Хранение "долгового сокращения", розничные инвесторы в Корее снова попадают в "страх ликвидации"

Автор丨Су Ян Редактор丨Сюй Циньян

12 октября корейский фондовый рынок значительно скорректировался. Индекс комплексной фондовой цены Кореи (KOSPI) закрылся с падением на 3,65%, составив 6384,25 пункта. Сектор полупроводников показал слабые результаты, акции Samsung Electronics закрылись с падением на 4,39%, составив 250500 вон; SK Hynix упали на 4,52%, составив 1605000 вон. В последующий торговый день 13 октября корейские акции продолжили падение, в течение дня было приостановлено программное продажа.

Если вернуться назад во времени, с момента достижения 9385,59 пункта 22 июня, KOSPI за примерно четыре месяца упал почти на 32%.

Эта волна падения может быть объяснена технической коррекцией, вызванной фиксацией прибыли на высоких уровнях. Однако, когда взгляд смещается с этого грандиозного капитального пиршества на микроузлы цепочки AI-индустрии, давление, с которым сталкивается рынок, может быть не только связано с краткосрочным выводом капитала.

В этом есть три скрытых опасения: во-первых, сможет ли постоянное расширение инвестиций в инфраструктуру AI плавно преобразоваться в реальные доходы и прибыль; во-вторых, рост цен на оборудование и комплектующие сжимает, переписывая ожидания доходности инвестиций в цепочку производства чипов; в-третьих, сможет ли высокая скорость роста доходов лабораторий передовых моделей оставаться устойчивой.

Как только ожидания прибыли начинают ослабевать, коррекция высоких оценок может взаимно усиливаться с выводом иностранного капитала. Плюс к этому, финансирование и кредитные средства в условиях падения рынка увеличивают волатильность, что может легко вызвать требования по дополнительным маржинальным вкладам и привести к пассивному сокращению позиций, а "сигнал тревоги" для розничных инвесторов снова срабатывает.

С момента выпуска ChatGPT 3.5 общая рыночная капитализация глобальной полупроводниковой и AI-индустрии возросла в 6,2 раза, сектор чипов стал основным победителем этого большого цикла AI.

01 Тревога о "пике цикла"

Завод по производству чипов Samsung Electronics в Корее

Слабость корейского фондового рынка и сектора памяти была спровоцирована "удивительным" прогнозом прибыли.

8 октября Samsung Electronics опубликовала последний прогноз по результатам третьего квартала: консолидированные продажи компании за третий квартал составят около 195 триллионов вон (прогнозный диапазон от 194 до 196 триллионов вон), консолидированная операционная прибыль составит около 10,74 триллиона вон (прогнозный диапазон от 10,73 до 10,75 триллиона вон), что значительно выше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и находится на верхней границе ожиданий аналитиков.

Сильные результаты в основном обусловлены устойчивым спросом на HBM и DRAM, движимым AI. Samsung Electronics и SK Hynix продолжают доминировать на рынке HBM и DRAM, получая структурные выгоды от глобальных инвестиций в инфраструктуру AI.

Однако рынок не встретил ожидаемого восторга.

После публикации прогноза прибыли акции Samsung Electronics сразу упали, что потянуло за собой индекс KOSPI и другие акции полупроводниковых компаний, такие как SK Hynix.

Инвесторы, реагируя на рекордные данные, проявили сдержанность или даже выбрали фиксацию прибыли на высоких уровнях, что связано с переоценкой устойчивости цикла процветания памяти. Множество аналитических учреждений указывают на то, что рост прибыли в третьем квартале может уже близиться к пиковым значениям этого цикла, а ожидания роста в четвертом квартале замедлятся до примерно 8%.

С увеличением цен на память и постепенным высвобождением новых мощностей, вопрос "сможет ли нехватка предложения продлиться до 2028 года" стал центральным для рынка.

Проще говоря, раньше все боялись нехватки памяти, теперь же беспокоятся о том, что ее может быть достаточно.

Это также можно считать тревогой о "пике цикла", ведь память — это крайне циклическая отрасль.

02 "Хаос" в расчетах

Генеральный директор OpenAI Сэм Альтман

"Хаос" в расчетах доходов передовых лабораторий также стал ключевым фактором, вызвавшим текущую коррекцию.

Согласно данным, опубликованным Financial Times и несколькими финансовыми СМИ, по состоянию на конец сентября 2026 года реальный годовой доход OpenAI близок к 50 миллиардам долларов. Это на 20 миллиардов долларов меньше, чем ранее сообщалось в течение нескольких недель на Уолл-стрит и в некоторых СМИ, где говорилось о 70 миллиардах долларов.

Иными словами, рынок ранее переоценил способность передовых лабораторий к получению дохода.

Ключевым фактором, вызвавшим это расхождение, является методология расчетов — такие компании, как Anthropic, учитывают продажи через облачных партнеров в полном объеме, тогда как OpenAI учитывает только свои собственные доходы, то есть чистую сумму после вычета доли каналов. Некоторые инвесторы первичного рынка, стремясь провести прямое сравнение между двумя компаниями, скорректировали данные OpenAI, в результате чего получили 70 миллиардов долларов.

После выхода этой информации 8 октября по восточному времени США акции полупроводникового и облачного сервисного секторов в США в целом упали: акции NVIDIA упали на 2,94%; акции Oracle, которые ожидают сотрудничества с OpenAI в области вычислительных мощностей, упали более чем на 6%, закрывшись с падением на 5,48%; акции Micron Technology упали на 4,79%, SanDisk упали на 4,90%, CoreWeave упали на 7,77%. Индекс Nasdaq расширил падение до 1,25%.

Акции памяти, как ключевой элемент цепочки аппаратного обеспечения AI, особенно подвержены эмоциональным колебаниям.

Согласно отчету Financial Times, по состоянию на конец сентября этого года годовой доход OpenAI составляет около 50 миллиардов долларов, что значительно ниже общепринятого прогноза в 68 миллиардов долларов. Аналогичная ситуация наблюдается и у других AI-компаний.

9 октября источник сообщил Bloomberg, что OpenAI ожидает, что к концу этого года его годовой доход все еще достигнет или превысит 70 миллиардов долларов, что в основном будет обусловлено ростом корпоративного бизнеса. Эта "новость" в определенной степени смягчила краткосрочную панику, но рынок уже выдвинул более высокие требования к сопоставимости доходов AI.

Аналитики указывают на то, что эта волатильность в значительной степени вызвана информационной асимметрией.

Данные о доходах OpenAI как частной компании уже достаточно, чтобы повлиять на цены акций таких публичных компаний, как Microsoft, Oracle и NVIDIA, что свидетельствует о том, что она стала важным ориентиром для оценки активов AI в мире. Исследования брокеров показывают, что в настоящее время не наблюдается признаков сокращения капитальных расходов со стороны поставщиков облачной инфраструктуры.

Иными словами, краткосрочное падение на вторичном рынке больше похоже на фиксацию прибыли на высоких уровнях и эмоциональную распродажу, а не на полное разрушение основ.

Отчеты таких учреждений, как Morgan Stanley и Goldman Sachs, по-прежнему прогнозируют, что совокупные капитальные расходы крупнейших облачных гигантов мира в 2027 году составят от 1,2 до 1,4 триллиона долларов. Огромные капитальные расходы на инфраструктуру аппаратного обеспечения AI и скорость монетизации приложений AI на верхнем уровне естественно создают "временной разрыв".

Таким образом, некоторые делают вывод, что суперцикл памяти все еще продолжается, но эпоха "покупки с закрытыми глазами" закончилась.

03 Дисконтирование оценок и высокие капитальные расходы

Несмотря на то, что краткосрочные рыночные настроения находятся под давлением, сильный спрос на высокопроизводительную память для строительства инфраструктуры AI по-прежнему обеспечивает базовую поддержку для производителей памяти. Однако пути получения выгоды и потенциальные вызовы для трех компаний различаются.

Micron в основном выигрывает от роста спроса на HBM и серверные DRAM. SanDisk выигрывает от роста спроса на корпоративные SSD для AI-центров обработки данных. Как важный игрок на рынке HBM, SK Hynix благодаря своему первому преимуществу и сотрудничеству с ведущими клиентами имеет сильную видимость спроса.

Тем не менее, высокий спрос на AI — это лишь отправная точка для роста, ключевым является преобразование спроса в устойчивую прибыль и денежный поток.

С приближением сезона отчетности капитальные расходы производителей памяти, инвестиции в передовые технологии и планы по расширению передовой упаковки также станут важными индикаторами для оценки перспектив спроса на полупроводниковое оборудование на верхнем уровне.

Сигналы о медвежьем настроении и рыночные опасения также очевидны, их основное внимание сосредоточено на крайне высоком давлении капитальных расходов и сжатии затрат на верхнем уровне — для того чтобы завоевать доминирующее положение на рынке HBM3e и следующего поколения HBM4, гиганты памяти вовлечены в самую жестокую гонку вооружений по оборудованию и мощностям в истории полупроводников.

Samsung Electronics уже пообещала инвестировать более 110 триллионов вон (примерно 826 миллиардов долларов) в капитальные расходы и исследовательские разработки до 2026 года, установив рекорд по годовому бюджету компании; SK Hynix активно расширяет завод M15X в Чхунджу, специально предназначенный для HBM4, и инвестирует 3,87 миллиарда долларов в создание передового упаковочного завода в штате Индиана, США.

Согласно отраслевым данным, чтобы удовлетворить сжатый спрос на HBM, к концу 2026 года глобальные гиганты памяти будут вынуждены заблокировать до 25% своих мощностей по производству DRAM для производства HBM. Огромные капитальные расходы значительно увеличивают последующие амортизационные и списываемые расходы компаний.

Более того, давление на затраты на верхнем уровне цепочки поставок продолжает подрывать ожидания прибыли.

Ранее гигант по производству фотолитографического оборудования ASML четко уведомил, что с января 2027 года цены на замену компонентов EUV и DUV фотолитографических машин, поставляемых Samsung Electronics и SK Hynix, будут повышены на 10%. В то же время план повышения цен на фотолитографические машины также становится очевидным.

На этом фоне текущий динамический коэффициент P/E для SK Hynix составляет всего 6,96, что значительно ниже среднего уровня по отрасли полупроводников. На поверхности существует дисконтирование оценки, но насколько это дисконтирование разумно, в значительной степени зависит от того, сможет ли компания сохранить качество и устойчивость будущей прибыли под давлением высоких капитальных расходов и растущих операционных расходов.

04 Страх ликвидации среди розничных инвесторов

Риск высоколевериджированных сделок среди корейских розничных инвесторов был сигнализирован еще этим летом.

Ранее Reuters сообщала о 24-летнем студенте Сеульского университета Ли Сынхо (Lee Seung-ho), который стал наиболее наглядным ранним предупреждением о рисках левериджа.

Студент Сеульского университета Ли Сынхо, потерявший все свои средства

По данным Reuters, Ли Сынхо накопил 20 миллионов вон и участвовал в сделках с 5-кратным левериджем через торговое приложение, его активы на счету однажды взлетели до 300 миллионов вон (примерно 155 тысяч юаней). Однако с увеличением волатильности на рынке в мае, требования по дополнительным маржинальным вкладам и закрытие позиций последовали одно за другим, и он потерял все свои доходы и основной капитал всего за четыре недели.

В отчете он описал свои чувства в тот момент как "буквально невозможность дышать".

Тем не менее, риск, накопленный из-за высоколевериджированных сделок, не был своевременно устранен, а с распространением продуктов с левериджем среди розничных инвесторов он продолжал падать и распространился до настоящего времени.

12 октября корейский фондовый рынок столкнулся с резким падением, и эта долго подавляемая паника и тревога выплеснулись на социальных платформах. После закрытия рынка корейские инвесторы на платформе X выразили свое недоумение и недовольство.

Некоторые розничные инвесторы сравнили корейский фондовый рынок с рынками США и Японии, задаваясь вопросом, почему корейский рынок продолжает находиться под давлением. Другие инвесторы указали на продолжающийся вывод иностранного капитала, считая, что корейский фондовый рынок не смог в полной мере воспользоваться ростом на глобальных рынках, но понес более серьезное давление во время коррекции.

Эти посты отражают сильное недовольство розничных инвесторов по поводу рыночных показателей, но за эмоциями скрываются более важные изменения в капитале.

Согласно недавним данным торговли, 12 октября иностранные инвесторы продали корейские акции на сумму почти 20 триллионов вон за один день, а за последний месяц общий объем чистых продаж составил 29,7 триллиона вон (примерно 156 миллиардов юаней). Если эти данные подтвердятся, это будет означать, что вывод иностранного капитала из корейских акций стал важным источником давления в текущей рыночной коррекции.

Если вывод иностранного капитала объясняет, почему рынок находится под давлением, то леверидж-сделки касаются того, почему падение может еще больше усилиться.

Споры вокруг корейских ETF с левереджем на отдельные акции в последнее время продолжают нарастать в сообществе инвесторов.

Некоторые посты ссылаются на соответствующие оценки, утверждая, что убытки розничных инвесторов по продуктам с левереджем на отдельные акции достигли 54 триллионов вон (примерно 283,5 миллиарда юаней). Эта цифра отражает огромную разрушительную силу высокорисковых деривативов на фоне рыночной волатильности, но также вызвала множество обсуждений о методах статистики и выборках для расчетов.

Продукты с левереджем значительно усиливают колебания цен акций.

Когда рынок падает, уменьшение позиций может вызвать требование о дополнительном обеспечении, заставляя инвесторов пассивно закрывать позиции и усиливая нисходящее давление. Однако вопрос о том, будет ли механизм ежедневной ребалансировки ETF с левереджем на отдельные акции усиливать давление на продажу базовых акций в определенные торговые дни, требует конкретного анализа с учетом структуры продукта и реальных потоков капитала, и не может быть обобщен.

С момента краха Ли Ченхао в июле, шок от огромных убытков в 54 триллиона вон на социальных платформах выявил крайнюю уязвимость высоколевериджевой торговли в условиях рыночного разворота.

Таким образом, текущая коррекция на корейском фондовом рынке связана как с переоценкой инвесторами перспектив роста в индустрии ИИ, так и с уязвимостью высоколевериджевой торговли в условиях рыночного разворота — когда цены акций больше не продолжают расти, преимущества доходности, обеспечиваемые левереджем, могут быстро трансформироваться в риски.

Для некоторых розничных инвесторов жестокой является не временная потеря, а необходимость покинуть рынок из-за нехватки средств перед его восстановлением.

Бывший исследователь OpenAI, Леопольд Ашенбреннер, которого в 25 лет прозвали "новым гуру ИИ на Уолл-стрит", стал Типичный ным примером "трагедии" с четырехкратным левереджем, когда он потерпел крах накануне отскока технологических акций в конце июля.