов и нижний уровень конкретных приложений. В настоящее время как внутренние, так и зарубежные учреждения активно развивают свои позиции: 1) Эмитенты на блокчейне, несколько учреждений с глобальными преимуществами в области соблюдения норм и распределения занимают основную долю рынка, такие как Circle, создающая глобальную систему стабильных монет USDC и далее предлагающая Arc публичную цепочку для стабильных монет и AI-платежей; 2) В области бирж начинает проявляться ведущая структура, такие как лицензированные компании HashKey / OSL в Гонконге, сопоставимые с Coinbase, но одновременно больше участников также имеют потенциал для развития, такие как биржа Leopard, принадлежащая Futu, которая использует клиентский трафик Futu и экосистему комплексных цифровых финансовых услуг для создания уникальных преимуществ; 3) Ведущие интернет-брокеры занимают лидирующие позиции в области торговли цифровыми активами, такие как Robinhood / Futu и др.; 4) Поставщики приложений ускоряют развитие инфраструктуры, зарубежные пути развития сопоставимы с такими глобальными ведущими платежными учреждениями, как Visa / Mastercard / Stripe.

В целом, ведущие учреждения создают преимущества, первыми выходя на рынок, лицензии на соблюдение норм, эффект масштаба и экосистемные возможности могут быть их основными конкурентными преимуществами. Вокруг цепочки поставок Web3.0 по выпуску активов, посредничеству в торговле и приложениях, ведущие учреждения уже сформировали относительные преимущества. Мы подводим итог, что лидеры отрасли обычно обладают тремя типами возможностей: во-первых, лицензии и системы соблюдения норм, которые позволяют им стабильно работать в нескольких юрисдикциях; во-вторых, явные преимущества в ликвидности и масштабе, которые могут создавать сетевые эффекты; в-третьих, способность интегрировать экосистему, создавая всесторонние услуги или формируя многофункциональные приложения.

В то же время цепочка поставок Web3.0 демонстрирует тенденцию к ускоренной интеграции и слиянию. С одной стороны, ведущие учреждения расширяют свои позиции вверх и вниз по цепочке поставок через слияния, инвестиции и сотрудничество, переходя от платформы одного сегмента к комплексным поставщикам услуг, такие как Coinbase, которая приобретает несколько бирж и платформ для финансирования на блокчейне и продолжает расширять свои услуги в области публичных цепочек, хранения и финансирования; Robinhood / Futu, помимо предоставления интегрированных услуг по торговле активами, также расширяются вверх по цепочке поставок, создавая цифровые активные биржи и формируя отличительные особенности торговли цифровыми активами по сравнению с другими брокерами. С другой стороны, традиционные финансовые учреждения, такие как банки, платежные учреждения и торговые платформы, ускоряют свои усилия в области Web3.0, используя свои преимущества в соблюдении норм, сетях и сценариях для участия в конкуренции по всей цепочке поставок, такие как Mastercard, которая создает систему платежей со стабильными монетами от конца до конца, охватывающую такие этапы, как кошельки/эмитирование карт/прием платежей/клиринг через сотрудничество и приобретения; OSL расширяет свою деятельность от платформы цифровой торговли к интеграции торговли и платежей, а LianLian Digital расширяется от традиционных платежных учреждений к Web3.0 платежам.
График 36: Объем обращения Circle USDC составляет около 73,3 миллиарда долларов
Примечание: 1 USDC привязан к 1 доллару США

Источник: корпоративные объявления, Исследовательский отдел Zhongjin Company
График 37: Доходы Coinbase становятся более разнообразными
Источник: корпоративные объявления, Исследовательский отдел Zhongjin Company
График 38: Увеличение доли вклада институциональных клиентов HashKey
Источник: корпоративные объявления, Исследовательский отдел Zhongjin Company
График 39: Объем торгов и рост доходов платформы OSL
Источник: корпоративные объявления, Исследовательский отдел Zhongjin Company
График 40: Обзор зарубежной цепочки Web3.0
Источник: The Block, корпоративные объявления Grayscale, корпоративные объявления Coinbase, корпоративные объявления Robinhood, Исследовательский отдел Zhongjin Company
Предупреждение о рисках
Макроэкономические колебания. Спрос на услуги в области платежей и кредитования тесно связан с экономическим ростом в регионах, где ведется бизнес, состоянием предприятий и уровнем потребления домохозяйств. Замедление макроэкономики может привести к снижению прибыли предприятий и потребительских расходов, что, в свою очередь, подавляет спрос на платежи и кредитование, сужая пространство для развития отрасли. В то же время макроэкономическая среда также влияет на показатели капитального рынка и склонность к риску, замедление экономического роста может привести к замедлению прибыли предприятий и подавлению склонности к риску, снижая активность капитального рынка и участие инвесторов, что, в свою очередь, влияет на показатели интернет-брокеров.

Сильные колебания на рынке. Интернет-брокеры и такие отрасли, как Web3.0, в краткосрочной перспективе имеют высокую корреляцию с показателями и активностью капитального рынка/рынка цифровых активов. Если рынок продолжит корректироваться или склонность к риску снизится, это может привести к снижению активности торгов и участия инвесторов, что далее повлияет на эффективность привлечения клиентов, объем активов клиентов и оборот клиентов соответствующих компаний, что негативно скажется на операционных показателях.

Неопределенность в регулировании. Традиционные финансовые и финансовые технологии имеют высокие требования к лицензированию и регулированию, различные страны и регионы имеют разные регуляторные рамки в области финансовых услуг, трансграничной деятельности и цифровых активов. Новые отрасли, такие как Web3.0, все еще находятся на стадии постепенного совершенствования регуляторной системы, в то время как сектор кредитных технологий сталкивается с продолжающимся ужесточением требований к потребительскому кредитованию. Если регуляторная политика изменится или станет более строгой, это может привести к тому, что участники отрасли столкнутся с более высокими затратами на соблюдение норм и операционным давлением, что повлияет на бизнес-модели и пространство для развития.

Усиление конкуренции в отрасли. С одной стороны, традиционные финансовые учреждения ускоряют цифровую трансформацию и через инвестиции/слияния и поглощения ускоряют свое присутствие в области финансовых технологий; с другой стороны, конкуренция внутри сектора финансовых технологий также продолжает усиливаться, а технологические итерации и открытие данных могут дополнительно снизить барьеры для входа в отрасль и бросить вызов конкурентным преимуществам первопроходцев. Увеличение числа участников в секторе финансовых технологий и усиление конкуренции могут привести к ценовым войнам, давлению на долю рынка и увеличению сложности привлечения клиентов, что негативно скажется на прибыльности и долгосрочных перспективах соответствующих компаний.

[1] WeiNiu для CAGR 2022-2025, аналогично

[2] https :// fintecdaily . com / juzishuke626 /
Источник
Источник информации
Данный текст взят из: "Глобальные финансовые технологии: новый цикл, новые переменные, новый рост", опубликованного 30 сентября 2026 года

Фань Юй, аналитик, номер лицензии SAC: S0080522070009, SFC CE Ref: BRI789

Яо Цзэю, аналитик, номер лицензии SAC: S0080518090001, SFC CE Ref: BIJ003

Тан Инин, контактное лицо, номер лицензии SAC: S0080126030017

Цзин Юйцзе, аналитик, номер лицензии SAC: S0080526070005

Ли Пэйфэн, аналитик, номер лицензии SAC: S0080521070004, SFC CE Ref: BTO526

Мао Цинцин, аналитик, номер лицензии SAC: S0080522040002, SFC CE Ref: BRI453