A&T View: Vấn đề hiện tại và giải pháp của giao thức cho vay NFT

Tác giả: Liam, A&T Capital

Một, Tóm tắt

TL; DR:

• Tài sản được đóng gói dưới dạng NFT là một trong những điểm bùng nổ lớn của đợt tăng giá trước đó, nhưng ngoài giao dịch giao ngay, sự phát triển của các dự án liên quan đến NFT-Fi khác thì có phần chậm lại, đặc biệt là trong lĩnh vực cho vay. Ngược lại, trong mùa hè DeFi, sự nổi lên của DEX và Giao thức cho vay gần như đồng thời.

• Xét về mức độ tuyệt đối, tổng số tiền cho vay NFT không cao hơn nhiều là vì NFT vẫn là tài sản đuôi dài; xét về mức độ tương đối, tỷ lệ thâm nhập cho vay NFT thấp không phải do thiếu quan hệ cung cầu trên thị trường, mà chủ yếu là do thiếu các giao thức cho vay phù hợp với đặc điểm của NFT, có thể khớp hiệu quả giữa hai bên cung cầu.

• Giao thức cho vay chủ yếu giải quyết ba vấn đề: thứ nhất là khớp hiệu quả giữa hai bên cung cầu vốn; thứ hai là bảo quản tài sản thế chấp một cách an toàn; thứ ba là xử lý tài sản thế chấp theo thỏa thuận khi người vay vi phạm hợp đồng. Các mô hình Peer-to-Pool và Peer-to-Peer hiện tại chưa giải quyết tốt vấn đề đầu tiên, hiệu suất khớp của chúng đều không cao, hoặc chi phí vốn ngầm cao, hoặc chi phí thời gian cao.

• Ưu điểm của mô hình Peer-to-Pool là chi phí thời gian thấp, có thể thực hiện "Vay ngay lập tức", nhược điểm là chi phí vốn ngầm cao và phụ thuộc vào báo giá từ oracle. Ưu điểm của mô hình Peer-to-Peer là chi phí vốn ngầm thấp và không cần báo giá từ oracle, nhược điểm là chi phí thời gian cao.

• Dựa trên bài học từ mô hình Peer-to-Pool và Peer-to-Peer, có thể tưởng tượng ra một mô hình Peer-to-Orderbook kết hợp ưu điểm của cả hai. Ví dụ, có thể tập trung các đơn hàng có tài sản thế chấp, giới hạn số tiền cho vay và thời hạn giống nhau, nhưng lãi suất khác nhau vào một sổ lệnh, cho phép hai bên cho vay cạnh tranh và khớp ở các mức lãi suất khác nhau, từ đó giảm chi phí vốn ngầm và chi phí thời gian, đạt được hiệu suất khớp cao hơn.

Hai, Nội dung chính

Tài sản được đóng gói dưới dạng NFT là một trong những điểm bùng nổ lớn của đợt tăng giá trước đó, tổng giá trị thị trường NFT vào đầu năm 2021 chỉ dưới 70 triệu USD, nhưng đến tháng 8 năm 2021 đã tăng vọt lên 42,7 tỷ USD, ngay cả trong nửa cuối năm 2022 khi thị trường chuyển sang giảm, nó vẫn duy trì trên 21 tỷ USD. Sự sôi động của giao dịch giao ngay NFT đã tạo ra những kỳ lân như Opensea với định giá trên 10 tỷ USD, nhưng ngoài giao dịch giao ngay, sự phát triển của các dự án liên quan đến NFT-Fi khác thì có phần chậm lại, đặc biệt là trong lĩnh vực cho vay. Ngược lại, trong mùa hè DeFi, sự nổi lên của DEX và Giao thức cho vay gần như đồng thời.

Marketcap và Khối lượng Giao dịch của NFT (nguồn: nftgo.io)

Vậy, nguyên nhân khiến cho vay NFT không hoạt động tích cực và tỷ lệ thâm nhập thấp là gì?

Xét về mức độ tuyệt đối, tổng số tiền cho vay NFT không cao hơn nhiều là vì NFT vẫn là tài sản đuôi dài, đối với từng Bộ sưu tập riêng lẻ, tổng giá trị thị trường và khối lượng giao dịch không cao, độ sâu thanh khoản ngay lập tức không đủ;

Xét về mức độ tương đối, tỷ lệ thâm nhập cho vay NFT thấp không phải do thiếu quan hệ cung cầu trên thị trường, mà chủ yếu là do thiếu các giao thức cho vay phù hợp với đặc điểm của NFT, có thể khớp hiệu quả giữa hai bên cung cầu.

So với FT, thực tế NFT vẫn là tài sản đuôi dài là điều hiển nhiên. Ngay cả những dự án hàng đầu như BAYC, tổng giá trị thị trường của nó vẫn dao động quanh 1 triệu ETH, chỉ có chưa đến 1,5 tỷ USD, thậm chí còn thấp hơn nhiều so với FDV của Ape coin.

Thực tế này trong ngắn hạn chúng ta không thể thay đổi, nhưng với tư cách là nhà đầu tư Web3, chúng ta nhìn thấy tiềm năng của NFT, trong đợt tăng giá tiếp theo, có khả năng cao sẽ có nhiều loại tài sản hơn được đóng gói dưới dạng NFT, tổng giá trị thị trường NFT rất có thể sẽ tăng gấp mười hoặc gấp trăm lần. Vì vậy, đứng ở thời điểm hiện tại, có thể khai thác các giao thức cho vay có hiệu suất khớp và hiệu suất sử dụng vốn cao hơn, những dự án như vậy sẽ có tiềm năng bùng nổ trong đợt tăng giá NFT tiếp theo.

Trước khi đánh giá các mô hình giao thức cho vay NFT hiện tại, có lẽ nên làm rõ bản chất của cho vay thế chấp và vai trò của giao thức cho vay.

Quy trình cụ thể của cho vay thế chấp là, người vay cung cấp một gói tài sản làm tài sản thế chấp, sau khi đạt được sự đồng thuận với người cho vay về các tham số quan trọng như giới hạn số tiền cho vay, lãi suất, thời hạn và điều kiện cũng như phương thức thanh lý, thì nhận được vốn lưu động từ người cho vay và thanh toán gốc lãi theo thỏa thuận. Trong thời gian tồn tại của quan hệ cho vay, nếu người vay vi phạm hợp đồng hoặc kích hoạt điều kiện thanh lý, thì tài sản thế chấp sẽ được thanh lý theo cách đã thỏa thuận.

Trong quá trình trên, vai trò của giao thức cho vay có thể được xem xét từ ba góc độ/giai đoạn:

• 1. Trước khi quan hệ cho vay xảy ra, giao thức cần khớp hiệu quả giữa hai bên cung cầu vốn, tức là khớp người vay và người cho vay có thể đạt được sự đồng thuận về các tham số quan trọng như tài sản thế chấp, giới hạn số tiền cho vay, lãi suất, thời hạn và điều kiện cũng như phương thức thanh lý, giúp hai bên thiết lập quan hệ cho vay.

• 2. Trong thời gian tồn tại của quan hệ cho vay, giao thức cần bảo quản tài sản thế chấp một cách an toàn.

• 3. Trong thời gian tồn tại của quan hệ cho vay, nếu người vay vi phạm hợp đồng, giao thức cần xử lý tài sản thế chấp theo thỏa thuận.

Khi đã làm rõ bản chất của cho vay thế chấp và giá trị cốt lõi mà giao thức cho vay cung cấp, chúng ta có thể bắt đầu đánh giá ưu nhược điểm của các mô hình hiện tại.

1. Mô hình Peer-to-Pool:

Ưu điểm: có thể thực hiện "Vay ngay lập tức", chi phí thời gian khớp thấp

Nhược điểm: chi phí vốn ngầm cao (tỷ lệ sử dụng vốn không cao, và chênh lệch lãi suất cho vay khá lớn), phụ thuộc vào báo giá từ oracle

Mô hình Peer-to-Pool

Mô hình này bản chất là bắt chước AAVE, mặc dù mô hình AAVE đã thành công trên thị trường FT, nhưng nó không phải là không có nhược điểm. Nhược điểm chính của mô hình AAVE có ba điểm, thứ nhất là tỷ lệ sử dụng vốn không cao, thứ hai là chênh lệch lãi suất cho vay khá lớn, thứ ba là phụ thuộc vào báo giá từ oracle để xác định xem có đạt điều kiện thanh lý hay không.

Do việc thiết lập đường cong lãi suất, vốn mà người cho vay gửi vào hầu như không được cho vay toàn bộ, tỷ lệ sử dụng vốn thực tế thường dưới 50%, và vấn đề này lại dẫn đến chênh lệch lãi suất cho vay khá lớn, vì lãi suất mà người vay trả cần phải chia cho tất cả người cho vay. Điều này làm tăng đáng kể chi phí vốn ngầm của việc khớp hai bên cho vay. Ví dụ, lẽ ra người cho vay sẵn sàng cung cấp 100,000 ETH thanh khoản cho thị trường, nhưng người vay thực tế chỉ sẵn sàng vay 50,000 ETH (nhiều hơn sẽ không thể chịu được lãi suất cao); lẽ ra người vay sẵn sàng trả lãi suất hàng năm 36%, nhưng người cho vay trung bình chỉ có thể nhận được 12%.

Đường cong lãi suất hiện tại của BendDAO

Trong việc khớp giữa hai bên cung cầu vốn, giao thức đã thay thế người cho vay đưa ra quyết định, người cho vay không thể quyết định tài sản thế chấp nào sẽ được cho vay, cũng không thể kiểm soát lãi suất và thời hạn cho vay. Do đó, để kiểm soát rủi ro của hệ thống và bảo vệ lợi ích của người cho vay, mô hình Peer-to-Pool cần phải đưa vào báo giá từ oracle bên ngoài, đảm bảo tài sản thế chấp có thể thanh toán được vốn đã cho vay.

Tuy nhiên, do việc đánh giá giá hợp lý cho NFT vẫn là một thách thức lớn, nhược điểm của việc phụ thuộc vào báo giá từ oracle trong cho vay NFT đã bị phóng đại. Ví dụ, việc phụ thuộc vào các oracle bên ngoài chưa trưởng thành có thể dẫn đến giao thức ước lượng sai thanh khoản trên thị trường, gây ra rủi ro thanh khoản trong các bước thanh lý sau này.

Tổng thể mà nói, mô hình Peer-to-Pool hiện tại không hiệu quả, chi phí khớp mà hai bên cho vay ngầm phải trả khá cao, và có rủi ro phụ thuộc vào oracle, không phải là mô hình lý tưởng.

2. Mô hình Peer-to-Peer:

Ưu điểm: không cần oracle, chi phí vốn thấp (tỷ lệ sử dụng vốn cao, chênh lệch lãi suất cho vay nhỏ)

Nhược điểm: chi phí thời gian khớp cao, ngưỡng để trở thành người cho vay cao

Mô hình Peer-to-Peer

Về bản chất, nguyên nhân gây ra các khuyết điểm của mô hình Peer-to-Pool là, trong việc khớp giữa hai bên cung cầu vốn, giao thức đã thay thế người cho vay đưa ra quyết định. Vậy nếu trao quyền quyết định các tham số quan trọng trong hợp đồng trở lại cho người cho vay, liệu những vấn đề này có được giải quyết không?

Thực sự là như vậy, trong mô hình Peer-to-Peer đại diện cho NFTf, vì việc chấp nhận NFT nào làm tài sản thế chấp, giới hạn số tiền cho vay, thời hạn, lãi suất và điều kiện cũng như phương thức thanh lý đều được thống nhất giữa người vay và người cho vay, nên số vốn mà người cho vay cung cấp, người vay có thể vay được bấy nhiêu; lãi suất mà người vay trả, người cho vay sẽ nhận được bấy nhiêu. Hơn nữa, chỉ cần người vay có thể thanh toán gốc lãi trước ngày đáo hạn, thì sẽ không kích hoạt thanh lý, và cũng không cần phụ thuộc vào oracle.

Mặc dù mô hình Peer-to-Peer đại diện cho NFTfi đã giải quyết được vấn đề của mô hình Peer-to-Pool, nhưng phương pháp giải quyết này cũng có sự hy sinh, cũng không phải là giải pháp hoàn hảo.

Nhược điểm của mô hình Peer-to-Peer là thời gian khớp dài, hai bên cho vay thường cần nhiều vòng báo giá để đạt được sự đồng thuận; và do hiện tại chưa hỗ trợ một người vay vay từ nhiều người cho vay (Peer-to-multiPeer), điều này đã cản trở những người cho vay tiềm năng có quy mô vốn nhỏ tham gia vào thị trường.

3. Mô hình Peer-to-Orderbook:

Dựa trên bài học từ mô hình Peer-to-Pool và Peer-to-Peer, có thể tưởng tượng ra một mô hình Peer-to-Orderbook kết hợp ưu điểm của cả hai.

Thực tế trong mô hình Peer-to-Peer, đã sử dụng các đơn hàng cho vay tiêu chuẩn:

Nếu tập trung các đơn hàng phân tán này vào một sổ lệnh công khai, thì có thể giảm chi phí thời gian khớp trong khi vẫn giữ được ưu điểm của mô hình Peer-to-Peer. Bởi vì, trước khi cho vay, hai bên đang tìm kiếm đối tác trong một Pool (Sổ lệnh), có ưu điểm của mô hình Peer-to-Pool; sau khi cho vay, quan hệ cho vay thực tế là chính xác, điểm đối điểm, cũng có ưu điểm của mô hình Peer-to-Peer. Ví dụ, có thể tập trung các đơn hàng có tài sản thế chấp, giới hạn số tiền cho vay và thời hạn giống nhau, nhưng lãi suất khác nhau vào một sổ lệnh, cho phép nhiều người cho vay cung cấp thanh khoản ở các mức lãi suất khác nhau, người vay có thể rút vốn mà họ sẵn sàng chấp nhận từ sổ lệnh bất cứ lúc nào, thực hiện cái gọi là "Vay ngay lập tức".

Ví dụ, hình trên cho thấy một sổ lệnh khả thi. Tiêu đề "BAYC-40ETH-90Days" đại diện cho việc, bên vay trong sổ lệnh này chấp nhận mỗi khi cung cấp một BAYC làm tài sản thế chấp, sẽ nhận được số tiền cho vay tối đa là 40ETH, thời hạn tối đa 90 ngày (bên cho vay cũng tương tự). Cột "Vay" bên trái đại diện cho, ở các mức lãi suất khác nhau, có bao nhiêu nhu cầu vay chưa được đáp ứng; cột "Cho vay" bên phải đại diện cho, ở các mức lãi suất khác nhau, có bao nhiêu vốn chưa được cho vay.

Tôi cho rằng, việc để hai bên cho vay cạnh tranh trên một sổ lệnh công khai sẽ nâng cao đáng kể hiệu suất khớp. Xét về chi phí thời gian khớp và chi phí vốn ngầm, mô hình Peer-to-Orderbook sẽ vượt trội hơn so với mô hình Peer-to-Pool và Peer-to-Peer.